2023年百威亚太研究报告：变革驱动，王者归来

1. 三大竞争优势，护航长期增长

1.1. 优势一：中韩印市场，相互补充保增长

百威亚太是总部位于比利时的百威英博的上市子公司，覆盖了包括中韩 印在内的整个亚太地区。该公司持有百威亚太 87.2%的股权（截至 2022 年 12 月 31 日）。根据公司公告，2023 年上半年百威亚太啤酒销量为 494.56 万吨，创造营业收入 36.66 亿美元；2022 年百威亚太共销售了 885 万吨的啤酒，创造了总计 65 亿美元的营业收入，其中大约 90%的销售 量来自中国和韩国。百威亚太的产品组合包括百威英博的旗舰品牌百威 啤酒，集团的全球超级高端品牌，如科罗娜啤酒、福佳啤酒和蓝妹啤酒， 以及中国的哈尔滨和雪津啤酒，韩国的凯狮啤酒等领先的本地品牌。中 韩贡献了百威亚太的绝大部分份额。

百威亚太在亚太地区实现全覆盖，中国是主力市场，韩国是补充市场， 印度是潜力市场，增长具有可持续性。从总收入、销售总量、EBITDA 及 其利润率等财务指标来看，中国为百威亚太的最主要收入来源，占据绝 对领先地位，韩国位居第二，印度等其他亚太地区长期稳定增长。从各 项指标的增长趋势来看，中国的总体收入和销量在 2020 和 2022 年受疫 情等因素影响呈现下行趋势，而同期韩国持续修复，一定程度上弥补了 中国市场的劣势，中韩印三大市场互补，为公司的中长期增长提供保障。 预计中国市场保持收入复合增速 8%（22-25E），至 2025 年，中国市场 总收入占比将突破 75%，中国市场 EBITDA 复合增速保持 15%（22- 25E），至 2025E 中国贡献 82%。

根据不同地区的市场特征，公司对中国、韩国、印度三地采取不同的发展策略。在中国，以运营百威中高档自主品牌为主，通过渠道和地理扩 张实现高端化。百威亚太在中国运营了 32 家啤酒厂，这些厂家供应了其 在中国销售的大部分产品。面对中国华润啤酒的竞争，百威亚太通过渠 道和地理扩张实现高端化，将产品重点放在“核心+”等级及以上的产品 上，在中国高端啤酒市场拥有强大的品牌知名度和影响力。针对韩国市 场，依托本地品牌凯狮啤酒稳居行业龙头。百威亚太拥有东方啤酒厂等 本地工厂，同时还从海外进口啤酒产品。公司通过领导整个啤酒产业的 增长，提高顾客市场份额，并不断创新产品、包装和酿造工艺，保持本 地品牌凯狮啤酒的领先地位。在印度，专注高端和超高端市场细分，并 拓展“非啤酒”产品类别。百威亚太运营 10 家啤酒厂，大部分产品在本 地制造和销售，专注于引领当地高端和超高端市场。此外，受制于政府 对酒类的政策限制，公司将产品扩展到“非啤酒”类别，如烈酒和非酒 精饮料。

1.2. 优势二：3G 资本赋能，文化基因强大

3G 资本通过并购整合造就百威英博。区别于国内其他啤酒厂商多为国 资或中外合资，百威亚太的大股东为纯外资，其母公司百威英博（持股 比例 87.22%）是大股东 3G 资本不断并购整合形成。1989 年，受家族企 业纷争的影响，博浪啤酒虽然品牌知名、市场需求大，但经营效率较低。 南极洲啤酒的市占率不断下降，公司经营不善，业绩下滑。3G 资本基于 以上背景将博浪啤酒和南极洲啤酒整合并购为美洲饮料。2004 年，英特 布鲁与美洲饮料合并。2008 年，英特布鲁看重百威的品牌知名度和两大 关键产品线并进行整合，百威英博正式成立。2013 年，百威英博收购莫 德罗，确立墨西哥的优势地位。2015 年，再收购南非米勒，估值达到 1055 亿美元，扩大了在澳洲、美洲、非洲、印度等地区的市场优势。

百威受精英文化影响深远，可变薪酬、零基预算等制度助力公司发展， 效率和管理精细化程度提升。3G 资本以擅长并购整合闻名，其整合措施往往是派遣管理团队入驻公司参与运营，注入精英文化、高效、成本控 制等理念对公司理念进行改造，实现经营效益的提升。对于百威亚太而 言，在制度方面引入可变薪酬制、零基预算（ZBB）、工厂最优化管理等 管理办法，在管理方面致力于打造国际化、年轻化、精英化的管理层。 此外，还采取削减开支、强化质量管理等举措，将经销商分层为“百威 大侠”等四个层级进行精细化管理，不断强化精英文化和成本控制理念。 得益于上述精英文化，百威亚太的人效（收入/员工数量）达到 27 亿美 元/人，为内资啤酒龙头平均水平的 1.5 倍。从渠道上来看，百威亚太的 经销商体量明显大于同业，其经销商平均收入远高于其他几家啤酒龙头， 是行业平均水平的 3 倍。2017-2022 年，百威亚太的 EBITDA 利润率始 终高于重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒三大国内啤酒品牌，高于行业平 均 10%。

1.3. 优势三：战略定位领先，抢占中国高地

百威凭借领先的战略眼光多次抢先布局市场，发展成为行业龙头。纵观 百威 1998-2019 年的发展历程，无论是进入中国市场初期通过自建渠道 以及高品质的产品策略打造高端品牌形象，到 2008-2010 年通过并购整 合实现强强联合，亦或是在 2010-2014 年迅速把握上线城市消费升级先 机抢占中国高地市场，再到 2014 年啤酒产量见顶后再次前瞻布局超高 端市场，都体现出百威在高端化进程中的战略领先，在多个重要时间节 点的决策正确致使百威占领中国高端啤酒市场份额 50%以上。与其他国 内啤酒品牌相比，百威凭借更高的战略眼光和更快的高端化进程领先于 行业，地域市场和产品结构更优，经销商管理更精细，在收入、吨价、 EBITDA 利润率和净利率等多项指标处于领先地位。

百威亚太在地域市场份额、产品结构等方面优于同业，高端化优势显著。 从地域割据来看，百威主要占据了福建、浙江等优质高地市场。这部分 地区经济较为发达，地区产品组合中“高端”和“超高端”占比大。产 品结构上，头部啤酒企业产品布局各有差异，百威亚太在高端（10-15元） 和超高端（15-20 元）价格带的布局与青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒相 比更加丰富，与华润啤酒相比销量更高，10 元以上的价格带比内资龙头 产品结构更优。

2. 变革破除掣肘，内忧外患缓解

百威亚太通过在组织、渠道、产品三方面进行变革，破除内忧外患，向 好发展。过去三年，面对公司的内部的掣肘问题和外部的竞争、政策压 力，公司出现了一定的经营压力。但是从业绩表现来看，除了 2020 年出 现明显下滑外，21-23 年上半年公司的市场份额、收入业绩等都未出现明 显下滑。我们认为，百威通过组织、渠道、产品等方面的一系列举措， 有望重回稳定增长状态。从具体数据来看，1）公司的吨价将从 2023 年 上半年的 741 美元/吨提升至 2025 年的 838 美元/吨；2）产品结构中高 端和超高端产品的占比将逐年增长，在 2025 年的占比扩大至 45.5%；3） 收入和利润的复合增速在未来三年也将维持高位，预计 2023 年收入增 速达 13.98%，毛利润增速达 24.49%；4）至 2025 年，毛利率和 EBITDA 利润率分别为 54.6%和 31.2%，利润率稳步提升。

2.1. 组织变革：CEO 易主机制调整，中国业务地位提升

百威亚太的上市是为了支持集团的债务重组，这样的偿债需求决定了公 司对利润和现金流的诉求十分强烈。此外，“零基预算”和可变薪酬等制 度导致公司财务掣肘情况显著：其一，在可变薪酬制度和精英文化的影 响下，花红和股权激励在董监高报酬中占比很高，对管理层的激励强， 但这种强烈的目标落地需求在实际运营层面可能会导致预算规划等方 面的不足；其二，“零基预算”（ZBB）制度要求管理人员每年以“0”为 标准重新论述费用支出的必要性，导致费用投放的灵活性和充足性不足； 其三，受到企业重视投资回报、控制成本等理念的影响，定价策略和费 用投放等方面必然会受到公司利润导向的限制。

人事调整，新任 CEO 以促进收入增长见长，财务掣肘状况有望得以缓 解，中国区业务地位凸显。2021 年 7 月，Michel Doukeris（邓明潇）接 替 Carlos Brito（薄睿拓）担任百威英博 CEO。邓明潇 10-16 年间历任百 威中国区、亚太区总裁，并首创“The High End”战略拉动中国高端业务迅 速增长。不同于前任 CEO 擅长并购整合，邓明潇是销售背景出身，了解 渠道终端，时常走访市场，因此在促进收入增长方面更加见长。此外， 邓明潇对中国市场的重要性及其打法的理解更加深刻，换帅后，中国的 市场地位得以凸显，中国区 CSO Luke Zhou（周臻）调整为直接向百威 亚太 CEO Jan Craps（杨克）汇报，百威中国 2021 年费用投入增加 10% 左右，预计在终端管理、销售方案、营销策略等方面有望更加贴合中国 本土市场特征。因此，我们预计财务掣肘情况有望得到改善。

2.2. 渠道变革：拓展非夜场渠道，终端精细化管理

夜场管控和疫情拖累公司表现，财务掣肘导致经销商终端的动能下降， 渠道受挫。受到夜场管控限制和疫情反复爆发的影响，各大娱乐场所和 室内消费受到强烈冲击。而百威亚太的夜场渠道占比较高，因此受到较 大冲击，拖累公司表现。2019-2020 年各季度销量出现不同程度的下滑， 20Q1 销量同比下降 46%。此外，在利润导向和债务压力影响下，公司频 繁提高价格，同时缩减费用投放，销售及营销开支占收入比例自 17 年的 23%下降至 21 年的 20.7%。于经销商而言，成本端进货价提升、费用支 持下降、公司对品牌打造的长期定力有所减弱，导致成本较大幅度提升， 同时收入端受到价格和销量边际增速放缓的影响，经销商利润空间压缩， 积极性降低，渠道动能下降。

通过渠道终端梳理、内部机制改善、通路扩张等举措修复公司问题。百 威针对渠道和终端满意度下降的问题积极进行调整，对不同渠道产品进 行精细化管控、合理设定目标以稳定价格体系和利润空间，同时加快费 用返还速度，减少经销商的资金占用，增强渠道终端粘性和动能。针对 夜场管控和疫情带来的限制，公司大力推行地域渗透和场景拓展。一方 面，从沿海地区渗透到中部发展中地区，增加分销地级市数量，把握消 费升级红利；另一方面，将从夜场到餐饮、流通等渠道进行拓展，在大 众餐饮和传统渠道进行通路扩张，攻占下沉市场，发展多元化渠道。如 百威、福佳&科罗娜的非夜场渠道占比已分别从此前的 20%（2012）、12% （2015）提升至 2021 年的 62%、38%，净收入分渠道占比中，夜场外渠 道的比例也在不断扩大，从 2012 年的 20%扩张到 2021 年的 62%。后 续场景拓展和通路扩张有望支撑高端产品销量的进一步增长。

百威对终端进行精细化管理，多种渠道制定差异化增长策略。西式渠道 是百威建立品牌高端性、加强消费者体验的重要渠道，也是一个测试新 产品的方式。通过强大的产品组合以及线上线下联动的销售方式，叠加 注重沉浸式消费者体验的特点，百威实现了优秀的终端管理。针对中国 市场，百威结合本土化特征定制中式餐饮渠道策略。同时把握居家消费 渠道这一新兴的销售风口，发展“先蜂购”抢先实现数字化转型，截至 2023 年上半年，“先蜂购”已经扩张到 220 多个城市，占中国市场收入 的 45%。同时，针对居家消费渠道的购物者进行调研，打造多元化的增 长策略，实现终端精细化管理。

2.3. 产品变革：引领行业高端化，布局非啤酒业务

行业处于高端化升级的早期，中国人均GDP于2019年突破10000美金， 需求端量下滑，2019-2021 年吨价提升加速，复合增长 4.8%（剔除百威 中国）。国际比较来看，中国啤酒价格偏低，2019 年中国啤酒出厂价约 612 美元/千升，与日韩、欧美经济较发达国家差距悬殊。因此，在整体 消费量见顶的现实下，价格带提升是中国啤酒行业未来盈利增长的核心 驱动要素。聚焦于行业利润，到 2025 年，啤酒行业利润将达到 300 亿， 2025 年到 2030 年行业利润将以 14.87%的 CAGR 快速增长，行业利润的 增长是啤酒行业发展的显著特征之一。

中国家庭可支配收入日益提高进一步驱动了啤酒行业的高端化。2021 年， 中国家庭的可支配收入有一半以上超过 10000 美金，与之对应，中国啤 酒行业销量中一半以上的购买者会选择“核心+”以及上的产品品类。预 计到 2030 年，中国家庭收入将得到更快的提升，可支配收入高于 35000 美元的家庭占比 32%，而选择高端和超高端品类啤酒的消费者也将从 21 年的 15%快速提升至 26%。中国家庭可支配收入的日益提高将进一步引 领啤酒行业向高端化转型，高端和超高端品类的市场份额占比将会越来 越高。

百威占据绝佳地位引领行业增长，高端化进程领先。从 2010 到 2021 年， 高端和超高端产品在啤酒行业的毛利占比不断提升，2023 年上半年，“超 高端”品类的收入实现了两位数的增长，且预计在 2030 年会进一步增 长。百威中国的毛利也集中在高端和超高端产品品类，并且远高于行业 平均占比，在 2030 年分别增长至 49%和 37%。从具体产品组合来看， 百威“高端”和“超高端”品类的净收入分别达到其大众产品（“核心及 实惠”品类）的 3 倍和 7 倍，毛利润高达 6 倍和 11 倍，同时“高端”产 品品类保持了 35%的高分销增长率，占比不断扩张。

百威通过加码跨啤酒品类来丰富现有的产品组合，占据更多的市场份额 和消费者心智。跨啤酒品类业务极具吸引力、有力补充现有产品组合、 是吸引新用户创建新场景的主要增长来源，其覆盖女性、青年、Z 世代 等非常广阔的受众群体和市场份额，同时具备较高的利润率。百威在跨 啤酒品类的产品组合中主要布局三部分业务，其一是通过内生品牌建设 和非内生投资两种手段来建设预调酒品类，其中即饮系列的重要品牌浮 起和 Route2 已分别在家庭消费和夜场渠道取得初步成功；其二是与红牛 等品牌合作塑造能量饮料品类；其三是通过品牌合作颠覆烈酒品类。百 威正在通过以上三种品类建设一个强大、高利润的跨啤酒产品组合。

编辑：火腿肠