2023年食品饮料行业2024年投资策略：关注景气度修复，把握成长与底部机会

乳制品：需求复苏较弱、减值计提增多，行业低点或 现

2023 年至今乳制品行业需求复苏态势较弱，液奶缓慢恢复，奶酪、奶粉承压明显， 冷饮业务前高后低。2023 年至今乳制品整体需求较弱：1）液奶：由于 2022 年存在疫情 影响导致基数较低，我们观察 2 年 CAGR 增速，可以看到今年 Q1 2 年 CAGR 最高，随 后 2 个季度 2 年 CAGR 走低，且 Q3 液奶 2 年 CAGR 环比 Q2 尚未出现改善；2）奶酪： 奶酪客单价高、具备可选消费属性，消费力下降&品类老化下，C 端奶酪承压显著；3） 奶粉：过去 3 年出生率持续下降&新配方注册制带来老配方产品甩货压力下，前三季度奶 粉企业收入同比下降；4）冷饮：H1 冷饮业务同比保持较快成长，Q3 由于暑期气温不高 &渠道库存承压，冷饮业务增长放缓明显。

液奶结构：常温白奶需求向好、结构优化，常温酸继续低迷、低温奶略有恢复。从 液奶结构看，常温白奶营养价值属性和刚需属性突出，需求增长稳健，同时今年以来礼 赠场景扩大带动高端白奶需求增长好于基础白奶，常温白奶产品结构得到优化。虽然消 费场景回归，但品类老化&消费认知变动，常温酸依然承压下行。低温酸和低温白奶同比 略有改善，主要受益冷链恢复正常以及商超客流回暖。 奶价超预期下跌虽然利好成本端，但是同时也导致促销增加以及资产减值计提增多。 2023 年以来上游原奶供给持续增加而下游终端需求不及预期，上游原奶供给过剩，奶价 持续下跌。虽然奶价超预期下跌利好乳企成本端，绝大部分乳企 2023 年毛利率普遍提升， 但是奶价超预期下跌也表明奶源供给过剩，下游乳企存在原奶去库压力，导致促销增加。 同时由于奶价和肉价持续下跌，较多乳企对大包粉库存以及奶牛进行资产减值计提，对 当期利润产生较大影响。

供给端，竞争有所强化但是费用投入受管控，毛销差保持提升。奶价超预期下跌以 及上游奶源过剩下，今年乳企加强了终端价格促销，导致行业竞争较去年有所加强。不 过广宣费用投入端，各家公司保持理性，对广宣费用进行控制。综合成本回落、促销增 加以及广宣费用控制投入，今年绝大部分乳企毛销差实现了同比提升，说明行业竞争整 体趋于理性。

展望 2024 年，需求底部或复苏、成本端继续优化、竞争依然理性，乳企基本面向上 复苏有支撑： 1. 需求端：消费力恢复&春节备货效应下，需求望改善，同时产品结构优化可期。考虑 到：①居民消费力稳中或升，②2024 年年初和年末均有春节备货效应，而受春节错期影响，2023 年均无；我们看好 2024 年液奶行业需求改善，同时春节备货效应利 好高毛利礼赠产品，产品结构也有望得到优化。奶粉行业，2024 年出生率望止跌， 同时老配方产品甩货结束，行业规模跌幅有望收窄。 2. 成本端：奶价降幅或收窄、饲草料成本存不确定性。考虑到 2024 年上游原奶供给产 能仍在增加，原奶供需依然宽松，奶价或继续保持下跌趋势，但跌幅有望收窄。 3. 供给端：考虑到①乳制品行业短期进入新爆品费用投入较少的品类稳定期，②乳企 对于未来需求展望逐步谨慎和理性，③乳企自身提升盈利能力的诉求；我们认为 2024 年乳企行业竞争依然保持平稳态势，乳企将聚焦费效提升、保持促销理性，提 升盈利能力。

调味品：预计 2023 复苏整体偏弱，改善在途成本向好

传统调味品：整体平淡业绩分化，2024 喜忧并存

B 端需求弱复苏 C 端平淡，零添加延续高增，碎片化需求开始显现。2023 年以来， 随着疫情扰动消除，餐饮端调味品需求同步回暖，但复苏进度及速度略低于预期。C 端由 于家庭外出就餐需求增加，但整体需求表现较为平淡，以商超端为例，酱油、醋、料酒、 榨菜 2023 年以来增速较去年同期相比显著下降；从产品结构上看，零添加酱油 2023 年 以来渗透率保持快速提升，代表企业千禾味业在商超端收入增速表现相对亮眼。 此外，由于过去疫情促进预制菜、复调、新零售等新兴业态加速渗透，调味品行业 碎片化需求开始显现，改变传统的 BC 端供应链路。于 B 端而言，部分餐饮企业从采购 基础调味品转向采购预制菜或复合调味品；于 C 端而言，主要体现在传统 KA 商超渠道 及天猫、京东等传统电商流量压力持续显现，抖音、美团等新零售渠道逐步起势。BC 端 的需求变化不仅挑战行业传统多级分销模式，同时也需要在产品上进行重新匹配，需重 视对相关企业的影响及紧密跟踪各企业应对成效。

多数企业增长承压，但 Q3 已呈现环比改善趋势。从具体企业看，在偏弱的外部环境 下，除千禾味业受益零添加保持高速扩张外，预计 2023 年各企业收入增速普遍环比 2022 年有所下降，表现或低于市场预期。从季度趋势看，随着需求端持续恢复， 2023Q3 各企业增速普遍环比 Q2 有所加速，呈持续改善趋势。

原材料成本整体呈下降趋势，利好企业盈利能力改善。2021 及 2022 年传统调味品 行业主要原材料价格普遍呈持续上涨趋势，使行业盈利能力承压。2023 年以来，主要原 材料种类价格涨跌不一，其中大豆及 PET 价格呈下降趋势，玻璃价格自 5 月起有所上涨， 白砂糖则呈持续上涨趋势（对老抽酱油影响较大）。整体而言，考虑到大豆成本占比较高， 行业今年以来原材料成本呈下降趋势，2021 年底的提价对盈利的弹性贡献开始逐步显现。

企业盈利能力表现分化，产品结构、经营策略差异为主要原因。从具体企业看， 2023 年以来中炬高新、千禾味业受益于毛利率提升、费用率下降，盈利能力均实现明显 改善。海天味业由于规模效益下降、产品结构变化影响，盈利能力略有下滑；恒顺醋业 受内部产品改革、清理冗余 SKU 库存等因素影响，盈利能力有所承压。涪陵榨菜毛利率 受规模效益下降、高价青菜头开始使用，毛利率承压，但在相对谨慎的费用投放下，盈 利能力整体平稳。

展望 2024 年：需求望延续改善，但竞争或仍较激烈，成本望稳中有降。展望 2024 年，随着经济继续复苏，我们认为行业需求端整体望保持改善趋势，其中零添加预计仍 将持续提升渗透率。目前传统调味品行业中酱油、醋已进入成熟期，蚝油、料酒仍处于 成长阶段，我们预计整体规模增速为中单位数，考虑到海天味业、中炬高新、李锦记、 千禾味业未来均有较为积极的发展规划，我们认为 2024 年龙头之间的竞争或仍将较为激 烈，对费用投放带来一定压力。从成本端看，2023 年东北大豆丰收有望促进大豆价格继 续下降，预计 2024 年行业整体成本延续稳中有降趋势。

从估值维度看，经过两年多持续回调后，目前多数调味品企业当前市值对应 2024 年 业绩估值已低于 2019 年水平。综合考虑各企业发展阶段、业绩预期及估值水平，传统调 味品企业建议关注：1）中炬高新：综合考虑公司存量地产业务面积、位置及当地市场房 产价格，给予地产业务 40 亿元估值，根据我们盈利预测，当前市值对应 2024 年 28 倍 PE，后续公司望通过治理改善实现加速发展，具备潜在催化；2）千禾味业：预计公司 2023 年将超额完成股权激励目标，此外，公司今年经销商数量及终端网点快速扩张为未 来增长奠定坚实基础，公司 2024 年望延续强增长势能，根据我们盈利预测，当前市值对 应 2024 年 PE 28 倍。

复合传调味品：B 端复苏良好&成本改善，2024 望延续向好

C 端需求平淡，餐饮端大 B 需求复苏较好。 2022 年疫情扰动下，C 端复调产品较为 受益，因此 2023 年以来在较高基数和需求回落下复合调味品增长承压，导致部分企业收 入表现低于预期；对于餐饮端，上市复调企业 B 端客户主要以百胜中国、海底捞、呷哺 呷哺等大 B 为主，伴随门店扩张及单店修复，今年至今需求复苏表现较好。从各企业分 渠道数据来看，2023 年至今 C 端收入增速普遍同比下降，B 端则体现出较高弹性。

各企业收入增速呈现分化，主要系渠道结构差异。从各企业整体收入增速看，宝立 食品、日辰股份因 B 端业务占比较高，增速表现较快；颐海国际受 C 端中式复调和方便 速食拖累，增长承压；天味食品虽然 C 端占比较高，但在并表食萃拉动下仍然实现较好 增长（2023Q1-3 剔除食萃并表后收入同增 13.2%）。

油脂、花椒价格持续下行，利好企业盈利能力改善。与传统调味品行业相似，2020 至 2022 年间，油脂、辣椒价格呈持续上行趋势，使行业面临较大成本压力。2023 年至 今，除花椒价格有小幅上涨外，油脂和辣椒价格持续下行，尤其是油脂作为火锅底料最 大成本项，价格下降对成本改善贡献较大，2023 年至今原材料价格走势利于相关企业实 现盈利能力改善。

天味食品盈利能力改善亮眼，其余企业受结构变化等因素影响。从各企业盈利能力 看，天味食品受益于毛利率改善和费用率平稳，2023Q1-3 各季度归母净利率均实现同比 改善。颐海国际 2023H1 关联方、第三方毛利率分别同增 5.2/3/3Pcts，但由于关联方盈 利能力较低增速较快，整体盈利能力有所下降。日辰股份由于产品结构变化及产品类型 差异，盈利能力略有下滑。宝立食品毛利率略有下降，主要系低毛利率 B 端业务占比提 升所致，拆分看 BC 端毛利率同比基本持平，盈利能力受益于盈利能力较强的 B 端占比 提升以及收到政府补助，实现较好提升。

展望 2024 年：B 端需求望继续改善，C 端预计平稳，成本端预计保持平稳，估值具 备吸引力。根据天味食品公告，目前复合调味品渗透率仅约 30%，而日本、美国等发达 国家渗透率普遍在 50%以上，行业仍处于成长期，我们认为未来两至三年行业整体仍将 保持双位数增长。展望 2024 年，我们认为餐饮端大 B 需求望继续复苏，而 C 端需求有 望保持平稳增长，行业龙头企业天味食品、颐海国际积极升级火锅底料等传统产品以及 开发新品。

餐饮供应链：渠道表现分化&盈利稳中有升，2024 年 景气度有望延续

餐饮供应链景气恢复，不同渠道差异显著。2023 年至今疫后餐饮复苏的预期叠加年 初餐饮的景气表现，市场对于餐饮供应链恢复的预期较为乐观，而从前三季度的综合表 现看，板块景气度确有恢复但不同渠道表现差异较大。

大 B 渠道，疫情期间大 B 门店稳定性相对更强，叠加疫后大 B 对产品创新需求提升， 带动了对上游餐饮供应链企业的需求，餐饮供应链企业也争相进入优质大 B 客户。 2023 年百胜/瑞幸/海底捞/山姆等客户为餐饮供应链企业贡献了明显的业绩增量。

小 B 渠道，此前疫情导致大量餐饮门店闭店，叠加 2023 年单店仍在恢复过程中， 导致小 B 渠道景气度仍弱于疫情前。根据久谦数据，截至 2023Q3 末美食门店较 2019 年末减少 29%，其中快餐（-41%）、面包甜品（-41%）闭店更为明显，饮品 （-6%）、烧烤（-8%）相对稳定，导致各品类上游供应商表现各异。

商超渠道，疫情期间 C 端速冻食品消费频率和家庭库存较高，叠加 2022 年高基数 的原因，导致 2023 年至今 C 端需求整体较为疲软。在此背景下，C 端需求呈现两 极分化，部分产品的价格竞争表现明显。商超渠道由于人流下降、压力凸显，根据 通联数据，2023 年 1-9 月商超渠道速冻食品销售额同比下滑 9%。

上市公司数据也体现出相应特点：①大 B 渠道，2023Q1-3 千味央厨直营增长超 50%，立高食品商超（山姆）同增超 60%，三全食品餐饮大 B 同增约 17%（Q3 超 70%）， 安井食品特通同增 48%。②小 B 渠道，2023Q1-3 千味央厨经销收入同增超 10%，立高 食品流通渠道同增 5%左右，安井食品经销收入同增 28%（其中主业+23%），三全食品 餐饮小 B 同增超 24%。③直营商超，2023Q1-3 安井食品同降 16%，三全食品同降 24%。

盈利能力稳中有升。2023 年以来板块整体盈利能力稳中有升，2023Q1-3 安井食品/ 三全食品/千味央厨/立高食品毛销差同比分别+2.1/+0.1/-0.8/+1.0 PCTs，毛销差的改善来 自于：①部分原材料采购价格的下降，包括鱼糜、油脂等；②产能利用率提升，规模效 应显现；③产品结构升级；④费用的高效投放，尤其是在 KA 流量承压背景下的费用缩减。

展望 2024 年，预期大 B 降速，C 端趋稳，重点关注小 B 恢复。展望 2024 年，我们 预测：①大 B 渠道，随着基数提升增速料将下降，对于公司而言通过产品创新&大客户开 发仍有维持高增长的潜力。②小 B 渠道，关注餐饮门店数&单店销售的恢复，两者恢复有 望带动小 B 端需求改善。③ C 端渠道，随着 KA 渠道降幅收窄以及基数效应变化，我们 预计 2024 年 C 端需求将趋于稳定，关注各公司对于社区生鲜、新零售等渠道的开拓。盈 利端，我们判断核心取决于原材料价格走势，各公司原材料差异较大，同时费率预期可 控。

轻餐连锁：单店弱复苏&成本表现迥异，2024 年期待 单店复苏

拓店拉动销售增长，单店&盈利表现存异。2023 年以来轻餐饮连锁业态公司延续快 速拓店趋势，单店表现整体存在压力但具体公司表现存异，而各个品类的原材料价格差 异导致盈利能力差别较大。分类而言，休闲卤味单店弱复苏&成本高位毛利率显著承压； 佐餐卤味单店高点回落&原材料价格低位释放盈利弹性；巴比单店承压&盈利压力伴随成 本改善逐渐缓解。

店效：整体单店复苏表现偏弱。2023 年以来各企业表观店效普遍偏弱，根据我们测 算 2023Q1-3 重点公司门店平均月销相比 2019 年缺口均在 15%以上（周黑鸭为直营门 店），主要为老店恢复以及门店结构的影响。具体看，①休闲卤味，以绝味为例，相较 2019 年，我们测算公司老店月销仍有中高个位数缺口（受到消费力、价格等因素综合影 响），同时由于疫情期间低线拓店导致结构层面拖累表观单店；相较 2022 年，低基数下 公司单店恢复有限，其中交通枢纽门店恢复相对显著。②佐餐卤味，以紫燕为例，相较 2019 年，消费力疲软叠加非核心市场拓展拖累整体单店，表观缺口相对较小；相较 2022 年，由于疫情期间需求稳定，高基数下 2023 年以来单店下降更为显著。③包子馒头，以 巴比为例，相较 2019 年，由于人流下降、需求竞争叠加非华东市场拓展拖累整体单店； 相较 2022 年公司表观单店下滑。 企业多措并举提振店效。面临消费力疲弱压力，各家企业纷纷加大在品牌、产品方 面的力度，力求逆势提振店效。例如绝味通过与甄嬛传联名营销新品红宝石虾球、举办 4 月充值满赠活动、9 月开启抖音直播销售折扣代金券；周黑鸭推出 9.9 元系列引流新品、 联名王者荣耀；紫燕推出乐山钵钵鸡等新品、联名暑期档电影及元气森林；巴比持续推 广第四代门店升级、增加中晚餐消费场景。

拓店：整体符合预期，各企业开店策略明确。2023 年头部企业仍然维持高速拓店势 头，我们测算 2023Q1~Q3 绝味/周黑鸭/紫燕/巴比分别净开约 1300/400+/500+/497 家门 店，开店数基本达到预期，疫后初期闭店率仍维持在较高水平，后续随着疫情影响减弱 逐步改善。疫情后各家开店策略有所转变，绝味将开店重心由低线城市转移至高线&高势 能门店；周黑鸭积极抢占交通枢纽点位；巴比在今年新进入湖南、安徽市场，持续进行 外埠市场开拓。

盈利：卤味盈利整体改善，巴比原材料拖累盈利。疫后轻餐饮连锁盈利能力核心取 决于原料价格以及费用投放（提振单店&鼓励开店）。①休闲卤味，鸭副价格先涨后跌， 导致 2023H1 行业毛利率持续承压而自 2023Q3 开始环比改善，费用端在 2022 年补贴高 基数下，今年以来费用显著改善，推动板块整体盈利改善。②紫燕食品，年初以来进口 牛肉价格持续处于低位，推动毛利率大幅改善，费用端员工薪资、广宣费有所增加，整 体盈利能力显著提升。③巴比食品，预计 2022 年原材料使用价格较低导致 2023 年毛利 率端有压力，2023H1 猪肉价格持续下降推动毛利率逐季提升，费用端相对较为稳健。

展望 2024 年：收入仍处恢复通道，关注成本变动。我们认为各轻餐连锁企业收入端 仍将处于复苏通道，其中开店目标及兑现度预期仍较乐观，而店效恢复取决于消费力复 苏以及结构变化。盈利端，现进口牛肉价格处于低位，鸭副价格持续下跌，猪肉价格短 期回升，面粉持续高位震荡，各企业盈利表现预期分化。

休闲卤制品：收入端，预计 2024 年绝味/周黑鸭仍将维持较快开店速度，并且随着 消费力改善、营销&新品发力，以及高线&高势能点位红利释放，我们预期表观店效 将持续恢复。盈利端，鸭副成本下降后盈利拐点已在 2023Q3 出现，预计 2023Q4 及 2024 年公司毛利率将呈现持续改善趋势，后续公司盈利弹性兑现确定性较高。同 时疫后休闲卤味企业加速布局佐餐卤味，关注两家品牌佐餐第二曲线进展。

紫燕食品：我们预计 2024 年仍将完成新开千店目标，同时店效取决于消费力恢复以 及非核心市场扩张的综合影响。盈利方面，鸡类价格相对可控，牛肉&牛副成本处于 低位，今年业绩弹性已显现，2024 年重点关注各项原材料价格后续波动趋势。

巴比食品：湖南、安徽两大新区域将为公司拓店提供新动能，我们预计 2024 年公司 能够维持高速开店，期待品牌升级&场景扩充下店效持续修复，同时随着需求恢复以 及新客户起量，团餐有望恢复较快增长。盈利端，公司对猪肉滚动锁价，预计短期 毛利稳定，长期持续关注猪肉、面粉价格波动。

休闲零食：新渠道、新单品带来板块结构机会，2024 年渠道、品类红利延续

新渠道及景气大单品赛道带来成长机会，盐津、劲仔、甘源成长领跑行业。今年以 来零食渠道发生较大变化——传统流通批市、商超渠道流量下滑，而高性价比的量贩零 食渠道及直播电商渠道快速成长，选品优质、价格实惠的会员超市店也保持较好增长。 盐津、甘源通过后端供应链优化、降低产品生产成本、调整价值利益链条，通过高性价 比的产品和高效及时的订单配送服务，对量贩零食渠道进行快速渗透，获得不俗成长。 甘源同时也通过强产品力的口味坚果实现了会员超市店较好布局和成长。 除了渠道结构变动因素外，盐津、劲仔抓住部分高景气的零食子赛道成长机会实现 了快速增长。今年以来，工艺优化、包装&口感升级的鹌鹑蛋产品大卖，盐津、劲仔积极 进行上游原料布局、拓展产能、渠道铺市，实现鹌鹑蛋品类的迅速放量，2023 年 9 月盐 津和劲仔鹌鹑蛋月销达到 4000~5000 万元（税后）。除了鹌鹑蛋产品走红，魔芋零食凭 借良好口感、低热量、高膳食纤维等特征获得消费者喜爱，近几年销售稳步增长，盐津、 劲仔通过布局魔芋产品都获得不俗业绩。

渠道结构变迁倒逼传统零食企业进行调整，积极拥抱新渠道。低价高周转的量贩零 食店渠道快速扩张下，此前聚焦传统流通、商超渠道的零食企业开始调整渠道和产品策 略，积极拥抱量贩零食渠道。卫龙今年 Q2 重点发力量贩零食店渠道，主动调整组织、总部直接面向量贩零食总部供货及提供服务，同时针对该渠道开发了特定规格、包装的产 品，我们预计公司 10 月量贩零食渠道月销已经增至 5000 万。此外，洽洽积极渗透量贩 零食渠道，9 月月销约 2500 万。 零食企业原料成本整体改善，瓜子原料成本高位拖累洽洽盈利表现。2023 年以来， 油脂、奶粉、大豆、坚果、包材、魔芋等较多原料和能源成本保持下行趋势或维持低位 水平，零食企业成本端改善，支撑其盈利同比扩张。新渠道放量明显的零食企业，成本 回落叠加制造端规模效应，盈利同比改善。不过洽洽仍然受到原材料价格上涨的负面影 响：2022Q4 采购季瓜子成本上涨 10%，2023Q2 瓜子成本环比进一步上涨 5%， 2023Q3 公司继续消耗 2023Q2 在价格高位采购的瓜子原料，导致季度成本继续承压。此 外鳀鱼及鹌鹑蛋阶段性价格波动也对劲仔食品盈利产生扰动。

展望 2024 年：预计鹌鹑蛋、魔芋两个细分赛道仍将维持快速增长，产品工艺、口味、 形态有望持续优化升级，盐津、劲仔产品布局行业领先，预计相关业务收入维持高增； 同时量贩零食渠道、直播电商渠道明年有望继续保持较快增长，盐津、甘源、卫龙、劲 仔均望把握行业结构发展趋势。随着新品上市和量贩渠道快速上量，卫龙有望提速成长； 洽洽在春节备货推动、渠道区域精耕下，收入也有望提速增长。预计 2024 年盐津、劲仔、 甘源望实现 30%收入增长，卫龙、洽洽望实现 10%~15%左右收入增长。 成本端，随着上游鹌鹑养殖规模扩大，鹌鹑蛋近期成本逐步回落，盐津和劲仔明年 鹌鹑蛋成本压力或缓解；洽洽 Q4 进入新采购季后，目前采购瓜子成本较年内高点回落约 10%，瓜子原料成本有望逐步缓解。

饮料：行业温和复苏，关注成本趋势

2023 年受基数影响，行业增速预计为前高后低

2023H1 行业受益于低基数，企业普遍增速较高，预计 H2 有所放缓。2023H1，由 于去年同期受疫情封控影响行业基数较低，叠加厂商主动加大品牌营销投放，软饮料行 业实现了较好的恢复性成长，国家统计局数据显示 2023H1 软饮料产量同比+6%。 2023H2，去年同期疫情影响环比明显减弱，叠加 7-9 月高温天气催化，导致行业基数较 高；同时，2023H1 厂商对全年判断较为乐观导致社会和渠道库存有所增加，因此 H2 行 业增速有所放缓，国家统计局数据显示 7-9 月行业产量均同比小幅负增长。 具备自身成长逻辑的企业表现较优，其他企业 H2 增速有所放缓。2023H1 在行业低 基数背景下，各家公司均表现较好，东鹏饮料/农夫山泉/香飘飘收入增速均超 20%，康师 傅/统一收入同增高单位数至低双位数。但从 Q3 起，除了具备自身成长逻辑的东鹏饮料、 香飘飘、农夫山泉在大单品/新品强劲的增势下依然表现较优，以康师傅/统一为代表的大 型综合饮料企业增速均呈现放缓之势。

白砂糖价格高涨致成本承压，销售费用率大多平稳

PET、纸箱价格同比回落，白砂糖价格大幅上涨，H2 成本压力较大。2023 年至今， PET 价格在 7200 元左右上下震荡，2023H1 PET 价格同比-12.7%；由于 2022 年 PET 价格在 Q3 起触顶回落，H2 PET 价格同比降幅收窄。包材价格亦有所回落，纸箱价格同 比下降 10%+。白砂糖价格自 3 月起一路高涨，并于 9 月达到高点，现阶段仍在高位，今 年至今涨幅达 18%，给饮料厂商带来了较大压力。

预计大部分企业 2023 年全年毛利率同比基本持平，部分企业存在一定弹性。 2023H1 饮料公司毛利率大多有所改善，主要由于 PET 和纸箱价格回落基本可对冲掉白 砂糖涨价的不利影响，且部分企业有提价效应（香飘飘/李子园），成本结构中白砂糖占比 更少的公司提升幅度相对更大（农夫山泉）。2023Q3，从已披露三季报公司表现情况来 看，在糖价压力下，毛利率提升幅度较 H1 均有收窄（东鹏主要由于 PET 价格、纸箱价 格下降且生产效率有所提升）。我们判断 2023H2 各家公司毛利率端压力将更大，预计东 鹏饮料、农夫山泉、康师傅 2023H2 毛利率均同比下降，李子园、香飘飘受益大包粉、 植脂末价格的回落同比仍有提升。全年来看，预计东鹏饮料/农夫山泉/康师傅毛利率同比 基本持平；而香飘飘/李子园毛利率受益提价和各自原材料价格的下降，毛利率将有所提升。

预计 2023 年大多数企业销售费用率整体平稳，香飘飘即饮业务开拓期投入较大。 2023 年以来，在疫情管控解除、饮料行业需求回暖的情况下，大多数企业把握机会增加 品牌营销、渠道推广等方面的投入，企业的销售费用额均有所增加，但大多数企业销售 费用率保持相对稳定。各家企业费投节奏有所不同，我们预计农夫山泉、康师傅、东鹏、 统一 2023 年全年销售费用率均为略增（50bps 左右），李子园全年持平略降，而香飘飘 由于即饮业务培育期销售费用率预计同比提升较多。 预计 2023 年多数企业净利率有所提升，主要为 H1 盈利提升贡献。我们预计康师傅、 农夫山泉、李子园、香飘飘 H2 净利率均将有所下降，东鹏净利率同比基本持平，主要由 于 H2 毛利率压力更大，且部分厂商费投节奏问题 H2 将加大费用投放。全年来看，预计 东鹏饮料、李子园净利率提升 1PCT 以上；农夫山泉、康师傅、香飘飘基本持平。

展望 2024，预计企业收入表现分化，盈利或有一定弹性

展望 2024 年饮料行业，预计消费弱复苏背景下，行业增速在中单位数左右。我们预 计表现较优的仍然是具有自身成长逻辑的东鹏饮料、农夫山泉。

东鹏饮料：老品全国化逻辑顺畅，新品驱动成长提速。东鹏饮料老品 500ml 金瓶处 于快速全国化进程中，伴随公司品牌力的提升、营销推广以及渠道拓张，能量饮料收入 增长预计在 20%以上。此外，公司新品电解质水性价比高、和老品渠道复用度高，乘运 动饮料高景气红利快速成长，预计 2023 年收入达到 5 亿，2024 年加速铺货，收入可向 8~10 亿冲刺。公司今年 10 月上市的无糖茶也将在 2024 年重点推广。看好公司主业+新 品共同发展带来的优秀成长性，2024 年公司收入增速预计在 25%左右。 公司已于成本低位锁定 2024 年 PET 用量，销售费用率有下降空间。东鹏饮料于 2023 年 PET 价格低点锁定了 2024 年全年 PET 用量，且锁定的价格相较于 2023 年使用 PET 价格更低，我们预计 2024 年公司毛利率能有小幅提升；销售费用方面，2023 年公 司赞助亚运会，且在冰柜、人员方面投入了较多费用，预计 2024 年销售费用率有小幅下 滑。综合来看，我们预计东鹏饮料 2024 年净利润增速在 25%~35%。

农夫山泉：包装水稳健，无糖茶高速成长。农夫山泉包装水业务已构筑品牌、水源 地布局和渠道方面的综合壁垒，伴随渠道拓张和渗透率的提升，预计份额持续提升，包 装水收入增速预计在 10%左右。饮料方面，茶饮料为公司重点拓展的品类，公司的东方 树叶经过十余年培育，在产品的包装、口感、工艺等各方面显著领先于同类竞品，在无 糖茶行业快速发展的背景下，预计 2024 年将继续维持高双位数增长，带动茶饮料品类整 体实现 30%左右增长；公司的功能饮料和果汁在产品升级创新和营销活动的拉动下预计 也可实现高单位数以上增长。我们预计 2024 年公司收入中双位数增长。

编辑：火腿肠