2023年航空板块2024年度投资策略：航空，周期正当时，短期看修复，长期看反转

航空：周期正当时，短期看修复，长期看反转

周期进行时， 短期看修复，长期看反转。 需求端，短期国内旺季亮眼表现验证航空需求韧性十足，淡季需求明年仍有增长空间，多重利好 因素累积下，国际国内需求缺口均有望改善；中长期国内较低的航空渗透水平下，航空需求空间 和增速仍长期可期。 供给端，飞机制造问题与供应链瓶颈频现，航司飞机引进或低于预期，飞机供给大幅降速明确； 票价弹性，短期供需差逐渐修复，长期供需有望反转。叠加近年来头部航线经济舱全价票大幅提 升，最终为行业票价弹性构筑了良好的外部环境。24 年航空单位收益的提升将从客公里收益的提 升进一步向座公里收益的提升迈进，业绩弹性仍可期。 航空盈利大周期正在演绎。供给端确定性降速，需求端韧性十足，票价端空间打开，行业盈利弹 性可期。

从航空周期复盘看 2024：航空周期正当时，24 年有望迎全 面量价齐升

2023 年行情回顾：经济复苏强度不及预期，消费预期疲软下航空跑输大 盘

2023 年航空跑输交运行业、跑输大盘。截止 2023 年 11 月 17 日，23 年以来累计涨跌幅航空（- 21%）<交通运输中信指数（-12%）<沪深 300（-8%）。

宏观层面，疫后经济复苏强度不及 22 年末预期，23 年 3 月以来整体消费疲软使市场对顺周期板 块调整为悲观预期，航空作为经济、资本市场相对景气时的投资品种，今年以来经历较大回撤。 行业层面，22 年末市场对今年的国际航班恢复、23 年整体量价表现给予了较高的预期。而实际 23 年以来受制海外机场地面服务能力、国际政治关系、出境游相关配套供给、海外旅游目的地负 面舆论等因素，国际航班恢复率仅达到 50%-60%，低于去年末预期。加之今年以来虽然旺季机票 价格表现亮眼，经济舱含油票价较 19 年同比可提升约 15-20%，但整体客座率仍较 19 年有约 2- 5pct 的差距。同时，淡季票价及航班量较 19 年恢复率均有所回落，11 月以来经济舱含油票价及总航班量同比 19 年均下降约 10%，其中国内航班量较 19 年恢复率从旺季的超 10%-20%的增长 回落至与 19 年接近持平的水平，导致航司股价在 8 月中旬旺季后加速向下调整。当前在国际航班 利好事件频发、原油价格边际下行和汇率边际升值的多重利好因素作用下，航司股价企稳回升。

具体到主要上市航司股价表现： 23 年以来（截止 23 年 11 月 17 日）绝对收益：华夏（-44%）< 东航（-24%）<国航（-23%）<南航（-19%）<春秋（-17%）<吉祥（-15%），相对收益则处于 -7%— -36%区间。对比财务数据来看，23Q1-Q3 收入、归母净利较 19 年恢复领先的干线民营航 司吉祥（收入较 19 年同期+22%，归母净利较 19 年同期-8%）和春秋（收入较 19 年同期+22%， 归母净利较 19 年同期+56%）相对抗跌。

复盘航空周期看 2024：不止于复苏，供需反转的长期演绎，锚定盈利高 弹性

复盘 2006 年至今，我国航空股共经历 6 轮上涨行情：07 年全面牛市、09 年金融危机后供需反转、 15 年全面牛市、17 年票价市场化改革、19 年 737MAX 停飞、22 年新冠后航空复苏。 从上涨行情趋势的关键驱动因素来看，收入端决定行情趋势（是否上涨）：由票价和客座率表征 的收入端的增长预期为上涨趋势的核心推动因素。而由（RPK 增速>ASK 增速）表征的供需关系预期往往是票价与客座率双升的驱动原因，但并非必要条件，比如 17 年的票价市场化改革可以通 过直接提高市场对票价的预期来推动行情。 油价和汇率则通过影响航油成本、燃油附加费、汇兑损益的方式对行情高峰盈利预期产生影响， 从而对上涨行情最终的高度产生一定影响，但不构成行情关键的驱动因素。究其根本，在于上涨 行情普遍发生在对收入端的预期增速较为强劲时，该阶段航油成本往往可以通过燃油附加费+票 价提升的方式转嫁给旅客，而汇兑损益作为不可持续项目，市场较少对其进行长期定价。而有时 油价和汇率表现出的与航空股价阶段性的相关性，往往通过二者隐含的经济预期与航空股价产生 关联，比如：国内经济强盛时，往往油价与汇率也相对处于提价和升值状态，而繁荣的国内经济， 往往带来旺盛的航空需求，使票价与客座率提升。

从行情幅度来看：在持续时间较长的供需驱动型上涨行情中，主要上市航司股价的累计绝对涨幅 可达 3-10 倍。从盈利-估值归因来看，盈利预期的增长幅度往往大于估值的增长幅度，即上涨周 期中航空投资更多是赚盈利预期上涨的钱。同时，上涨周期的前半段，通常以估值上涨为开端， 开启前半段涨幅；上涨周期的后半段，则以盈利预期增长为后继，通过预期归母净利的提升支撑 后半段涨幅。

从具体标的涨幅对比来看，在供需推动的长期上涨行情中，归母净利预期增长更大的航司，即盈 利具备更高上涨弹性的航司，往往最终取得更高的累计涨幅。但在突发事件推动的短期行情中， 则该事件中直接受益程度最高的航司，往往取得更大涨幅。 以与本轮周期最相似的 09-10 年金融危机后的供需反转上涨行情为例，彼时下年归母净利预期增 速最高的是东航，市场一致预期的下年归母净利增长4.23倍，最终东航实现7.14倍的市值涨幅， 为当时上市航司之最。 而以 20-23 年初本轮新冠后航空困境反转推动的上涨行情为例，市场一致预期下年归母净利恢复 最快的吉祥实现了最大累计涨幅，市值增长 1.29 倍。 回归本轮新冠疫后周期，我们认为航空不止于短期复苏，而是供需长期基本面全面发转的演绎。 因此，在本轮航空上涨周期中，仍旧应以盈利增长预期为锚来选择标的。

需求端：短期需求利好因素在累积，长期航空渗透仍有大空间

当前航空需求的缺口到底在哪里？ 总体来看，相较国内，国际构成主要需求缺口，而从国内需求的细分客群来看，23 年下半年以来 公商务及 20-30 岁的因私航空出行需求相对表现疲软。 截止 23 年 10 月，10 月当月民航旅客运输量较 19 年同期恢复率：国内（103.6%）>行业总体 （98.4%）>地区（89.9%）>国际（54.5%）；1-10 月累计恢复率：国内（101.2%）>行业总体 （93.8%）>地区（54.7%）>国际（35.3%）。

从国际航空需求恢复缺口来看，其中以美国、加拿大为代表的北美洲，以泰国、越南、菲律宾为 代表的东南亚，以及日本等国家从宽体机运力消化、航班数量及恢复程度的角度，构成主要国际 缺口。 其中，以美国为代表的国家主要受俄乌战争、中美国际航班政策、签证等国际关系及政策的影响， 以日本为代表的国家主要受以小航点为主的当地机场地面保障能力不足的影响，以东南亚在内的 国家主要受负面舆情等影响，导致国际出行需求较 19 年恢复程度较低，而这部分区域在疫情前属 于主要国际航班流向，因此对国际航班需求影响较大。

而从国内航空需求恢复缺口来看，2023 年下半年以来，公商务及 20-30 岁的因私航空出行需求预 计为主要缺口。 因私出行方面，20-30 岁年轻群体旅客形成缺口，大学生和青年旅客占比下降。 大学生群体和 30 岁以下的年轻人属于价格敏感型旅客。23 年以来受就业及经济复苏相对疲软影 响，该部分群体推崇低消费的“特种兵式旅游”。大量的年轻人在 23 年暑运期间选择了高铁替代 航空出行，这部分人群是今年航空高票价收益管理政策的主要挤出客群。从占比来看，23 年暑运 期间 20-30 岁旅客占比是因私出行的主要需求缺口。 商旅出行方面，上半年恢复领先，下半年相对弱势。 根据去哪儿大数据研究院的数据，23H1 高频旅客（乘机 6 次及以上）的乘机人次数量占全部出行 量的比例达到 33%，而正常年份该比例仅为 25%左右，该频次出行客源通常属于公商务旅客，说 明截止 23H1 公商务旅客相对具备领先的恢复趋势。

但是从 23Q3 暑运以来，因私出行中亲子出行加速恢复，商务客源恢复相对处于弱势地位，形成 一定缺口。相较 19 年暑运，23 年暑运支撑航空客源增长、票价提升的是亲子游群体。据去哪儿 大数据研究院统计，23 暑运期间 3-15 岁的儿童旅客在全部旅客当中的占比达到了 15%，儿童旅 客数量比 19 年暑运增长超 40%，占比提升 4pct。在暑运期间，一个儿童出行往往会有 1-2 名甚 至以上的家长陪同，所以亲子游成为今年民航暑运市场的主要客源群体，差不多占全部旅客量的 一半。 该部分亲子游家长的年龄应当普遍位于 30-45 岁区间，而该年龄段通常也是公商务旅客的主要群 体。但是从 23 年暑运数据来看，若扣除 30-45 岁的亲子游家长属性旅客占比提升的份额（约 4%- 9%甚至以上），则该年龄段中公商务旅客份额是下降的。因此至少从今年暑运开始，公商务出行 表现相对处于弱势。 上述对 23 年公商务缺口的判断同样可以通过中高端酒店恢复与经济型酒店恢复的差异来侧面印证。 锦江和首旅旗下以公商务为主的中高端型酒店的恢复速率均弱于以因私为主的经济型酒店，说明 23 年国内商旅出行需求仍然恢复相对缓慢。

短期：利好因素在累积，国际国内出行需求均有望进一步释放

展望明年，国际方面，中美友好会晤以及中美直航航班陆续批准增班、签证不断改善、海外机场 地面服务能力有序恢复、出境团队游陆续放开，将为国际航班的加速恢复奠定良好基础。 国际利好因素： ① 中美友好会晤以及中美直航航班陆续批准增班，国际关系环境改善： 23 年 11 月 15 日，国家主席习近平同美国总统拜登举行中美元首会晤，提出中美关系的五根支 柱：共同树立正确认知、共同有效管控分歧、共同推进互利合作、共同承担大国责任、共同促进 人文交流。在第五根支柱中，重点提到要增加中美两国航班、促进旅游合作，鼓励和支持两国人 民多来往、多沟通，为中美关系健康发展夯实基础。 此前，中美直航航班 23 年以来已经 4 次增班。最新增班情况为当地时间 23 年 10 月 27 日，美国 交通部发布新通知称自 23 年 11 月 9 日起允许中方航司每周运营共计 35 班（1 个往返计算为 1 班）中美定期直航客运航班。其中，涉及的中国航司有国航、首都航、东航、南航、海航、川航 以及厦航。按照航权对等原则，若美方航司对等增加航班，则中美航班每周合计将增至 70 班，较 疫情前的 332 班恢复率升至 21.08%。 中美航班的恢复有望带动远程长洲际航线恢复，促进宽体机运力的进一步消化，以及当前中美国 际航班需求受高票价、少航班的影响，尚未得到有效满足，增加的中美航班将促进更多国际需求 释放。

② 免签出境游目的地范围扩大，中美签证流程有望优化，简化的签证流程有望促进需求： 23 年以来签证难成为国际出行的一大问题。签证中介机构君安签证数据显示，截至 23 年 8 月 9 日，上海领事馆的美国面签已经排到 24 年 1 月。此次中美元首会晤亦就优化签证申请流程达成共 识，将切实便利国际出行。此外对中国免签以及被中国免签的国家范围也逐渐扩大，整体签证流 程的简化将进一步促进国际航空需求释放。 ③ 第三批出境团队游放开有望催化短程亚州航线及美国等长洲际航线的航空出行需求恢复： 2023 年 8 月 10 日文旅部发布第三批次出境团队游，进一步放开了韩国、日本、英国、美国、澳 大利亚等主要出境游目的地国家的团队游业务。截止目前，三批次合计已将团队游业务的试点恢 复国家和地区增至 138 个。

国内方面，宏观经济及企业利润已处于筑底阶段。A 股企业盈利下行周期通常时间在 2 年左右， 21 年 9 月利润增速高点以来，截止当前已经下行 26 个月。23 年 10 月以来，在万亿国债等积极 的宏观政策组合拳陆续出台，后续将落地发力的背景下，企业利润增速有望触底回升，从而带动 商务活动回暖及年轻群体收入预期改善。24 年商旅及 20-30 岁旅客需求有望提振，短期需求趋于 从底部好转。

中长期：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大

人均乘机次数来看，我国 2019 年仅为 0.47 次（6.6/14），在 G20 国家中，我国人均乘机次数排 名第 14。 按照民航局《新时代民航强国建设行动纲要》规划，至 2035年人均乘机次数超过 1 次，乐观预计 可达到约 1.5 次左右，假设人口维持 14 亿水平，则对应 16 年旅客复合增速 4.8%-7.5%，仍处于 较快发展时期。 因私出行占比提升，航空出行消费属性逐步增强。

随着经济发展和居民可支配收入提高，休闲旅游、留学、探亲等因私出行占比已经提升至过半， 航空出行消费属性凸显。长期以来国内民航需求增长较为稳定，2010 年是中国航空业分水岭（行 业客座率升至 80%以上，疫情前三大航再无出现过亏损）。2010-19 年旅客人数复合增速 10.5%， 其中国际增速更快为 16.1%，国内增速 10.0%。

根据中航信披露，近五年国内累计坐过飞机的人数（按照证件对应 1 人，并非人次）仅为 3.43 亿， 国际为 8943 万人，可认为国内民航客群大致为 3.43 亿，按照全国 14 亿人计算，即 5 年累计渗透 率 24.5%。若仅看单年数字，19 年仅有 1.54 亿人乘坐过飞机，即渗透率仅 11%。对比来看，美 国民航客群占比约 90%，当年做乘坐飞机占比约 50%，均大幅超过我国。 另一方面，我国每年新增旅客规模（即首次乘坐飞机人数）仍保持较快增长，近年来每年国内客 源中约 30%即 4000-5000 万为首次出行的新增客源，20-21 年略有下降，但仍基本保持该趋势， 反映出即使在疫情压制下，民航业仍有其自身发展和渗透逻辑。 因此从民航需求的短期韧性和长期空间来看，无需对需求有过度担忧。

供给端：24-25 年飞机供给较 10-19 年确定性降速

由于波音的订单飞机面临 737MAX 新制造缺陷、空客的现役飞机面临 A320 系列的发动机检修以 及租赁公司普遍高出租率，上市航司 24-25 年实际可运营的飞机数量或低于预期。

波音：飞机制造新缺陷仍持续影响后续 737MAX 订单交付，产能及交付 均不及预期

波音 737MAX 发现的新制造缺陷将导致其 737MAX 飞机交付及产量进一步减少。在 21 年底获得 《适航指令》和 23 年通过“AEG”评审后，737MAX 在我国复飞和恢复引进的硬性政策限制已 基本全部消除。但 23 年 4 月，波音的机身供应商 Spirit AeroSystems 发现了最新的 737MAX 制 造缺陷，需要对 737MAX8 机尾压力舱壁上钻孔不当进行检查和修复。该缺陷修复较为复杂，影 响了波音库存中四分之三的 737MAX 飞机，预计将进一步降低 737MAX 如期交付的可能性。 9 月波音 737MAX 交付量触及两年多来的最低月度交付水平。23 年 9 月，波音仅向全球的航空公 司交付了 15 架新的 737 MAX 飞机，这是其自 21 年 5 月交付 11 架该款飞机以来的最低月度交付 水平。波音高管曾表示 23 年将努力实现月均生产 38 架 737 MAX 的目标，但其在 9 月实际只生产 了 22 架该款飞机，产能恢复同样不及预期。 预计受 737MAX 飞机新制造缺陷影响，上市航司披露的 24-25 年的波音飞机的引进交付数量将低 于 2022 年报预期，行业供给侧飞机增量仍存限制。

空客：A320 系列发动机检修将减少 24-25 年可实际运营的现有飞机数量

PW1100G 发动机检修影响在役 A320 系列客机运营，或进一步加大 23-26 年飞机供给端数量限 制。23 年 9 月国航飞机 A320NEO 新加坡发动机故障事件触发搭载 PW1100G 的 A320 系列飞机 的进一步检修。普惠公司预计未来三年将召回用于 A320neo 系列的 PW1100G 发动机并对其进行 质量问题检查。该部分有质量缺陷的发动机处于 15-21 年间制造，RTX 公司最初估计每台发动机 的维修时长为 60 天，但目前或预计将延长至 300 天。 根据航班管家数据，截止 23 年 8 月底中国民航 A320 系列机队规模 1870 架，其中搭载 PW1100 发动机的机队规模为 237 架，占总客机规模的 6%。若进一步考虑生产及交付年限，则测算 15-21 年间生产的搭载 PW1100 发动机的 A320 系列飞机占总客机的比例约 2%。 若后续检修时间延长、检修范围扩大等情形发生，在缺少备发的情况下，将缩减行业可运营飞机 数量，进一步减少 23-26 年国内飞机供给。但该供给收缩目前不构成航空供给侧的行业性的巨大负面冲击，因此反而或通过边际略微增大全行业供给限制的方式，催化航空后续供求关系反转， 受该发动机检修影响较小的航系更有望受益。

截止 23 年 8 月底，国内航司中，国航、南航、吉祥、华夏航空该发动机型占比较高，东航、春秋 由于采用的是 CFM发动机，未受影响。其中，以航系并表飞机数量口径计，各航系潜在受影响飞 机数量：国航（78 架）>吉祥（28 架）>南航（24 架）>华夏（12 架）。潜在受影响飞机数量占 各上市航司总客机的比例：吉祥（24%）>华夏（18%）>国航（9%）>南航（3%）。

商飞：海外制造商频现质量缺陷，飞机国产替代加速但仍面临潜在供应 链限制

C919是中国首款按照最新国际适航标准研制的干线民用飞机，又称“国产大飞机”，座级为 158 至 168 座，对标波音 B737 和空客 A320。在当前海外波音、空客的上述两款机型面临质量缺陷 及产能瓶颈的背景下，叠加国内航司未来将面临的租赁到期潮和老旧飞机淘汰，预计商飞将主要 发挥替代效应。 2023 年 9 月 28 日东航与商飞增订 100 架 C919。此次购买的 C919 将于 2024 年至 2031 年分批 交付。其中，2024 年计划交付 5 架，2025 年至 2027 年每年计划交付 10 架，2028 年至 2030 年 每年计划交付 15 架，2031 年计划交付 20 架。本次引进的飞机，一方面是补充东航现有的大量存 量因机龄较大以及租赁到期等原因即将陆续退出的窄体客机，符合其中长期机队规划的发展需要。 另一方面，将有利于优化东航窄体机机队结构，形成一定规模的国产机队规模化。结合公司航网 规划目标，本次东航飞机引进后将主要投放至公司主基地市场及重要商务、旅游干线市场，以努 力提升其整体收益水平，属于正常范围的可控运力引进。

此次订单签订前后，东航 23-25 年的飞机预计增速将分别由此前 2022 年报披露的 2.8%/3.4%/- 0.2%变为 2.8%/4.0%/0.4%，将使东航 24-25 年飞机增速提高 0.6pct，使五大航合计飞机增速提 高 0.2pct。

但当前 C919 的供应链体系与美国息息相关，商飞 C919 后续的放量生产仍面临中美国际政治关系 不确定性的影响。若中美国际政治关系发生扰动，出口管制等政策或给 C919 未来的量产交付造 成影响。

总体来看，商飞新增订单主要是在海外飞机制造商面临制造缺陷和产能瓶颈的背景下，国产替代 的加速，但后续商飞的进一步放量或仍面临关键零部件的进口受阻、产能爬坡等潜在限制，对航 空供给侧增量有限。

租赁公司：现有及订单飞机普遍处于高出租率，同样面临制造商订单交 付不确定性

除了从飞机制造商处直接购买引进飞机外，航司也会从租赁公司处租赁引进飞机。

从已有飞机的出租率来看：23H1 海内外头部租赁公司的现有飞机已出租率普遍在 95%以上。其 中，海外AIR LEASE、AER CAP截止23H1未来3-6个月的飞机出租率分别达到99.99%、98%。 从订单飞机的出租率来看：通常飞机进入生产流程约需要 2 年左右，因此对于租赁公司新引进的 飞机，需要提前 1.5-2 年即确定最终租赁方，以方便制造商有针对性地配置客户需要的发动机型 号、座舱布局内饰、涂装等个性化设施。以海外头部飞机租赁商 AIR LEASE 在 2023 半年报披露 的未来订单飞机出租情况，其 23-24 年预计将收到的订单飞机均已 100%实现预定出租。 因此，一旦 24 年航空需求起量，飞机租赁商能够临时额外提供给航司的飞机租赁供给将十分有限。

此外，租赁公司同样面临订单飞机交付的不确定性，最终可能穿透影响到航司飞机引进。根据 AIR LEASE 在 2023 年半年报中的披露：波音和空客表示希望提高订单飞机生产率，但二者还未 实现实际有意义的增产。按照目前的生产率，AIR LEASE 认为短期内飞机制造商订单的交付延迟 不会有所改善，并被告知延迟可能会持续到 2029 年。截止 23H1，AIR LEASE 仍在与波音和空 客进行讨论，以确定交付延迟的程度和持续时间，但其还无法确定这些延迟的全部影响。

票价：从客收到座收的全面提升，行业盈利空间可期

票价弹性空间：头部航线全票价提升积累提价空间，24 年有望彰显更强座收弹性

航空公司成本属性相对刚性，按成本明细占比，主要依次由航油成本（占比 32%）、飞机折旧及 租赁成本（占比 19%）、员工薪酬（占比 17%）、起降费（占比 14%）、维修费（占比 5%）、 餐食费（占比 3%）及其他成本构成。一旦一架飞机决定执飞，其单航次成本相对固定，边际新 增成本趋近于 0，其机票提价带来的额外票价收入几乎可以完全转换为增量利润，从而带来极大 的盈利弹性。 从静态票价-利润敏感性测算来看：以疫情前 2019 年数据为例，假设业务量、油价、汇率等其他 因素均不变，仅当年客运票价提升 1%，将分别使各航司当年归母净利增长：南航（39%）>东航 （26%）>国航（15%）>吉祥（12%）>华夏（8%）>春秋（6%）。 静态测算角度，各航司票价-利润静态敏感性与其盈利能力紧密相关，净利率更低的航司，票价的 静态敏感性更高。而仍处于疫后恢复期间的航司具备较低的净利率水平，进一步放大了航司盈利 对票价的敏感性，为 24 年盈利弹性的释放打下基础。

而动态从航空周期演绎路径来看行业最终提价幅度：此前我国航空行业自上市以来共经历 6 轮大 级别上涨行情。本轮周期最具参考性的是 2008 年 11 月-2010 年 11 月，航空行业金融危机后困境 修复、供需反转带来的量价同升周期，彼时航空运输（申万）指数从最低点 1008点上涨至最高点 4302 点，累计涨幅高达 327%。 复盘上一轮金融危机后的困境反转、量价齐升周期： 供给侧： 2008 年全行业 ASK 增速仅 6%，2009、2010 年行业 ASK 增速恢复至 14%，接近同期 飞机增速水平。2010 年底 ASK 相比 2008 年底累计增长 30%，最终三年维度 ASK 增速与飞机增 速接近。 需求侧：2008 年受宏观经济衰退影响，全行业 RPK 同比增速降至 3%，2009 年恢复至 17%， 2010 年 RPK 增速进一步提高至 20%。2010 年底全行业 RPK 相较 2008 年底累计增长达 40%。 供需增速与票价增速对比维度：2008 年需求落后供给增速 3pct，对应使国内票价下降 6pct； 2009、2010 年需求分别领先供给增速 3pct、6pct，对应使国内票价上升 6pct、13pct。综合来看， 2010 年较 2008 年需求累计超越供给增速 10pct，对应使 2010 年票价相较 2008 年增长 20pct。 同时，彼时金融危机后我国国际航线需求恢复与此次相似，同样远慢于国内需求恢复。2009 年民 航国内 RPK 增速已恢复至+22%，而国际 RPK 增速仍仅为-2%。对应使 2009 年国航、南航、东 航在国内航线上宽体机的投入比例较 2008 年分别提高 0.7、2.5、1.7、2.6pct。而随着 2010 年国 际航线需求增速强劲恢复至 34%，同期国内 RPK 增速为 17%，2010 年国航、南航、东航在国内 航线上宽体机的投入比例较 2009 年分别降低 3.4、2.3、3.2pct，对应使国内票价增速/RPK-ASK 增速的比例系数从 2.2 进一步上升至 2.3。此时，金融危机后的我国民航业真正实现全面的困境反 转，量价齐升达到巅峰。

具体到彼时已上市的三大航：在金融危机后我国民航业真正实现全面困境反转，量价齐升达到巅 峰的 2010 年，三大航当年客公里收益增速达约 15%，座公里收益增速达约 20%，各自客公里收 益增速/（RPK 增速-ASK 增速）的比值达到 1.5-2.4 倍区间，各自座公里收益增速/（RPK 增速ASK 增速）的比值则得益于客座率的同时上升，进一步增加至 2.4-3.4 倍区间。

对于本轮周期，我们认为理论上客公里收益、座公里收益对供需差的弹性将不亚于 2010 年的周 期，并大概率会超越。 彼时金融危机对于行业供需的扰动远小于本轮周期的疫情冲击，且以政府指导定价为主的模式限 制了票价弹性：

供给方面，金融危机前后全行业机队引进相对正常仅小幅降速。仅 09 年行业机队增速由 08 年 13.1%降至 10.3%收缩 2.8 个百分点，此后 10 年即加速恢复引进，飞机增速回升至 13.4%。而本 轮周期全行业飞机面临制造商产能瓶颈及交付缺陷，飞机引进中长期大幅降速，从疫情前 10-19 年年均 10%的飞机复合增速，预计降至 23-25 年 4.2%的复合增速。

需求方面，金融危机后我国航空需求快速反弹，2008 年我国航空业 RPK 增速从 2007 年的 17% 大幅下滑至 3%，此后紧接的 2009 和 2010 年 RPK 增速便分别快速修复至 18%和 20%。而本轮 周期疫情影响近 3 年，19-22 年 RPK 累计复合增速为-31%，积累的仍未充分释放的潜在需求更 大。 根据民航“十四五”规划，目标旅客运输量2025年达到9.3亿人次，对应19-25年复合增速5.9%， 考虑疫情影响超预期，预计最终 19-25 年潜在自然需求复合增速或在 5%左右，对应 25 年潜在客 运量达到 8.8 亿人次。

若本轮周期在疫情期间累计的潜在自然客运需求在 24-25 年得到充分释放，将为明年潜在客运量 带来同比+34%，较 19 年超 28%的潜在自然需求增速。

票价方面，金融危机后的 2009-2010 年，我国航线，尤其是核心头部航线仍处于政府指导定价阶 段，票价上浮空间受限。而本轮周期自2017年票价改革以来，北上广深等核心航线全票价已提升 60%，打开了行业提价空间。航空行业核心航线均已具备良好的提价政策及市场基础。 提价的政策基础：在提价范围方面，自 2017 年底北上广深等核心头部航线开始执行市场化定价 以来，大部分核心一二三线城市的互飞航线均已实现市场化定价，全国客运量 TOP 50 的重要航 线全部纳入市场调节价航线目录。目前我国累计共有1698条国内航线的经济仓实行市场调节价。 在提价的上限方面，虽然政策规定每条航线每航季公布的全票价的上调幅度累计不得超过 10%， 但 18-23 年已经具备 12 个航季的时间积累，充分打开全票价上涨空间。以 23 年暑运期间航班量 TOP10 的核心航线为例，其 23 年冬春航季的最新全票价（截止 23 年 11 月 8 日）较 17 年原始价 格普遍提升 60%左右，为后续实际提价兑现打开广阔的上限空间。

提价的市场基础：从消费力角度，人均收入水平提高带来更高票价承受力，票价提升同样具备市 场基础。自改革开放以来，根据从统计看民航的年度数据，机票价格占城镇居民年度可支配收入 比重持续下降，从 1980 年的 22.6%下降至疫情前 2019 年的 2.15%，占比的持续降低推动民航大 众化普及。而从国内经济舱含油票价占城镇居民年人均可支配收入的比例来看，2019-2023 年呈 现先降低后回升态势，占比从 2019 年的 1.81%下行至最低点 2021 的 1.41%，2022 年以来持续 回升，到 23 年 10 月年化后约占 1.73%。

假设 23/24/25 年城镇居民可支配收入年增速分别为 5%/4%/4%，对应分别为 5.2/5.4/5.6 万，而全 行业平均机票价格占比分别为 2.00%/2.15%/2.15%，则对应市场可承受的行业平均机票价格分别 为 1035/1157/1203 元，较 19 年分别增长 13%/27%/32%，24/25 年同比增速分别为 12%/4.0%。

而如果进一步结合各航司定位、客群结构以及航线资源结构差异来动态考虑各航司最终提价幅度： 航空业票价水平和弹性与航线资源和时刻资源密切相关，即核心直飞航线是航司票价弹性的主战 场。数据来看，头部航线平均票价水平显著高于其他航线，并呈现阶梯式逐级下降趋势，而成本 端各航线基本接近，因此航空公司盈利呈现显著的头部集中，对应盈利也主要集中于头部航线。 依赖于更高的高价值客群和头部航线资源优势，自 17 年票价全面市场化改革以来，以国航为代表 的航司的直飞航线全票价提升幅度领跑行业。以 23 暑运客运量 TOP20 航线的全票价数据为例， 相较 17 年原指导价均值，国航 23 冬春 TOP20 航线的全票价均值提升幅度达到 55%，较同业高 近 10%。

而从同业替代竞争视角，可进一步根据资源、客群和定位来横向对比涨价空间上限。从可选消费 的定价原理来估算各航司理论涨价上限，考虑航司航线和时刻资源以及服务定位差异，综合定价 水平：国航>南航>东航>吉祥>春秋。因此，低成本航空的定价上限为全服务航司最低定价-服务 差异带来的基本价差，而全服务航空公司的定价上限为比其航线时刻资源更高一级的航司的定价航线与时刻资源差异带来的基本价差。以低成本航司春秋航空为例，其定价的上限是在全服务中 相对具备性价比的吉祥航空的票价基础上，考虑服务定位差异，参考历史水平给予 12%左右的平 均折价。 分航司来看，情景分析：假设国航较 19 年平均票价提价 15%，则各航司较 19 年提价上限的理论 幅度：春秋（+23%）>吉祥（+21%）=东航（+21%）>南航（+19%）>国航（+15%）；若考虑 23 年已提价的幅度，则各航司 24 年在 23Q1-Q3 的价格水平上，提价幅度：国航（+21%）>南航 （+13%）>东航（+11%）>吉祥（+7%）>春秋（+3%）。 综合来看，具备高价值客群、优质航线和时刻资源的航司的提价能力在 23 年仍未充分释放，24 年若需求进一步强劲增长，将有望释放更大票价弹性。 同时，23 年航空行业票价的提升更多是收益策略转变带来的客公里收益的提升，一定程度上牺牲 了部分客座率，并非是供需反转支撑的提价。且部分客收和座收的提升来源于国际航线恢复慢于 国内，而在疫情前国际航线在正常年份的客/座公里收益均低于国内，因此使 23 年呈现结构性的 客、座公里收益的上升。而 24-25 年随着需求进一步增长，受限的供给有望促进航司在客公里收 益微增的基础上，通过客座率的提升，迈向座公里收益的提升，真正实现行业收益水平的全面增 长，释放盈利弹性。

单机市值：回撤调整已充分，当前位置仍具较大空间

单机市值回归至历史中位数附近。考虑航司业绩具备强周期性，但飞机资产价格相对保持稳定， 从单机市值角度来看目前位置：截至 23 年 10 月 30 日，大部分航司当前单机市值低于自上市以来 的单机市值中位数，其中南航（68%分位）>春秋（56%分位）>吉祥（49%分位）>东航（45% 分位）>国航（31%分位，剔除合并山航影响）>国航（14%分位，考虑并表山航影响）。

从空间来看，我们认为行业最终的修复水平并不仅仅以回到疫情前的“正常”水平为终点，而是 行业在经历了漫长的底部后，供需大反转带来票价弹性和业绩弹性的大幅释放。 相应我们以“周期对标”来看，基于航空业商业模式、行业运行规则、生产资料价格等的历史可 比性，若对标上一轮周期即 10 年金融危机后行业供需反转带来的盈利弹性，全行业 2010 年全年 单机利润总额 2198 万元，为疫情前 19 年 684 万的 3.2 倍，为 10 年以来最高点 17 年 1238 万的 1.8 倍。从周期角度来看，航司业绩有着极高的弹性。 而各航司由于航线结构、经营水平等存在差异，相应各航司在相同时期盈利能力存在差异。更好 的航线质量，意味着在周期上行期盈利弹性相对更高。

股价复盘来看，08-10 年期间，伴随着航司业绩的上行，航空板块表现突出。自 2008 年 10 月最 低点至 2010 年 10 月最高点，航空板块上涨历时 25 个月，最大涨幅 2.8 倍，同期沪深 300 最大 涨幅 1.2 倍。对于本轮周期，从周期角度来看，仍坚定看好航空大周期机遇。

编辑：火腿肠