2023年商贸零售与社会服务行业2024年投资展望：消费稳步复苏下，优选细分领域龙头

1. 复盘 2023：消费缓慢复苏

1.1 行情复盘

从市场表现来看，根据申万新行业划分，A 股商贸零售、社会服务和美容护理今年整体股价表现较为疲软， 三大版块均呈现震荡下行态势，整体走势与 2022 年较为一致。其中美容护理和社会服务板块的震荡幅度相 对较大，商贸零售板块震荡幅度较小。受股价整体向下以及部分板块估值调整影响，三大板块市盈率都呈现 震荡下行态势，目前均已到达历史相对低位，具有较高配置价值。

从子行业来看，截至 2023 年 11 月 24 日，A 股涨幅前三的子板块分别为跨境电商（50.87%）、其他专业服 务（37.27%）和医美耗材（30.13%）；跌幅前三的子板块分别为旅游零售（-57.11%）、医美服务（-52.66%） 和酒店（-39.15%）。

1.2 基本面回顾：消费缓慢恢复，服务消费好于商品消费

根据国家统计局公布的经济数据。2023 年 1-10 月份，社会消费品零售总额 38.54 万亿元，同比增长 6.9%， 因 2022 年为低基数，与 2021 年同期比两年的平均增速为 3.77%，增速整体较为一般。 分消费类型看，服务消费好于商品消费，2023 年 1-10 月份商品零售累计增速为 5.6%，限额以上企业餐饮 收入增速为 18.8%，服务零售成为今年经济增长的新引擎。一方面，随着线下消费场景的恢复，部分受抑制 的服务消费得到释放，比如线下餐饮、旅游出行和商务会展等；另外，随着人均收入水平的提升，居民消费 结构转型也是必然趋势，服务消费在居民消费中的占比也在提升。 分商品类型看：必选消费品有一定的韧性，2023 年 1-10 月粮油食品类累计增速为 5.9%，与 2021 年比两年 平均增速为 7.08%；可选消费品里黄金珠宝、服装增速较好，1-10 月累计增速分别为 12%和 10.20%，两年 平均增速为 6.95%、1.61%；耐用消费品的家具和家用电器表现较弱，1-10 月累计增速分别为 2.9%和 0.3%， 两年平均增速为-2.77%和-0.25%。

展望未来，目前居民消费潜力仍然受到一些制约，但是随着经济的持续恢复，就业形势的不断改善，市场供 给的稳步提升和优化，加上促消费政策的发力显效，居民的消费能力和消费意愿将得到提升，消费基础将得 到扩大。分领域来看，2024 年我们建议重点关注以下领域： 化妆品、医美总量仍有释放空间，格局上国内玩家产品实力提升扩大市场份额；黄金珠宝在金价支撑和企业 端积极拓店的共同作用下，持续占领年轻消费者心智。酒店出行方面，将随着经济的复苏表现出较大的弹性。

2. 重点细分领域关注

2.1 化妆品：内功修炼+外部环境优化，高品质国货美妆品牌崛起正当时

2023 年国内美妆消费平稳增长。2023 年疫后消费持续复苏，但整体复苏进程较慢，且化妆品类由于线上消 费占比高，疫情期间受影响程度较小，因此疫后反弹不明显。2023年1-10月社零化妆品销售额累计同比+6.2%， 略低于社零累计同比+6.9%的整体水平，与其他可选消费品类相比表现较为一般。

国货品牌修炼内功+消费者年轻化趋势+弱复苏背景下消费者对极致性价比的追求+核废水影响下日韩品牌沉 寂，国货美妆发展正当时。

国货品牌修炼内功为国货崛起的底层逻辑和支撑。我国已成为全球第二大化妆品市场，但在核心技术研 发方面仍面临“卡脖子”的问题，在原料和配方领域相较国际品牌的竞争力较弱。近两年来，国货品牌 通过加大研发投入，布局研发实验室，重构研发体系，搭建专业优质的研发团队，寻求优质国际合作等 方式提升研发实力，从而提升产品力和品牌力。目前，核心国货美妆品牌已在打造自有原料成分、配方 技术等方面实现突破性进展，带来国货崛起的底层支撑。如珀莱雅将自研成分 NOX-AGE 应用到双抗精 华 3.0 版本，首次将环肽应用到红宝石面霜 3.0 中，优质自研成分已成为品牌升级的重要支撑。

消费结构年轻化趋势叠加消费理念转变，为国货美妆品牌带来全新发展机遇。95 后、00 后消费能力日 益增强，消费结构年轻化趋势日益凸显。作为新生代美妆消费群体，95 后和 00 后的信息来源渠道更为 多样，更加注重自主个性化消费，且对国货的认可度相对更高。消费理念的转变为国货美妆品牌带来了 较好发展机遇。

弱复苏背景下消费者对极致性价比的追求。2023 年疫后复苏偏弱，居民累计人均可支配收入同比增速 虽然呈现提升趋势，但增速的绝对值仍低于疫情前 6%-7%的水平，青年人失业率持续走高。在此背景下， 消费者对性价比的追求度提升，具有较高性价比的优质国货品牌承接了较多中高端国际大牌的消费降级转移，市场份额持续提升。根据 2023 年双十一各平台品牌销售表现排名可以发现，欧美品牌相对坚挺， 日韩品牌受核废水排放影响均无上榜，部分国货美妆品牌排名持续上升并超越众多国际大牌，一定程度 上实现了市场份额的抢占。

美妆行业从高速增长期向成熟期过度，国货美妆品牌分化程度加重，重点关注优质国货品牌。国内美妆市场 增速有所放缓，市场竞争有所加剧，国货美妆品牌的分化程度持续加重。从上市公司业绩表现来看，中游品 牌商 2023 年前三季度营收同比+8.29%，归母净利润同比+8.35%。其中珀莱雅、丸美股份等龙头公司实现 营收和利润双高增，领跑行业；上海家化、水羊股份等公司在去年同期受疫情影响较大低基数背景下业绩高 速反弹；华熙生物、敷尔佳等公司业绩增速放缓甚至下降，短期承压。整体来看，中游品牌商的分化情况持 续加重，行业龙头整体业绩表现仍较为坚挺，由技术研发、品牌建设和渠道运营等优势搭建的护城河持续加 深，部分公司处于调整阶段短期业绩承压。

展望 2024 年美妆行业看点/机会点： 美妆行业 24 年整体或将延续 23 年趋势稳健增长，品牌分化趋势延续。重点关注具有较强业绩兑现性的优质 品牌，或正处于调整改善通道的公司。我们总结 24 年行业看点如下：

1. 技术加持下的单品升级及新单品打造。打造经典大单品已成为国货美妆品牌建设的重要路径之一，包括 珀莱雅、丸美股份、贝泰妮等在内的多家行业核心公司/品牌均已打造多款经典大单品。对标国际品牌经 典大单品的发展历程，我们认为大单品的销售呈现扁平的“S”型增长曲线，并结合着持续的升级换代。 目前，各大品牌大单品仍处于前期加速放量阶段，各品牌通过技术加持下的产品升级换代巩固单品市场 竞争力。我们认为，国货美妆龙头品牌的经典大单品已成为公司的基本盘，未来将持续带来较快速且确 定性的增长。而新单品的培育以及子品牌孵化将打开新的增长天花板。

2. 直播电商渠道高增，随着国货美妆品牌在该赛道运营成熟度提高，有望带来更大销售贡献。星图数据显 示，双十一期间各大平台累计销售额为 11386 亿元，同比增长 2.08%。其中综合电商平台、直播电商平 台、新零售和社区团购分别同比-1.12%、+18.58%、+8.3%和-8.2%，直播电商成为大盘增长的核心拉动。 综合电商平台个护美妆类实现销售额 786 亿元，同比-4.38%。巨量引擎数据显示，抖音双 11 好物节期 间美妆行业 GMV 同比+75%，其中自播 GMV 同比+79%。以抖音为代表的直播电商平台涨势喜人，且从 美妆品牌销售表现排名来看，国货品牌在抖音平台更具竞争力。目前各大国货美妆品牌加强直播电商平 台财力、人力等投入的同时，不断优化平台打法，运营成熟度快速提高，拉动销售持续放量。

3. 国货美妆集团品牌矩阵的搭建，子品牌孵化成熟后的持续放量。近年来，各大国货美妆公司通过内部孵 化、外部收购等方式培育多个子品牌，打造品牌矩阵，向集团化方向发展。通过复盘国际美妆公司的发 展路径，我们曾在《化妆品行业：国产香化如何打造百年企业》中提出国货美妆品牌三阶增长曲线的进 阶路线，打造多品牌矩阵的美妆公司的长期发展方向。目前，多个子品牌已度过前期孵化期，开始进入 放量期和业绩贡献放大期，对公司的业绩贡献占比持续提升。珀莱雅旗下子品牌彩棠、悦芙媞，丸美股 份旗下子品牌恋火 22 年增速均超过 100%，23 年 H1 增速超过 50%，已进入快速放量阶段。多公司子 品牌在营收中的占比持续提高，很多子品牌已经实现扭亏为盈，对利润端贡献也在持续提高。随着各大 公司子品牌运营逐渐成熟，有望持续拉动营收和利润双增。

2.2 医美：渗透率提升带动市场扩容，材料迭代打造新增长曲线

医美市场 Q3 高基数下增速略有放缓，但整体仍看好赛道渗透率提升下保持高景气。从不同业务结构的公司 来看，医美作为线下消费业态复苏确定性强，且行业渗透率目前仍在提升阶段，保证了赛道的成长性，因而 纯医美公司业绩增长的确定性更强；而医美产品和化妆品业务兼有的公司，业绩则受到化妆品业务品牌轮动 影响较为明显。按医美产业链不同环节来看，中游药品器械生产商通常为全国销售，增长稳定性较好，且增 速主要看医美市场景气度及公司产品的生命周期及销售表现；下游医美机构受线下区域性消费波动影响，业 绩波动较大。具体上：

爱美客：业务聚焦医美领域，业绩同比保持增长，23Q3 营业收入同比增 18%，扣非归母净利润同比增 长 17%。虽然高基数下 Q3 增速边际放缓。但长远发展来看，爱美客的产品矩阵持续完善丰富，有望支 撑持续性增长。已上市产品方面，核心产品嗨体稳定增长，高端再生新品濡白天使持续放量，同系列如 生天使上市后也有望贡献新增量；在研产品方面，肉毒素、司美格鲁肽等产品研发进程有序推进，有望 支撑中长期发展。

华东医药：医美板块保持较高增势，23Q3 营业收入同比增长 82%。已上市产品方面，再生产品伊妍仕 销售端保持快速放量；在研产品方面，肉毒素独家许可协议顺利签订，有望助力公司进一步打造新增长 曲线。

华熙生物：兼有化妆品和医美业务，23H1 营业收入同比+5%，扣非归母净利润同比-10.3%。主要由于 化妆品板块承压，而医美板块在线下消费场景复苏，以及御龄双子针、润致娃娃针等新产品迭代带动下 或有所增长。

敷尔佳：兼有化妆品和医美业务，23Q3 营业收入同比-5%，扣非归母净利润同比-17%。公司拓展功效 护肤领域，并加码营销推广，导致盈利端短期承压，但考虑到公司功效护肤业务仍在市场培育阶段，营 销投放为主动性的战略选择，有利于拓展市场、塑造品牌力、提高未来销量，关注后续销售表现及销售 费用拐点。

巨子生物：兼有化妆品和医美业务，23H1 营收 16 亿元，同比+63%，已达到 22 年全年水平，目前主要 由现有功效护肤及敷料业务带动；医美领域专注于胶原蛋白，随着技术进步+新品上市，未来重组胶原 蛋白注射剂渗透率有望实现提升。

朗姿股份：下游医美机构，23H1 年医美业务实现收入 9.1 亿元，同比+ 25.2%，2023 年医美业务的业 绩实现快速修复带动了公司业绩整体修复。

新型填充材料不断面世，为医美市场及相关产品厂商打开新增长点，未来年关注新材料、新产品的审批和销 售进展。玻尿酸：主流材料，差异化产品如嗨体的放量持续性，关注水光针Ⅲ类医疗器械监管下，合规产品 如冭活泡泡针、娃娃针的放量情况；再生针剂：正处渗透率提升放量窗口期，市场将继续快速扩容，获批产品如伊妍仕、濡白天使、艾维岚在不同产品力及销售策略下的销量分化，爱美客旗下如生天使有望接力增长； 重组胶原蛋白：正处于技术突破和产品研发期，入局厂商增多，关注已获批重组胶原产品如薇旖美的市场认 可度和销售表现，关注相关厂商如巨子生物、锦波生物、鲁商发展等在空间结构等关键领域的技术突破及在 研产品的审批进展。

2.3 黄金珠宝： 金价提升+线下消费复苏拉动行业高增，24 年有望延续

2023 年国内黄金珠宝消费快速增长，金价的上行和疫后线下消费场景的复苏为主要驱动。2023 年疫后消费 持续复苏，虽然整体复苏进程较慢，但黄金珠宝品类由于线下消费占比高，疫情期间受影响程度较大，因此 疫后反弹显著。2023 年 1-10 月社零化妆品销售额累计同比+12%，远高于社零累计同比+6.9%的整体水平， 在整个可选消费品类中表现最为亮眼。 一方面金价持续上行，为金银珠宝销售增长提供了价格支撑，也刺激了追求黄金保值甚至投资属性的消 费者消费需求的释放。自 2022 年 10 月起，金价进入上行周期，截至 2023 年 11 月 17 日，黄金价格相 较年初上涨了 9.23%，较去年同期上涨了 12.65%。 另一方面消费需求集中释放，疫后放开线下消费场景恢复带动消费需求快速释放，同时由婚庆等场景带 来的购买需求延期释放，共同拉动品类消费需求增加。

黄金珠宝行业公司 23 年业绩高增，以黄金为主业的公司业绩呈现亮眼表现。根据申万二级分类，钟表珠宝 板块 2023 年前三季度实现营收 1481.62 亿元，同比+17.55%；实现归母净利润 45.68 亿元，同比+13.94%。 分子板块来看，剔除ST 股票后，黄金类/镶嵌类分别实现营收1351.07/80.26 亿元，分别同比+19.72%/-3.08%， 实现归母净利润 46/4.36 亿元，分别同比+37.05%/-58.89%，黄金品类的销售表现远好于镶嵌类产品，钻石 镶嵌行业仍处于周期性调整阶段。

展望 24 年，黄金珠宝行业整体或将保持稳健增长，但由于 23 年金价高增且疫后反弹等特殊因素，24 年增 速或不及 23 年。看点：

1.黄金价格有望维持高位震荡走势，对黄金销售额的支撑仍在。美联储加息已进入尾声，且短时间不会马上 进入降息通道，因此预计 24 年美联储的货币政策动作对金价的影响减小。地缘政治方面的危机仍在，且不 会短时间内消失。预计黄金价格或维持在相对高位震荡，对黄金品类的销售价格支撑及对投资属性的黄金消 费需求支撑仍在，对销量释放的贡献相对较小，预计黄金品类或呈现稳健增长。

2.重点公司开店积极性较高。目前，同店表现及新开门店仍是影响公司业绩表现的核心因素，在消费弱复苏 的背景下，预计同店增幅有限，新开门店渠道拓展将成为拉动销售增长的重要途径。通过统计重点黄金珠宝公司近两年的开店情况和计划，我们认为，黄金珠宝公司整体开店积极性高，疫情期间开店速度受到一定影 响，疫后加盟商开店信心明显增强，23 年的开店计划均在较高水平，且给与了较大的支持力度，预计 24 年 仍有望维持较高开店速度。

3. 长期看，黄金工艺的改善带来行业扩容和渗透率的提升为行业增长的内在驱动。近年来随着黄金工艺的进 步，消费者尤其是年轻消费群体对于黄金珠宝的接受度和认可度大幅提高。黄金加工工艺整体经历了从普货 黄金到 3D、5D 黄金，再到 5G 黄金和古法黄金的演进，加工技术水平持续提高，使得产品的性能变优，款 式更为丰富和精美。头豹研究院数据显示，近年来 5G 黄金和古法黄金的销售占比大幅提高，普货黄金的占 比收缩。黄金制造工艺的进步一方面能够增强其对年轻消费客群的吸引力，同时提升悦己消费需求释放，提 高行业整体渗透率；另一方面，工艺较高的产品通常收取较高的加工费或直接采用一口价模式销售，有助于 提高品牌毛利率水平，有望提振公司业绩表现。

2.4 酒店：低估值、顺周期，龙头配置价值与复苏弹性兼备

23Q3 酒店龙头经营持续修复，带动业绩反弹。2023Q3 首旅酒店/锦江酒店收入分别恢复至 2019 年疫情前 同期的 103%/100%，扣非归母净利润分别恢复至 2019 年疫情前同期的 111%/97%。渐进式复苏下，头部酒 店集团 OCC 较疫情前仍有缺口，结构升级趋势下，ADR 有效提升，带动 RevPAR 恢复至高于疫情前水平。 2023Q3 首旅酒店/锦江酒店/华住集团 RevPAR 分别为 2019 年同期的 106%/113%/129%，ADR 分别为 2019 年的 122%/123%/132%，OCC 分别为 2019 年的 86%/91%/98%。渐进式复苏下，OCC 仍有小幅缺口，但 龙头积极推进产品结构升级，中高端门店占比提升叠加酒店行业定价调整自由度高，带动 ADR 增长，成为 RevPAR 提升的主要驱动力。

头部酒店保持快速拓店，门店结构持续升级。截至 2023Q3 末，首旅酒店/锦江酒店/华住集团分别拥有境内 门店 6242/12138/9028 家， Q1-Q3 分别净增境内门店 259/594/406 家，龙头公司整体保持快速拓店趋势。 门店结构方面，龙头酒店持续推进中高端升级计划，完善和丰富中高端产品矩阵，推进现有中高端品牌升级 更新，并不断培育新品牌、打磨新模型。截至 2023Q3 末，首旅/锦江/华住中高端门店占比分别为 26%/58%/44%，整体保持提升态势。

中长期看，看好酒店市场产品升级的结构性机会，以及供给出清带动集中度提升。一方面，我国酒店市场中 高端结构性机会仍存，借鉴发达国家经验，从人口收入结构与酒店层级结构的匹配性角度看，经我们此前测 算，我国酒店行业高端：中高端：经济型的相对占比有望从 1：3：6 过渡至 1：4：5，对应中高端酒店未 来高速增长期至少还有 2-7 年，对应中高端客房量仍有近翻倍空间，结构性机会巨大。同时，头部酒店集团 积极推动门店结构升级，迎合消费升级趋势，且中高端门店占比的提升也将带动公司整体 ADR 和 RevPAR 的提升。另一方面，疫情加速行业供给端出清，根据盈蝶数据，2022 年底我国酒店行业客房供给量较 2019 年出清 19%。而连锁酒店凭借会员规模、网络布局、品牌影响等优势，展现出更强的风险抵御能力，行业连 锁化率加速提升。根据弗若斯特沙利文数据，预计 2026 年我国酒店行业客房连锁化率将达到 47.8%，较 2019 年提升 21.9pct。看好龙头公司积极拓店，享受行业连锁化率和集中度提升红利，以及供需差带动的 RevPAR 进一步提升。

编辑：火腿肠