2023年公用事业行业公用板块2024年度投资策略：紧抓能源转型机遇，把握价值成长双主线

公用板块业绩修复明显，资金显著低配

板块行情回顾

公用板块前三季度归母净利润同比+47.1% 2023年前三季度，申万（2021）公用事业 行业指数下降1.03%，在31个行业板块中排名第 13；营收同比+2.66%，排名第16；归母净利润 同比+47.1%，排名第3。

营收利润同比增长，火电盈利能力显著改善。 根据Wind数据，德邦公用事业板块132家上市公司（其中火电27家、水电12家、热电16家、新能源发电23家、电能综合服务 15家、节能与清洁能源利用9家、燃气30家）2023Q1-Q3实现营收17016.5亿元，同比增长3.7%，归母净利润实现1565.9亿元， 同比增长52.3%，其中火电板块盈利能力显著改善。

公用事业行业各细分板块表现分化较大，火电实现归母净利润大幅增长。 2023Q1-Q3公用事业各细分板块业绩总体稳步上涨，除燃气、热电、电能综合利用板块外，各板块营收保持增长态势，收入增速 较大的分别为节能与清洁能源利用（38.0%）、水电（16.6%），归母净利润除电能综合利用板块外均保持增长，其中火电板块呈 现大幅增长，增长586.4% 。

23H1公用事业板块低配1.83pct 。我们统计截至2023Q3，A股流通市值中公用事业占比为3.54%，基金持仓占比为0.85%（仅统计基金重仓持股）。2023H1， A股流通 市值中公用事业占比为3.67%，基金持仓占比为1.84%（统计基金全部持股），公用板块低配-1.83pct。

紧抓能源转型机遇，把握电改方向

回顾历史：电改方向就是不断的市场化

梳理近四十年来我国电力改革的进程，我们认为本轮电改的核心是统一电力市场与构建新型电力系统 。第一轮：集资办电（1985-1987年）。1985年前我国实现高度垄断的计划电，随着改革开放的推进，全国性缺电问题日渐严重，在此 背景下1985年多部委联合发布了《关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行规定》，提出利用部门与地方及部门与部门联合办电、 集资办电、利用外资办电等办法来解决电力建设资金不足的问题,并且对集资新建的电力项目按还本付息的原则核定电价水平，打 破了单一的电价模式，培育了按照市场规律定价的机制。 第二轮：政企分开（1987-2002年）。1987年，国务院领导在“全国电力体制改革座谈会”上提出“政企分开，省为实体，联合电 网，统一调度，集资办电”的“二十字方针”和“因地因网制宜”的电力改革与发展方针。1993年，经国务院同意，能源部将电力 联合公司改组为电力集团公司，组建了华北、东北、华东、华中、西北五大电力集团。1997年，中国国家电力公司成立，标志着我 国电力工业管理体制由计划经济向社会主义市场经济的历史性转折。1998年原电力工业部撤销，其行政管理和行业管理职能分别被 移交至国家经贸委和中国电力企业联合会，电力工业彻底地实现了在中央层面的政企分开。

第三轮：厂网分离（2002-2015年）。2002年，国务院出台《电力体制改革方案》（即电改“5号文”），拉开了电力市场化改革的序 幕。按照确定“厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”的原则，将原国家电力公司一分为十一，成立国家电网、南方电网两家 电网公司和华能、大唐、国电、华电、中电投五家发电集团和四家辅业集团公司，为发电侧市场塑造了市场主体。 第四轮：管住中间，放开两头（2015-2022年）。2015年3月《中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，在进一步 完善政企分开、厂网分开、主辅分开 的基础上，按照“管住中间、放开两头”的体制架构，有序放开输配以外的竞争性环节电价，有 序向社会资本开放配售电业务。 本轮：统一电力市场，构建新型电力系统（2022年—）。2022年1月，国家发改委、能源局出台《关于加快建设全国统一电力市场体系 的指导意见》，提出到2025年，全国统一电力市场体系初步建成，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营，跨省跨 区资源市场化配置和绿色电力交易规模显著提高；2030年，全国统一电力市场体系基本建成，新能源全面参与市场交易，市场主体平 等竞争、自主选择。

容量电价机制落地，火电价值有望重估

新型电力系统赋予煤电新的历史使命。随着新能源占比的逐年提升，2011-2022 年，我国火电发电量占比由 82.8%下降至 69.8%。在发电结构的改变之下，煤电也正 由主体电源转为调节电源，作为稳定可控的电源，将成为电力系统中辅助服务的主要提供者。而风光消纳优先，火电利用小 时下降已成必然性趋势，因此为整个电力系统提供长期、稳定电力供应，激励和引导有效容量投资，煤电容量电价顺理成章 的出台。

靴子落地，火电价值有望重估 。11月10日，国家发展改革委、国家能源局联合印发 《关于建立煤电容量电价机制的通知》，决定自2024 年1月1日起建立煤电容量电价机制，对煤电实行两部 制电价政策。

我们总结三大看点： （1）合理确定容量电价水平，煤电盈利获保障。明 确煤电容量电价标准全国统一确定为每年每千瓦330 元，同时基于各地煤电机组在电力系统中转型速度 的不同，规定了不同比例的容量电价。2024~2025年 各省容量电价在100-165元/千瓦之间。按照100元/千 瓦，2022年全国燃煤平均发电利用小时数4594h计 算，度电补贴可达0.022元。

（2）容量电费由全体工商业承担，电量电价或小幅下调。《通知》明确煤电容量电价将纳入系统运行费，每月由工商业用户按当月 用电量比例分摊，由电网企业随当地代理购电用户电价按月发布、滚动清算。整体来看，煤电容量电价机制对全体工商业用户用电 成本影响较小：（1）煤电容量电价主要是电价结构的调整，煤电的整体价格变化不大；

（2）随着电量电价的小幅下降，水电、核 电、新能源等其他能源的市场交易电价或随之下行，降低工商业用户用电成本。 （3）明确考核机制，灵活性改造有望提速。《通知》规定，煤电机组如无法按照调度指令提供所申报的最大出力情况的，将相应扣 减容量电费。对不满足国家对于能耗、环保和灵活调节能力等要求的煤电机组不执行容量电价机制。作为超高性价比调峰方式，我 们认为煤电灵活性改造的进度或将加快。

电力数字化机遇显现，能源IT迎发展春风

电力系统“双高”特性凸显，电网安全运行亟需数字 化技术支持 。随着新能源电力系统“双高”特性凸显，电网安全运 行亟需数字化技术支持。 新型电力系统将呈现“高 比例可再生能源”和“高比例电力电子设备”的特 征。与传统电力系统相比，“双高”的新型电力系统 呈现明显低惯量、低阻尼、弱电压支撑等特征；我国 电网具有交直流送受端强耦合、电压层级复杂的电网 形态，送受端电网之间、高低压层级电网之间协调难 度大的特点，电网安全运行面临较大挑战。因此，电 力系统亟需数字化赋能，运用“云大物移智链边”等 先进技术，助力电力系统实现高度数字化和智能化， 实现风险精准分析，保障电网安全运行。

源侧：新能源发电波动性特征催生功率预测需求。风电和光伏发电出力受自然环境影响，具有显著的间歇性与波动性，进一 步造成新能源发电量与用电量的不匹配，这种不匹配会进一步造成对电网稳定性产生较大冲击，带来较大的经济损失，基于 新能源电力不稳定和电力系统实时平衡要求的矛盾，新能源功率预测需求应运而生。

美债利率拐头，重视高股息的稳健资产

美债利率拐头，高股息资产吸引力提升

美国10月CPI超预期回落，美债利率拐头。美国劳工统计局11月14日发布的数据显示，美国10月CPI同比增长3.2%，略低于3.3%的市 场预期，前值为3.7%；核心CPI同比增长4.0%，略低于4.1%的市场预期，前值为4.1%；环比看，10月CPI增长0%，略低于0.1%的市 场预期，前值为0.4%。据澎湃新闻分析，通胀率下降通道已经稳定，其走势出现根本性反复的可能性基本为零，加息或已结束。

水电：厄尔尼诺来袭，来水有望改善

厄尔尼诺来袭，预计持续至24年4月。厄尔尼诺现象平均2-7年发生一次，通常持续9-12个月。其形成原因与热带太平洋中部和东部 的洋面升温相关。根据世界气象组织（WMO）预测，2023年7月到9月间出现厄尔尼诺事件并持续到年底的可能性为90%，且“至 少为中等强度”，当前的厄尔尼诺事件预计将至少持续到2024年4月，推动陆地和海洋温度进一步飙升。

三季度来水改善+同期低基数，水电发电量同比+11%。2023Q3，各流域来水同比普遍大幅提升，水电企业发电量同比明显上升。 三季度三峡水库来水总量为1367.4亿立方米，较上年同期偏丰35.81%；乌东德水库来水总量460.3亿立方米，较上年同期偏丰 15.4%；澜沧江流域来水同比偏丰4-7成。2023Q3我国水电发电量同比上升10.7%，同时我们认为由于上半年偏枯的来水加重了水库 的蓄水压力，加之Q3进入主汛期后水库蓄水运行，发电能力未能充分释放，预计Q4发电量将继续改善。

燃气：国内需求保持高增速，战争拉高国际气价

我国天然气消费量保持高增速，国内产能不足进口占比上升。受到“煤改气”、供给侧改革等多重政策因素推动，我国天然气需 求量显著上升。一方面，我国天然气表观消费量由2011年的1308.74亿立方米，增加至2021年的3726亿立方米，年复合增长率达 11.03%，但同时2021年国内产量仅为2052.6亿立方米，产量缺口不断扩大，由2011年281.85亿立方米扩大至2021年的1673.4亿立方 米，进口占比约为45%。另一方面，由于我国天然气网管建设速度放缓，互联互通程度不够等因素进一步限制我国天然气资源调配 能力，导致我国天然气进口量不断走高，2021年同比增长20.66%，是全球第一大天然气进口国。

设备环节-紧扣能源转型主线，乘风黄金β

制氢设备：把握绿氢的关键因子

绿氢产业火热，年内投资已达3000亿元。参考央视财经，随着氢的能源属性逐步明确，今年以来，国内多地纷纷探索对可再生能源制氢在危化品许可方面的政策进行松绑，为 氢能产业发展按下了快进键。参考电力规划设计总院副总工程师徐东杰，2023年1月至9月，绿氢项目投产、在建和申报的项目达到57 个，投资额达到3000亿元。

多因素共振驱动绿氢产业快速发展。我们将我国绿氢产业迅速发展的原因归为四点：（1）氢能是能源发展的必然结果；（2）氢能是深度脱碳的必然选择；（3）氢能可保障我国能源安全；（4）激 烈的国际竞争促使当下大力发展氢能。

氢能是能源发展的必然结果，绿氢是氢能发展的初衷。随着工业化进程的加速，能源需求日益增长，由化石燃料为主体的能源结构带来 CO2 排放总量的快速 上升。全球各国面临资源枯竭，环境污染等问题，“清洁、低碳、安全、高效”的能源变革是大势所趋。BP认为全球能源的未来主要由四大趋势主导：化石燃 料占比下降；可再生能源快速扩张；电气化增加；低碳氢使用占比提升。氢是无碳的能源载体，发展氢能就是为了能源的“去碳化”，只有通过无碳能源生产 绿氢，才能够在全生命周期中实现能源脱碳。

国内：短期绿氢项目驱动电解槽需求，2023- 2025市场空间达320.3亿元。据TrendBank预计， 2025 年我国绿色可再生氢气的需求量将达到130 万吨，2023-2025 年的电解水制氢设备累计出货 量预计达到 17GW 以上。我们假设碱性电解槽 占比85%，PEM电解槽占比15%，预计2023-2025 年电解槽累计市场空间达320.3亿元，其中碱性 电解槽市场空间达216.8亿元，PEM电解槽市场 空间达103.5亿元。

冷却设备：储能、数据中心建设驱动需求提升

冷却塔是液冷数据中心不可或缺的关键组件，需求有望高增。液冷技术分为接触式及非接触式两种，接触式液冷将冷却液体与发热器件直接接触，包括浸没式和喷淋式液冷等具体方案，非接触式 液冷指冷却液体与发热器件不直接接触，包括冷板式等具体方案，无论采用接触式还是非接触式液冷都必须配备冷却塔确保系统稳定 运行。我们认为在数据中心建设高速增长以及液冷方案占比不断提升之下，数据中心冷却塔市场将迎来爆发。

报告节选：

编辑：火腿肠