2024年建筑建材行业展望（宏观篇）：内需之重下的新平衡

1. 回顾：2023 年基建和制造业带动固投正增长，地产继续拖累经济增长

2023 年是地产继续下行的一年，是地产继续拖累经济下行的一年。在内外需求收缩的情况下，2023 年是刺 激内需释放的一年，是化解地方债务压力的一年，是防风险的一年，也是疫情后经济活动回归正常的一年， 是消费恢复性释放的一年。政策重点从消费、投资和出口等各个方面刺激内需的释放，基建投资依然保持较 高的增长，制造业投资的增速仍然稳定，消费在疫情后的恢复对经济增长起到重要作用。

1.1 “化债”同时基建项目继续保持稳增，积极财政托底经济

2023 年积极财政政策助力稳增长。2023 年 3 月政府工作报告提到安排地方政府专项债额度 3.8 万亿元，较 2022 年的 3.65 万亿提升 4.11%，但较 2022 年实际发行额度下滑 5.62%。虽然安排额度较去年实际发行有 所下降，但仍显现出基础设施建设在 2023 年稳增长的重要性。截止到 2023 年 10 月地方专项债实际发行额 度为 3.68 万亿元，同比下降 7.37%。

地方政府债务压力下积极政策保证基建投资稳定增长。地方政府债务风险的化解对增量地方专项债的发行产 生约束，但是政策总体上依然是积极财政的导向。在积极财政政策的推动下，2023 年基础设施固定资产投资 保持稳定的增长，对于经济增长起到了继续托底的作用。2023 年 1-10 月基础设施建设固定资产累计投资额 同比增长 8.27%，增速虽然从年初以来持续下降，但仍保持相对较高的增速。

1.2 制造业固定资产投资还能保持相对稳定的增速

中国作为制造业大国，在全球制造业产业链中承担着重要的角色，在疫情期间为全球产品需求贡献了很大的 力量。2021 年 PPI 创出 20 多年的历史新高，2021 年和 2022 年制造业固定资产投资保持高增长的态势。制 造业固定资产投资的惯性还在 2023 年延续，叠加汽车、食品、烟草、化工、金属、电器设备和仪表以及高 新技术产业投资的带动下，2023 年依然还能保持稳定的增速。2023 年 1-10 月制造业累计固定资产投资同比 增长 6.2%，较上月持平。其中，食品、烟草、化学原料和制品、有色冶炼和压延、金属制品机械和设备修 理、汽车、电气机械器材、仪器仪表、计算机通信其他电子设备和高新技术制造业固定资产投资分别为 8.9%、 39.3%、13.4%、9.8%、80.7%、18.7%、36.6%、24.2%、9.6%和 11.3%，处于较高水平。

1.3 地产行业大幅下滑的罕见趋势在 2023 年没有改变，保交楼成亮点

地产债务危机对地产的影响还在继续。2021 年实施的房地产“三条红线”融资控制政策对行业稳定杠杆起到重 要作用，也导致了很多地产企业融资困难，特别是一些民营企业出现债务危机。2022 年房地产行业固定投资 出现大幅的下滑，并在 2023 年持续下滑。房地产投资下滑情况比较少见，在 1997 年亚洲金融危机的时候出 现过 7 个月和疫情影响的 2020 年出现过 4 个月，这次下滑持续时间持续最长，截止到 2023 年 10 月已下滑 18 个月。 房地产固定资产投资、土地购置、新开工和施工面积均出现历史罕见的持续下滑。2023 年 1-10 月房地产固 定资产投资为 9.59 万亿，同比下滑 9.3%，较 1-9 月扩大 0.2 个百分点。从 2023 年初开始，这种同比下滑 幅度不断扩大。2023 年 1-10 月土地购置费用为 3.47 万亿，同比下降 4.80%，同样也是连续两年均持续在 下滑。土地购置费用下滑的情况也比较少见，另外一次较长的下滑是即使美国次贷危机发生后的 2009 年， 土地购置费用额同比下滑持续了一年时间。

2023 年 1-10 月房地产累计新开工面积为 7.92 亿平方米，同比下降 23.2%，已经连续 28 个月连续大幅度下 滑，地产企业的悲观预期、企业资金的紧张和房屋销售的低迷使得新开工面积持续大幅的下滑。2023 年 1-10 月房地产施工面积为 82.29 亿平方米，同比下滑 7.30%，下滑幅度较上月扩大 0.2 个百分点，受新开工的影 响和竣工的改善，施工面积同样也是连续 18 个月下滑。这也说明我们在 2022 年 11 月 29 日发布报告《2023 年建筑建材行业报告：内需之重下的新启航》中提到的地产无收敛的负向循环还在继续。

“保交楼”政策推动地产竣工大幅改善，成为地产行业的亮点。保交楼关系民生，随着保交楼政策的持续推 进，2023 年房地产竣工面积一改 2022 年大幅下滑的趋势开始大幅增长。2023 年月度增幅从 3 月后保持在 20%左右的增幅，1-10 月房地产累计竣工面积为 5.52 亿平方米，同比增长 19%，成为房地产政策实施效果 最突出的地方，成为地产行业唯一的亮点。

1.4 地产行业下滑继续拖累建筑建材需求，影响经济持续恢复

地产继续拖累建筑建材行业需求。在基建和制造业投资对冲地产投资下滑的情况下，2023 年全国固定资产 投资保持了正增长，1-10 月全国累计固定资产投资为 41.94 万亿元，同比增长 2.9%。受地产行业景气度持 续下滑的影响，建筑建材行业需求也继续受到较大的影响。比如水泥：2023 年 1-10 月全国累计产量为 16.86 亿吨，同比下降 1.10%,较上月降幅扩大 0.4 个百分点。全国水泥价格指数 2023 年 11 月 16 日为 150.23 点， 较去年低下降 26.73 点。

地产影响 2023 年经济恢复的持续性。在疫情后中国经济活动恢复到正常水平，这对经济向好是积极的因素， 但是地产确继续拖累经济。地产产业链长，影响广，对经济影响明显。国家出台各种促销费、促投资和释放 购房需求的政策来对冲地产下滑的影响。在保交楼和刺激政策的影响下，地产对于经济的拖累减小，2023 年 1-9 月房地产对于经济拖累为 0.1 个百分点。

2. 面对外需仍不确定，提振内需仍是 2024 年政策重要方向

2.1 欧美流动性紧缩对经济的影响还会在 2024 年继续显现

欧洲经济低迷情况还将持续。俄乌冲突还在继续，为应对疫情时过度宽松的货币政策带来的高通胀问题，欧 元区实施持续加息的政策。从 2022 年 7 月开始，在多年不变的再融资零利率的基础上连续 10 次加息，2023 年 9 月隔夜贷款利率升至 4.75%。紧缩的政策使得通胀水平有所下降，但也影响经济运行，2023 年 10 月欧 元区 HICP 回落至 2.9%。

2023 年 10 月欧洲制造业 PMI 为 43.1，较 9 月继续回落 0.3；服务业 PMI 为 47.8，较上月回落 0.9；欧元区 消费者信心指数为-17.9；Sentix 投资信心核心预期指数降至-18.6，仍处于较低水平。2023 年三季度欧元区 GDP 季度环比为-0.1%。

持续紧缩的货币政策会导致经济低迷持续。当前欧元区通胀水平还未达到欧洲央行 2%的政策目标，后续为 了达成通胀目标，政策导向还将没有结束，这将对欧洲经济继续产生负面的影响。如果暂停加息或者实施相 对积极的财政政策，虽然会减少经济的掣肘，改变衰退趋势，带动经济温和改善，但欧洲经济总体还将处于 低迷的态势。

美国高利率和紧缩趋向，影响美国经济增长。美国为遏制国内高通胀水平，2022 年 3 月份以来也是持续加 息。截止到 2023 年 11 月共加息 14 次，美国联邦基金利率达到 5.33%。但是美国经济在强劲消费需求和投 资等因素带动下超预期增长。2023 年美国 GDP 三季度当季增长 2.9%，增速逐季提升，特别是第三季度环 比折年率高达 4.9%。

失业率水平保持在相对较低水平。2023 年 10 月美国失业率为 3.9%，处于历史较低水平，但较 9 月份提高 0.1 个百分点。在持续收紧流动性的操作下，美国通胀率水平出现回落。2023 年 10 月美国 CPI 为 3.2%，从 2022 年年中高点持续回落。在持续紧缩的货币政策影响下，美国制造业和服务业 PMI 也出现了下降，2023 年 10 月分别为 46.7 和 51.8，较 9 月份下降 2.3 和 1.8。密歇根大学消费者信心指数 10 月为 63，较三季度 也是出现明显的回落。

美国持续收紧的货币政策和当前高利率正在对美国经济的增长势头产生影响，10 月美国经济较三季度显现出 一定的疲态。随着美国利率在高水平的持续，对美国消费和投资等经济活动将产生实质的影响，叠加财政政 策的约束，2024 年美国经济增速回落是大概率事件。如果为达到 2%的通胀目标，在 2024 年继续加息的情 况下，美国经济会受到更大的影响。 美国高利率水平的维持或者 2024 超预期加息将对全球经济继续产生很大的外溢影响。当前对美国高利率维 持的时间预期是到2024年年中，这种高利率长时间维持的预期还会对全球其他经济体的资本流动产生影响， 产生外溢效应。美国持续加息缩表虽然对 2023 年的经济影响较小，但是这种累计效应将会在 2024 年显现在 美国的经济上。同时，这种紧缩的累计效应也会传导到全球的经济增长上，拉低全球经济增长的速度。如果 2024 年出现高利率水平维持时间超预期或者超预期加息，这种影响将会更大。

2.2 中国外需出口还难以成为经济增长依靠

2023 年中国出口拖累经济增长符合我们的预期。2023 年中国出口下滑较大，成为经济增长的拖累。2023 年 1-10 月中国累计出口额为同比下降 5.6%。虽然“一带一路”的拓展改善了出口情况，贸易额指数持续提 升，但是未能改变出口下滑的趋势。2023 年前三个季度净出口对经济拉动比例为-0.1、-1.09 和-0.8 个百分 点，持续拖累中国经济的增长。

人民币贬值改善出口，2024 年外需不能成为对冲内需疲弱的依靠。2023 年以来人民币持续贬值，在岸汇率 美元兑人民币从年初的最低的 6.713 提高到年中的 7.225，并并在高位维持波动。人民币贬值对出口改善有 着积极的作用，有利于 2024 年中国出口的改善。 但是近几年全球经济一体化在各国间的竞争中受到一定的影响，新的产业分布和协同格局也在发生渐变。为 应对在当前形势，中国提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局作为重要发展 方向。所以，2024 年在以欧美为代表的发达经济体经济低迷和全球经济增长面临着下行压力的情况下，不管 是短期还是长期来看，中国的外需不能成为对冲内需疲弱的依靠。

2.3 提振内需仍是 2024 年重要方向

2023 年释放内需对冲地产拖累。地产行业从原先经济增长的主要驱动力量变成了经济的拖累，使得中国的 内需收缩。并且这种拖累还在继续，地产无收敛的不良循环还没有转变成良性的循环。为应对地产对需求的 拖累，政府在出台系统性地产政策的同时，也不断地出台相关的需求刺激政策包括消费和基建投资等，多方 向发力释放内需。这符合我们 2022 年 11 月 29 日发布的报告《内需之重下的新起航-2023 年建筑建材行业 报告》中的观点。中国经济也在政策发力之下保持了回暖的态势，2023 年经济增速达到年初 5%左右的目标 是大概率事件。 地产无收敛的不良循环如果不得到遏制，内需还将受到拖累。地产无收敛的负向循环，影响到地产相关产业 链需求的收缩，影响相关资产价格和项目收益率，拖累经济的增长，从而导致相关收入和财富的下降。同时 不但从收入角度会影响到需求，更有悲观的预期导致消费和投资信心变差，从而进一步对需求产生抑制。需 求收缩又会进一步导致地产行业低迷，又进一步推动内需收缩，进一步拖累经济，拖累资产价格和项目收益 率。这样不断加强，对经济拖累也形成一个无收敛的负向循环。所以，在地产的负向无收敛循环没有得到改 变的情况下，还需要释放内需对冲，2024 年提振内需依然是重要的方向。

3. 2024 年需要政策继续发力，推动地产回归长期健康发展轨道

3.1 购房需求低迷，价格持续下跌创出历史最长时间

在 2021 年地产行业融资“三条红线”落地后，一些粗放式发展和高杠杆的地产企业出现债务违约。随着债 务危机的持续和烂尾楼的出现等，地产行业的乱象导致购房信心不足，预期悲观。叠加疫情对收入的影响、内外金融环境和购房条件等各种约束，购房需求下降，也引发房地产价格的回落。全国大中城市二手房价格 从 2021 年 8 月开始出现下跌，新建商品房价格从 2021 年 9 月开始下跌，到 2023 年 10 月依然处于跌势当 中。二手房价格下跌时间已经达到 21 个月，新建商品房价格下跌时间达到了 19 个月，创出房地产价格下跌 时间的历史新长度。

3.2 房产财富效应下降抑制消费支出和购房需求，形成妨碍健康回归的无收敛负向循环

房产财富效应下降会影响消费动力的进一步释放。在房价较高的时候购房支出较大，房贷占收入的比例较高 会对消费需求产生抑制作用，所以，2023 年 10 月以来政府推出“二套转首套”存量房房贷利率下调政策，以 减轻存量房贷的压力，达到消费需求的提升。 而房产财富效应下降也会带来的消费的抑制。房地产价格下跌，买房意愿下降。在开始阶段，人们手中原先 可能购房的资金无处可去时会部分转化为消费需求。但是随着房产价格的进一步下降，原先持有的房产资产 价值下降，会对未来房产财富价值产生悲观预期。持有财富价值下降预期会提升债务压力感，让人们不敢放 心消费，抑制消费的进一步释放。

居民购房往往是买涨不买跌，房地产价格持续的下降会导致房产的财富效应下降，影响购房需求的释放。特 别是持续价格下降带来的悲观预期更是进一步抑制购房的需求，而购房需求的下降，又会进一步导致房地产 价格的下降。如果供给端没有收缩的情况下，这种需求下降导致价格下降，价格下降抑制购房需求，又会导 致价格的进一步下降，从而形成一个没有收敛的负向循环，导致购房需求的持续收缩。在政策的发力下，2023 年 3 月和 4 月商品房销售面积同比降幅收窄，但在价格下降的情况下，5 月开始同比降幅又变为持续扩大。 2023 年 1-10 月商品房销售面积同比下降 7.8%，降幅较 9 月扩大 0.3 个百分点。

3.3 互相加强的地产负向循环加大地方政府债务压力，提升债务风险和制约地方财政发力

地产行业当前仍处于行业供给收缩的阶段，地产行业的低迷和房企的资金压力导致房企购地意愿下降。所以， 地产行业无收敛的负向循环使得企业购地意愿持续下降，影响地方政府土地使用权出让的收入。

在地方政府收入持续下降的情况，地方政府债务压力加大，制约地方政府发力基建拉动内需的力量。2023 年 1-10 月地方政府土地累计收入为 3.50 万亿，同比下降 20.52%，降幅较上月扩大 0.70 个百分点。1-10 月 地方政府显性债务余额为 38.90 万亿元，同比增长 12.06%。

叠加地方投资平台公司的隐性债务，地方政府的债务额更大。2023 年以来，一些地方爆出城投债到期难以兑 付的事件。虽然通过债务展期和发行特殊再融资债券发行可以避免地方债务违约的风险，降低未来还息的压 力，但是这些债务终究是要偿还的。所以，借新还旧解决不了根本问题，最终解决还是需要地方政府收入的 改善。土地收入在地方政府收入中的占比高，如果土地收入持续大幅下降的情况不能得到改善，将进一步加 大地方政府的债务压力，提升债务风险，制约地方财政发力拉动内需的力量。

3.4 2024 年政策管控地产价格和需求下降互相加强趋势的重要性大

地产的价格和需求互相强化的负向循环，容易造成地产硬着陆产生经济风险。房屋购买需要预支一个人或者 一个家庭多年的收入，金额很大。所以，虽然居住需求刚性，但是购房本质上是属于一个人和家庭的重大投 资活动。购房不仅要考虑当期的收入情况，还要考虑未来多年的收入变化。更主要的是房产作为一项重大的 资产，未来的价值变化对购房投资需求起到更为关键的影响。所以，在当前房价较高的情况下，这种价格下 降和需求收缩互相强化产生的下降趋势动力很大，造成波动会很强。如果这种互相强化的负向循环没有外力 干预的话，容易形成地产硬着陆的风险，对经济运行造成巨大的影响，产生经济的风险。 2023 年疫情后消费发力对冲地产对经济的拖累，2024 年对冲效应回归。2023 年是疫情后各项经济活动回 归正常的第一年，国内和国际的商务、旅游、生活、工作和生产等各项活动都回归到了正常的水平，并且还 有补偿性，过度地释放，这对于 2023 年的国内需求起到了重要的拉动作用。 同时，2023 年国家还从不同的角度出台了很多提升消费需求的各种政策，比如汽车、家居等大宗商品促销费 政策等。2023 年前三季度最终消费支出对 GDP 的贡献率达到 94.8%，创出历史高水平。2023 年 1-10 月社 会消费品零售总额累计达到 38.54 万亿，同比增长 6.9%。2023 年是疫情后消费集中释放的一年，同时消费 作为经济的拉动力量相对平稳，那么2024年在高基数和消费回归到正常后，对于经济的拉动力量相对于2023 年也会归于正常水平，对冲地产拖累的效应也没有 2023 年大。

2024 年管控地产无收敛负向循环的重要性大。2024 年基建发力受到地方政府债务的影响，地方财政拉动内 需稳增长的作用受到约束，制造业周期影响变弱，消费对需求的拉动归于平稳，外部需求依然较弱。在这种 情况下，稳住地产对于需求的拖累意义重大，刹住这个负向循环的势头意义重大。只有改善地产的拖累，保 证内需的稳定释放，才能够保证经济健康稳定发展，才能够避免地产带来的系统性风险，才能构建出地产发 展的良性循环和新平衡。

4. 2024 年政策推动地产和经济回归新平衡

面对地产负向不良循环带来的经济风险，在系统性政策的次第推进下，在各地因城施策的政策落地下，地产 行业软着陆还具备很多其他有利条件，回归新的平衡值得期待。政策发力把地产负向循环刹住，构建出地产 行业发展和经济的新平衡。虽然构建新平衡需要一个过程，但经过探底后回归长期健康发展轨道的趋势确定。

4.1 稳地产、稳经济政策目标明确，具备前瞻性、系统性和适时性

中国房地产行业在 1998 年“房改”之后，经历了二十多年的快速发展，为中国住房条件改善、基础设施的建设 和经济的发展做出了很大的贡献，中国政府也积累了丰富的房地产调控的经验。 前瞻政策防范地产风险扩大，地产低迷阶段性拖累经济。面对地产行业出现的重大变化和疫情期间全球极度 宽松的货币政策，2020 底出台了“三条红线”地产稳杠杆政策，并在 2021 年开始落地实施，有效控制了房地 产行业粗放式、高杠杆的无序发展模式，前瞻性地防止了地产行业风险的扩大。同时，稳杠杆政策也使得一 些地产企业特别是高杠杆的民营企业出现债务危机，主动提前暴露了房地产的不稳定因素。地产行业供给出 现萎缩，房地产行业低迷，地产和其产业链上等相关需求收缩，对经济产生拖累。

政府对地产问题的认识清楚深刻，政策系统性强。保证地产软着陆成为当前阶段重要的政策方向和重点。从 “三条红线”政策开始到“保交楼”，到后续全面指导要求《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作 的通知》，进行地产防风险系统性指引，地产防风险政策在需求端和供给端双向展开。 需求端看，各个城市对购房需求的政策刺激在不断地加码发力，降低购房利率和购房首付比例、放宽购房资 格和放松购房贷款条件、对购房补贴和换房增值税减免等方向的政策在逐步发力，在逐步加大落地力度。 供给端看，“三支箭”齐发力，保证地产企业融资一视同仁，满足不同所有制地产企业的合理融资需要，加强 地产资金监管，加大保交楼的支持力度。系统性的供给端防风险政策也在同步推进和加大力度。同时提出加 快保障性住房等“三大工程”建设，弥补地产市场化带来的供给结构的失衡。

通过需求和供给方向的政策双重发力达到对房地产行业风险的管控，达到房地产行业风险平稳释放，最终达 到“稳房价、稳地价、稳预期、稳杠杆、降风险”的目标，达到房地产行业的平稳着陆，从而保证地产行业 长期健康的发展。 循序渐进和适时性政策及管理体制保证地产软着陆。中国政府在前瞻性和系统性政策基础上，因城施策政策 更具灵活性和适时性。比如在 2023 年 7 月份数据显现地产政策的影响效果变弱后，各种政策马上出台和加 大了前期政策方向的落地力度，像各地“认房不认贷”政策陆续落地，从商贷到公积金贷都陆续落地。中央金 融工作会议后，央行、国家金融监管总局和证监会召开座谈会进行落实会议精神。中国政府从上而下的统一 领导，让政策落地更加及时有效，能够集中力量办大事。

地产政策发挥作用，趋缓需求收缩。随着 2022 年地产调控政策的不断落地，政策效果已有所显现。首先， 保交楼政策下 2023 年房地产竣工面积保持了持续高增长态势；商品房销售额在 2023 年上半年 3-6 月份也出 现阶段性同比转正，但是在地产无收敛负向循环的影响之下 7 月又开始变成负增长。虽然 2023 年销售额数 据依然同比下滑，但是已从 2022 年两位数的下滑收窄为较低个位数的下滑，这也大大减轻了地产对经济的 拖累程度。随着 2023 年 7 月份系统性政策的组合拳不断打出，地产调控的效果将在 2024 年逐步显现，趋 缓需求的收缩。

4.2 地产软着陆在城镇化率、改善需求、存量折旧和债务率上存在有利条件

中国城镇化率水平还不高，人口基数大带来需求空间。2022 年底中国城镇化率为 65.22%，较发达国家成熟 稳定的 80%左右还有一定空间，而城镇化的过程也是释放购房需求的过程。另外中国人口基数大，改善性需 求空间大。2022 年中国人口 14.12 亿，如果人均改善性居住需求增加 1 平米，就是 14.12 亿平米的增量改 善需求。 中国存量房市场的折旧带来改善需求。我们估算 2022 年底中国城市存量住房建筑面积达到 381 亿平方米， 如果每年折旧率为 10%，折旧带来需求就有 38.1 亿平米，如果按照 5%的折旧率，折旧带来的需求增量就有 19.1 亿平方米。

中国家庭负债率水平还不是很高。中国家庭的债务水平一直以来处于总体向上的趋势当中，但最新最高的债 务水平仍为 60%出头。这相对于美国次贷危机时的 95%以上的家庭负债水平，还有很大的差距。相对于日 本房地产泡沫破裂的 20 世纪 90 年代 70%左右的家庭负债率水平还有一定空间。 稳杠杆后地产企业负债率回落，腾挪出调控空间。地产行业经过稳杠杆的政策调控后，杠杆率已经出现明显 的回落。从地产上市公司的情况看，2023 年三季度末公司带息债务与归属于母公司股东权益的比值已经出现明显的下降，其中商业地产比值为 2.00、房地产开发比值为1.93、住宅开发比值为1.81，较高位回落了 15.84% （高位时点为 2019Q3）、10.70%（高位时点为 2018Q3）和 16.16%(高位时点为 2018Q3)。上市公司一般 为行业中相对较好的企业，如果考虑到非上市公司这个降幅可能更大。地产行业杠杆的回落，为政策的调控 腾挪出空间。

5. 着眼提升资产价值和投入产出，积极财政拉动回归新平衡

5.1 2024 年中央发力，积极财政政策继续拉动内需

地方政府债务压力约束 2024 年基建稳增长。在 2022 年和 2023 年地产行业持续下滑的两年中，基础设施建 设发力拉动经济起到很大的作用，对冲了地产对经济的部分拖累和影响，为中国经济稳增长做出了贡献。但 在基建稳增长的过程当中，也提高了地方政府的债务规模。2023 年地方政府新增限额为 4.52 万亿，同比增 长 3.43%，其中专项债为 3.8 万亿元，同比增长 4.11%。显性债务是确定的，有宏观规划，但是隐性债务情 况不明确清晰。在地方政府收入受到影响时，由于市场机制约束可能被削弱和投入产出效率可能被弱化隐形 债务出现违约的可能性大。虽然隐形债可以通过特殊再融资债券时间换空间化解，但约束了地方政府财政发 力稳增长的空间。 2023 年计划增发发行万亿国债，凸显积极财政保民生和调控的新路径。中央政府的债务规模相对较小，2023 年 6 月底债务余额为 26.58 万亿元，同比增长 11.18%，其中国内债务 26.25 万亿元，国外债务为 3105 亿元。 中央政府债务发行明确，能够有宏观的统筹，对于稳增长保民生更具有从上而下的清晰视角。2023 年 10 月 人大常委会通过了增发 2023 年 1 万亿国债的方案，用于转移给地方政府，支持灾后重建和弥补防灾减灾救 灾短板。中央财政赤字从 3%提升至约 3.8%,为积极财政发力拓展出新的路径。2024 年中央财政发力会减轻 地方政府债务压力，为积极财政政策的实施打开新的空间。

5.2 提升资产价值和投入产出打开政策新空间，助力地产和经济新平衡

面对地方债务的压力和地产对经济的拖累，提高投入产出和资产价值才能够从长期解决问题。通过特殊再融 资债券进行化债只是解决短期的违约风险问题，长期的解决还需要在财政和货币政策的实施中着眼提高投入 产出效率，这样才能够最终化解债务的压力。比如城中村改造等，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造， 提升城中村土地的利用效率，以较低的投入获得更大的产出，实现多方的共赢和发展。 同时，还要提升资产的价值，降低负债率水平才能够拓出更大的政策空间，比如：央企作为国家重要的资产， 国资委对于央企在 2023 年的考核标准进行修改：在控制资产负债率 65%以下的情况下，由 2022 年的“两利 四率”改为“一利五率”，增加了净资产收益率、营业现金比率等，加强资产收益率和收益质量的考核。2023 年证监会还提出“中特估”的概念，同时从二级市场上提升国有资产的价值水平。

更高更好的资产和项目收益率才能够吸引更多资金的投入，提升投资的积极性，才能够提升货币资金的运行 效率和提升货币的流动性，才能够有更大的政策空间，实现地产和经济的新平衡。提升资产价值，提高投入 产出效率才能够真正化解债务压力和打开政策空间的约束，更好地实现地产和经济的新平衡，以时间换空间 解决前期发展遗留的地方债务问题，实现经济的长期健康和高质量发展。

6. 2024 年行业需求探底助力优秀企业市占率加速提升

地产和基建新平衡助力建筑建材需求探底企稳。 通过宏观和行业的需求端分析，我们可以看到：地产行业 在 2024 年将会经历探底后重建新平衡的过程，基建力度依赖中央的财政力度，制造业投资在 2024 年边际作 用会逐步边弱。建筑建材需求面临这一个结构变化带来的新平衡，这种变化带来的是建筑建材需求的探底后 企稳。2024 年建筑建材总需求会在前期地产下滑惯性和基建边际变弱的情况下还会有一个探底过程。但是随 着地产和财政政策发力，行业进入新的平衡。

6.1 建筑建材行业集中度提升是行业长期最大趋势

我们在 2020 年 8 月 6 日发布的《集中度提升孕育老建材核心资产》、2021 年 12 月 28 日发布的《建材行业： 内需之变和绿色增长的行业走向-2022 年建材行业发展综述报告》和 2022 年 11 月 29 日发布的年度《内需 之重下的新启航-2023 年建筑建材行业报告》等多篇报告中论述：建筑建材行业作为传统周期性行业，长期 最大的趋势是行业集中度提升。

建材行业集中度提升主要驱动因素包括：产品质量标准提升、下游集中度提升、客户消费升级、行业竞争加 剧以及环保、落后产能淘汰和产能控制政策等。甚至作为服务业的建筑行业也在龙头和优秀公司的资质、资 金、经验、品牌、人才科研技术以及投资设计施工运营一体化等优势下形成了集中度提升趋势。

6.2 行业集中度加速提升在 2024 年继续

2022 和 2023 年行业持续处于历史最低迷的区域。在地产行业景气度持续低迷的情况下，建筑建材需求保持 持续的疲弱，行业景气度持续处于历史最低区域。虽然相对于 2022 年需求和原材料的双重挤压，2023 年原 材料成本有所下降，但是产品价格的不断下探使得行业整体盈利水平依然处于历史低区域，特别是周期属性 较强的建材行业像水泥和防水材料等。

水泥龙头海螺水泥 2023 年第三季度净利率水平为 6.74%，较 2 季度下降 5.4 个百分点，在历史最低位置波 动。虽然随着公司的规模扩大，生产成本下降，但公司盈利水平在当前的行业环境下依然很低。防水材料龙 头东方雨虹毛利率前三个季度分别为 28.66%、29.10%和 29.38%，虽然 2023 年盈利水平较 2022 年有所改 善，但依然处于历史盈利水平的最低区域。

塑管龙头中国联塑虽然产品结构在不断优化调整，但 2023 年净利润率水平也是处于 10 多年来的最低水平区 域，2023 年上半年净利润率水平为 9.38%，较 2022 年同期仅提高 0.64 个百分点。减水剂龙头垒知集团净 利润率 2022 年年第四季度为负值，2023 年虽略有改善为 4.48%，但第三季度净利润率水平仍然处于历史低 位。在房地产新开工和施工的持续下滑下，前周期中作为传统建材行业的龙头公司盈利水平都已经降至历史 最低水平。在上市公司都是微利的状态下，非上市公司盈利水平更低，很多中小企业出现亏损。 后周期建材上市公司得益于保交楼政策推进下的竣工大幅改善，需求相对较好，但是有的行业在供给的压力 下依然经营依然受到较大的影响。比如玻璃行业，2023 年上半年价格还能持续上涨，但是在下半年就开始向下震荡波动。浮法玻璃龙头旗滨集团毛利率水平跌至历史最低后，虽然在 2023 年上半年大幅回升但在三季 度改善现疲态，处于历史中位数水平左右。

陶瓷和玻璃纤维等产品价格也是在持续的下降。2023 年佛山陶瓷价格指数从年初的 86.5 点到 10 月份降至 78.01 点，降幅为 9.82%。泰山玻纤的玻璃纤维价格从年初的 4300 元/吨，到 11 月 23 日降至 3300 元/吨， 降幅达到 23.26%。

2024 行业优胜劣汰加速将继续。由于 2021 年及以前行业景气度较好的阶段建筑建材公司盈利较好，获得了 利润积累，前期的利润能够帮助企业在行业下行的阶段过冬。但是随着 2022 年和 2023 年建筑建材行业持续 的低迷会逐渐消耗企业前期积累的资金和利润。我们可以甚至可以看到行业中龙头公司的货币资金和交易性 金融资产在下降。 比如水泥龙头海螺水泥，在资产负债率水平较 2021 年提高的情况下，2022 年和 2023 年三季度货币资金和 交易性金融资产总额明显下降，同比分别下降 26.85%和 7.40%。其他中小企业在连续的亏损情况下，对前 期盈利积累的利润和资金的消耗更快。随着这些中小企业前期积累利润和资金的消耗，2024 年会进入到更加 困难的经营阶段，加速行业的优胜劣汰。

龙头和优秀公司低成本和充裕资金优势下抗风险能力强，有利于其提升市占率。作为传统的建材行业，一般 龙头和优秀的公司具备规模成本优势，同时经营质量较高，有充裕的现金流。所以即使行业景气度持续低迷， 公司依靠自己的成本优势，在行业盈利的时候能够更多地利润，在行业亏损的时候依然能够保持持续的盈利。 同时，自身充裕的现金流在行业低迷的时候，为外延式拓展提供扎实的资金基础。或者公司利用成本优势通 过降价获得更多的市场，或者在其他企业亏损倒掉后能够获得更大的市场份额。

7. 新平衡下龙头和优秀公司等待估值和业绩双击

7.1 先成长性估值提升，后等待业绩弹性

行业推动叠加公司发展的确定性带来龙头和优秀公司的估值修复。随着地产回归新平衡，地产下行风险的解 除会改善该风险对于建筑建材行业公司估值水平的压制，带来估值的修复，龙头和优秀公司的估值会随着行 业估值中枢的改善得到提升。同时，在罕见的地产景气度长时间下行冲击过程中，建筑建材行业景气度持续 低迷的环境会加速市场优胜劣汰，龙头和优秀公司依靠自身的强综合竞争力和很强的抗风险能力，反而会成 为行业环境低迷的受益者，提升市占率，进一步提升自身的护城河和健康发展的确定性，从而提升自身的估 值水平。 龙头和优秀公司在需求拐点时业绩弹性更强。行业经过长时间的低迷后，优胜劣汰会对行业环境进行一次较 大的市场自我出清。而优秀和龙头公司安全度过行业持续的低迷期，并获得市占率提升，一旦需求改善将享 受到出清市场带来的更好行业环境，带来较好的业绩弹性。我们看好龙头和优秀公司在行业需求拐点由估值 提升和业绩弹性带来的戴维斯双击。

7.2 关注资产质量改善提升估值，先着眼后周期稳定再着眼早周期弹性

消费建材在地产行业新平衡拐点没有到来前先继续关注。消费建材偏消费属性，从当期看需求受新房影响还 较大，但是随着中国从新房逐步向存量房时代过渡，消费建材长期需求在旧房需求上更稳定，空间更大。 从短期看，后周期和消费建材需求相对稳定。“保交楼”政策涉及民生根本，在政策的推进下地产竣工改善明 显，2023 年竣工情况在疲弱的地产数据中一枝独秀。并且由于近几年来销售面积和竣工面积存在较大的剪刀 差，这个差距从 2016 年就开始扩大。虽然剪刀差的扩大和项目的具体情况及统计因素等有关系，但在预售资金监管不严的情况下，拖延竣工有助于地产企业拿到更多的资金去开展新项目。所以剪刀差也能说明已经 销售但还没有交房的面积还很大，“保交楼”的任务还比较重。在政策推进下竣工面积的绝对量还会比较大， 带来后周期和消费建材新房需求稳定。同时，二手房需求带来消费建材需求增量。在刺激购房需求的政策下， 二手房交易也会逐步得到改善，并且二手房销售不受新房供应的制约，带来消费建材需求的释放。

从长期需求看消费建材需求空间大。中国存量房的面积巨大，随着地产进入存量房时代，二手房的装修装饰 的建材需求空间也将不断地扩大，并保持相对的稳定。 建议关注消费管材、瓷砖、石膏板、涂料、防水材料和板材等行业相关龙头和优秀公司。同时浮法玻璃需求 也将受益于竣工的改善，带来需求改善。 等待新平衡拐点带来前周期公司的高弹性。这波地产行业的持续调整在中国地产发展历史上罕见，调整时间 既长幅度又大。这对于建筑建材行业中较差企业的出清程度也是最大的，有利于行业的长期健康发展。前周 期建材公司需求面临着持续的收缩，带来行业供给的变化，一旦需求启动，供给变化将带来更高的弹性。在 保障房性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设等三大工程的引领下，在地产市场化需求和供给 双向调控的政策下，地产新平衡可期。建议关注建筑防水材料、水泥、减水剂和建筑管材等。 建筑公司继续关注央企资产结构优化带来的估值提升。改善资产质量，提升资产价值也是政策的重要方向， 央企作为国家的重要资产，从国资委的考核标准的变化上可以看出，更加关注重资产质量和经营质量提升。 在当前地产继续拖累的情况下，在提高资产质量和提升资产价值的政策导向下，央企的资产优化和价值提升 还在路上。我们继续关注央企龙头公司的资产质量提升带来的估值改善。 2024 年在地产探底寻找新平衡的过程当中，我们先着眼后周期行业，着眼公司成长性标带来的估值提升。 等待新平衡建立后，前周期行业公司的业绩改善，带来的估值和业绩的戴维斯双击。

编辑：火腿肠