2023年有色金属行业2024年度投资策略：贵金属、基本金属仍是主要配置方向

一、黄金：2024 年具有高配置价值金属品种

（一）商品属性：美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强

2022 年以来，各国央行购金量大幅增长，2023 年前三季度累计购金 799.57 吨，同比增 加 14.26%，是 2003 年以来同期最高。黄金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商 品属性。当供需出现失衡之时，会导致黄金出现趋势性的上涨和下跌。2022 年俄乌冲突、 巴以冲突以及较高的通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2023 年 1-3 季度央行累计购 金达到 799.57 吨，同比增加 14.26%，是 2003 年以来同期最高。

2022 年 Q3 央行购金占总需求量的比例达到 39%，快速提升的购金规模对黄金需求产生 非常明显的影响。根据世界黄金协会，2022 年 Q3 央行购金达到 458.77 吨，全球总需求 量为 1205 吨，占比达到 39%，是近十年以来的最高。央行购金对金价构成了直接的支撑。 2023 年前三季度，央行购金量为 799.57 吨，占全球总需求量的 22%，仍处于历史较高水 平。

自 2022 年初以来的真实利率上涨并未导致黄金的大幅回调，金价走势明显有支撑。按照 市场通常关注的实际利率（TIPS），本轮 TIPS 大幅上涨从 2022 年 3 月的-1.19%上升至 11 月的 1.74%，该轮高点已经明显超过上一轮 2018 年 11 月的高点 1.18%，但是金价也只是 高位震荡，最低点约 1700 美元/盎司，远高于 2018 年低点 1200 美元/盎司。这或由于黄 金的商品属性起到了支撑。 全球贸易体系和金融体系日趋离散，各发展中国家都在积极储备黄金。2022 年至今，俄 乌冲突、巴以冲突和美联储加息对全球金融系统产生明显冲击，美债的 10 年到期收益率 从 2022 年初的 1.5%左右升至 2023 年 10 月的 4.98%的历史高位。全球各国央行尤其是 发展中国家，为了保证本国金融信用稳定，不断增加对于黄金的储备，这在一定程度上 替代了美债成为央行的外汇储备。美国较高的通胀导致美元资产缩水，美元信用体系弱 化，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。

（二）金融属性：降息有望带动贵金属再次开启上行

1、加息放缓驱动今年金价强势

从 CME 数据可以看到，经过三次连续的快速加息后，2022 年 11 月起，市场对美联储的 加息预期从高位回调，市场开始预期加息放缓甚至停止加息，带动金价流畅上行。因此 本轮行情实质是交易联邦基金目标利率的二阶导转负（即加息斜率放缓）。 2 月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，这使市场之前 无视美联储表态、过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次 到达高位，金价有望开启新一轮行情。

2、美国通胀大概率已见顶，短期有望维持高利率

CPI 高位持续回落，但保持韧性。美国 10 月 CPI 同比增速 3.2%，在 2022 年 6 月达到 9.1%的高点后持续回落。CPI 回落背后因素包括了基数效应、供给约束缓解、需求走弱。 观察 CPI 中的分项，对 CPI 降幅贡献最明显的是能源，主要来源于油价下跌。但总体仍 保持较强韧性：职位空缺/失业率仍然在高位以及时薪的继续高速增长，住房分项滞后 1- 1.5 年，效果仍未完全释放。

美国经济已出现降温迹象。虽然职位空缺率/失业率仍然在高位 以及时薪的继续增长，但近期失业率开始温和抬升，而职位空缺率已经开始趋势下降， 显示就业市场结构性问题有所缓解，贝弗里奇曲线有望持续回归到疫情前的曲线；加息 带动美国 S&P/CS 房价指数同比增速从 2022 年 4 月的 21.3%降到近期的 0%左右。

美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也 变为了“维持高利率（hold）”。近期美联储鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化 higher、 强化 longer。鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过单边风险 （做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势，货币政策的滞后性影响并未被完全消化（私 人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一判断是引导经济 走向软着陆的重要保障。截至 2023 年 11 月 9 日，联邦期货市场定价的 2023 年 12 月议 息会议不加息概率已升至 90.2%。

3、为稳定实际利率，2024 年中有望开始降息

随着加息效果持续释放，美国 CPI 可能会继续下降，长时间维持高利率会推升实际利率 水平。根据华创证券宏观团队预测，美联储考虑降息的通胀阈值在 2.5%左右，这一时点 大致在明年年中出现。为避免对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中美联储或 开始降息，明年降息次数可能是 3-4 次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。

4、美元走弱有望驱动金价，但可能出现海外金价强于国内金价

尽管从美国稳定实际利率角度看，金价驱动力不强。但是美国降息后，大概率会造成美 元指数走弱，进而推动金价。从高频数据上可以看到，二者负相关性较强。复盘以往金 价表现，自 2003 年以来，共经历了两轮大的降息，分别是 2007 年 7 月至 2008 年 11 月 以及 2019 年 7 月至 2020 年 3 月，可以发现金价都在降息周期中保持强势。尤其是 2022 年以来，金价和美元指数负相关特别明显。

从内外金价走势看，三季度以来沪金明显强于伦金和 comex 黄金，这与其他人民币计价 大宗商品走势相同，核心是由于三季度人民币加速贬值造成的。未来一旦美国降息，人 民币有望相对升值，外盘价格有望强于内盘价格。

综合前述我们的分析，我们认为 2024 年上半年黄金仍将处于高位，下半年预计迎来新一 波上涨。

二、铝：供需持续偏紧，有望保持高盈利

（一）供给端：产能接近天花板，2024 年产量供给增速下台阶

经过近年来产能的投放，截至 2023 年 10 月底，中国电解铝实际形成的有效产能已经达 到 4306.8 万吨（全部在产），距离约 4500 万吨的天花板仅剩 200 万吨左右。 未来三年投复产项目包括：复产项目主要包括贵州 13 万吨、四川 12 万吨、云南 7 万吨 （不考虑 2023 年 9 月已复产部分）、辽宁 43 万吨。新投产项目（不含置换产能）主要包 括新疆 20 万吨、青海 11 万吨、内蒙 72 万吨。以上合计产能增量为 178 万吨，合计将形 成有效电解铝产能 4484.8 万吨。

我们预计 2023-2025 年中国电解铝产量分别为 4182 万吨、4248 万吨、4361 万吨，分别 同比增长 178.8 万吨、66.1 万吨、112.5 万吨，同比增速为 4.47%、1.58%、2.65%。预计 行业供给增速将下一个台阶，出现明显放缓。

（二）需求端：稳定增长，新能源需求仍是贡献主力

建筑用铝占比逐渐下降，交通、电力电子用铝占比提升。随着地产行业大趋势向下，建 筑用铝的占比出现一定程度的下降，近年来，建筑用铝占比已经下降至 25%以下。另一 方面，新能源车渗透率的提升带动了新能源行业的铝需求提升。在电线电缆方面，近年 来铜价高企，凭借明显的价格优势以及良好的物理性能和丰富的储量，铝线缆对铜线缆 造成了明显的替代威胁，同时新能源发电共同导致电力电子行业的铝需求占比出现提升。 根据 SMM 预测，2024 年建筑用铝占比 22%，交通用铝占比 23%，电力电子用铝占比 23%，机械设备用铝 8%，耐用消费品用铝 9%，包装用铝 12%，其他用铝 3%。

传统需求方面，2023 年房地产竣工反转对电解铝需求形成了有效支撑，2024 年预计边际 转弱。铝在下游建筑行业的需求主要分布在竣工端，大部分用于铝合金门窗、建筑外板、 吊顶、铝合金装饰件等等。在 2023 年保交楼带动下，地产竣工数据出现明显反转，全年 保持高增长，2023 年 1-10 月房屋竣工面积累计同比增速达到 19.0%，进而带动建筑用铝 实现正增长。但需要指出的是，保交楼力度上可能减弱，外加房屋新开工面积在 2021 年 6 月见顶，通常从新开工到竣工的滞后周期在 3 年左右，新开工带动的竣工增量可能下 降。因此预计 2024 年地产竣工带动的铝需求可能边际转弱。

基建需求有望保持高增速。2024 年预计仍将是“逆周期”调控的发力年，基建、电网仍 有望保持较高增速。基建拉动铝需求较为明显的是电力行业相关投资。受益于新能源领 域爆发，近年来增长最快的是电源建设，尤其是光伏、风电、储能等项目的规模化建设。 新能源是铝下游领域中最为亮眼的方向，预计 2023 年电力电子铝需求增长 18%。

新能源（光伏+新能源车）是近年来铝需求的最大亮点，但因行业增速下降以及光伏边框 对电解铝的单耗下降，新能源行业对电解铝的需求增速边际下滑。我们假设光伏支架单 耗为 0.7 万吨/GW 不变，光伏边框单耗在 2022 年为 0.64 万吨/GW，2023-2025 年分别下 降 5%、8%、8%，新能源车的单车用铝量为 180kg/辆不变。以此计算 2023-2025 年整个 新能源行业对电解铝的需求量分别为 554 万吨、658 万吨、742 万吨，分别同比增长 47%、 19%、13%，增量分别为 177 万吨、104 万吨、84 万吨。仍然贡献较大增量，但增量数值 边际下滑。

综合以上，我们预计 2023-2025 年电解铝国内需求量分别为 4870 万吨、4978 万吨、5130 万吨，分别同比增长 6.7%、2.2%、3.0%；供需平衡分别为过剩 70 万吨、短缺 17 万吨、 过剩 1 万吨。

（三）成本端：预计 2024 年震荡偏弱，支撑行业利润

2023 年以来，煤炭价格和预焙阳极价格大幅下跌，带动电解铝成本下降和利润扩张。2022 年底，秦皇岛动力末煤平仓价（Q5500）平仓价为 1168.5 元/吨，2023 年 6 月 13 日跌至 年内新低 751.0 元/吨，跌幅达到 35.73%，截至 2023 年 11 月 17 日，反弹至 936.0 元/吨， 相较去年底跌幅 19.90%。预焙阳极在 2023 年有更明显下跌，截至 2023 年 11 月 17 日， 华东地区预焙阳极市场价为 5410 元/吨，创年内新低，较去年年底下跌 37.31%，较年内 高点下跌 41.15%。据 SMM，2023 年 1-10 月份国内电解铝平均完全成本约为 16536 元/ 吨，同比下降 8.1%。平均利润约为 2110 元/吨，同比增长 9%。 2024 年预计成本端继续维持弱势震荡，电解铝利润空间丰厚。2023 年 9 月，氧化铝成本 占到总完全成本的 36.9%，电力成本占比 34.7%，预焙阳极成本占比 13.5%。氧化铝方面， 预计 2024 年仍有大量项目建设，新建产能陆续释放，旧产能逐步退出，行业整体供给过 剩的格局没有改变。阳极方面，各大企业自备配套预焙阳极产能比例较高，并且随着上 下游联合共建模式的加强，未来预焙阳极市场供给增量充足。用电成本方面，动力煤价 格或是主导因素，随着保供应政策不断推进，有效生产产能快速增加，供给量逐渐充足， 进口方面海外供需宽松，零关税政策有望延续，进口量预计维持高位，2024 年动力煤供 需矛盾逐步弱化，但高库存或将延续，对价格形成压制，预计震荡偏弱。综合来看，预计 2024 年电解铝行业仍将维持成本低波动、价格强势、较高利润空间可持续的状况。

三、铜：2024 年下半年或迎布局良机

（一）2023 年价格中枢处于高位，流动性变化驱动是主因

1、美元、人民币轮流驱动

2023 年的铜价及铜行业股价基本呈现震荡走势。截至 2023 年 11 月 6 日，LME 铜 3 个月 期货收盘价为 8,247 美元/吨，年初至今涨幅为-1.52%；上期所阴极铜期货收盘价为 67,590 元/吨，年初至今涨幅为 2.01%；申万行业指数中，铜行业年初至今涨幅为 12.45%，全年 铜行业指数走势基本与铜价同步，但拥有一定的超额收益。

2022 年 11 月初美联储加息放缓，美元指数高位回落，全球铜价随着美元走弱而上涨， 驱动铜板块第一波大涨。美联储自 2022 年 3 月开始加息，并于 6 月实施了 27 年来首次 并连续三次加息 75 个基点，加息力度和幅度创历史新高。受此轮加息影响，美元走强， 铜价等大宗商品价格回落。伦铜从 2022 年 3 月份最高的 10845 美元回调到 7 月份最低 6955 美元，铜价回调 36%，铜板块指数回调 23%。当年 11 月份，随着第三次加息 75 个 基点结束，预示本轮加息高峰期已过，美元开始走弱，全球大宗商品反弹。伦铜自 2022 年 11 月初 7444 美元反弹至 2023 年 1 月下旬 9354 美元，反弹 26%。同时预期国内经济 复苏，铜板块指数反弹 37%。 2023 年二季度以来，人民币汇率超预期加速贬值，国内铜价上涨，驱动铜板块第二波上 涨。人民币汇率自 5 月初 6.92 贬值至 8 月底的 7.18，贬值最大幅度 3.56%。此轮汇率大 幅波动，带动人民币计价商品再次反弹，沪铜最高反弹至 70600 元/吨，接近 1 月份创下 的年内高点。人民币计价的因素导致沪铝、沪铜走势明显强于伦铝和伦铜。受沪铜带动， 铜板块指数从 6 月初到 8 月底反弹 10%。

2、矿山端上半年矿山干扰较多，下半年铜供应恢复

2023 年初，多个干扰事件如秘鲁反政府抗议、Cobre Panama 权益金争议、印尼暴雨、 智利暴雨、洛阳钼业权益金问题等等，明显导致 2023 年上半年矿山产量不及预期。例如 2023 年 1 月秘鲁铜产量仅为 18.51 万吨，环比 2022 年 12 月下降了 18.24%；2023 年 1 月 智利铜产量仅为 43.21 万吨，环比 2022 年 12 月下降了 12.86%。随着二三季度相关矿山 问题的解决，铜矿供应逐步恢复，秘鲁铜产量受益于 Quellaveco 铜矿的全年达产以及 Antapaccay、Las Bambas、Cerro Verde 等矿山产量的回升，2023 年 1-8 月秘鲁铜矿产量 同比增长 18.24%。智利受制于矿山品位下降、老龄化等问题，2023 年 1-9 月智利铜产量 下降 1.91%，处于近年来低位。根据 ICSG 预测，2023 年全球矿山产铜预计增长 1.9%， 高于上半年的累计同比增速 1.3%，这意味着下半年的矿产铜增速约为 2.9%，明显高于上 半年增速。

3、冶炼端增速明显高于矿端

2023 年 1-8 月全球精炼铜产量同比增长 4.7%。精炼铜产量的增长主要由中国和刚果金 带动：ICSG 报告显示，1-8 月中国精炼铜产量同比增长约 12%，刚果金精炼铜产量增长 同比增长约 7%，其他地区产量同比下降约 1%。中国由于大冶有色等铜冶炼项目的投产， 电解铜增长十分显著：根据 SMM 数据，2023 年 1-9 月电解铜产量达到 848.6 万吨，同比增长 11.5%，其中 9 月单月产量达到 101.2 万吨，创历史新高。

消费端，中国消费增长是全球消费增长的主要驱动力。全球 2023 年 1-8 月精炼铜消费量 为 1758.80 万吨，同比增长 2.59%。根据 ICSG 报告，其中中国表观消费量增长约 5%， 欧洲、日本、美国负增长，导致除中国以外的地区的消费量同比下降约 3%。 中国 2023 年 1-9 月精炼铜实际消费量同比增速达到 4.3%，同比增加 48.38 万吨。我们 进一步对实际消费量进行分拆：（1）1-9 月中国电解铜产量同比增长 87.5 万吨；（2）1-9 月进口精炼铜同比下降 23.0 万吨；（3）1-9 月出口精炼铜同比增加 3.2 万吨；（4）1-9 月 进口铜材同比下降 17.1 万吨；（5）1-9 月出口铜材同比下降 2.0 万吨；（6）1-9 月上期所 铜库存去库量较去年同期少 2.3 万吨。综合以上，今年 1-9 月主要通过产量大幅增长，实 现了精炼铜实际消费量同比增加了 48.38 万吨。

从下游需求来说，地产竣工、基建、新能源行业投资拉动 2023 年中国铜消费量。自 2022 年年中开始，中共中央政治局提出“保交楼、稳民生”，住建部、财政部、央行联合推动 “保交楼”专项借款，2023 年以来地产竣工面积大幅好转，1-9 月房屋竣工面积同比增长 19.8%，是铜、铝等基本金属的重要需求增量；电网和电源基建投资同比正增长，尤其是 电源基建投资增速达到了 41.1%。

新能源行业的高速增长是铜、铝下游需求的亮点。2023 年 1-9 月我国实现了新能源车产 量 609 万辆，同比增长 26.7%，虽然增速有所下滑，但仍然是铜、铝下游需求最亮眼的方 向；另外，2023 年 1-9 月中国风电新增装机量达到 33.5GW，同比增长 74.0%；光伏新增 装机量 128.9GW，同比增长 145.1%。

（二）2024 年产能释放期，供给略显宽松

1、矿山端：产量小幅释放

全球增量矿山项目投产时间集中在 2023 年，预计 2024 年主要增量为投产产能的全年释 放。2023 年是全球矿山投产的高峰，但由于 2023 年年初矿山干扰频发，导致 2023 年实 际矿山增量不及预期。预计 2024 年主要的矿山增量体现为新项目的产能爬坡和全年满产 的阶段，例如俄罗斯 Udokan 铜矿、力拓的 OT 地下矿、泰克资源的 QB2 项目、洛阳钼 业的 TFM 混合矿项目，另外还有 Kamoa 铜矿三期有望在 2024 年四季度实现投产。假设 项目进度完全符合预期，2024 年预计矿产铜产量增加约 71 万吨。

2、冶炼端：进入集中投产期

预计 2024-2025 年进入冶炼产能投放期，为期 2 年半的冶炼端较矿山端偏紧的格局即将 出现拐点。本轮铜精矿 TC 的低点出现在 2021 年 4 月，在此之后，全球铜矿山进入投产 集中期，但是由于冶炼产能长期处于盈利状况不佳的情况，冶炼产能扩张时间相对滞后， 导致近两年半以来铜精矿 TC 持续上涨，2023 年 7 月铜精矿 TC 超过 94 美元/吨。预计进 入 2024 年之后，矿山产能扩张逐渐平息，冶炼产能进入集中投放期，为期 2 年半的冶炼 端较矿山端偏紧的格局即将出现拐点。 本轮冶炼产能的扩张受盈利改善和产业链延伸双重因素驱动。随着近两年来盈利状况的 改善，中国铜冶炼进入扩张期：2022 年下半年以来，中国铜冶炼产能不断释放，导致 2023 年 1-9 月中国电解铜产量达到 848.6 万吨，同比增长 11.5%。另一方面，印尼、刚果金等 发展中国家出于延伸产业链、增加产品附加值、将更多就业和利润留在国内的目的，要 求矿山企业在当地配套冶炼产能的建设，带来较大产能扩张。根据安泰科预测，2023-2025 年全球铜冶炼产能分别增加 76 万吨、98 万吨、228 万吨。

3、需求端：新能源以及海外需求拉动增长

从下游需求结构上看，新能源需求将继续贡献主要增量。2024 年预计贡献全球铜需求量 增量 60 万吨。自从 2020 年新能源需求爆发，已经成为拉动铜需求的重要领域，尤其是 在 2022-2023 年宏观经济下行周期，新能源需求对铜需求的托底作用更加关键。我们预 计 2024 年全球风电用铜 85 万吨，贡献增量 5 万吨；光伏行业用铜 168 万吨，贡献增量 28 万吨；新能源车用铜 122 万吨，贡献增量 27 万吨；三者合计用铜量为 375 万吨，2024 年拉动铜需求增量 60 万吨。

从传统需求上看，国内需求保持平稳，印度及东南亚有望贡献增量。

（1） 国内铜需求在全球起主导作用，总体平稳。 2022 年中国精炼铜消费量为 1,408 万吨，占全球精炼铜消费量 54.5%，其他所有国家和 地区的精炼铜消费量占 45.5%。 2023 年房地产竣工反转带动铜、铝需求，2024 年预计转弱。铜下游需求分布在开工端和 竣工端，对应铜产品包括铜线、铜管、五金件等等；在 2023 年保交楼带动下，地产竣工 数据出现明显反转。预计 2024 年地产竣工数据可能出现转弱。

但 2023 年出台的宏观政策有望在 2024 年落地形成实物工作量，对冲地产影响。比如保 障性住房、城中村改造、平急两用工程，特别是 1 万亿特别国债有望从 2024 年开始落地， 对冲地产开竣工影响。另外，受益于新能源领域爆发，近年来电源端建设加快，尤其是 光伏、风电、储能等项目的规模化建设，有望继续带动电力新基建需求。

（2）印度及东南亚有望成为新需求增长点

近年来，印度和东南亚经济增速较快，对工业金属的需求增长正在产生越来越重要的影 响。首先在宏观经济上，印度和东南亚地区人口增长自身正在较快地推进基建和工业化 进程，这些国家的人口仍在维持较快速增长；其次从产业政策上，正在沿着产业链从上 游矿山向中下游冶炼、加工、制造进行延伸，随着中国的产能升级，部分中低端的冶炼、 加工、制造业正在向东南亚转移，印度和东南亚各国正在承接来自中国的产业链外溢。 以越南为例，根据华创证券资产配置组报告，越南 1 亿人口的工业化进程蕴含着巨大的 内需潜力。从后发国家发展阶段的角度，2021 年的越南相当于 2010 年前后的中国，但越 南的工业化、城市化、基础设施水平相对落后，相当于 2002-2005 年的中国。人口方面， 各人口指标反映 2021 年的越南相当于 2006 年前后的中国，预计这一优势将不断加强。 如果抛开关税和税收优惠，越南的优势并不显著，当前产业转移更多是地缘政治的产物。

印度及东南亚国家的铜需求量呈现高增长态势，预计 2024-2025 年五国精炼铜总消费量 分别同比增长 10.80%和 16.85%。根据 Wood Mackenzie 预测，2024 年印度、印尼、马来 西亚、泰国和越南的铜需求量分别为 77.3 万吨、24.0 万吨、31.1 万吨、38.4 万吨、33.4 万吨，分别同比增长 8.87%、7.14%、10.28%、10.03%、20.14%。以上五国合计铜需求量 204.2 万吨，占全球总消费量的 7.69%，同比增量达到 19.9 万吨。

以上五国中，精炼铜消费量最大的是印度。根据 ICA 统计，印度 2023 年铜消费量中占 比最大的是建筑行业，占总消费量的 22%；其次是基建领域，占比 17%；工业领域和耐 用消费品需求占比均为 14%左右。以上各领域合计精炼铜总消费量为 152 万吨，同比增 长 16.09%。

4、预计 2024 年全球铜供给暂时略显宽松，2025 年进入短缺

供给端预计在 2024 年迎来矿山、冶炼双宽松年度。预计 2024-2025 年铜矿山产量分别增 长 70.8 万吨和 61.6 万吨，分别同比增长 3.18%和 2.68%；冶炼端，2024-2025 年精炼铜产 量分别增长 91.1 万吨和 83.3 万吨，分别同比增长 3.49%和 3.09%。 需求端增长结构有望发生变化。全球精炼铜需求有望受益于新能源蓬勃发展带来的需求 增量；印度和东南亚地区的经济高速增长和广阔的人口基数有望成为铜消费增长的重要 力量；中国地产竣工端预计有所走弱，但政策发力有望托底经济；美国等发达国家仍具 有一定韧性。我们预计 2024-2025 年全球精炼铜需求量为 2682.2 万吨、2799.4 万吨，分 别同比增长 2.26%、4.37%。 从供需平衡上来看，预计 2024 年精炼铜小幅供过于求，2025 年进入供给短缺，2024-2025 年供给分别过剩 16.0 万吨、短缺 17.9 万吨。

（三）2024 年流动性边际改善，利于铜价

最新 FOMC 议息会议整体态度偏鸽。11 月 FOMC 议息会议上，美联储将目标利率继续 维持在 5.25-5.5%不变，这是继今年 6 月、9 月之后的第三次暂停加息。主要受美债利率 大幅上行影响，美联储认为目前金融条件更为收紧。在此次会议后的新闻开场白中，鹰 派表述进一步减少，相对鸽派的表述则有所增加，相比于 6 月、 7 月和 9 月，整体的鸽派程度进一步加深。

从就业和通胀视角看，美国经济仍在持续降温。美联储目前认为，就业市场依然在持续 走向再平衡，薪资增速也在持续放缓，劳动力雇佣成本保持平稳。在政策双向风险更为 突出的背景下，美联储可以选择暂停加息，以获取更多的信息来评估经济和通胀的动态。 预计 2024 年年中有望开始降息，降息次数可能为 3-4 次，从金融属性上利好铜价。根据 华创证券宏观团队预测，美联储考虑降息的通胀阈值在 2.5%左右，这一时点大致在明年 年中出现。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额 外压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是 3-4 次，与核心通胀的 回落幅度大致匹配。截至 2023 年 11 月 9 日，联邦期货市场定价的 2023 年 12 月议息会 议不加息概率已升至 90.2%。2024 年流动性边际改善，从金融属性上利好铜价。

编辑：火腿肠