2023年食品行业2024年度投资策略：板块基本面企稳，建议把握三条投资主线

一、23 年食品行业复盘

1.1、基本面回顾：弱复苏态势延续，餐饮修复斜率更高，原 料成本有所回落

需求端看，弱复苏态势延续，但复苏节奏有所波动。1）23 年初疫情过峰结束叠加春节旺季，报 复性消费需求释放，需求修复超预期，社零总额/社零餐饮 23 年 1-2 月相较于 21 年的两年 CAGR 为 5.1%/9.0%；2）Q2 以来需求修复略显疲软，复苏斜率放缓，社零总额 23 年 3-7 月相较于 21 年的两年 CAGR 分为 3.3%/2.6%/2.5%/3.1%/2.6%，社零餐饮为 2.8%/5.4%/3.2%/5.6%/6.8%； 3）8-10 月受假期消费需求、中秋国庆双节、积极政策信号的释放等影响，修复斜率有所提速， 社零总额8-10月相较于21年的两年CAGR为5.0%/4.0%/3.5%，社零餐饮为10.4%/5.8%/3.8%。 修复趋势看，1）餐饮端受益于消费场景复苏等，修复斜率更大，除 3 月受销售淡季影响外，社零 餐饮两年 CAGR 均快于社零总额；2）餐饮方面，大 B 的修复斜率略快于小 B，23 年以来除 4 月 /5 月/7 月，限额以上社零餐饮收入两年 CAGR 均快于社零餐饮收入；3）C 端消费趋势看，平价 消费兴起，高性价比业态如零食折扣店 23 年以来保持快速拓展态势。

从消费者信心指数看，23 年初消费者信心指数边际改善，从 2022 年 12 月的 88.3 提升至 23 年 3 月的 94.9，4-8 月有所走弱，9 月回升至 87.2、边际改善。从消费意愿及储蓄意愿来看，居民更 多消费意愿占比由 22Q4 的 22.8 回升至 23Q2 的 24.50，更多储蓄占比由 22Q4 的 61.8 下降至 23Q2 的 58.00，居民消费意愿有所改善。

成本端回顾看，20年后在全球通胀背景下行业原料价格持续上涨，企业面临较大成本压力，23年 行业部分原料价格已出现回落态势，大豆、豆油、面粉、猪肉等原料价格呈现回落趋势。

1.2、股价表现：板块股价持续回调，个股表现有所分化

股价复盘看，23 年板块跑输大盘，2023 年 1-10 月食品板块下跌 21.0%，相对沪深 300 收益13.3%，相对食品饮料板块收益-11.9%；其中 23 年 2 月（因消费复苏预期升温、出行场景修复、 春节需求动销反馈好等）、23 年 9-10 月（因板块估值处于历史低位、持仓处于低位、三季报企 稳等）有超额收益。分子板块来看，23 年 1-10 月肉制品/其他食品/速冻食品/休闲食品/调味品下 跌 1.0%/19.6%/19.9%/23.9%/26.3%，肉制品表现相对稳健。

个股角度看，1）行业有红利、自身有改革逻辑、业绩持续兑现的标的涨幅靠前，如小食品标的 （盐津铺子、劲仔食品、甘源食品），佳禾食品、仲景食品等；2）低估值、高股息率防御性标 的标的涨幅靠前，如元祖股份。

资金配置看，从基金重仓股统计来看，安井食品、中炬高新、绝味食品、安琪酵母、海天味业为 23Q3 食品板块内重仓基金最多的 5 只个股，安琪酵母、绝味食品、立高食品、三全食品、煌上 煌、洽洽食品、恒顺醋业、元祖股份、宝立食品、仲景食品、三只松鼠、涪陵榨菜、甘源食品、 海天味业、桃李面包 23Q3 环比 23Q2 有所增加，其余标的有所减少。

二、投资分析：把握三条投资主线

需求端看，行业弱复苏态势有望延续，建议关注：1）复苏中行业的结构性机会，如零食行业内 零食折扣、新媒体兴起的渠道红利及鹌鹑蛋等品类红利，餐饮端大 B 连锁化率提升、持续拓店的 红利，复调小B渗透率持续提升的红利；2）个股改革效果持续显现的红利。盈利端看，建议关注 行业原料成本回落、部分公司费投收缩以及收入爬坡带来规模效应提升带来的盈利改善红利。

三、食品子板块投资分析

3.1、调味品：Q3 拐点初显、基本面逐渐企稳

收入端看，23 年伴随疫情影响减弱、餐饮消费场景修复等行业需求有所改善，板块经营压力减轻， 基调板块报表节奏受公司库存水平、库存政策、基数等有所影响，但大部分标的 23Q3 收入增速 环比 23Q2 均有所加快，龙头海天收入重返正增长；复调板块 B 端复苏快于 C 端，大 B 端需求受 益于头部品牌持续拓店、行业连锁化率提升景气度向上，小 B 端行业渗透率加速提升，C 端需求 呈现弱复苏态势。盈利端看，部分原料成本回落红利已经逐步传导至报表端，酱油/复调部分企业 成本压力有所减轻，叠加各企业持续优化费用投放，整体盈利呈现改善态势，23Q3 盈利改善超 预期。个股表现看，部分标的受益于品类红利及内部改革等，经营势头向上，如千禾、仲景，部 分标的因去年宅家高基数及需求疲软增速短期有所承压，如涪陵榨菜。

收入端：弱复苏延续，B 端复苏节奏快于 C 端，收入增速逐渐修复

基础调味品：23 年以来伴随疫情影响减弱、餐饮消费场景修复等，行业需求有所改善，经营压力 缓解，报表节奏受公司渠道政策、基数等有所影响，但大部分标的 23Q3 收入增速环比 23Q2 加 快，收入增速逐渐修复。 个股层面看：1）海天 23 年以来注重渠道库存梳理，Q1-Q2 收入负增长，23Q3 收入重返正增长 且 Q3 末渠道库存环比 Q2 末有所下降；2）千禾紧抓零添加品类红利机会，开商拓商动作持续推 进，23 年前三季度收入 yoy+50.04%，经销商净增 833 家，势头向上；3）安琪 23 年国内酵母业 务逐渐修复，海外经营稳健，保健品、微生物营养等衍生品业务承压以及制糖等非主业剥离拖累 整体收入增速，23 年前三季度收入 yoy+7.5%；4）涪陵榨菜年受到去年居家高基数等原因收入增长有所承压，公司 23 年加强渠道梳理、探索榨菜酱等新品、拓展餐饮渠道等对冲传统品类传统渠 道增长压力，23 年前三季度收入 yoy-4.6%。

复合调味品：结构上看，B 端修复弹性快于 C 端，大 B 受益于去年低基数、消费场景修复、头部 品牌持续拓店等景气度向上，小 B 端复调渗透率加速提升，C 端需求呈现弱复苏态势。部分公司 受益于品类红利及内部改革，经营势头向上，如仲景食品。 个股层面看：1）天味 23Q2 因去年宅家高基数以及行业需求转弱等收入增速放缓，Q3 收入增速 有所改善，其中中式调料表现亮眼；公司于今年 5 月收购食萃发力小 B 端业务，产品上持续巩固 大单品优势以及培育区域性特色产品，渠道上延续优商扶商动作，内部改革持续带来收入增量； 2）颐海国际23H1营收yoy-2.7%，其中关联方/经销商/电商渠道营收yoy+34.6%/-15.5%/-2.2%， 关联方业务修复显著；3）仲景食品受益于上海葱油等新品放量以及线上渠道建设效果逐渐显现， 经营势头向上，23 年 Q1-Q3 实现营收 7.3 亿元/yoy+12.2%，其中线上渠道实现销售 1.19 亿元 /yoy+92.35%，仲景上海葱油实现销售0.89亿元/yoy+113.24%，辣椒系列调味配料实现销售0.47 亿元/yoy+24.80%，黄焖炒鸡等快手菜调料实现销售 0.12 亿元/yoy+63.37%；4）日辰、宝立 B 端 修复快于 C，日辰 23 年前三季度餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商（零售）收 入 yoy+41.77%/5.28%/-15.75%/-3.00%/117.39%/-23.15%，宝立 23 年前三季度复合调味料/轻烹 解决方案/饮品甜点配料营收 yoy+33.0%/3.7%/2.3%。

盈利端：成本红利渐显，费投收缩，盈利同比改善

基础调味品：毛利率看，1）酱油企业看，一方面，大豆价格自 22 年 10 月以来呈现下跌趋势，包 材价格自 22 年初以来持续回落，考虑到采购及酿造周期，酱油企业的成本压力在年内预计同比有 所减轻，但今年白糖价格持续上涨、使得部分白糖使用占比更高的企业利润改善幅度受到抑制， 另一方面，毛利率的变化也与产品结构有关，如千禾性价比零添加产品环比上升等。个股维度， 海天前三季度毛利率同比下滑，但下滑幅度逐季收窄，中炬毛利率自 23Q2 以来同比改善，千禾 毛利率改善较为显著。2）其他基础调味品看，安琪毛利率受糖蜜成本/业务结构/汇率/海运费用/ 折旧摊销/水解糖使用等有关，23 年公司糖蜜成本仍处于高位，23H1 固定资产折旧、油气资产折 耗、生产性生物资产折旧同比 22H1 增加 0.54 亿元，23 年海运成本下行预计对毛利率有正向贡 献，公司 23 年前三季度毛利率同比-0.51pct；榨菜因 23 年青菜头原料成本仍处于高位、量贩渠 道销售占比上升等毛利率承压，23 年前三季度毛利率同比-3.85pct。费用率看，行业内大部分企 业加强控费，整体费用率有所收缩，其中千禾、涪陵榨菜费用率收缩较为明显，千禾受益于规模 效应提升以及费效比提升，榨菜主动加强费控。盈利能力看，23 年前三季度中炬/千禾扣非净利 率同比提升 1.5/4.8pct，同比改善明显，海天同比下降 1.3pct、有所承压，恒顺/安琪/榨菜略承压， 同比下降 0.3/0.6/0.2pct。

复合调味品：毛利率看，一方面，包材、油脂等价格下行对公司毛利率带来正向贡献，另一方面， 产品结构亦对公司毛利率产生影响，如日辰/宝立毛利率受到 B 端占比上升影响、前三季度毛利率 同比下降 0.6/0.4pct，天味 Q3 毛利率亦受到高毛利的产品占比提升影响，前三季度毛利率同比提 升 2.6pct。费用率看，天味 23 年前三季度销售费用率保持平稳，趋势上 Q3 费投同比加大，宝立 /日辰前三季度费用率保持平稳，仲景食品同比下降 2.4pct。盈利能力看，仲景食品 23 年前三季 度扣非净利率同比提升 6.6pct，日辰/宝立同比变动-0.1/0.7pct。

23Q4 及 24 年展望看，板块在 23Q3 基本面整体企稳，收入符合预期，利润端成本回落红利持续 体现，叠加销售费用率同比收缩，盈利能力整体略超预期，行业经营底部已经逐渐走出，有望迎 来新一轮发展周期。投资建议看，短中期维度，安琪酵母当前估值处于历史偏低位置、23/24 榨 期糖蜜供需格局有望得到改善，新榨期成本改善概率较大，建议关注底部配置机遇；中炬高新新 管理层到位，建议关注新的经营目标制定以及中长期的改革落地情况；千禾味业 23Q4 面临高基 数压力，但零添加渗透率提升的行业趋势不变，叠加公司主动招商开商，经营趋势仍有望持续向 好；建议关注天味食品的旺季销售情况以及小 B 端拓展情况；关注仲景食品的大单品放量情况。

3.2、速冻：B 端复苏，C 端承压，盈利能力改善

收入端，B 端平稳复苏，C 端有所承压，餐饮供应链仍是高景气方向。速冻板块收入表现基本延 续了上半年趋势，单三季度看，以 B 端为主的安井/千味受益于场景复苏和餐饮工业化趋势， 23Q3 延续快速增长势头，收入分别同比+17.2%/+25.0%，其中安井主业收入 Q3 同比+15.5%保 持稳健、锁鲜装保持 30%以上增长，千味大 B 增速 35-40%、小 B 增速 15%左右。C 端仍相对承 压，三全/味知香/巴比/广酒 23Q3 收入分别同比+3.0%/-11.9%/+8.1%/+11.8%，其中巴比团餐收 入同比+31%，三全餐饮收入同比+27%。连锁大 B、团餐渠道普遍恢复好于社会餐饮，各公司也 在持续加大相应渠道的投入力度。

利润端，盈利能力普遍继续改善或维持较好水平，原材料价格回落进一步体现在报表端。速冻板 块盈利能力年初以来整体呈持续改善趋势，23Q3 安井/三全/巴比/惠发扣非净利率分别同比 +2.04/+0.97/+1.56/+5.13pct (其中安井主业净利率 12.77%/+3.86pct yoy，创单季度新高，主业扣 非净利率达 10.95%/+2.54pct yoy)，一方面得益于原材料成本回落和产品结构升级，23Q3 安井/ 味知香/巴比/惠发毛利率分别同比+2.37/+2.39/+0.69/+5.48pct，另一方面得益于控费趋势延续， 23Q3 安井/三全/千味/巴比销售费用率分别同比-0.16/-2.91/-0.23/-0.74pct。味知香毛利率受益于 牛肉等原材料价格回落、同比+2.39pct，但由于渠道人员投入、新厂房折旧增加等导致费用增长 较快，扣非净利率同比-0.95pct。

展望 23Q4 和明年，收入端，我们认为 B 端仍会延续稳健复苏态势，四季度去年同期受疫情影响 基数较低，社会餐饮受整体消费力仍有进一步恢复空间，大 B 客户、团餐渠道有望保持更快的结 构性增长，我们看好安井食品、千味央厨；C 端在消化四季度的高基数后，明年增速也有望恢 复，三全等龙头公司在新渠道新产品的布局值得期待。盈利端，原材料成本回落红利有望维持， 龙头公司延续控费优化效率，我们认为行业盈利能力获将维持在较好水平。

3.3、休闲食品：渠道红利延续，景气度向上，关注品类红利

收入端看，零食板块部分标的受益于品类及渠道红利、自身持续改革等经营趋势向上，卤制品 23 年板块开店稳健、但单店修复不及预期使得收入端承压。盈利端看，行业内大部分标的呈现盈利 改善态势，一方面受益于原料成本下降红利，如紫燕、甘源，另一方面受益于规模效应提升、新 产能爬坡、费投收缩等，如盐津、甘源；部分标的如洽洽食品成本压力仍然较大。

收入端：零食板块部分标的受益于行业红利及自身持续改革表现佳，卤制品有所承压。

休闲零食：各公司表现有所分化，但整体而言，抓住品类及渠道红利、叠加自身持续改革的公司 收入表现突出，且 Q1-Q3 分季度整体延续高增态势，如盐津/劲仔/甘源食品；好想你大单品"红小 派"推广效果逐渐显现、渠道上积极拥抱线上新媒体渠道以及零食连锁折扣店等，经营势头向上。 洽洽、良品、松鼠受疫情影响、需求疲软、线上业务拖累等原因收入增长较缓，但趋势上看经营 在逐季度改善，洽洽 Q3 需求端逐渐企稳、坚果业务增速相对稳健，松鼠 Q3 增速环比加快，良品 收入下滑幅度逐渐收窄。 卤制品：23 年卤制品板块整体收入不及预期，多数公司开店相对稳健，但单店受到需求疲软、结 构变化等原因修复不及预期。开店方面，截至 2023 年 6 月底，绝味食品、紫燕食品、煌上煌、周 黑鸭分别拥有门店 16162（23H1 净增 1086）、6137（23H1 净增 442）、4213（23H1 净增 288）、3706（23H1 净增 277）家。

烘焙零食：23 年烘焙零食板块需求疲软，桃李面包 23 年前三季度营收 yoy+0.8%，与需求疲软、 消费需求分化、KA 客流下滑、疫后主要销售区域东北地区人口外流等有关，元祖股份 23 年前三 季度营收 yoy+1.4%，一方面与今年蛋糕业务受闰二月影响、Q3 调整线上价格策略影响销售有关， 另一方面与今年整体需求疲软影响月饼等送礼需求有关。

盈利端：成本红利叠加规模效应、费投收缩等，板块盈利同比改善

休闲零食：毛利率看，各标的毛利率受原料成本、渠道结构、规模效应等表现有所分化，洽洽 23 年面临葵花原料成本上涨压力，前三季度毛利率同比承压；盐津铺子受渠道结构变化等毛利率同 比略降；甘源毛利率同比提升，受益于棕榈油成本下降、安阳工厂爬坡、规模效应提升等；劲仔毛利率主要受到低毛利率新品占比上升以及小鱼成本影响，整体保持平稳，分季度看受益于鹌鹑 蛋产能爬坡、小鱼成本下降等毛利率逐季度改善。费用率看，洽洽食品前三季度销售费用率保持 平稳，但逐季度费控加强、销售费用率呈现环比收缩态势；盐津、甘源前三季度销售费用率收缩 较为明显，预计与渠道结构变化、规模效应体现等有关；劲仔销售费用率略有增加。盈利能力看， 前三季度甘源、盐津扣非净利率同比改善较为明显，洽洽受原料成本影响净利率承压，劲仔小幅 度下滑。

卤制品：毛利率看，23 年板块原料成本表现有所分化，牛肉、猪肉价格自 22 年底高点以来有所 回落，而鸭脖成本由 22 年初的 12 元/kg 持续上涨至 23 年 4 月的 27 元/kg，后持续回落，10 月跌 至 12/kg，原料成本使得板块毛利率有所分化，紫燕受益于牛肉成本下行等 23 年前三季度毛利率 同比改善，绝味食品前三季度毛利率仍同比承压，但伴随原料成本下降逐渐传导到报表端，毛利 率 23Q3 环比改善较为明显。费用率看，23 年前三季度绝味销售费用率同比收缩对冲成本压力， 紫燕食品费投加大，煌上煌费用率平稳。盈利能力看，行业内各公司 23 年前三季度扣非净利率均 呈现改善态势。 烘焙零食：毛利率看，桃李面包 23 年前三季度毛利率同比略有承压预计与部分原料成本仍在高位、 部分新增产能投产后产能未完全释放、需求疲软影响返货率有关，元祖 23 年前三季度毛利率同比 改善预计与公司月饼成本结构有所优化有关。费用率看，桃李销售费用率保持平稳，元祖因人员 销售费用率提升预计与人员费用提升有关。盈利能力看，桃李 23 年前三季度扣非净利率略有承压， 元祖保持平稳。

23Q4 及 24 年展望：收入端看，1）高景气度标的如盐津/劲仔/甘源经营趋势仍有望向好，一方面 我们认为零食折扣店、线上新媒体渠道红利有望延续，上游供应商仍有望持续受益；另一方面， 从各公司前三季度表现看，部分新品如鹌鹑蛋、魔芋爽、好想你“红小派”等新品趋势向好，24 年品类红利有望持续显现。此外，部分公司如甘源持续对传统渠道、传统品类等推动改革，建议 积极关注改革进展。2）外部环境看，我们预计行业需求有望逐渐修复，带动送礼需求等回暖， 部分公司如元祖、绝味、洽洽经营底部有望逐渐走出。

3.4、烘焙茶饮原料：消费场景恢复推动业绩快速回升，持续 关注新渠道拓展与新品放量

收入端： 得益于下游消费场景恢复，同时去年基数较低，今年上半年行业营收整体看实现较快修 复，但进入 Q3 情况有所分化，立高食品所在冷冻烘焙景气度较高，营收环比加速增长，海融、 南侨主营产品较为传统，且受线下饼店渠道萎缩影响较大，Q3 营收环比回落，佳禾受益于连锁茶 饮咖啡迅速开店，下游需求提升营收加速恢复。

利润端：立高、佳禾受益于成本下行及产能利用率恢复，归母净利润同比增速高于营收，但海融 科技由于推出低毛利率高端产品、同时新品产能利用率爬坡 导致 Q3 归母净利润同比回落。 具体而言，原料价格回落缓解毛利率压力，销售费用率略有上升。23 年以来棕榈油、乳粉、咖啡 豆、燕麦等行业主要原料价格均自历史高位大幅回落，各公司毛利率均同比有所恢复，其中佳禾 因植脂末产品配方稳定，成本下行传导最为迅速，而同行业其他公司因产品结构变化及新品产能 爬坡原因，毛利率恢复进度慢于预期。销售费用方面，因正常推广宣传活动恢复，行业对于展会、 营销等方面开支增加，销售费用率较去年同期略有增加。

23Q4 及 24 年展望，收入端看：消费者消费力及消费习惯变化 对传统渠道传统产品的增长形成一 定的挑战，而消费趋势变化也涌现出新的机会，如现制茶饮咖啡产品快速迭代催生出奶基底类产 品需求，烘焙原料健康化、奶油国产替代趋势也已显现，一旦成功推出爆款产品将使公司营收实 现大幅度脉冲式增长。利润端看：原料价格回落基本完成对生产端传导，但产品结构变化及新品 产能利用率爬坡问题，仍然对毛利率进一步修复形成一定阻碍；行业需求恢复，展会等营销活动 增加，预计费用率将稳中有增。长期看：烘焙原料领域中，冷冻烘焙赛道高成长性不变，渗透率 提升空间广阔，连锁咖啡快速开店，新消费习惯逐步养成，植脂奶油领域，健康化国产化消费趋 势下，市场份额或向国产龙头集中。

编辑：火腿肠