2023年商业行业2024年度投资策略：关注性价比与出海主线

一、宏观：性价比与出海确定性强

1、零售行业走势：社零稳步恢复，消费信心回暖

居民收入增速逐季改善，居民消费倾向提升，消费信心有所回暖。2023 年国内 居民收入增长稳步改善，前三季度全国居民人均可支配收入为 29398 元，相比 上年同期名义增长 6.3%，扣除价格因素实际增长 5.9%，相较一、二季度 3.8%、5.8%的同比增速逐季回升；前三季度人均消费支出19530元，名义同比增长9.2%，实际同比增长 8.8%，居民消费支出占可支配收入比重有所回升，占比达 66.4%，环比提升 1.7pct，同比提升 1.8pct，反映居民对未来经济发展不确定性的担忧逐 步减弱从而带动预防性储蓄占比下降、消费支出比例增长。从消费信心及预期来 看，截至 9 月消费者信心指数、预期指数、满意指数分别回升至 87.2、88.1、 86.6，环比提升 0.7pct、1.3pct、0.3pct，对未来的消费预期逐步向好。

2023 年下半年社零维持稳健复苏，服务消费受益旺盛出行需求贡献较高增长。 2023 年下半年以来居民消费去年同期基数基本回归正常水平，社零同比增速相 比上半年有所放缓、维持弱复苏态势，8 月起社零同比增长情况逐月回暖，7、8、9、10 月社会消费品零售额分别同比+2.5%、+4.6%、+5.5%、+7.6%，两年 CAGR 分别为 2.6%、5.0%、4.0%、3.5%，整体维持相对稳健增势。服务消费为下半 年社会零售额增长的重要驱动因子，疫后居民出行需求旺盛，暑期及中秋国庆出 游人次大幅增长带动服务消费增势良好，1-10 月服务零售额同比增长 19%，远 超社零大盘。

必选消费始终维持韧性，可选消费同比复苏、各品类表现分化。分品类来看，2023 年以来疫后消费复苏，必选品类始终保持增长韧性，粮油食品、烟酒品类 2021-2023 年逐月 cagr 基本维持 7-10%增速；可选品类表现分化，珠宝、服饰、化妆品恢复较好，黄金珠宝今年以来受疫后婚庆需求回补以及悦己型消费增长驱 动下明显回暖，1-10 月金银珠宝类零售额累计同比增长 12%，两年 CAGR 为 5.4%；服装鞋帽、化妆品等品类伴随线下场景需求恢复也增势也有所改善，截 至 10 月累计同比增速分别为 10.2%、6.2%，两年 CAGR 分别为 3.1%、1.2%，整体增速较为稳健；家电类多以高客单价标品为主，受宏观消费弱复苏及房地产 政策影响表现相对疲软，2023 年 1-10 月家用电器和音像器材零售额累计同比增 速为 0.3%，两年 CAGR 为-1.9%，整体来看可选消费细分领域表现有所分化， 看好 2024 年低基数品类反弹空间。

2、社服行业走势：国内出行全面修复，短途&长途加速复苏，关注后续出境游恢复进程

国内旅游出行需求持续释放，暑期短途游及长线游加速复苏，旅游总收入 2023Q3 恢复至疫前 8-9 成。2023 年疫情冲击影响逐渐消退，居民出行需求反弹明显， Q3 作为传统暑期旺季，受益于疫情三年内堆积的休闲旅游需求回补，国内旅游出 行持续延续修复趋势。2023 年前三季度，国内旅游总人次 36.7 亿，同比增长 75.5%，恢复至 2019 年的 79.9%，旅游总收入 3.69 亿元，同比增长 114.4%，恢复至 2019 年的 84.7%。此外，随着长线游需求释放带动出行半径扩大，收入及人次剪刀差 持续收窄，中秋国庆期间国内游人次恢复至 2019 年同期的 104.1%，国内游收入 恢复至 2019 年同期的 101.5%，同比 19 年收入恢复程度好于今年所有假期：元旦 （35.1%）、春节（73.1%）、五一黄金周（100.7%）、端午（94.9%）。

2023Q3 客运量继续稳定复苏，铁路、民航恢复超 19 年同期。Q3 公路/铁路/民航 客运量分别为 12.2/11.6/1.8 亿人，环比 Q2 变动+5.1%/+18.5%/+16.0%。其中，2023Q3 上 海 / 白 云 / 深 圳 / 首 都 机 场 旅 客 吞 吐 量 分 别 为 2786.4/1736.6/1379.4/1510.5 万 人 次 ， 环 比 Q2 变 动 +19.9%/+13.9%/+6.8%/+16.7% ， 恢 复 至 2019 年 同 期 的 141.5%/92.1%/102.1%/58.3%。年内旅游复苏趋势积极，利好政策推动下暑运、 假期出游旺季催化需求增长，运力供给亦稳健修复。7、8、9 月公路客运量恢复 至 2019 年同期的 37%/38%/37%，铁路客运量恢复至 115%/113%/109%，民航客运 量恢复至 105%/105%/98%。当下出行板块仍呈供需两旺，恢复度已于 2023Q3 达 2020 年以来最高水平。

国内航线已恢复至疫情前水平，出境航线恢复约 5-6 成。随着疫情防控政策的放 开，居民出行意愿和能力的持续修复，航空出行需求复苏，民航旅客周转量持续 回升。2023 年 Q3 民航国内航线实现旅客周转 1.7 亿人次，同比增长 97.6%，恢 复至 2019 年同期水平的 109.0%，出境航线（国际航线和地区航线）实现旅客周 转 1230.1 万人次，同比增长 1855.6%，恢复至 2019 年同期水平的 54.9%；其中，南航、国航、东航、海航、春秋、吉祥六大航司 Q3 国内航线合计实现旅客周转 1.3 亿人次，同比增长 101.8%，恢复至 2019 年同期水平的 111.0%，出境航线实 现旅客周转 1209.5 万人次，同比增长 1888.6%，恢复至 2019 年同期水平的 56.6%。

港澳台出境恢复 19 年同期 8-9 成，东南亚出境客流未来仍有修复空间。出境游 方面，港澳台线路进一步回暖，2023 年 9 月国内大陆赴香港的客流为 216.3 万人 次，恢复 2019 年同期水平的 89.7%；9 月赴澳门的客流分别为 158.9 万人次，恢 复 2019 年同期水平的 82.6%。东南亚方面，9 月日本/韩国/泰国/越南/新加坡客 流 分 别 为 32.6/26.4/28.5/17.3/13.6 万 人 次 ， 恢 复 19 年 同 期 水 平 的 39.8%/48.8%/33.5%/28.1%/54.6%。其他方面，澳洲、新西兰线路有所回暖，9 月澳洲客流为 5.9 万人次，恢复 2019 年同期水平的 59.7%；9 月新西兰客流为 1.9 万人次，恢复 2019 年同期水平的 69.3%；9 月美国客流为 11.9 万人次，恢复 2019 年同期水平的 48.3%。

综上所述，2023 年随着疫后疫情防控政策放开，国内居民旅游需求集中性释放，暑期短途游及长线游加速复苏，休闲旅游需求恢复旺盛，商旅需求稳步修复，从 收入、运力、客流的角度来看国内出行已全面恢复至 19 年同期水平，人均消费 力未来仍具一定的复苏空间。出境游方面，由于国际运力、旅行社供给及出境政 策等相关因素限制，整体出境约恢复至 19 年同期 5-6 成，其中港澳台、东南亚 等区域恢复相对较好。展望 2024 年，我们认为居民旅游出行需求景气度仍处高 位，看好国内居民消费力与出行半径持续增长，自然景区结构性改善有望带来业 绩持续释放，随着供给端修复 24 年出境游也有望迎来全面复苏，建议关注旅行 社、出境游以及具备结构性改善的自然景区标的。

3、趋势主线：性价比与出海确定性强

（1）投资主线一：性价比消费成势，看好性价比赛道成长潜力

国内宏观弱复苏下性价比消费趋势渐强。今年以来在宏观弱复苏背景下，我国消 费者购物理念中价值与理性趋势逐渐强化。以出行消费为例，2023 年五一黄金 周国内旅游人次恢复至 2019 年的 119.1%，且国内单程机票均价、景区门票票 量相比 19 年分别增长 39%、200%+，但旅游人均收入可比口径下相比 2019 年 下降 9.1%，即消费者出游期间消费类支出相比疫情前有所降低；今年中秋国庆假期人均消费相比 2019 年按 7 天可比口径同比下降 4%，整体来看居民消费行 为逐步趋于理性化、更注重性价比。另一方面，从今年电商行业发展情况来看，受消费者比价行为进一步普遍化的影响，货架电商价格竞争有所加剧，也可侧面 反映出居民性价比消费观念的逐步增强。

梳理 2023 年以来零售电商及社服板块重点标的业绩表现，性价比概念公司收入 增长表现普遍较为出色。零售板块，主打性价比优势的名创优品、量贩零食赛道 万辰集团迅猛增长，截至 2023 年 Q3 收入分别累计同比增长 36.7%、1264.7%，股价分别上涨 126.1%和 183.7%，远超零售大盘；电商板块，性价比电商平台 拼多多、品牌特卖电商唯品会均实现高于电商大盘的 GMV 及收入增速，以低价 优势获取市场份额；餐饮板块，瑞幸咖啡前三季度净增开店 5059 家，收入实现 同比增长 85.9%，整体上性价比概念公司增长表现普遍较为出色。

性价比消费核心为低价高质，本质以改善供应链、提升行业整体效率让利消费者，长期看好性价比赛道增长潜力。性价比的低价来源于低商品成本、低运营成本和 低定价，我们进一步参考全球性价比头部零售企业的及发展历程，将性价比零售 进一步细分为硬折扣、软折扣、低价店三种业态，各业态分别基于不同降本逻辑、针对不同环节实施差异化举措来实现低价，其背后的核心竞争力在于供应链及运 营管理能力，从而提升行业整体效率降低成本进而让利消费者。对比欧美、日本 等国性价比零售巨头企业的崛起背景与我国当前消费特征及市场环境，我们认为 中国折扣零售赛道也有能力成长出大公司，看好性价比赛道增长潜力。

（2）投资主线二：跨境出海高景气，看好平台及供应链出海发展空间

2023 年以来跨境电商疫后恢复高景气，长期成长空间广阔。2023 年以来疫后跨 境出口路径恢复畅通，海运价格下降，叠加我国对跨境电商产业推出的多项扶持 配套政策，行业恢复高景气度，据《2023 中国出口跨境电商白皮书》，2023 上 半年中国出口跨境电商同比增长 19.9%，是的近两倍；据白皮书预测，2023 年海外零售电商占海外零售总额比重约为 12.2%，海外零售电商渗透率具备较大提升空间，预计到 2027 年海外电商渗透率有望提 升至 14.9%，2023-2027 年海外零售电商额有望实现 9.2%的年复合增速，市场 长期增长空间广阔。

消费出海赛道的零售公司主要可划分为平台出海和供应链出海，今年以来基本面 及市场表现均较为突出，看好消费出海赛道成长潜力。 1） 平台出海：平台型跨境出海企业依托平台自身流量优势及我国强大供应链能 力下的产品性价比优势，今年以来实现高速增长。Temu 自 2022 年上线后，快速拓站下 GMV 及用户高速增长，截至 2023 年 10 月 Temu 已在全球超过 40 个国家及地区开设站点，据第三方数据监测，2023 年前三季度 Temu 线 上销售额达到近 100 亿美元；阿里国际数字商业集团旗下速卖通、Lazada 今年以来也均保持订单量双位数增长，新上线的全托管模式 AE Choice 凭借 有竞争力的价格和优质的物流服务得以高速成长，整体来看国内跨境出海平 台整体增势迅猛，全托管新模式市场空间依然广阔。 2） 供应链出海：一方面，致欧科技、赛维时代等依托于亚马逊平台的精品品牌 商公司，在行业高β下通过系统化孵化子品牌构建α，今年以来公司业绩均 实现较好增长；另一方面，三泰股份、华凯易佰等跨境经销商受益于跨境电 商行业高景气度，整体也实现较好收益，整体跨境板块表现强于零售大盘。 当前东南亚、中东北非等海外电商市场渗透空间仍然广阔，同时欧美等发达 国家消费者性价比需求有所提升，看好国内供应链壁垒所构建的更强价格竞 争力下，消费出海赛道的长期增长潜力。

二、电商：渗透空间广阔，价格力成为焦点

1、空间展望：电商渗透率稳步提升,技术创新驱动长期成长

电商渗透率同比持续稳步提升，性价比消费趋势下客单价走低。根据国家统计局 数据，下半年电商大盘同比增速相较社零增长略有放缓，7、8、9、10 月实物商 品网上零售额当月同比增速分别为+5.0%、+6.1%、+4.6%、+4.9%，一定程度 上由于暑期及国庆出游旺季居民部分线上购物需求向线下转移所致；从快递数据 来看，据国家邮政局，7-10 月规模以上快递量当月同比增速分别为 11.7%、18.3%、20.0%、22.2%，增速逐步回暖，这也侧面印证了性价比消费趋势下客单价的走 低趋势。从电商渗透水平来看，线上消费渗透率始终维持同比上涨趋势，截至 10 月实物商品网上零售额占社零比重达 26.7%，同比+0.5pct。

电商企业 23 年以来业绩同比大幅改善，收入利润恢复稳健正增长。2023 年疫后 线下场景恢复，居民对服饰、美妆、珠宝等品类购买需求提升，叠加去年低基数 影响以及物流履约恢复效率进一步提升，电商企业今年二季度以来收入增速整体 呈现同比改善，净利润在去年高基数基础上仍保持同比正增长，整体经营业绩表现稳步恢复。

长期看，电商相比实体零售更好地满足消费者多快好省需求，底层技术创新优化 消费者体验。电商相比实体零售更好地满足消费者的六大需求，驱动电商长期维 持高于实体零售的增速增长。1）从“多”维度来看，电商打破线下物理空间 sku 限制且无需承担库存，sku 可达千万/亿级，理论上无上限，商品品类相比线下更 为丰富；2）从“快”维度来看，京东自建物流+即时零售等新配送模式优化购物 时效；3）从“好”维度来看，正品保障+完善售后，商品品质优、服务好；4） 从“省”维度看，电商改善信息不对称，减少中间环节价格低于线下，平台牺牲 流量变现进一步提高性价比；5）从“信息度”维度看，直播电商改善信息流通 效率、降低交易成本，6）从“愉悦感”维度看，直播电商等内容化电商通过发 现式购物、直播互动等改善用户购物体验。究其底层原因，技术进步带来电商商 业模式的不断更新，从而以更高的效率和更低的交易成本，更好地满足消费者（某 一方面）的需求，带动电商在用户端渗透率的持续增长。

空间展望：未来 AI 大模型技术发展有望驱动电商渗透率持续增长。目前 AI 技术 在电商领域的应用陆续落地、功能不断完善，针对用户端，2023 年 9 月淘宝 AI 大模型应用“淘宝问问” 开启内测，并于双十一期间上线大促模式，从功能上 来看，淘宝问问能够通过与消费者开展 AI 对话交互帮助解决一系列偏长尾的需 求，为其提供更情景化个性化的解决方案，并且在大促中能够针对用户提出的消 费决策问题平台能够叠加双十一立减、满减等大促特有资源，形成更精准的建议，为消费者推荐最优惠、最值得买的商品，优化消费者购物体验。针对商家端，阿 里妈妈于 2023 年 9 月推出万相台无界版及阿里妈妈百灵两大一站式 AI 投放产品，为淘系商家提供数据智能化采集、商品智能化表达、客服智能化接待等多方面赋 能，未来 AI 大模型在用户体验和商家经营效率方面功能持续迭代有望驱动电商 渗透率持续提升。

2、格局展望：价格竞争加剧、利润端影响可控，各平台打造差异化价值

格局展望：价格竞争加剧，各平台纷纷转向低价策略。今年在消费弱复苏大背景 下，消费者针对标品的比价行为更加普遍，各平台纷纷加强价格力建设，价格竞 争有所加剧。京东 3 月起开启百亿补贴及低价心智战略，双十一期间百亿补贴商 品数量达到 618 时期的两倍，同时平台致力于打造天天低价心智，加大 3P 招商力度、丰富 3P 商品品类及价格带，并通过建立 1P 和 3P 商品间更公平的流量分 发和业绩考核机制，引入更多具有价格优势的 3P 商品，叠加平台补贴及商家让 利，提高商品价格竞争力；阿里巴巴今年以来也将价格力列为平台重要发展战略，并提出“生态繁荣”战略，加大对中小商家的扶持，在双十一期间大规模推出官 方立减优惠，并新增“双 11 天天低价”，为全网低价、同款低价商品提供双 11 全周期加权推荐，过去一个月淘宝天猫平台全网低价商品平均流量涨幅达 62.5%。从公司业绩来看，货架电商价格竞争强度低于预期，利润端整体影响可控，行业 格局维持相对稳定。从利润端来看，货架电商平台价格力策略投入可控，多以流 量分发机制改善为主，营销支出增长有限，淘天集团 Q3 盈利略超预期，EBITA 同比+3%，Non-gaap 净利润同比+18.8%，在促进用户增长及提高价格竞争力的同 时投入低于市场预期；京东零售 Q3 利润超预期，去年同期高基数下 OP 依然同比 +0.7%，OPM 同比+0.03pct，预计全年零售 OPM 也有望维持稳定，整体来看货架电 商价格竞争强度利润低于预期，利润影响均较为可控。 长期来看，电商平台强比价心智下标品类性价比趋势有望延续，拼多多性价比优 势下显著受益，有望维持高于大盘增速稳健增长；同时各平台差异化价值壁垒仍 然稳固，京东自营履约壁垒强化“快、好”体验优势，淘宝天猫“多、好”价值 恒强，有望长期共存发展。

三、量贩零食：乘风性价比，爆发正当时

1、业态优势：低价高周转，满足“多快省”多维顾客价值，加盟模式快速拓店

从货场人角度分析，量贩零食店盈利强且易复制，满足“多快省”多维顾客价值，是极具效率及生命力的业态。

（1）货：低价=低成本+低毛利率，低价+出色选品实现高周转高坪效

量贩零食店的低价=低成本+低毛利。首先，量贩零食的低成本来自业态本身较高 的运营效率、更低的交易成本；对比商超，量贩零食店不收“进场费”，“堆头费”，“广告费”等额外收费，同时不压上游账期，提升了运营效率，从而降低采购成本。其次，量贩零食压缩了拿货环节，对接厂商直采从而压缩了采购链路降低采购成 本，且在货盘中引入更多质优价廉的厂牌零食，压缩了品牌溢价。最后，量贩零 食加价率较低，其中全国性品牌标品的定价较低，毛利率仅 10%左右，带给消费 者更强烈的价格优势感知；白牌商品毛利率约 20%-25%，适当拉高利润空间； 总体上量贩零食店的综合毛利率约 18%左右，仍明显低于商超/便利店等渠道的 毛利率。 量贩零食店低价+强选品能力+精细化管理实现高周转。相比于其他业态，量贩 零食店存货周转天数在约一个月以内，低于商超约 40-60 天，低于高端零食店及 便利店约 2 个月的周转天数。较高的周转速度带来了更高的坪效，量贩零食店坪 效达到约 3.6 万+/平/年，远高于便利店及商超等其他业态。较高的周转速度主要 来自于低毛利率+选品出色+精细化管理。

（2）场：单店标准化高效运营，加盟为杠杆撬动快速增长

单店层面看，量贩零食店投资门槛相对较低，盈利能力强，投资回报可观，吸引 加盟商加速开店。拓店层面来看，总部“千店一面”简化门店职能最大化规模效 应，数字化强管模式确保高速拓店的同时仍规范运营。 单店层面：量贩零食店在高周转及高效运营下实现明显更优的费用率，从而门店 能在低毛利的前提下也实现较好盈利。对比来看，量贩零食店虽然在诸多业态中 毛利率最低，但其门店净利率最高，主要因为其以更高效的运营方式实现了明显 更优的费用率。量贩零食店在低价高周转下实现了高店效从而能将人工及租金成 本明显摊低。对比之下商超，便利店的费用率往往介于 18%-24%之间，而量贩 零食店的租金+成本等费用率仅 12%+。量贩零食店门店毛利率最低，但高周转 摊低了各项费用率，最终实现门店净利率约 6%，净利率水平明显优于其他线下 零售业态。

拓店层面：单店投入相对较低，投资回报率较高，吸引加盟商快速加盟拓店。据 我们统计，零食很忙等加盟费一般介于 0-5 万元/年之间，保证金约 0-10 万元， 叠加装修费用及首批货款等，量贩零食店单店加盟投入约 50 万左右，总体回本 周期约为 1-2 年，仅考虑装修及货架等一次性成本情况下（约 20-25 万），回本 周期约 10 个月，单店投入较低，投资回报较好。其中：1）首次投入：据我们统 计，零食很忙/好想来/零食优选等装修成本介于 8-15 万之间，货架/监控/空调/收 银设备等费用介于 10-18 万之间，首次备货费用介于 14-30 万元之间，合计首次 一次性投入约 30-50 万元之间。2）运营投入：量贩零食店日常单店投入包含加 盟管理费+租金+人工费用等，其中管理费约 800-1000 元/月，房租取决于城市线 级及具体位置估计约 2 万元/月，人工成本约 2 万元/月，因此，日常运营投入约 4-5 万元/月。

（3）人：匹配零食高频+即时消费+激发性消费特点，满足多快省多维度需求

零食消费者年轻女性居多，零食消费具备尝鲜性+即时性+高频购买；量贩零食店 以 SKU 宽度+深度+快速迭代满足顾客对“多”的需求，以就近选址满足零食即 时高频购买下对“快”的需求，以低价及散称售卖方式满足低预算强尝鲜心理下 对“省”的需求。 从“多”的维度来看，量贩零食店零食 SKU 宽度，深度均居于前列。大部分量 贩零食店如零食很忙、零食优选的 SKU 都在 1500-1800，高于便利店及部分定 位高端的线下零食店等，充分覆盖消费者需求，为顾客提供“多”的价值。1） 对比 SKU 宽度，部分高端线下零食店 SKU 限于自有品牌产品，便利店由于面积 及零食货架数量限制，SKU 宽度均较窄；而量贩零食店 SKU 除常见的饼干糖果、坚果肉脯外，还包含冰激凌，方便面甚至黑芝麻糊、藕粉等营养滋补等多个食品 子品类。2）量贩零食店 SKU 深度较高：据我们对比统计，同一子品类的 SKU 深度上，量贩零食店的 SKU 深度能接近甚至超过大商超，如辣条 SKU 数达到 40+。 “快”的维度看，零食冲动购买属性强，即见即得属性下，量贩零食店提供“快”的顾客价值。零食消费决策周期短，冲动消费属性突出。即见即得需求下，选址 社区的零食便利店更能提供“快”的价值，满足用户的即时性零食购买需求。

“省”的维度看，价格竞争力强，散称售卖方式迎合尝鲜心理，降低决策成本。1）零食消费价格敏感度较高，量贩零食店价格竞争力极强，“省钱”：据网易数 读，大多数零食消费人群对零食预算有限；我们比价发现，商超价格高于量贩零 食店约 20%-75%，便利店价格高于量贩零食店约 44%-85%；电商价格高于量贩 零食店约 7%-59%。量贩零食店价格竞争力强，提供“省” 的顾客价值。2）零 食消费尝鲜心理强，散称的购买方式降低决策成本，“省心”：同时据网易数读，零食消费主要是尝鲜心理驱动，消费者天然有意愿自发尝试新产品；而量贩零食 店以散称方式销售，降低消费者购买决策成本，以较低的成本尝试新品。

2、行业当前近 2.5 万家店，预计明年维持高速发展，行业格局正加速整合

空间上看，当前行业已超 25000 家，对比年初约 8000 家体量增长超过 3 倍，预 计明年继续维持高增速。当前行业门店数合计达到约 25000+，2023 年净增门店 17000 家，实现爆发式增长。据此计算，2023 年全行业单月开店数约 1400 家左 右，下半年开店明显提速，预计达到 2000-3000 家/月，明年预计单月开店速度 继续保持在 1000-2000 家左右，行业门店数预计达到约 40000 家，销售额规模 达到约 1400 亿，在广义零食大盘中占比约 8%。预计明年行业仍将维持高速开 店，对广义零食大盘持续渗透。

爆发动因：1）需求端：1）经济增速放缓背景下，出现性价比消费趋势。2）来 伊份等高端定位的零食专卖店出现后，大众定位的零食专卖店尚且空缺，量贩零 食店出现后实现补缺并快速扩散；3）信息透明度提升，理性消费趋势下，消费 者对白牌产品接受度提升；4）下沉市场人均可支配收入不断提升，零食消费不 断增长。2）供给端：1）传统零售业态效率降低，客流衰减，逐步贡献出零食销 售份额。2）量贩零食店切中中端零食这一相对空白的市场，且领先玩家将门店 模型打磨优化成熟，驱动行业加速发展。3）便利性需求下，线下业态向便利化 小型化发展，社区小型业态迎来发展机遇。4）技术上，各类 SaaS、智能化技术 在近年快速发展，降低门店标准化复制及管控成本，量贩零食店可通过加盟杠杆 快速复制。

行业格局：零食很忙与赵一鸣战略合并，行业加速整合，预计实现较高集中度。近日零食很忙与赵一鸣完成战略合并，合并后两个品牌将继续保持独立运营，零 食很忙创始人晏周将出任新公司董事长。当前零食很忙门店数量突破 4000+，赵 一鸣门店数达到 2300+，两大头部玩家合并后门店数将达到 6000+，成为头部 Top2 品牌，与第二梯队玩家规模差距进一步拉开，头部玩家万辰集团及零食很 忙系的优势进一步巩固；此外，预计后续行业将继续加速整合，远期格局及盈利 能力均有望好于预期。

3、万辰集团：供应链与仓储优势显著，打造又便宜又好吃的品牌零食

量贩零食业务快速增长，前三季度营收突破 49 亿。万辰集团自 2022 年 8 月开 展量贩零食业务以来，公司收入快速增长。2023 年前三季度，实现营收 49.0 亿，同比+1264.7%，其中量贩零食收入占比增至 92.0%；净利润为-1.4 亿，主要因 公司量贩零食业务仍处于发展初期，前期市场开拓费用较高，目前未能实现盈利。分销售模式来看，向品牌加盟门店批发产品的收入占比从 2022 年的 36.9%增至 2023Q3 的 94.0%，且随着加盟批发模式的收入占比提升，公司量贩零食业务毛 利率降至 7.9%。

配合万店计划持续建立仓储中心，渠道与产品联动为消费者提供又便宜又好吃的 品牌零食。当前万辰已有 22 个仓储中心，配合 2025 年的万店计划，未来阶段 将在 17 个省、5 个直辖市特区和 2 个自治区布局开店，并建立仓储中心，计划 于 2024 年底共建超过 53 个仓储中心。品类规划上，公司未来会搭建一套智能 选品分析系统，让消费者亲自参与选品及门店各项事物，实现逛的理念，通过品 类规划挖掘并赋予商品价值，使畅销品更畅销，滞销品逐步消失。最终回归公司 又便宜又好吃的经营理念，实现渠道品牌与产品品牌的协同联动，打造消费者没 吃过的好产品。

万辰集团在四个方面具有全面领先优势。（1）供应链生态方面：门店数量行业第 一，绝对的规模优势有利于控制成本，获得更稳定的毛利空间，并保持零售价的 强劲竞争力。（2）仓储物流方面：预计 24 年底约有 50 个现代化的仓储配送中心，即每家门店周围都有 1-2 个，将大幅提升货品保供、保鲜能力。（3）品牌方 面：全力打造超级符号和超级门店，在河北试点的超级门店开业首日销售额创历 史记录，品牌的影响力将有效赋能门店并提升销售。（4）运营方面：运营能力是 门店效率的基石，万辰体系内负责运营赋能的门店团队储备达 400 多人，同时重 视店长及店员的培训体系设计，并筹建万辰零售数字化系统，通过数字智能化为 门店经营赋能。

四、跨境电商：国内卖家强势出海，精品卖家品牌化构建α

1、海外电商空间大，国内玩家强势出海

（1）海外电商渗透率持续提升，我国出口跨境电商高增长

全球电商近年保持 15%以上高增速，渗透率仍有明显提升空间。据 eMarketer 和 Statista，2021 年全球零售电商额超过 5 万亿美元，连续多年保持 15%以上 高增长，线上化率持续提升。当前全球线上占比约 20%，对比韩国及我国分别 43%及 31%的线上渠道占比，全球线上化率仍有明显提升空间，预计未来全球电 商增速仍将快于全渠道增速，全球电商渠道份额预计将于 2026 年达到 24%。预 计随着海外电商基础设施逐步完善，电商用户渗透率提升及线上消费习惯的培养 下，全球电商渗透率提升确定性强，市场有望持续扩容。

乘风海外线上化红利，我国出口跨境高增长，占据跨境电商高份额。受益于海外 疫情催化下的线上高增长，我国出口跨境电商高速增长；据网经社，我国出口跨 境电商 2020 年增速达到 21%，规模于 2021 年达到超 11 万亿。我国跨境电商卖 家凭借国内完善高效的供应链，物美价廉的货品优势，在全球跨境电商市场中占 据较高份额，据 PPRO 和 Statista，2022 年美国跨境线上购物市场中国卖家份 额为 49%，成为美国跨境电商市场重要参与者。

（2）跨境电商平台稳健发展，全托管蓝海市场空间广阔

亚马逊平台不断巩固龙头地位，GMV 规模持续增长。亚马逊当前是全球电商平 台中规模最大的电商平台，也是美国，欧洲等区域最大的电商平台，增速领先于 Wish、eBay 等，持续获取份额，巩固龙头地位。据 Edge by Ascential 预测， 2027 年亚马逊将实现万亿电商销售额，其中 1P 销售额为 3778 亿，3P 销售额 为 7834 亿；对应亚马逊未来五年 GMV 整体 CAGR 为 11.6%，3P GMV CAGR 为 13.1%，3P 模式将保持更高增速。从用户侧来看，亚马逊全球会员渗透率高 达 65%（美国会员渗透率高达 70%+），且会员消费是非会员的 5 倍+，也即亚马 逊 80%+的消费来自会员贡献，会员用户占比高，黏性强。

Temu 全托管模式开拓跨境新蓝海，多个平台相继推出全托管业务。全托管模式 下，商家只需负责供货及运送到仓，其余如销售、物流、售后等环节均由平台负 责。通过减少商家在平台上的操作，降低运营门槛，有利于具有供应链优势的工 厂型商家快速入手，并发挥其性价比优势。在全托管业务的带动下，跨境电商未 来市场空间广阔。自 2022 年 9 月 Temu 以全托管模式正式上线至今，Temu 迅 速发展并不断扩张，23Q3 GMV 突破 50 亿美元。22 年 12 月速卖通推出全托管 模式，截至 23 年 3 月，用户规模同比+45%，订单量同比+50%。2023 年以来，Lazada、TikTok、Shopee 先后推行全托管模式。

2、中国跨境电商优势稳固，政策及外部环境持续向好

我们认为中国强大的制造业实力、成熟的供应链基础、完善的跨境电商基础设施 建设、以及国内出口商品在海外的高性价比和逐渐提升的品牌认可度将作为坚实 基础推动中国跨境电商出口行业持续增长。

（1）制造业发达，世界各经济体对中国出口依赖度逐年提升。我国制造业体系 完善，实力位于世界前列，2022 年世界各国制造业增加值中，中国占比近 30% 位列世界第一。产业实力支持下，世界各国对中国出口的依存度持续加强。

（2）强大的制造业基础孵化出众多成熟高效的产业链、丰富优质商品供给，打 造中国商品高性价比优势，提升国货产品在全球范围内的竞争力。珠三角、长三 角等地大规模分布着多个行业的优质产业链集群，同时这些地区也集中了大量的 跨境电商企业，成熟高效的产业链体系为我国跨境出口带来优质供给。

（3）针对供应链各环节进行基础设施的建设及优化，实现跨境电商行业生态圈 融合发展。我国出口跨境电商在生产采购、物流运输、支付结算、营销服务等产 业链各环节完善建设，协同运作、提效降本。

（4）集约型增长趋势推动国产商品向高品质、品牌化方向发展，中国品牌海外 认可度不断提升，逐渐成为多国在线跨境购物首选。制造业高端化转型开启中国 制造由粗放型增长向集约型增长的发展，进而推动国产出海商品更多得向追求品 牌化、高品质的方向迈进。据益普索发布的 2021 中国品牌全球信任指数，2021 年中国品牌全球信任指数较 2019 年提高 6%，增势全球最佳，英美德日等发达 市场对中国品牌好感度均有提升。随着国货品牌在海外的知名度和信任度不断提 高，中国商品逐渐成为英美等国在线跨境购物的首选。

利好政策持续推出，助力跨境电商行业持续发展。近年来，我国不断推出扶持跨 境电商行业发展的政策，并出台一系列有关通关管理、仓储物流、税收、外汇支 付等配套政策，优化行业营商环境，规范并引导我国跨境电商行业高质量发展。

3、持续深耕供应链各环节，精品卖家品牌化构建α

（1）赛维时代：大中台+小前端架构搭建品牌运营基建，可复制的品牌孵化方法论构建α

公司以大中台+小前端模式，搭建高效品牌运营组织架构。公司以全链路数字化 为基础，小前端+大中台模式构建品牌运营底座，小前端敏捷响应前端细分品类 差异化需求，大中台标准化整合共性通用能力并最大化复用放大规模效应。 在方法论上，以经验证可复制的方法论，提升品牌孵化效率及确定性。品牌具体 孵化方面，公司前期深耕产品力，后期增强营销扩大影响力，当前已孵化出十五 亿级品牌 4 个，亿级品牌 19+，品牌孵化方法论反复得到验证。当前公司将已获 验证的孵化方法论复用至服装各细分品类，品牌孵化的效率及确定性均明显提高，将品牌的成功孵化从“赌”的运气事件变成“成功率*重复次数”下的确定性事 件。

可展望未来头部品牌稳健增长持续贡献利润，腰尾部持续爬坡贡献成长性： 头部品牌坐拥大量免费流量，预计高净利率下贡献高利润。赛维三大头部品 牌占据亚马逊服饰热卖榜（BSR，Bestsellers Rank）头部位置，同时在亚 马逊站内积累大量优质 review，赛维评分维持在较高水平。在亚马逊平台的 流量机制下，赛维头部品牌自然流量多，投流费用率低。未来，预计赛维头 部品牌将持续稳增长贡献现金流，头部品牌在更高的毛利率及更低的投流费 用率下大约能实现约 10%+的利润率，明显高于公司整体的利润率水平，将 为公司源源不断地贡献大量利润。 腰尾部品牌持续向头部跃迁，贡献较高成长性。诸多腰尾部品牌为公司的长 期成长储备了充足的成长动能，有望实现品牌孵化的从 n 到 N。当前公司共 布局有数百个品类，约 600+细分品牌，未来十亿级品牌有望继续稳增长， 亿级品牌向十亿级成长，千万级品牌向着亿级突破。

（2）致欧科技：打造一站式家居品牌，注重研发创新深化精品战略

品类拓展助力一站式采购，持续建设和优化供应链体系。公司已基本实现全场景 布局，产品已涵盖卧室、厨房、客厅、门厅、庭院、户外等不同场景，每个使用 场景中均配备丰富的产品矩阵。且公司积极开拓新品类，计划布局家纺装饰等领 域，产品矩阵不断完善，助力消费者实现一站式采购。公司持续重视对供应链体 系的建设和优化，现已建成了包含供应链计划管理、供应商管理、质量管理及全 球仓储物流管理在内的供应链管理体系。 持续迭代更新高品质产品，并深化精品战略，集中资源打造优势产品。公司重视 “微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新，逐步探索出产品构筑的“蘑菇式模型”产品研发三阶段。2019-2022 年，公司新增的自主研发的产品设计款式数量分别 为 612/1587/873/1028 个 ， 最 终 定 稿 生 产 的 产 品 款 式 数 量 分 别 为 274/582/420/535 个。为避免新品推出节奏较快带来库存高、周转慢的压力，2022 年起，公司加强 SKU 的精细化管理，集中资源运营客单价及利润率较高的 SKU。

五、社会服务：供需旺盛加速复苏，关注出海及下沉市场布局机会

1、 OTA：23 年国内出行全面修复，建议后续持续关注出境游修复及海外市场拓展。

国内出行全面修复，短途游&长途游复苏带动 OTA 企业收入快速增长。受益于国 内出行需求快速修复以及疫情加速旅游线上化带来的渗透率增长，今年以来 OTA 企业成为了目前出行链中同比 19 年恢复最好的板块之一。，23 年 Q3，携程集团 交通票务/住宿预订业务分别实现收入 53.7/55.9 亿元，同比 2019 年分别增长 44.2%/35.8%，同程旅行交通票务/住宿预订业务分别实现收入 16.8/11.3 亿元，同比 2019 年分别增长 47.4%/62.5%。细分来看，23 年国内交通酒旅需求实现全 面修复，出境游部分受制于供给端恢复进程较慢。展望 24 年，随着国际运力修 复及旅行团供给恢复及政策放开，看好出境游热度持续攀升，建议重点关注出境 游修复进程及海外市场拓展。

携程集团为国内领先的在线旅游服务提供商，公司绑定高线城市核心商旅客群，深耕供应链产品服务，并通过成立自有酒店品牌渗透产业链上游，在 OTA 领域具 有稳定的品牌优势和规模优势，并且是 OTA 市场少有的具备强“出海”逻辑的公 司。随着未来国内外疫情逐渐恢复促进旅游行业复苏，公司身为行业龙头有望实 现加速复苏，长期看好消费升级下文旅、商旅需求增长带动业务高速发展。公司 目前估值已实现初步修复，但仍具备投资空间。

23Q3 国内旅游出行复苏，出境游有望于明年迎来全面修复。受益于国内短 途、长途游均迎来强劲复苏，叠加旺季旅游出行修复，23Q3 公司交通&酒旅 业务同比 19 年增长 144%/136%。出境游方面，受制于国际运力以及出境供 应链恢复受限，23Q3 公司出境酒店及机票预订量约恢复至疫情前 70%水平，随着出境政策放开及国际运力修复，出境游部分并有望于明年持续推动业绩 释放。

持续深化全球布局，海外部分有望持续贡献业绩增量。携程在产品、供应链、销售运营方面均有完善的策略规划，在 OTA 类企业中竞争优势显著，随着国 内高线城市在线化率已超 50%，未来海外部分有望成为公司收入增长的新驱 动力。目前 sky scanner 和 trip.com 等海外部分收入占比超 10%，预计 24 年公司收入增长 15%，纯海外部分同比增长 30%，预计 24 年 op margin 为 25%，公司计划于明年加大海外部分营销投放以加速海外布局，中长期来看 海外部分有望持续贡献业绩增量。

同程旅行是国内 OTA 行业的领军者，公司定位低线城市客群，拥有腾讯系低成本 流量的持续导入，以及携程系供应端产品和服务的资源支持，竞争优势显著，低线城市渗透率未来具有广阔的提升空间。

23Q3 酒店交通大盘回暖，疫后出行需求反弹推动短期业绩修复。23Q3 国内 民航客运量较 19Q3 恢复 110%+，酒店 RevPAR 较 19Q3 恢复约 100%，旅游市 场整体恢复 8-9 成，同程 23Q3 间夜量较 19Q3 增长 100%，受益于疫情期间 公司加大品牌推广与营销活动以提高用户转化率，公司用户付费率小幅提升，随着叠加跨省游、出境游等相关政策逐渐放开下多地出行客流恢复，以及公 司常年业绩恢复领先于大盘。公司预计 Q4 收入同比 2019 年有 41%-46%的增 速，酒店增速 35%-40%，间夜增速对 2019 年在 65%-70%，ADR 同比 2019 年 有 5%-10%的下降，交通增速 25%-30%，其他收入增长 200%+，经调 4.5 亿-5 亿。

低线城市在线化率提升空间广阔，长期有望持续贡献业绩增量。从用户结构 上看，同程旅行重点定位于低线城市，22 年注册用户 87%来自非一线城市，60%的新付费用户来自中国的三线或以下城市。受益于与股东腾讯长期稳定 的合作，公司以低成本享有腾讯系低成本流量的持续导入，微信小程序贡献 约 80%的平均月活跃用户。目前 OTA 行业竞争格局稳定，公司于下沉市场竞 争优势显著，且低线城市线上化率只有 20%+，远不及一线城市的 50%-60%，未来仍具备一倍以上的增长空间，长期有望持续贡献业绩增量。

2、酒店：休闲旅游需求释放推动行业景气度攀升，结构性升级驱动长期增长

Q3 酒店大盘 RevPAR 同比恢复 19 年 9-10 成，高线城市恢复向好。2023 年以来宏 观复苏下消费潜力持续释放，上半年 1-4 月 RevPAR 同比增速一度快速攀升，受 益暑假出游高峰期再迎增长。RevPAR 持续回暖，8 月酒店业大盘同比增速 42.5%，9 月酒店大盘同比增速 50.6%，其中 2023 年 7/8/9 月分别恢复至 2019 年同期的 103%/98%/94%。随 Q3 传统暑期旅游旺季表现持续火热，区域住宿需求呈现回暖 趋势，北上广深酒店经营韧性凸显。2023 年 9 月北京/上海/深圳/杭州 RevPAR 同比增加 76%/51%/54%/2%，10 月随国庆假期出行需求攀升，RevPAR 同比增加 162%/58%/55%/19%。

Q3 休闲旅游景气度攀升，驱动 OCC、ADR 环比显著上涨。酒店住宿需求主要来自 商旅和休闲旅游，进入 Q3 随着暑期需求带动，休闲旅游景气度持续提升，商旅 需求逐步修复，各酒店入住率、房价以及 RevPAR 在整体表现上均有所好转，9 月 STR 酒店行业入住率/平均房价/RevPAR 同比增长 11.8%/21.8%/50.6%，同比 2019 年 9 月增长-0.5%/-1.3%/-2.1%，略弱于 8 月（-0.1%/-3.2%/-3.0%）元， OCC/ADR 环比 Q2 均呈现明显回暖。

连锁酒店集团经营改善，三大酒店 RevPAR 同比恢复超 19 年同期，领先于业界平 均水平。根据公司数据显示，2023 年 Q3，锦江酒店/华住酒店/首旅酒店 RevPAR 分别同比恢复至 2019 年的 113%/116%/129%。随着年初以来疫情管控措施放松， 上半年积压的商旅和休闲需求加速释放，下半年商旅需求虽然相对平淡，但配合 暑期休闲旅游强劲复苏，Q3 四大酒店 RevPAR 恢复率再创新高。整体来看头部公 司相较于大盘情况恢复更为迅速，一方面是由于各大连锁酒店集团在疫情期间积 极推进品牌翻新及拓店带动 ADR 改善，另一方面也是供需旺盛推动 OCC 持续高增。随着未来行业连锁化率持续提升，依旧看好三大龙头公司长期受益。

中高端占比持续提升，结构性升级有望长期驱动 ADR 增长。酒店的业绩增长可以 拆分为内生驱动和外延驱动，外延驱动来自于新开门店的扩张，内生驱动主要来 自于入住率的提升和房价的上涨，近年来随着存量连锁酒店数量持续增长，开业 对收入增长的贡献边际下滑，单店模型优化将未来推动成为酒店业绩增长的中枢。目前各大连锁酒店酒店集团中高端酒店占比均呈现稳步提升趋势，随着酒店龙头 品牌改造翻新以及消费升级驱动，看好长期国内酒店平均房价稳步实现增长。

整体来看，受益于国内休闲旅游全面复苏以及商旅需求的稳步修复，Q3 酒店行 业景气度处于阶段性高点。展望 2024 年，随着今年下半年以来酒店需求高涨， 各家连锁酒店集团待开业数量均处于历史相对高位，酒店行业供需错配有望于明 年得到缓解，经济型/单体酒店回补相较于今年或将放缓，中高端酒店随商旅及 休闲需求复苏有望持续发力。考虑到连锁酒店集团结构性改善升级驱动，我们依 旧看好明年亚朵、华住等酒店龙头品牌 revpar 持续增长，建议把握相关结构性 布局机会。

3、餐饮：估值底部静待消费复苏，关注后续同店修复及下沉市场拓店进展

23 年餐饮社零持续复苏，行业集中度持续提升。根据国家统计局数据显示，随 着疫情防控政策放开，居民生活逐渐恢复常态，今年餐饮社零整体恢复明显， 2023H1 餐饮社零相较去年同期增长 21.4%，其中 3 月/4 月/5 月收入同比增长26.3%/43.8%/35.1%。由于去年六月疫情防控力度已经逐渐放松导致基数相对去 年上半年较高，餐饮社零总额同比恢复有所放缓，其中 6 月到 10 月餐饮收入同 比增长 16.1%/15.8%/12.4%/13.8%/17.1%，环比景气度保持稳定，整体来看， 2023Q3 全国实现社零餐饮收入 12776.3 亿元/+14.0%，目前餐饮板块已经超过 2019 年疫情前同期水准（Q3 社零餐饮收入相较于 2019 年+13.2%）。集中度方面，疫情反复加剧了餐饮企业经营的不确定性的同时，也使得行业格局持续优化，限 额餐饮企业收入占比持续提升，23 年 3 月限额餐饮企业收入/社零餐饮收入为 29.1%，达到了自近五年以来的历史高点，下半年尽管有所回落，但仍高于去年 同期水平。 品牌孵化持续提速，中式快餐、西式快餐、茶饮企业接连 ipo，新式餐饮消费加 速孵化。统计近年来餐饮上市公司品牌情况可见，随着行业连锁化率的提升、疫 情反复下外卖崛起以及餐饮供应链技术的发展，餐饮企业标准化程度与拓店能力 显著提升，后疫情时代上市的餐饮品牌普遍孵化时间有所缩短，诸如新式茶饮（茶 百道）、咖啡（库迪、幸运咖）、西式快餐（塔斯汀、华莱士）等餐饮品类拓店迅 速，成为时代的新宠。

价格战驱动咖啡扩容，下沉市场前景广阔。自今年 2 月份开始，库迪、瑞幸国产 咖啡品牌掀起了新一轮的“9 块 9”价格战，后续诸如奈雪的茶、喜小茶、诺瓦 咖啡等诸多品牌均推出了相关促销活动，使得价格战席卷了整个茶饮业态。受价 格战驱动影响，多个知名咖啡品牌已经推出了 10 元-15 元的价格区间的产品，客 单价下移使得可以涵盖近五分之一的潜在客户，使得咖啡于低线城市。根据久谦 数据显示，截至今年上半年全国范围内的咖啡门店总数已超过 13 万家，相较于 2022 年 12 月增长了 13893 家。在这些新增的咖啡店中，三线及以下城市新增了 6780 家，占比近 50%；其中三线及以下城市门店增速 15.3%，高于一二线城市。

线下客流复苏带动餐饮回暖，约恢复疫情前 8-9 成水平。随着疫情防控政策的放 开，线下客流逐渐恢复，带动连锁餐饮企业同店恢复接近疫情 8-9 成前水平，西 式快餐、火锅等品类恢复较为出色。自 9 月起受宏观消费因素、消费习惯变化及 季节性影响，餐饮上市公司同店恢复相较 7-8 月旺季略有下降，客单价小幅承压，整体翻台率保持相对稳定。

目前港股餐饮整体估值处于底部，展望未来，我们认为随着宏观经济修复带动居 民消费能力恢复，各家品牌均处于门店扩张期，同店销售额均具有增长空间，叠 加疫情后各家餐饮持续推进单店模型优化，依旧看好餐饮标的未来业绩释放。

4、免税：国际客流持续恢复利好线下销售，关注行业政策机会

2023 年疫情防控措施解除后海南到访客流快速提升，1-10 月凤凰机场接待客流 1820 万人次，同比增长 132%，较 2019 年同期仅恢复 111%，其中 10 月凤凰机场 客流恢复至 2019 年同期的 107%；1-10 月美兰机场接待客流 1985 万人次，同比 增长 109%，较 2019 年同期仅恢复 99%，其中 10 月美兰机场客流恢复至 2019 年 同期的 107%。

2023 年上半年，离岛免税销售整体高开低走，免税销售额从 1 月的 64 亿元回落 至 6 月的 25 亿元，后在暑期和国庆的加持下有所反弹，今年海南省免税销售整 体压力较大：（1）高端客流出境分流，海南旅客消费力有所下降；（2）中产边际 消费倾向较弱，平均旅游支出下降，随着机票和酒店涨价，用于二消和购物的支 出减少；（3）香化渠道积压严重，产品泛滥，免税品稀缺性下降，直播、百亿补贴等各种形式跨境电商泛滥；（4）海南省打击代购回归游客经营。 今年相比 2021 年，购物人次和客单价呈现双降趋势，尽管到访海南的客流人次 较前两年有所增长，但游客转化率有所下降，一方面是到访的游客购买力下降且 多为家庭游客，购物比例减少；另一方面是海南打击代购去水分，因此代购转化 率大幅减少。海南离岛免税客单价也从峰值的 8000-9000 元回落至 6000 元，反 应现有游客的购物水平下降与客单价水平较高的高端游客和代购减少。

三亚海棠湾二号免税店项目开业在即，持续引进重奢及精品或将实现量价齐升。三亚海棠湾二号免税店项目位于三亚海棠湾免税店一期和海岸线中间，原先用于 免税店停车场的地块，距离三亚市区 28 公里，东至海棠湾海岸线、西至三亚国 际免税城、南至威斯汀酒店、北至洲际酒店，地理位置稀缺项目用地面积为 10.88 万平方米，总建筑面积约为 17.25 万平方米，免税店部分超过 2 万平。 三亚海棠湾二号免税店项目开业后，中免计划将一期香化品牌搬迁至二期，并将 一期门面位置用于引进重奢和其他精品，由于精品毛利率更高，有望持续提升公 司客单价，并且精品也更有助于公司构建护城河，改善公司盈利情况。

多部门政策历次提及建设中国特色市内免税店，未来有望落地。2020 年 3 月，国 家发改委等 23 个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场 的实施意见》，其中提到坚持服务境外人士和我出境居民并重，建设一批中国特 色市内免税店，2022 年 4 月 25 日,国务院办公厅发布的《关于进一步释放消费潜 力促进消费持续恢复的意见》再次提到要建立中国特色市内免税店。2023 年三季 度，市内店政策再次进入讨论制定流程，随着国际客流恢复已经政府对外持续开 放，2024 年有望推出。

国人购物政策有望突破，或将带动免税市场规模增长。免税市场的规模取决于客 流量、SKU 与政策。目前国内市内店有离岛免税、归国人员市内免税店和出境市 内免税店三种，其中归国人员针对 180 天内有（非港澳）出入境记录的中国公民，中出服和港中旅拥有免税牌照。出境市内免税店针对出境外国旅客，目前中免有 北京、上海、青岛、大连、厦门等城市的牌照。随着市内免税店的政策逐渐放宽，中国人未来或将可以提前在市内店买免税，然后在机场提货或者寄存，回来的时 候取，这样就大大增加了购物时间和品类，也能够将流量从机场出境人群向所有 城市居民拓展，从而带动免税市场规模增长。

编辑：火腿肠