2024年建筑行业年度策略报告：青山犹在，静待花开

1 回顾 2023，资金到位节奏导致基建前高后低

2023Q1 基建投资总体实现稳增，Q2 以来基建投资放缓。2023QM1-10 狭义基建 投资同增 5.9%，同比 2022M1-10 增速下降 2.8pct，环比 2023M1-9 下降 0.3pct。 分季度看，23Q1-Q3 狭义基建投资分别同增 8.80%/6.38%/4.52%，增速边际递减。 2023M10 单月狭义基建投资同增 3.71%，增速环比 9 月下降 1.25pct。细分来看， 2023M1-10 交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业投资分别同 比 11.1%/-0.8%，增速分别环比 M1-9 同比-0.5/-0.7pct。

1.1 财政支出相对偏紧，专项债发行节奏更加均衡

公共财政支出方面看，基建相关的公共财政支出增速自 8 月以来开始出现改善。 2023M1-10 城乡社区事务、交通运输、农林水事务以及文化旅游体育与传媒方面 财政支出分别同比变动 0.15%/-1.16%/4.69%/2.1%，增速环比 M1-9 分别变动 1.05/1.31/0.80/1.29pct。以上述类目为基建相关支出口径，2023M1-10 基建相关支 出同增 1.73%，增速环比 M1-9 增长 1.03pct；基建相关支出占公共财政支出比例 达 21.2%环比 2022 年末下降 1pct。

政府性基金收入中专项债 2023 年发行节奏相对均衡，土地使用权出让收入或持 续受到影响。新增地方专项债来看，根据 Wind 数据，截止 2023 年 11 月 29 日发 行节奏慢于 22 年同期，新增专项债 3.85 万亿元较 2022 全年同降 1741.58 亿元， 年内 3.8 万亿额度已超额使用约 1.4%；按季度发行额情况来看，Q1-Q3 分别发行 1.36/0.94/1.15 万亿，同比变化 0.06/-1.16/1.01 万亿，Q2 资金到位放缓一定程度上 拖累了基建投资强度。国有土地使用权出让收入来看，由于地产销售持续低迷， 2023M1-10 商品房销售面积累计同降 7.80%，增速环比 M1-9 降低 0.3pct。企业资 金链紧张拿地减少，国有土地使用权收入继续承压，23M1-9 国有土地使用权出让 收入 3.09 万亿同降 19.80%。

PPP 新规发布，政府与社会资本合作项目有望重启。今年二季度以来，央企新签 逐步放缓，部分是因为 PPP 项目库暂停纳入新项目。11 月 3 日，国务院办公厅发 布国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意 见》。新机制的指导意见中，总体要求上 1）聚焦使用者付费项目；2）全部采取特 许经营模式；3）合理把握重点领域；4）优先选择民营企业参与；5）明确管理责 任分工；6）稳妥推进新机制实施。总体来看，指导意见指出要坚决遏制新增地方政府隐性债务，市场化程度高的项目优先民营企业参加；在新机制下，项目质量、 融资渠道和退出机制均有所优化。根据指导意见，2023 年 2 月 PPP 项目清理核查 前未完成招标采购程序的项目，以及后续新实施的 PPP 项目，均应按新指导意见 规定的新机制执行。

2023 年基建投资前高后低，2024 年基建投资或维持中等个位数增长。总结来看， 回顾 2023 年，1 季度受益于资金到位情况较好，狭义基建投资增速维持在 8.8%较 高水平；2 季度以来，受到 PPP 项目暂停、专项债发行放缓以及土地拍卖不及预 期等影响，产业链资金较为紧张，基建投资增速边际下降。考虑到当前国内经济 仍处在弱复苏的阶段，政府拉动经济发展的需求仍然存在，2024 年地方政府专项 债发行或可保持一定额度，万亿国债明年仍有额度可投向灾后恢复重建和弥补防 灾减灾救灾短板，以及 PPP 项目重启过去积压的需求也能稳步得到释放，但考虑 到政府国有土地出让收入可能承压，因此从增量资金综合来看，2024 年基建投资 或保持中等个位数增长。

1.2 特别国债发行叠加地方化债，基建向发达地区以及防灾领域倾斜

1.2.1 经济相对发达的地区基建投资强度有望维持

新一轮地方政府化债行动陆续落地。7 月 24 日政治局会议提到“要有效防范化解 地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；7 月 28 日，发改委等部门联合发布 《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，其中要求“加大对拖欠民营 企业账款的清理力度，重点清理机关、事业单位、国有企业拖欠中小微企业账款”； 8 月 1 日，人民银行会议提出要“继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险 早期纠正”。 根据 Wind 数据，从特殊再融资一般债及专项债发行情况来看，西南、华北、东北 地区分别发行特殊再融资一般债及专项债合计 3710/2348/2201 亿元，发行规模相对其他地区较大。考虑到大部分省市发行特殊再融资债券后，按照 2022 年末限额 空间计算，华东、西北、华中、华南地区发行后仍有较多限额，政府仍具有一定 的投资能力，明年基建投资重心或向此类省份地区倾斜。

从企业端看，园林、装饰企业五年以上应收账款比例较高，边际受益程度更大。 我们统计房建、钢结构、工程咨询、化学工程、基建、园林、专业工程、装饰子 行业内所有企业 5 年以上帐龄的应收账款合计规模分别达 180.1/17.4/29.3/22.7/46 2.0/53.0/138.5/82.9 亿元，5 年以上应收账款占总资产的比例分别达 0.47%/1.58%/ 2.65%/0.97%/0.57%/2.75%/1.65%/5.60%，占净资产比例分别为 2.16%/3.92%/5.24% /3.18%/2.39%/10.92%/5.92%/27.38%，相对于 2022 年板块归属净利润比例分别为 30.18%/50.21%/72.82%/36.33%/39.39%/-/106.36%/-（其中园林和装饰行业 2022 年 因亏损未做计算）。

特殊再融资券发行后部分建筑企业现金流情况或有改善。根据内蒙古再融资一般 债券（9-11 期，合计发行规模 663.2 亿元）情况披露，发行的债券资金可用于偿 还之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。（按照 2023 年半年报计算）假 设企业 5 年以上帐龄应收账款会得到优先偿还，那么从比例来看，装饰、园林、 工程咨询行业 5 年以上帐龄的应收款项占总资产、净资产比例相对较大。随着越 来越多省份加入到清欠企业欠款的行动中，我们认为拖累建筑企业持续发展的回 款问题将得到边际改善，叠加五年以上应收账款的计提比例往往较高，化债资金 的流入不仅有助于建筑企业经营现金流改善，同时也可能增厚当期利润，为企业 后续的业务拓展提供支持。

1.2.2 特别国债重点支持灾后重建及弥补防灾短板

降水量及暴雨天气增多，部分地区或需提高管网设备容量上限。2022 年，全国六 大区域中，东北、华南、华北分别降水 738.4/1862.9/486.8 毫米，降水量分别较常 年偏多 24%/9%/8%，全国有 11 个省（区、市）降水量较常年偏多；2022 年，全 国连续降水日数极端事件站次比为 0.22，较常年偏多 0.11，吉林、辽宁、内蒙古、 河北、湖南、江 西、福建、广东、贵州、新疆等地有 113 站连续降水天数突破历 史极值，这些地区期间降水量或突破其原本管网或排水系统的承接量，导致这些 地区管网损耗加重并存在一定的洪涝隐患，因此东北、华南、华北地区或存在管 网与水利基建的新建与更新需求。

万亿国债增发，水利及防灾相关标的有望受益。中央财政将在今年 Q4 增发 2023 年国债 1 万亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，其中今年拟安 排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补 防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。一方面，政策跨越今年 和明年，其延续性得以体现；另一方面，政策下形成的实物工作量有利于缓解地 方压力，进一步优化财政支出结构，区域建筑公司中从事水利、地下管廊、海绵 城市等业务的企业有望从中受益。

1.3 海外需求缓慢复苏，盈利有望持续改善

过去三年对外投资增速有所放缓，积累需求有待释放。伴随对外交流便捷度逐渐 恢复，“一带一路”相关投资有望重新迸发活力。根据商务部披露，2023 年 1-9 月 我国企业在“一带一路”沿线新签承包工程合同额 1167.2 亿美元同降 3.3%，主要系 海外新签订单周期较长，过去出行受限、商务活动难以正常开展。预期在对外沟 通逐渐恢复的背景下新签订单或能不断推进落地，新签合同额边际向好；2023 年 1-9 月我国企业在“一带一路”沿线对外承包工程完成营业额 896 亿美元同增 3.7%， 累计增速回正，呈现复苏迹象。

“一带一路”沿线国家整体发展较弱。从 2022 年全球 GDP 水平来看，东盟、印 度、俄罗斯 GDP 总量都在 3 万亿美元左右，是沿线各国中突出的经济体量大国。 其中，东盟十国整体经济增速较快，但是内部发展不平衡，仅有新加坡为发达国 家； 除新加坡外，印度、俄罗斯的体量较大，其余 50 余个沿线国家加总的 GDP 与这三个大型经济个体体量相仿。“一带一路”沿线国家整体经济发展相对落后， 以发展中国家为主，2022 年国家人均 GDP 水平高于全球平均人均 GDP 水平的国 家只有 24 个。

不同区域资源丰富度及经济结构不同，为中国提供不同投资合作机遇。1）东南亚 区域与中国合作推进泰中铁路、槟城第二大桥等交通建设项目；2）西亚北非地区 拥有丰富石油、天然气资源，中国与其签订有相关合作协议，并投资合作推动港 口、铁路、公路、电力项目建设；3）中东欧地区作为连接亚洲欧洲的重要通道， 基建主要集中于陆海联运和物流便利化方面；4）南亚地区基础建设主要着眼于跨 境交通建设项目，且有丰富能源资源，同时在数字经济上发展迅速；5）中亚及蒙 古地区地域广阔，但除哈萨克斯坦以外的国家普遍基建基础、经济实力较弱。中 国与该区国家在“一带一路”背景下的合作支持了当地经济发展，推动区域经济 一体化。

尽管总体对外新签增速缓慢复苏，但是中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交 建、中国电建、中国化学、中国中冶共计 7 家央企及四大国际工程企业为主的头 部出海建筑企业 2023 年前 3 季度订单已出现明显好转，6 家央企 2023Q1-3 境外 合计新签订单 9313.5 亿元同增 29.6%，国际工程公司中，中材国际海外订单以及 北方国际新签订单也都实现了 169%/55.4%的增长。

1.4 建议关注低估值龙头企业

复盘日本建筑企业，经营改善及提高股东回报可助力建筑企业价值重估。清水建 设 、 鹿 岛 建 设 、 大 成 建 设 及 大 林 组 自 2022 年 至 今 分 别 上 涨 42.6%/83.9%/61.4%/55.3%，远超过日经指数涨幅（0.5%），究其原因，1）日本建 筑头部企业资产负债率不断优化，四家龙头企业的平均资产负债率由 FY2013 的 76.5%降至 FY2021 的 58.2%，2）股息率不断改善，2006 年至今清水建设、鹿岛 建 设 、 大 成 建 设 及 大 林 组 均 实 现 分 红 17 次 ， 累 计 现 金 分 红 率 分 别 为 116.09%/84.87%/81%/92%；3）加强股份回购，自 2020 年 6 月以来大成建设累计 进行 31 次回购，自 2020 年 12 月以来鹿岛建设累计进行 9 次回购，自 2021 年 6 月以来清水建设累计进行 5 次回购。

头部央企市场经营能力强，市场集中度逐步提升。从建筑业需求来看，行业需求 增速逐渐放缓，但项目单体规模、施工难度都有提升趋势，同时 PPP、EPC、BOT 等模式对项目方资金要求高，需要企业协助或承担融资功能。相比于中小企业， 央国企具备更全面的产业链布局，工程领域也具备更丰富的设计、施工、运营经 验，在企业融资、技术储备等方面也更具优势，有希望在市场中获得更多的订单， 以七大央企新签/建筑业新签作为集中度衡量指标，七大央企市占率已经由 2013Q1 的 25%提升至 2023Q3 的 41.03%。

长期看，在国资委调整考核指标后央企经营有望迈向高质量发展，也有助于企业 价值重估。2023 年央企考核指标由“两利四率”变为“一利五率”，新增 ROE、营业 现金比率作为指标，对盈利质量和现金流考核提出更高要求；对于资产负债率的 要求由“控”转“稳”，给公司经营提供了一定的弹性空间。此外，央国企当前的 估值和股息率具有一定吸引力：七大央企市盈率与市净率皆处于历史底部水平， 自 2013 年以来，中国建筑、中国化学、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中 冶、中国电建的 PE（TTM）分别位于历史 12.4%/2.2%/20.8%/1.2%/3.3%/8.2%/12.8% 分位；PB（LF）分别位于历史 0.1%/0.3%/4.1%/0.6%/1.0%/1.0%/8.8%分位上；央企现金分红比例又相对较为稳定，股东能够享受到相对较高的股息率，比如中国建 筑、中国铁建、中国中铁、中钢国际，截止 2023 年 11 月 16 日，上述公司股息率 （TTM）分别达到 4.92%/3.54%/3.42%/3.55%。

2 地产行业转型，城中村改造刺激新需求

2.1 政策发力刚改需求，各线城市限购政策松绑

支持刚性及改善型需求的政策持续出台。自年初以来相关政策接连出台，总体强 调防范地产风险，支持刚性和改善型住房需求，进入 8 月后，多套政策组合拳持 续发力，首套及二套住房贷款比例降低至 20%/30%，落实“认房不认贷”，个人所 得税退税政策以及降低存量首套住房贷款利率等政策相继出台。供给端来看：房 企融资限制进一步解除，“金融 16 条”延期至 2024 年 12 月 31 日，上市房企再 融资不受破发、破净和亏损限制；11 月深圳国资委对万科的表态也展示出政策端 对于恢复房企经营稳定的大力支持。

全国范围内需求端政策不断松绑。根据克而瑞统计，133 个省市共计 218 次放松 房地产政策，放松次数逐月增加，且力度也明显提升。从政策内容来看，需求端 主要包括：1）放松限购：包括广州、武汉等 21 城，例如广州番禺、黄埔、花都 等外围区域取消限购；2）放松限贷：包括北京、上海等 53 省市，例如落地认房 不认贷、调整首付比例等；3）放松限价：包括成都、合肥等 4 城，比如合肥调整 价格政策，取消商品住房楼层差价率限制；4）放松限售：包括厦门、福州等 14 城，例如重庆限售期限由取证满 2 年改为网签满 2 年并取证即可；5）放松公积金 贷款：包括深圳、上海等 100 省市；6）财税托市：包括广州、重庆等 53 省市， 例如广州将越秀、海珠等核心区域个人销售住房增值税征免年限由 5 年调整为 2 年。

2.2 地产投资依旧承压，销售改善仍需时日

从投资端数据来看，2023M1-10 房地产开发投资完成额 9.6 万亿同降 9.3%，增速 环比 M1-9 下降 0.2pct；开工竣工及销售情况来看，2023M1-10 房屋新开工、销售 及竣工面积分别为 7.92/9.26/5.52 亿平米，分别同比变动-23.2%/-7.8%/19%，增速 环比 M1-9 变动 0.2/-0.3/-0.8pct。单 10 月来看，房地产开发投资完成额 8652.6 亿 元同降 16.7%，增速环比 9 月增长 2pct；新开工、销售及竣工面积分别同比-21.2%/-20.3%/13.3%，增速环比 9 月-6.1/-0.6/-10.5pct。房地产投资情况仍维持在相对低位， 开工端表现仍暂较弱，竣工端维持增长，行业仍处于周期底部阶段。

需求端多方因素导致“金九银十”不及预期。从居民购房需求及心理来看，三四 线城市居民手中或已经不止一套房，自身需求已经饱和；其次，“房住不炒”观念 深入人心，居民对于房价的预期或较悲观。从居民购买能力来看，当年经济整体 处于温和复苏阶段，居民未来收入预期不佳，或倾向于不大幅加杠杆。综合以上， 居民对于持有房产资产的态度或偏悲观。地产销售修复或需继续在需求端、成本 端加码，修复居民收入以及对于房价的预期，进一步刺激居民的刚性和改善型需 求，市场或可回归稳态。

2.3 城中村改造贡献城市建设新增量

城中村改造稳步推进，有望成为本轮城市建设新增量。今年以来，政治局会议等 中央高级别会议提及城市更新，并且多省市积极响应，例如近期上海部署了下阶 段 “两旧一村”改造等民心实事工程，总体目标到 2032 年全面完成不成套的职工住宅改造和城中村改造项目；郑州市明确涉及的房屋征收要通过货币化为主的方 式实施安置，未开工建设的安置房原则上以货币化安置为主，货币化安置等手段 的应用能为市场带来增量资金，刺激地产市场整体的流动性。当前，我国城市发 展进入由大规模增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重的阶段，且本次 城中村改造范围在于超大特大城市，我国稳增长、扩内需、促转型的基本盘有望 得到提振。在城市更新工程的持续推进及落地下，老旧街区改造、城市生态修复、 旧中心区改造及旧工业区改造等或将成为建筑行业发展的重要增长点。

对比过去的棚改、旧改，城中村改造更加温和，显示出长周期性特征。城中村改 造的对象与模式决定了资金投入速度稳的特点，其可有效解决规划缺位问题，注 重生态环境保护与城市可持续发展，同时以多渠道方式融资，并形成供给端与需 求端的有效对接，将以细水长流的方式拉动新一轮城市更新。 具体来看，城中村改造与棚改、旧改的区别可大致分为以下几个方面： 1）改造对象方面，城中村改造针对的是超大特大城市城中村；旧城改造的对象是 旧城镇、旧厂房、旧村庄等；棚改则是城镇中不符合整体居住水平的危旧住房。 2）改造模式方面，城中村改造为“留拆改增”，即以保留为主，拆除危房和公共 短板严重的空间，同时增加公共服务设施，以政府引导、市场主导，企业实施， 偏向市场化；棚改是政府为改善住房条件而推出的一项民心工程，以政府为主导，通过国企实施，整体偏向政策化；旧改则是综合整治模式，政府引导，市场开发 商主导，整体方向更加市场化、商品化。 3）改造周期方面，城中村改造要求 “成熟一个推进一个，实施一项做成一项”， 整体周期较长；旧改也因其有较为明确的流程管理，有较长的建设周期；而棚改 则大拆大建，并因三四线城市拆迁较为容易而进展迅速。 4）资金来源方面，城中村改造主要通过财政补贴、专项债等方式解决，同时鼓励 和支持民间资本参与，以可持续运营为导向；棚改除中央补助资金、地方政府投 入资金外就是地方平台借贷，并进行滚动拆改，这同时产生了较大的债务；旧改 资金由政府与居民、社会力量合理共担，各地区有细化规定。

除城中村改造以外，保障性住房亦或有望推动地产链需求端触底回升。根据经济 观察网获悉，8 月 25 日国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的 指导意见》文件，近期已传达到各城市人民政府、各部委直属机构。其中明确了 两大目标，一是加大保障性住房建设和供给；二是推动建立房地产业转型发展新 模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、 稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。该指导文件将保障房的地位进一步提 升，同时与对应商品房的市场定位形成差异化，保障房未来将成为刚需型住宅供给中的重要组成部分，对地产链需求形成支撑，利好开工端的设计、施工段的房 建以及竣工端的装修等。

3 弱复苏背景下，把握细分赛道景气周期

3.1 建筑行业步入成熟期，转型需求迫切

3.1.1 建筑行业发展由“量”向“质”切换

城镇化进度进入后半程叠加人口红利消退，建筑行业发展由“量”向“质”切 换。中国城镇化比重目前达到 65.22%，同比增速明显放缓，并且，过去中国 巨大的人口红利提供的廉价劳动力，使得建筑业利润颇丰。但当前我国总人口 增速明显放缓，生育水平持续走低，然后受城镇化增速减少的影响，全国农民 工人数增长减小，建筑行业人口红利逐渐消退，建筑企业面临招工难的问题， 进而导致建筑面积的扩张面临压力，建筑行业也需要进一步优化工业水平与 业务结构以迎合未来人口结构的转变。

建筑行业总需求增速开始放缓，行业内企业需积极寻求变革。当前阶段，建筑总 需求增速开始放缓并未带来行业商业模式的变化，但是国资委对于央国企的考核 已经不再是单纯追求收入规模扩张，转而兼顾规模与质量，倒逼企业放弃回款困 难的市场，努力开发优质项目。除了在原有业务上不断做精做专外，也有部分企 业另辟蹊径，沿着上下游产业链拓展利润率更高或者现金流更好的业务。比如中 国电建发力运营业务，一方面加大对风电、太阳能光伏装机量投资立项及开工；另一方面积极获取砂石资源储量，电力投资运营业务及其中新能源业务毛利率显 著高于其他业务，未来业绩弹性可观。类似中国电建进行第二主业转型的企业还 包括中国化学，其实业业务在实业产品需求较好时也实现较好的毛利率。

中国电建：公司能源电力工程新签保持高增，运营业务规模持续扩张。公司新签 合同 6036.31 亿元同增 4.59%，其中能源电力/水资源与环境/基础设施/其他业务新 签分别为 3181.76/1020.62/1688.89/145.03 亿元，同比变化 40.46%/-18.35%/- 21.90%/54.63%，新签订单增长主要系公司积极响应国家“3060”双碳战略，抢抓新 能源和抽水蓄能开发资源，新签光伏发电/风电/常规水电/抽水蓄能电站业务合同 金 额 1518.27/638.88/158.89/492.82 亿 元 ， 同 比 变 化 62.96%/-12.61%/- 13.01%/279.39%。截至 6 月底，公司控股运营并网装机容量 2123.4 万千瓦，其中 上半年新建风电/光伏/火电/独立储能装机容量分别为 22.58/12.48/35/15 万千瓦， 公司下属的中电建新能源集团实现营收46.6亿元，实现净利润14.41亿同增70%。 截至 6 月底，公司绿色砂石资源储量达到 89.54 亿吨，设计年产能为 4.9 亿吨/年， 已进入运营期的绿色砂石项目共计 6 个，已投运年产能达 0.95 亿吨，上半年实现 营业收入 19.11 亿元，同比增长 18.70%；毛利率为 46.94%，成为公司新的成长极。

中国化学：公司坚持“创新驱动”，探索“技术+产业”的一体化开发模式。一方 面，公司化工主业稳定扩张，公司三季度俄罗斯波罗的海天然气制甲醇化工综合 体项目落地，合同额达 650.5 亿元。公司在巩固俄语区、中东、东南亚等传统优势 市场的基础上，积极培育中亚、南亚、非洲市场，大力开发拉美与中东欧市场， 公司境外订单有望持续扩张；同时，公司实业转型稳步推进，项目产能逐渐释放， 天辰齐翔丙烯腈装置满负荷运行，己二腈技术升级改造顺利推进。实业与新材料 方向的转型将有望为公司提供未来新发展曲线。

豪尔赛：公司专注照明工程设计、研发、施工等业务。主业方面，伴随着 2023 年 国内经济活动步入正轨，居民消费和政府投资需求释放使照明工程市场回暖，公 司主业有望见底复苏。并且，公司积极推进豪能汇新能源项目，对外投资持续开 展。公司依托子公司豪能汇切入新能源重卡换电运营赛道，公司目前已在河北保 定、沧州、山西忻州等多地布局。今年 10 月公司与三峡水利签订合资协议，设立 长江豪能汇新能源，进一步布局新能源业务。投资业务方面，除去原有的蜂巢能 源、中芯集成、合众新能源汽车以及一道新能源等项目，公司又出资参与对新疆 华奕新能源科技的股权投资，该公司是国内唯一一个蒸发冷却水侧技术实现产品 规模化落地的企业，是公司在新能源领域的进一步谋篇布局。

东湖高新：公司计划置出湖北路桥，聚焦环保科技以及科技园区业务，并将筹备 进军新赛道。公司 10 月 27 日公告重大资产出售暨关联交易报告书，计划将旗下 湖北路桥 66%的股份以现金 23.87 亿元交易给公司母公司建投投资。交易完成后， 公司置出工程板块，业务中的垫资情况或有好转，将有效降低负债率以及应收账 款，优化财务指标。环保及科技园区业务将在现有业务基础上提高市场开发能力，同时通过横向及纵向延伸产业链方式布局新赛道，以多元化合作模式进一步扩大 规模。

3.2 半导体自主可控+东南亚转移双重逻辑，刺激洁净室需求增长

3.2.1 制裁背景下半导体自主可控势在必行

美国制裁背景下，中国半导体自主可控势在必行，产业自给率有望持续抬升。自 2018 年以来，美国对华半导体制裁不断加码，从华为、中兴向芯片全产业延伸， “实体清单”持续扩大。除美国外，2023 年 5 月，日本经济产业省正式公布了《外 汇法》法令修正案，将先进芯片制造所需的 23 个品类的半导体设备列入出口管理 的管制对象，其中包含了中端甚至是更加低端的成熟制程；2023 年 3 月，荷兰政 府以“国家安全”为由，宣布将对包括“最先进的”深紫外光刻机（DUV）在内 的特定半导体制造设备实施新的出口管制，并加入美国对华芯片出口管制的阵营。 以美国为代表的半导体强国对华制裁会愈加严苛，在外部环境的倒逼与内部技术 提升的共同作用下，国产芯片将加速提高自给能力。

中国半导体市场需求量稳居全球第一，自给率有望持续抬升。从销售端看：据 Wind 数据统计，中国半导体销售量全球比重自2014年的23.7%增长至2022年的31.8%， 市场达 1855.1 亿美金；供给端来看，中国 2021 年半导体行业自给率约 16.7%。但 根据 IC Insights 统计，2021 年中国大陆公司生产集成电路 123 亿美元，仅占国内 市场 6.6%，剩余部分由台积电、海力士、三星、英特尔、联华电子以及其他在中 国大陆拥有晶圆厂的境外公司生产。2020 年 8 月，国务院印发了《新时期促进集 成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，明确指出中国芯片自给率要在2025 年达到 70%，在多方政策鼓励以及芯片企业发力研发的支持下，产业自给率 还有较大提升空间。

3.2.2 地缘政治摩擦背景下，半导体产能向东南亚转移

地缘政治摩擦下，外资半导体厂商开始转移，东南亚或成半导体境外新战场。据 SEMI 统计，2021 年中国、韩国、中国台湾半导体出货金额合计占全球 77%，2022 降低至 71%，占比降低背后或因地缘政治冲突以及中美贸易摩擦导致的半导体厂 商布局转移。目前，众多芯片制造商在东南亚纷纷布局新建工厂。以马来西亚为 例，半导体行业发展迅猛，海外洁净室业务对口企业或可受益。马来西亚在半导 体产业链中的封装和测试环节发挥着重要作用，业内 IDM 大厂如英特尔、美光、 TI 等都已在马来西亚设立了组装和测试设施。据世界半导体产业协会（SEMI）统 计，马来西亚贡献了全球后端半导体产量的 13%。从产量与出口金额来看，马来 西亚半导体产量达到 326.44 亿个，五年 CAGR 达 10.17%。

3.2.3 洁净室行业或受益于半导体行业快速发展

全球半导体资本开支呈现周期性，长期来看整体规模持续上升。2000 年至今，全 球半导体产业资本开支大致以 3-4 年为一个周期，Statista 预计 2022 年达到峰值 1817 亿美元后短期回落，主要系 2021 年芯片缺货半导体价格高涨，厂家扩产导 致 2022 年下半年至今处于库存高位，预计库存去化、供需结构改善后开启新一轮 周期。

洁净室工程价值占比较高，行业有望受益半导体行业资本开支上行周期。根据屹 唐股份招股说明书，集成电路价值链中，厂房建设资本开支占比在 20%-30%，其 中洁净室分工占比约 50%-70%，占比较高，细分看，其中 25%-35%是洁净室系统， 20-30%是机电系统。在半导体自主可控及海外产能转移背景下，半导体行业资本 开支周期或可随全球消费电子复苏迎来上行周期，随新一轮半导体周期发力，洁 净室工程需求可实现较大幅度增长。以柏诚股份为例，公司 2023H1 半导体业务 实现收入 9.78 亿元（2022 年全年 11.98 亿元），2023H1 末在手订单 28.68 亿元同 增 55.36%，其中半导体相关订单金额达 22.92 亿元；圣晖集成受益于东南亚市场 复苏明显，上半年境外收入 1.64 亿元同增 110.12%，境内收入也受益于国内 IC 半 导体相关领域投资加速增长 26.07%达 7.51 亿元。

3.3 CCER 力争年内重启，关注相关投资机会

CCER 重启持续推进。随着 2020 年 9 月“双碳”目标的确定及 2021 年 7 月起全国 碳排放交易的启动和发展，关于重启 CCER 的消息便不断传出。2023 年 7 月 7 日， 生态环境部发布《关于公开征求<温室气体自愿减排交易管理办法（试行）>意见 的通知》，向全社会公开征求意见；2023 年 10 月 19 日，《温室气体自愿减排交易 管理办法（试行）》由生态环境部联合市场监管总局正式发布；近期，全国温室气体自愿减排注册登记系统已上线运行，CCER 更多配套制度发布，随着后续交易 系统有望正式上线，CCER 重启的进程持续推进中。

需求面看，当前存量市场供不应求，CCER 启动或能对此带来改善。根据生态环 境部公告，全国碳市场第一个履约周期于 2021 年 12 月 31 日结束，此前 CCER 存 量仅 5000 万吨左右，在全国碳市场第一个履约周期清缴中已用 3273 万吨，CCER 余量仅存 1000 余万吨。全国碳市场第二个履约期的周期仍为 2 年，控排企业须在 2023 年底前完成 2021-2022 年度配额清缴，CCER 目前存量无法满足第二个履约 周期清缴需求，未来将存在明显的供需缺口。同时，建材行业纳入带来扩容效应。 近期，我国碳市场专项工作会议接连召开，其中多次提及对于水泥行业、钢铁行 业纳入碳市场交易的前期准备工作。根据《中国上市公司碳排放排行榜（2022）》， 电力、水泥、钢铁是碳排放的三大主要行业，2020 年水泥、钢铁行业碳排放占全 国碳排放总量 13.5%/15%左右，纳入碳交易市场则有望为市场容量带来较大增量。

3.3.1 可再生能源 CCER：风光水电项目仍为主力军

可再生能源减排效力高，是已签发 CCER 的主要来源。可再生能源作为清洁能源， 不排放污染物和温室气体，降碳效果显著。2022 年我国可再生能源发电量相当于 减少国内二氧化碳排放约 22.6 亿吨，占 2022 年我国碳排放总量的 19.7%；出口的 风电光伏产品相当于为其他国家减少二氧化碳排放约 5.73 亿吨。从结构来看，根 据国家发改委公示，2013-2017 年 CCER 已签发项目 254 个，数量占比最大的为 风力发电，为 90 个，占比 35%。其次为光伏发电，48 个，占比 19%。水电项目 数量相对较少，数量占比仅为 13%，但由于水电项目发电量大，减排量高，达 1342 万吨，占总减排量比重为 25.4%。短期看，若 CCER 重启，可再生能源项目仍为 CCER 供给的主力军。一方面，可再生能源技术发展成熟，易证真实性强。同时 近年来可再生能源项目停止补贴政策不断推出，一定程度上有利于可再生能源项 目在开发申请 CCER 时通过额外性论证，为 CCER 供给市场提供短期支持。

建议关注深耕风、光、水电等领域的工程头部企业。从 CCER 创造端来看，分布 式光伏、海上风电、新造林碳汇减排等项目具有易证真实性等优势，有望率先获 益于 CCER 重启。根据易碳家数据，可再生能源发电 1GW 每年约可以减排 100 万吨二氧化碳，按照 30 元/吨的 CCER 价格中性假设，可对应 3000 万元的收入规 模。因此，短期我们仍然继续关注新能源装机量较高的工程企业，看好风、光、 水电等可再生能源类 CCER 项目对发电企业营收的增厚效果。

3.3.2 林业碳汇 CCER：具备长期规模提升潜力

林业碳汇项目优势明显，成本效益领先。过去，气候策略分析主要聚焦于减缓和 适应，而自巴黎协定《全球升温 1.5℃特别报告》发布后，社会对负排放技术增强 探讨。负排放技术（Negative emissions technologies，NET）即从大气中移除二氧 化碳并将其储存起来，以抵消那些难减排的碳排放，主要包括造林/再造林、生物 炭、直接空气捕捉、强化风化等。具体对比其成本效益，可见造林/再造林技术成 本明显低于其他类别，却能达成与其他类别同等甚至更高的负排放效果，实现了 生态效益与经济效益的双赢。

另一方面，林业碳汇项目可持续满足额外性要求，符合 CCER 项目开发必需条件。 由于只有具备额外性、符合方法学的项目产生的净增碳汇量才能进入碳市场交易， 而当前市场上并非所有产生温室气体减排的项目都具有额外性，例如部分可再生 能源项目的建设运营成本降低、收益提高，逐渐不再满足额外性要求。而林业碳 汇项目由于所需较大技术支持与成本投入，同时产生较多碳收益，因此能够持续 满足 CCER 项目申请的额外性要求。

政策推动+造林支持+低基数作用下，林业碳汇未来有望成为碳市场新扩容点。基 于生态与经济效益并存的优势，并且在 1）政策鼓励林业碳汇发展，各省份响应及 时，从 19 年《建立市场化、多元化生态保护补偿机制行动计划》到 21 年《2030 年前碳达峰行动方案》再到今年 4 月《生态系固碳能力巩固提升方案》，林业碳汇 发展的阶段性任务与目标逐渐清晰；2）森林覆盖持续提升，林业碳汇未来可创造 持续价值。中央定下目标，到 2030 年中国森林蓄积量比 2005 年增长 60 亿立方 米，未来林业碳汇交易规模有望继续上升，促进 CCER 市场扩容。

3.3.3 低碳减排工程端：产能改造及低碳建筑工程企业

参考欧洲市场，在面临全球碳中和大目标的趋势之下，我国政策可能也会采取类 似逐渐退坡的形式，未来如果水泥、钢材企业不能同步改善自身碳排放，将不得 不外购碳额度，从而增加企业成本。

1）水泥企业

水泥企业主要关注熟料、水泥、混凝土的碳排放。当前市场上常见的减碳的方式 有：1）减少煤电占比，增加绿色能源、可替代能源的使用比例；2）对老旧产能 实现置换；3）采用废渣中的非碳酸盐原料代替石灰石原料；4）节能技术改造； 5）末端捕集封存。当前阶段，受限于碳捕捉技术成本过高、对应碳捕捉生产的产 品下游需求不足以及替代燃料途径在国内尚不成熟，目前主要是通过老旧产线置 换以及技改方式实现碳减排。

2）钢铁企业

从二氧化碳排放源分类来看，《钢铁碳排放指南》将钢铁生产分为 4 个排放源：1） 燃料燃烧排放：净消耗的化石燃料燃烧产生的碳排放；2）工业生产过程排放：钢 铁生产企业在烧结、炼铁、炼钢等工序中由于其他外购含碳原料和熔剂的分解和 氧化产生的碳排放；3）净购入使用的电力、热力产生的排放；4）固碳产品隐含的排放。中国钢铁工业减碳的路径日渐明晰。1）原材料优化，废钢用量增加减碳： 钢铁制造过程中 66%的碳排放来自于长流程（BF-BOF）中的高炉炼铁过程，而利 用废钢则可以采用碳排放更低的电炉短流程（EAF）进行生产，未来废钢量将增 至 4.5 亿吨/年以上；2）能效提升：进行产能升级和替换；3）技术提升：应用超 低碳炼铁技术、碳捕集利用与封存规模化、氢气直接还原炼钢试点等技术填补减 排缺口，2060 年我国可能只需通过铁矿石生产钢铁 1.5 亿吨左右，可望全采用绿 氢“冶金”和绿电冶金等超低碳炼铁技术生产。

水泥、钢铁企业除去自身产线、技术升级的途径外，还可通过 BIPV 起到节能减 排的效果。我国大规模水泥熟料生产线一般都配备自有矿山，水泥厂区面积较大， 具有开发建设屋顶分布式光伏的有利条件。华润水泥、海螺水泥等均以上马 BIPV。 以海螺水泥为例，假设一吨水泥生产综合电耗约 100 度（不考虑余热发电），以 2022 年海螺水泥自产品销量 2.83 亿吨测算，海螺全年生产用电约 283 亿度，而截 至 2022 年底公司光储装机达到 475MW，则年发电量可达 4.75 亿度，节省约 1.7% 的生产用电；若以 0.7 元度的工业电价测算，则每年可节约电费约 3.3 亿元，以 2022 年公司归母净利润为基础计算，可释放利润空间约 2.1%。当前各企业 BIPV 规模仍较小，对碳排放起到的抵消作用不大，但未来成功的模式不断复制后有望 助力企业更多地抵消碳排放。

编辑：火腿肠