2023年九号公司研究报告：高增品类净利率进入上升通道，看好业绩底部反转

1、 核心推荐逻辑

高增品类进入收获期释放利润，有望带动业绩进入上升通道，看好利润弹性：

（1）两轮车：行业层面，受行业价格战影响以及头部品牌发力下沉乡镇市场， 2023 年中小品牌进一步出清，伴随 2024 年剩余地区新国标换购逐步落地，我们预计 中小品牌生存空间将进一步收缩，而头部品牌有望凭借规模效应和产品竞争力实现 份额进一步提升。公司层面，2023 年两轮车业务逆势增长，伴随收入规模高增，两 轮车利润率由 2022 年的盈亏平衡提升至 2023Q1-Q3 的中单位数，规模效应明显。长 期来看，我们预计两轮车渠道开店数量和利润率均有提升空间，扩渠道逻辑和盈利 提升逻辑并存。对标同行，中性预期公司中期开店空间超 2300 家，对标头部品牌长 期开店空间有望达 10000 家；利润率方面考虑到后续成本费用改善空间，以及对标 爱玛/雅迪公司定位中高端，我们预计长期利润率有望达到 10%左右，利润弹性可期。

（2）全地形车： 2022 年全地形车几千万亏损，伴随收入改善 2023H1 逐步减 亏，2023Q3 逐步盈亏平衡。产品方面，11 月公司发布混动旗舰车型，从扭矩、加速 度和马力等指标上看性能优于同行。渠道方面，美国为全球 ORV 主要市场，公司产 品于 9 月份逐步进入美国市场，渠道与公司原有部分渠道有所重合，强产品竞争力 有望驱动渠道突破，看好渠道突破带动量价双升，从而带动利润率提升。

（3）割草机：行业层面，线上亚马逊数据显示品类声量呈上升趋势，美亚/德亚 2023 年以来保持较好增长。公司层面，2023Q3 割草机器人进入线上渠道，销售网络 逐步拓宽。后续迭代新品预计在保持产品竞争力的基础上拥有更高价格竞争力，新 品+渠道拓宽有望助力长期放量。

（4）基本盘业务零售滑板车：剔除小米渠道后预计 Segway 自主品牌全球份额 仍保持领先，其中欧洲区域自主品牌份额预计保持提升趋势，美国区域占据较大部 分渠道资源份额 40-50%。作为基本盘业务，公司仍坚持推新，强产品竞争力加持下 预期未来保持平稳增长。

小米分销/ToB 渠道滑板车逐步触底，叠加新品类布局等因素，此前压制公司业 绩表现的负面因素或将得到改善： （1）2022A/2023H1 营收增长受小米分销/ToB 渠道下滑影响较大。当前时点上 看，2023Q3 小米分销/ToB 渠道占比已降至 1%/10%，我们判断对后续业绩影响有限。 （2）2020 年、2023 年利润受股份支付费用、汇率波动等影响波动较大，剔除 汇率波动、股份支付费用等异常值影响，2023Q3 公司利润实现翻倍以上增长。我们 预计后续股份支付费用对公司业绩影响将减弱，规模效应提盈利逻辑将占主导地位。 （3）欧洲反倾销税预计不会对公司正常经营产生较大影响。2023 年 11 月 17 日 公司发布公告，欧盟要求公司全资子公司 SDEBV 补缴税费及事后计入利息共计 0.08 亿欧元，若按照要求补缴相关费用，预计将影响公司 2023 年当期损益。2023Q1-Q3 公司共享 E-Bike 共出货 1.86 亿元，其中欧洲地区占比 16%，目前相关生产已转移至 国内，预计不会对公司正常经营产生较大影响。

2、 高增品类进入净利率抬升通道，看好业绩释放期到来

收 入 端 ， 2021/2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3 公 司 分 别 实 现 营 收 91.46/101.24/16.62/27.18/31.46亿元，同比分别+52.36%/+10.7%/-13.3%/-6.4%/+11.9%，受小米渠道以及 ToB 渠道调整影响 2022 年营收增速有所放缓，2023Q1-Q2 营收同 比下滑，随着负面因素减弱 2023Q3 公司营收重新恢复正增长。具体分品类来看： （ 1 ） 自主品牌分销 板 块 2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3 分 别 实 现 营 收 62.34/11.48/20.72/27.92 亿元，同比分别+43%/+17%/+25%/+49%，2022 年维持高增长， 2023Q1-Q2 增速有所放缓主要系零售滑板车和全地形车相对疲软，2023Q1-Q2 零售 滑板车营收同比分别-22%/-8%，全地形车营收同比分别-44%/+1%。2023Q3 营收恢 复高增长主要系两轮车保持高增，同时零售滑板车/全地形车营收改善明显，同比分 别+13%/高双位数增长。 （ 2 ） 定 制 产 品 分 销 板 块 2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3 分 别 实 现 营 收 12.47/1.18/2.44/0.4 亿元，同比分别-58%/-59%/-45%/-86%，主要受小米渠道库存调整 等影响，为压制公司 2022 年以及 2023Q1-Q3 营收表现的主要因素之一。 （ 3 ） ToB 产品渠道板块 2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3 分 别 实 现 营 收 26.43/3.96/4.02/3.15 亿元，同比分别+44%/-39%/-50%/-51%，受海外高通胀导致的运 营商收缩共享车辆投放影响，2023 年以来较大幅度下滑，为压制公司 2023Q1-Q3 营 收表现的主要因素之一。

利 润 端 ， 2021/2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3 公 司 分别实现 归 母 净利润 4.11/4.51/0.17/2.05/1.56 亿元，同比分别+458.84%/+9.73%/-54.49%/-5.62%/+13.31%， 净利率分别为 4.49%/4.45%/1.05%/7.54%/4.97%。 2021 年利润高增主要系 2020 年较 大规模股份支付费用，2022 年利润增速放缓主要系全地形车/两轮车未达到较好利润 率水平（其中预计全地形车几千万亏损），2023Q1 利润较大幅度下滑主要系当期较 大规模股份支付费用。 当前时点上看，高增品类净利率拐点显现，全地形车/零售滑板车已呈现出改善 趋势。（1）收入层面，2023Q3 零售滑板车营收同比+13%，全地形车营收高双位数 增长。两轮车规模持续高增，零售滑板车和全地形车终端动销向好带动 2023Q3 营收 增速改善。（2）利润率层面，伴随收入规模高增，我们预计两轮车利润率从 2022 年 的盈亏平衡提升至 2023Q1-Q3 的中单位数，占公司整体利润 50%左右。2022 年全地 形车几千万亏损，伴随收入改善我们预计 2023H1 逐步减亏，2023Q3 逐步盈亏平衡。 此外高毛利业务割草机器人亦处于盈亏平衡。

剔除非经常因素影响 2023Q3 规模效应明显，往后看预计非经常因素将减弱。 剔除汇率波动、股份支付费用等异常值影响，2023Q3 公司利润翻倍以上增长。根据 公司股权激励预期待摊费用统计，我们预计 2024-2027 年股份支付费用负面影响将逐 步减弱，规模效应提盈利或将占主导。

3、 怎么看公司两轮车空间？

3.1、 内销市场：预期 2022-2025 年营收复合增速 40%+，中期 2025 年利 润率 8%+

3.1.1、 近期基本面梳理：行业结构升级延续，九号两轮车规模赶超小牛

行业消费结构呈高端化趋势。以线上销售为例，久谦数据显示电动自行车 3000 以上价位段产品销量份额（京东/天猫）由 2019 的（10%/4%）提升至 2023Q3 的 （37%/14%)，电动摩托车 4000 以上价位段产品销量份额（京东/天猫）由 2019 年的 （8%/10%）提升至 2023Q3 的（52%/51%）。

渠道扩张逻辑下九号销量表现优于同行，小牛在中高端市场疲软态势显现。从 销量规模上看，2023H1 九号两轮车销量已超小牛。从增速上看，2023H1 爱玛/雅迪/ 九号/小牛两轮车销量同比分别+7%/+34%/+76%/-18%，2023H1 新日营收规模同比 -15%，爱玛相对稳健，雅迪在相对激进策略下实现高增，九号在渠道扩张逻辑下增 速高于同行，而小牛销售承压，各品牌走势分化。

新品表现亮眼，为公司两轮车增长主要驱动力。（1）电动自行车方面，2023Q1-Q3 远行者 F 系列和 A+系列贡献 60%以上销量，其中远行者 F 系列定位 4000+价位段， A+系列中价位段 3000 元以下的 A30C+表现优异。（2）电动摩托车方面，2023Q3 远 航家 M 系列贡献 30%以上销量（电摩，定位 4500+价位段），N 系列定位电轻摩。

3.1.2、 渠道空间：中性预期一二三线仍有 2300+开店空间，长期网点数量有望达 10000 家

2019 新国标以来，爱玛、雅迪、新日等传统两轮车渠道快速扩张，中小厂商出 清，2022 年年底雅迪/爱玛国内门店数量均提升至 3 万家以上，其中雅迪销售网点超 4 万家。2022 年以来九号国内渠道门店数量快速提升，相反小牛渠道数量增长有所 放缓且 2023H1 出现下滑。

以一二三线城市为参考，不完全统计下中性预期九号渠道数量较爱玛渠道数量 少 2300 家+。若与雅迪相比，我们预计九号国内一二三线城市网店数量仍有较大拓 展空间，中性预期开店空间 2300+，随着一二三线城市加密以及四五线城市布局，长 期门店数量有望达 10000 家。考虑到公司后续将继续聚焦一二三线城市网点加密， 我们预计渠道扩张逻辑仍将持续。

3.1.3、 单店产出空间：预计公司单店产出达相对较高水平

单店销量上看，九号反超同等定位的小牛，并且高于绿源和新日。出厂价方面， 2022 年九号/小牛内销/爱玛/雅迪/绿源/新日分别为 2942/3636/1931/2219/1981/1893 元 （含配件/服务等），定位高端的九号和小牛出厂价高于同行。单店收入上看，小牛/ 九号凭借高出厂价收入高于绿源/新日/爱玛，九号 2021-2022 单店收入同比分别 +11%/+18%，2022 年单店收入达到行业相对较高水平。

3.1.4、 盈利能力空间：定位高端，对标头部品牌长期利润率预计有 5pct 左右提升空 间

毛利率方面，规模效应提升使得毛利率与小牛相当。考虑建店补贴情况下预计 2023 年九号两轮车毛利率超 20%，若剔除建店补贴影响与小牛毛利率相当。当期公 司两轮车规模已超小牛，规模效应下预计毛利率仍有提升空间。 利润率方面，相较于雅迪/爱玛，公司利润率仍有较大提升空间。我们预计 2023H1 公司两轮车板块期间费用率 15%左右，2022 年爱玛/雅迪/绿源/新日期间费用率分别 为 5.5%/10.81%/10.52%/9.23%，相较于同行，伴随收入规模扩大公司两轮车板块仍 有较大费用改善空间。 长期来看，考虑费用改善空间情况下预计九号利润率有 4-5pct 左右提升空间。 对标头部品牌，公司定位中高端，长期利润率有望提升至 10%左右。

3.1.5、 两轮车内销空间测算：中性预期 2022-2025 年营收复合增速 40%+，2025 年 利润率 8%+

分保守/中性/乐观三种假设测算： （1）中性预期下，预计 2024-2025 年一二三线净开店 1600/1400 家，毛利率分 别为 21.0%/21.0%，期间费用率分别为 13%/11.5%（逐步接近新日/绿源/雅迪水平）， 单店产出同比分别+0%/+0%。此外如果考虑公司部分产品价格带和渠道有所下探， 另假设 2024-2025 年低线城市开店 500/800 家，毛利率 14.0%/15.0%（低于爱玛/雅迪 毛利率水平），期间费用率分别为 14%/12%。测算得 2024-2025 年营收同比 +42%/+31%，利润率分别为 7.6%/8.8%。 （2）保守预期下，预计 2024-2025 年一二三线净开店 1300/1200 家，毛利率分 别为 21.0%/20.5%（假设一二线城市价格带一定程度下探），期间费用率分别为 13%/11.5%（逐步接近新日/绿源/雅迪水平），单店产出同比分别-1%/-1%。此外公司 部分产品价格带和渠道有所下探，另假设 2024-2025 年低线城市开店 500/800 家，毛 利率 12.0%/13.0%（略低于新日毛利率水平），期间费用率分别为 14%/12%。测算得 2024-2025 年营收同比+34%/+28%，利润率分别为 7.5%/8.0%。 （3）乐观预期下，预计 2024-2025 年一二三线净开店 1800/1500 家，毛利率分 别为 21.0%/21.5%（规模效应持续，高于小牛水平），期间费用率分别为 13%/11.5% （逐步接近新日/绿源/雅迪水平），单店产出同比分别+1%/+1%。此外公司部分产品 价格带和渠道有所下探，另假设 2024-2025 年低线城市开店 500/800 家，毛利率 15%/16%（与雅迪/爱玛水平相当），期间费用率分别为 14%/12%。测算得 2024-2025 年营收同比+48%/+32%，利润率分别为 7.7%/9.4%。

3.2、 外销市场：公司外销尚处空白，短期欧美市场仍有增量空间，长期 东南亚空间广阔

2022 年公司年报显示，公司两轮车 E 系列和 B 系列开始进军海外市场，已陆续 在英国、日本、墨西哥等十余个国家上市。参考小牛发展路径，小牛电动车外销主 要区域为欧洲，其经销商数量 2019Q1 的 23 家从提升至 2023Q2 的 55 家，2022 年两 轮车国际销量 12 万辆（+143%），2023Q1/Q2 销量分别为 1.3/3.3 万辆，同比分别 -12.2%/+17.1%。 行业层面上看：（1）欧洲虽然两轮摩托车规模较小，但同样呈现“电动化”趋 势。根据八方股份公告，2022 年欧洲电动摩托车注册量 4.35 万辆（+88.4%），渗透 率提升至 4.58%。电动轻便摩托车注册量 8.58 万辆（+17.4%），渗透率提升至 33%。 （2）东南亚（含印度）为全球最大摩托车市场，2016 年以来燃油摩托车年销量超 3000 万辆，随着东南亚多国通过出台禁摩限摩等政策，长期替换空间广阔。对于公 司来说，海外市场尚处空白市场，有望借助 Segway 前期品牌和渠道势能逐步打开 欧美市场，贡献一定增量。

4、 全地形车&E-Bike&割草机：全地形车旗舰新品高举高打， E-Bike 布局零售渠道，割草机布局线上渠道

4.1、 全地形车：旗舰混动新品发布，长期增长空间值得期待

11 月 7 日 Segway 旗下高端旗舰混动车型 SX20T Hybrid 于米兰车展全球首发， 作为全球首款混动全地形车拥有强大的混动系统、赛用悬挂、智能越野等科技。 SX20T Hybrid 拥有更高的马力和扭矩，搭载混动系统配合发动机百公里加速 3.9s， 此外具备 70%爬坡能力，相较于春风动力、北极星和庞巴迪同类型产品竞争力较强。

4.1.1、 行业层面：美国市场为主，ATV 转向 UTV/SSV，北美及日系品牌占据主导 地位

2006 年以来 Polaris 为代表的企业推出 UTV/SSV 新车型，由于 UTV/SSV 具备 防滚架，承载以及托载能力大幅提升，适用于农牧场工作/休闲娱乐等多种场景，带 动 ATV 开始向 UTV/SSV 转变，2022 年 UTV/SSV 占比提升至 61%。分区域上看， 美国多草地、山路、沙路等复杂地形，叠加人均收入水平高以及富于冒险，成为全 球全地形车主要销售地，占比 70%+。

北美及日本等国家的厂商凭借销售渠道、技术、品牌、资金等优势，在全球全 地形车市场中占据主导地位，行业呈高集中度特征。根据 Statista 数据，2018 年北极 星（Polaris）、 本田（Honda）、庞巴迪（Can-Am）CR3 达 77%，线下经销商门店多 经营北极星和庞巴迪等。

国内厂商方面，春风动力布局早聚焦大排量，涛涛车业聚焦小排量，公司尚处 追赶状态。销量上看，涛涛车业全地形车规模相对较大，主要系聚焦小排量市场易 放量，而春风动力和九号公司均聚焦大排量市场。根据春风动力公告以及北极星公 告全地形车全球销量测算，2021 年春风动力全球份额或提升至 10%+。

4.1.2、 渠道和技术上有复用空间，全地形车发展空间值得期待

技术层面，全地形车核心零部件与电动两轮车、电动滑板车、E-Bike 有相似之 处，同样涉及三电技术，核心零部件电机、电池、悬架类似，不同之处在于全地形 车增加发动机并且电机功率相对更高。电芯、电机、电池、控制器、车架等为公司 主要采购物料，上游采购端或存在协同作用。

渠道和售后层面，欧洲市场入驻线上线下主流渠道；美洲、亚太市场线上已入 驻 Amazon、MediaMart、DNS、Lazada、Yodobashi 等电商平台；线下已入驻 Costco、 Walmart、Target、Best Buy、Sam'sClub、MediaMart、Big5 等大型连锁商超和户外 运动连锁店。为了更有效地下沉当地市场，服务目标用户，公司在欧洲荷兰、德国 等地，美国加利福尼亚、纽约等地，以及韩国首尔设立了分子公司和办事处，通过 与当地电商平台和区域主流分销商、零售商的密切合作，拓展自主品牌销售渠道， 强化跟当地用户的沟通和服务。广泛的销售网络和本地化资源有助于公司逐步打开 全地形车经销市场。

4.2、 电踏车：ToB 走向 ToC，补齐欧美日短交通出行产品矩阵

欧美日短出行交通以传统自行车、电动滑板车、电踏车和摩托车为主，随着公 司布局零售电踏车市场，有望补齐欧美日短交通出行领域产品矩阵，从而更好实现上下游协同作用。 从行业空间上看，美国潜在渗透率提升空间较大，欧洲/日本发展相对成熟。 根据欧洲自行车工业联合会数据，2022 年欧洲传统自行车/ 电 踏 车 销 量 分 别 为 1470/550 万台，同比分别-9%/+9%，电踏车渗透率 37%，其中德国/法国/荷兰为主 要市场。此外美国市场 2021 年电踏车销量 114 万辆，渗透率 3.8%。

市场竞争上看，线上消费格局上看尚未形成领导品牌。卖家精灵数据显示，德 国亚马逊 E-Bike 行业头部品牌市场份额 10%左右，CR5 份额不足 50%，仍处发展 初期相对分散。美国市场方面，头部品牌 Heybike 份额 15-20%左右，其他品牌份 额不足 10%，格局亦相对分散，尚未形成绝对领导品牌。

4.3、 割草机器人：品类声量呈上升趋势，公司由线下走向线上，关注迭 代新品放量

2023Q1-Q3 公司割草机器人销量 1.9 万台，实现营收 1.28 亿元，主要于欧洲地 区线下渠道销售。2023Q3 公司割草机器人进入线上渠道，销售网络逐步拓宽。后续 迭代新品预计在保持产品竞争力的基础上拥有更高价格竞争力，进入线上渠道后或 逐步拓宽与消费者触点，从而更好把握消费者需求变化，新品+渠道拓宽有望助力长 期放量。

行业层面，欧洲仍为全球主要割草机器人市场，其中德国等西欧国家渗透率相 对较高，侧面反映了割草机器人具备渗透提升基础。而美国由于草坪面积相对较大 且环境更加复杂，因此仍以传统骑乘式割草机为主，割草机器人仍有相关功能痛点 有待优化。 （1）德国亚马逊为例看割草机发展，高渗透率且持续保持增长。2022 年 /2023M1-M10 德亚割草机器人累计销量分别为 9.6/11.5 万台，2023M1-M10 销量已超 2022 年全年，同比增长 28%。按割草机器人占割草机比重测算渗透率， 2022/2023M1-M10 德亚割草机渗透率分别达 43%/49%，渗透率已达到相对高点。 （2）美国亚马逊为例看割草机发展，低渗透率实现高速增长。2022 年 /2023M1-M10 美亚割草机器人累计销量分别为 1.2/2.5 万台，2023M1-M10 销量较 2022 年全年已实现翻倍提升，2023M1-M10 同比增长 141%。按割草机器人占割草机 比重测算渗透率，2022/2023M1-M10 美亚割草机渗透率分别为 1.8%/3.9%，仍处在普 及初期阶段。

割草机器人品类于线上渠道声量呈上升扩大趋势。德国市场方面，从割草机器 人到无边界智能割草机器人，2022 年以来亚马逊渠道搜索量呈上升趋势，传统割草 机器人/智能割草机器人搜索量同比分别+23%/+194%，美国市场方面，2020 年以来 亚马逊渠道搜索量呈波动上升趋势，2020/2021/2023M1-M10 搜索量同比分别 +70%/-29%/+35%。

市场竞争方面，行业发展初期仍以富士华、Gardena、WORX、MTD 等企业为 主，其中富士华凭借着先发优势占据着领导地位。卖家精灵数据显示，2023 年 10 月份 Segway 割草机器人进入美亚渠道销售实现当月零售额份额 2.3%，富士华份额 58.4%。产品竞争 维度， 以美国亚马逊 Best Seller 榜单产品为例，Segway H1500E/MAMMOTION 3000 产品智能化程度相对较高，无须人工布线。从路径规划 基数、软件应用技术等能力上 Segway 产品并未劣势于竞品。

编辑：火腿肠