2023年银行业2024年投资策略报告：政策底到经济底，区间震荡到估值提升

一、以史为鉴：政策底、经济底、业绩底三底共振推动板块估值修复

2023 年作为三年疫情后的第一年，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，银行业经营面临量、 价、质三方面压力。2023 年继续逆周期调节维持同比多增的信贷投放，但有效信贷需求不足导致月度间波动较 大，且在价格上新发贷款定价持续下行，叠加 LPR 下调、存量按揭利率下调，净息差持续收窄。资产质量方面， 房地产风险持续暴露、地方政府平台债务压力担忧上升，同时零售端经营贷、消费贷不良如期暴露。

政策底已经出现，稳增长、化风险政策陆续出台落地，监管表态支持银行合理息差水平。经济政策方面，7 月 23 日政治局会议后，地产政策持续优化，地方政府债务一揽子化债政策逐步落地，积极推动消费、投资需求， 我们认为 2024 年是见证经济拐点从预期到现实的重要时期。监管态度方面，央行在二季度货币政策报告中明确 表态对于商业银行合理净息差和净利润水平的支持，要维护好存贷市场的秩序，是政策底的积极信号。 我们复盘 2008 末-2009 年、2014-2015 年、2016-2017 年、2018 年、2020-2021 年等多个历史阶段，为当前 时点银行板块估值修复节奏与路径提供借鉴：政策底出现后，银行板块估值见底，进入震荡期，但受制于宏观 经济与基本面尚未见底，估值依然存在天花板。伴随政策落地见效，经济底与业绩底逐一兑现，银行板块估值 方能突破前期天花板，实现大幅改善。经济底出现后首先进入板块普涨期，聚焦低估值、对板块景气度具有指 向意义的大行，业绩底出现后进入板块分化期，基本面优异突出的银行估值溢价显现。

（一）结论：政策底—估值底出现，进入震荡期；经济底—估值向上突破，进 入普涨期；业绩底—优质银行溢价出现，进入分化期

由于政策见效时长不同，政策底与经济底、业绩底出现的间隔不同，由此导致银行估值修复节奏不同：

1）政策精准力度大，经济与业绩迅速见底，大 beta 行情：如 2008 年、2020 年，政策托底及时精准且力度 较大，宏观经济在政策大力刺激下很快在 1-2 个季度内出现拐点，且迅速带动银行业绩底出现。由于经济底和业绩底在政策底后很快出现，市场对经济复苏的信心和预期较快得到验证，因此对未来一段时间银行估值修复 预期统一。这种情况下，经济底带来的估值向上突破与政策底带动的估值修复趋势“无缝衔接”，银行大 beta 行情较为连续。 2）政策见效需要时间检验，市场博弈情绪浓厚，经济底未验证前在区间内震荡，市场确认的经济底、业绩 底出现后估值突破：如 2012 年、2014 年、2016 年。与第一种情况类似，政策底后就会出现估值底，向下趋势 止跌或者出现一波向上修复行情。但由于经济拐点尚未出现，估值处于区间震荡状态，估值存在天花板，但深 度下跌不会再发生。直至经济拐点确认，银行板块会随之进入普涨阶段，需要强调的是，该经济底为市场确认 的经济底，和实际的经济底在时间上会有滞后。随着业绩底出现进一步加强市场预期，估值修复的持续时间将 更长。但如果经济底后续证伪或业绩底迟迟未得到印证，则银行板块行情持续时间较短，如 2012 年、2014 年。 总体而言，一般政策底出现后，银行估值底就会出现，板块估值不会再继续深度下跌了。市场确认的经济 底出现后，银行板块会进入普涨，其中低估值的先涨且涨幅相对较多；业绩底出现后，银行板块上涨行情持续 时间更长，且基本面更好的个股涨幅更大。

（二）2008-2009 年复盘：“四万亿”计划确立政策底推动估值反转，经济底与 业绩底随即验证

在 2008-2009 年的板块行情中，估值修复的起点开始于四季度“四万亿”的积极财政政策和多次降息降准 的货币政策配合，政策底的确立使市场对经济复苏的预期较为积极，银行板块估值下跌趋势止住。随后在政策 支持下，经济底在 1Q09 确立，持续复苏的经济环境改善了信贷需求，带动银行业绩底出现。经济底与业绩底 的接连验证坚定了市场对银行业估值修复的预期，在政策底的基础上进一步突破，开启板块大 beta 行情。

1、政策底：“四万亿”托底、央行货币政策力度大超预期，政策底 2008 年四季度确立

2008 年全球金融危机爆发，我国经济下行压力逐渐加大，经济增速急速回落、出口额显著下降。为了保证 经济高速发展的良好态势，政策端明确表示经济刺激刻不容缓，“出手要快，出拳要重，措施要准”。因此 7 月 政治局会议开始，中央经济政策的定调由原来的“稳健的财政政策，适度从紧的货币政策”彻底转向为“积极的 财政政策，适度宽松的货币政策”，标志着政策端托底的开端。

财政政策方面，2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议上正式提出“进一步扩大内需的十项措施”，计划在两 年内（到 2010 年）新增加约 4 万亿元投资，相当于 2007 年全社会固定资产投资的 29.2％。其中对于金融方面， 提出“加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”。四万亿一揽子 刺激经济政策的出台极大的恢复了当时的市场信心和经济预期，推动经济复苏拐点加快到来。

货币政策方面，2008 年 9 月开始至年底，央行共计进行了五次降息、一次定向降准和三次全面降准。面对 金融危机对国内经济较大的冲击，货币政策几乎保持每月一次降准+降息的节奏，节奏快，幅度大，力度大超预 期。其中中小型银行、大型银行存款准备金率分别下调 4pct、2pct；1 年前存款利率累计下降 189bps，贷款基准 利率下降 216bps。快速、高频的降准降息有力的遏制了经济下行趋势，推动经济快速回到高速发展的阶段。

2、经济底：GDP、PMI 等经济数据在 1Q09 见底回升，市场于 2009 年 2 月前后确认经济底

在 2008 年下半年一系列稳准狠的政策组合拳的推动下，经济增长很快在 2009 年回到金融危机前的较高水 平，并保持逐季改善的趋势。GDP 增速在 1Q09 的低点后逐季提速，2009 年 GDP 增速同比已达 11.9%，“保 8” 的政策目标完美实现。在刺激经济政策的大力推动下，规上工业增加值、发电量同比等能够明显反应宏观经济 景气度的指标也迅速在 2009 年一季度增速摆正。PMI 在 2008 年末见底，并在 2009 年二季度就重回荣枯线上。 CPI、PPI 的拐点相较经济拐点具有一定滞后性，但也在 2009 年二季度开始反转，并在 2009 年末重回正增长。 2009 年整体上呈现出较为明显的经济复苏趋势。此外，10 年期国债收益率在 2009 年 1 月见底后开始企稳回升， 证明市场已经确认经济底出现。

3、业绩底：营收、利润增速 2009 年整体承压，但底部同样在 1Q09 确认，随后逐季修复

息差方面，由于 2008 年下半年较为频繁的降息，银行业 2009 年前三季度息差处于单边下行趋势，上市银 行净息差平均值由年初的 2.66%下降至 2.47%，降幅 19bps。但随着经济很快复苏，信贷需求在下半年有明显好 转，四季度银行业净息差开始企稳回升，推动营收质效改善。 资产质量上看，由于金融危机的爆发对国内经济环境的冲击，上市银行不良生成率在 2008 年下半年达到高 峰期。而随着政策持续强有力的出台，实体企业经营压力有效缓解，银行业加回核销不良生成率很快由接近100bps 的高点回落至 10bps 左右。信用成本的降低有力推动了银行业利润增长快速回到正向区间。

受到息差下行因素的影响，2009 年银行业营收增速普遍承压，国有行、股份行前三季度营收均小幅负增， 城商行营收在 0%上下波动，但趋势上来看，银行业营收呈现逐季修复的趋势，至 2009 年末各类型银行平均营 收增速已全部回正，并在 2010 年开始重回高速增长。利润方面，在营收逐步改善和较低信用成本支撑下，2009 年一季度后银行业归母净利润便开始进入修复通道，国有行利润保持 5%以内的稳定区间，股份行、城商行在一、 二季度小幅负增后迅速回到正增长区间。整体来看，业绩拐点随经济底在 2009 年上半年出现，业绩底很快验证。

4、估值修复节奏：政策底后各板块普涨，其中估值低的银行先涨，业绩底后基本面更优的股 份行、城商行涨幅更高、更持续

2008 年行情中“三底递进”，政策底止跌后开始震荡上行，经济底、业绩底接连验证带动板块出现更明显 的上行趋势。2008 年下半年政策果断的大力度出台，确立了政策底（2008.10），政策底出现后银行板块持续大 半年的下行趋势立即结束。随后在经济底尚未出现的阶段，板块呈现出震荡上行的趋势。由于 2008 年政策力度 大且精准，市场对经济复苏的预期十分统一和明朗，政策底很快推动经济底（2008.11-2009.1）出现，板块股价 开始逐步向上。而宏观经济环境的改善也很快带动银行经营情况出现修复，业绩底在 2009 年一季度确认，随后 股价上行“斜率”较经济底后更加明显。政策底、经济拐点和业绩拐点“三底递进”，市场对银行估值修复信心 更加明确，股价上行趋势实现“无缝衔接”。因此在政策底之后，本轮估值修复就进入了单边上行通道。

估值低的银行先涨，业绩底后基本面更优的股份行、城商行涨幅更高、更持续。在政策端到业绩底这段时 间内，当时股份行和城商行估值相对较低，估值修复程度大。分段来看，政策底到经济底区间，国有行、股份 行、城商行股价分别较 2008 年 11 月初累计上涨 13%、26%、22%。经济底到业绩底区间，国有行、股份行、 城商行股价分别较 2009 年 2 月累计上涨 17%、26%、23%。随着业绩拐点的出现，银行各板块涨幅开始分化。 当时股份行及部分城商行营收、利润增速相对更高。因此 2009 年二季度开始，股份行和城商行板块累计涨幅开 始明显高于国有大行。截至 2009 年 7 月，国有行、股份行、城商行板块较 2009 年 4 月的股价平均涨幅为 54%、 64%、55%。从个股角度来看，兴业、浦发、平安等股份行 2009 年最高累计涨幅分别可达 252%、226%、213%， 宁波、南京等基本面较优的城商行最高累计涨幅也分别达到 145%、146%。

（三）2012 年复盘：政策底后板块明显止跌，经济底+增量资金推动估值修复

在 2012 年末的板块行情中，政策底始于货币政策强刺激，2 月-7 月两次降准、两次降息，政策底出现后估 值进入震荡期。9 月经济底出现，板块普涨但涨幅较小，12 月市场确认经济拐点、政治局会议定调及两融 QFII 增量资金进入带动板块明显上涨。但由于银行业绩尚未见底，行情于 2013 年 2 月戛然而止。

1、政策底：2-7 月两次降准降息，货币政策强刺激确立政策底

2012 年开始，GDP 逐季小幅下行，PPI 同比进入负区间。为缓解经济环境的下行趋势，央行自 2012 年 2 月开始分别进行了 2 次全面降准、2 次降息，共计降低银行存款准备金率 1pct，降低一年期贷款利率 56bps。2012 年降息周期中宏观流动性环境整体宽裕，货币政策的强刺激有效遏制了经济下行趋势，推动经济拐点在 3Q12 出现。此外，2012 年 11 月 QFII 额度增加 2000 亿元，两融业务也在 2012 年取得规模上的突破，标的主要在于 金融等指数权重股。增量资金入市也为后续板块上涨带来外部驱动力。12 月 4 日召开的中共中央政治局会议， 也释放了 2013 年可能会采取“积极财政政策+稳健货币政策”的信号，并进一步明确了 2013 年经济的着力点和 大方向，一定程度上坚定了市场对于经济稳定复苏的预期。

2、经济底：经济数据 2012 年 9 月后开始改善，国债收益率随之上行，市场在 4Q12 逐步确 认经济底

随着货币政策“放水”刺激，经济拐点在 2012 年 9 月出现。PPI 同比由 12 年 9 月的-3.6%持续回升至 1Q13 的-1.6%，制造业同样在 9 月见底后大幅回升，并在 11 月重回荣枯线上，单边上行趋势延续至 2013 年 1 月，达 52.3 的高点。在刺激经济政策的大力推动下，规上工业增加值、发电量等反应实体经济景气度的指标在 2012 年 末增速大幅提高，同比增速达 20%以上。此外，10 年期国债收益率的提高也反应出市场对宏观经济预期的改善， 国债收益率在 2012 年 8 月 3.3%的低位开始上行，上行趋势一致持续至 2013 年一季度末结束。因此市场大约在 4Q12 逐步确认了经济底。

3、业绩底：受息差下行和资产质量恶化拖累，银行业绩仍在下行区间，业绩底无法确认

息差方面，由于 2012 年基准贷款利率下行 56bps，银行业净息差自 2Q12 起处于单边下行区间，并一直持 续至 3Q13 才出现小幅改善，上市银行净息差平均值由 2Q12 的 2.72%下降至 3Q13 的 2.47%低位，降幅达 15bps。 资产质量上看，2012 年以来温州民间借贷危机、长三角钢贸贷款危机等局部风险集中爆发，导致银行不良生成 率在 2012 年持续上行，且一直持续到 2013 年下半年才略有改善，2Q13 国有行、股份行、城商行加回核销的不 良生成率分别达到 0.36%、0.61%、0.67%的阶段性峰值。2013 年银行业不良率和不良贷款余额双升，逾期率和 不良生成率也表明风险暴露尚未见顶；拨备覆盖率在 2Q13 短暂企稳后持续下行，进入以丰补歉的消耗阶段。

息差的下行趋势拖累了营收，同时资产质量的恶化加重了银行信用成本的压力，导致银行业绩释放受阻， 并未随着经济环境的好转而出现明显的向上拐点。4Q12 至 3Q13 期间，国有行、城商行营收增速仍在持续下行， 股份行 1H13 小幅改善后又很快回落。由于营收未见明显改善，同时资产质量风险暴露仍未见顶，银行信用成 本具备较大压力，导致上市银行业绩始终处于向下波动的趋势，业绩拐点并不明显。由于市场始终无法确 认业绩底，导致本轮行情在经济底后动能逐步转弱，估值修复行情并未持续。

4、估值修复节奏：政策底后板块止跌并进入震荡期，经济拐点确认后带动板块明显上涨

2012 年下半年行情开始于 2012 年 7 月，6 月、7 月央行连续两次降低贷款利率，货币政策的强刺激确立政 策底。政策底出现后板块仍处于下行趋势，但下跌幅度已较 2012 年上半年明显改善。直至 2012 年 9 月经济底 认证，各银行板块估值开始出现小幅修复，但幅度尚不明显，主要是市场对经济拐点仍存在较大不确定性，博 弈情绪较重。而随着经济数据持续向好趋势逐渐明朗，市场于 2012 年 12 月政治局会议后正式确认经济拐点， 并叠加海外增量资金的入市，共同推动银行板块进入普涨行情，并一直持续至 2013 年 2 月末，最高涨幅可达 43%。但由于银行业绩受到资产质量因素影响，下行趋势一直持续至 2013 年下半年。由于当时业绩拐点迟迟未 能确认，导致市场情绪再度悲观，此次行情在 13 年 2 月后就戛然而止。

政策底后板块止跌，在经济底未确认时将进入震荡期（2012.7-2012.9）。2012 年上半年利空消息不断出现， 偏弱的宏观经济形势、温州民间借贷危机导致的资产质量恶化都导致市场对银行板块悲观情绪较重，银行股价 不断下跌，板块估值由 1Q12 的 1.4 倍 PB 左右一路下行至 7 月末的 1.1 倍 PB。而随着两次降息在 6 月、7 月集 中落地，政策底正式确立，可以看到各板块估值下降趋势开始较上半年明显趋缓。主要是市场信心由于政策底 的出现开始修复，但由于经济拐点短期内未见，市场情绪出现博弈状态，银行板块估值因此进入一段震荡区间。 经济底后股价开始小幅上行（2012.9-2013.11），并在市场预期统一后进入估值修复区间（2012.11-2013.2）。 2012 年 9 月经济底出现，市场预期得到印证后银行板块开始小幅修复，由 2012 年 9 月的 1 倍 PB 左右小幅回升 至 1.1 倍 PB，之后基本企稳。而经过 9 月-11 月宏观经济数据的持续向好，市场对经济复苏预期彻底统一，叠 加当时增量资金入市的双重利好，银行板块在 2012 年 11 月末开始迎来一波轰轰烈烈的板块 beta 行情。

各板块涨幅来看，估值低和业绩相对更好的涨幅更大。在政策底到经济底期间内，板块受上半年悲观情绪 影响仍有一定向下动能，但下行幅度已明显企稳，国有行、股份行、城商行股价分别较 2012 年 7 月初累计下跌 10%、14%、16%。而随着经济底的验证，银行各板块开始普涨。截至 2013 年 2 月，国有行、股份行、城商行 板块较 2012 年 9 月的股价累计涨幅为 11%、41%、28%。从个股角度来看，估值低和业绩相对更好的涨幅更大。 一方面，平安、浦发、华夏等估值处于行业低位的股份行涨幅较高，分别达 83%、50%、39%。另一方面，如 民生、兴业等股份行，以及宁波等城商行在 2012-1Q13 的业绩表现明显超预期，利润增速下行幅度较小且明显 领跑同业，估值修复也明显较大。民生、兴业、宁波银行的估值涨幅分别达 67%、59%、44%。

（四）2014-2015 年复盘：只有政策底化解风险预期，经济底未确认导致估值修 复出现天花板

在 2014 至 2015 年的板块行情中，政策的托底是本轮估值上行的主要因素。2014 年 10 月 43 号文的出台明 确了政府和企业的责任，消除了市场对于相关风险的预期，银行估值承压的情况大幅缓解。同时，年内多次降息、降准下充足的资金面为银行板块股价的进一步上涨提供了条件。虽然政策底确立下，银行板块估值迅速回 升，但由于后续经济、银行业绩并未出现明显拐点，股价上涨趋势放缓，在 2015 年 6 月基本结束。

1、政策底：43 号文出台风险预期缓解，年内数次降息资金面宽松

为应对当时较为严峻的经济下行压力，央行采取积极的货币政策，年内多次降息、降准，为市场注入更多 的资金。2014 年 4 月，央行采取定向降准的方式，下调县域农村商业银行、农村合作银行存款准备金率，为年 内首次降准。2014 年 6 月，央行再次定向降准，对符合要求的商业银行下调存款准备金率，并同时下调财务公 司、金融租赁公司和汽车金融公司的存款准备金率。2014 年 11 月，央行非对称下调金融机构贷款、存款基准 利率，并于 12 月下调支农、支小再贷款利率。宽松货币政策下，市场资金极为充裕，为年末股市行情的到来打 下基础。同时，我们可以注意到，2014 年整体货币政策的选用以降准为主，对于降息的使用较少，为全年商业 银行净息差呈现稳步上升的趋势提供了保障。 此外，2013-2014 年地方债务的隐形刚性兑付预期一直存在，植根于地方政府债务的系统性崩盘风险预期一 直不曾消除，已成为当时压制银行估值最主要的因素。2014 年 10 月，国务院 43 号文出台，明确政府和企业的 责任，规定政府债务不得通过企业举债，企业债务不得推给政府偿还，消除了市场对于相关风险的预期，银行 估值承压的情况也大幅缓解。

2、经济底：经济处于结构调整期，政策拉动效果不显，市场对经济预期悲观

2014 年，国内经济处于结构调整过程，在此过程中经济下行压力和潜在风险暴露可能有所增大，同时全球 主要经济体增长缓慢，世界贸易低俗增长，全国进出口规模增速处于低位。具体来看，2014 年中国实际 GDP 增速仅为 7.4%，创下 1990 年以来的新低。CPI 同比增速由 2014 年 5 月的 2.48%持续下降至 11 月的 1.44%，而 PPI 全年同比增速均为负，且降幅由 2014 年 7 月的 0.87%持续扩大至 12 月 3.32%，物价指标表现不尽人意。而 当 2014 年 10 月政策底正式确立后，国内经济走势也并未出现明显拐点实际 GDP 增速继续下探，发电量同比增 速一度降至负数，PMI、CPI、PPI 均处于低位，十年期国债收益率未明显回升，政策拉动效果并不显著。

3、业绩底：息差承压营收下行，风险持续暴露

息差方面，自 2014 年下半年开始，央行加大降息力度，商业银行自 2014 年三季度开始净息差整体进入下 行区间，老 16 家上市银行净息差由 2014 年中的 2.58%逐步下降至 2015 年末的 2.41%，降幅为 9bps，对银行营 收增速产生负面影响。 资产质量方面，由于 2014-2015 年国内经济处于结构调整期，在政策效果并不显著的情况下银行 2015 年加 回核销不良生成率逐季走高，上市银行加回核销不良生成率一度上升至 4Q15 的 171bps，较 2Q14 的 104bps 增 幅明显，其中股份行不良生成率明显高于其他类型银行，4Q15 为 219bps。在不良生成率明显走高的背景下，银 行不良率大幅上升，较 2013 年末的 0.98%一路上升至 2015 年末的 1.64%，同时拨备覆盖也在不良率拖累下一路 下行至 170%。

在息差下行压力的影响下，2015 年银行业营收增速依然处于下行区间，2015 年全年营收增速仅为 9.1%， 显著低于 2013-2014 年的水平，而在资产质量压力的影响下，2015 年银行业业绩增速也显著放缓，2015 年全年 业绩增速仅为 1.8%，显著低于 2014 年的 7.7%，业绩底尚未出现。

4、估值修复节奏：估值低的大行、股份行先涨，营收、利润出现明显改善的股份行和优 质城商行长期更优

在本轮行情中，板块整体表现呈现出估值低的大行、股份行先涨，营收、利润出现明显改善的股份行和优质城商行长期更优的趋势。以 2014 年 9 月末作为股价收益率的计算基准，截至 2015 年 1 月，国有行、股份行 股价分别上涨 42%、45%，而城商行股价仅增长 33%，但将周期延长至 2015 年中，城商行累计最大涨幅为 114%， 而国有行、股份行累计最大涨幅分别为 83%、105%，呈现出大行先涨，基本面更优的城商行、股价行长期更优 的趋势。但是同时需要注意到的是，在本轮行情中，主要是依靠政策拉动，但长期来看经济、银行经营业绩的 拐点并未确立，政策、资金共振是本轮行情出现的主要原因，故而相较于其他三底均出现的阶段，本次行情持 续时间较短，行情的进一步走高还需经济、业绩底的支撑。

（五）2016-2017 年复盘：供给侧改革完成，经济拐点确立，估值突破天花板

由于 2014 年政策拉动下经济增长依然存在压力，政策底、业绩底均为出现，1H15 之后银行板块估值遭遇 天花板，股价进入振荡期。2016 年初，在供给侧改革的顺利完成宣告政策底的再度确立，板块估值下行趋势逐 步企稳，受益于供给侧结构性改革的红利，经济底在 3Q16 确立。4Q16，在经济整体复苏的大背景下，商业银 行经营景气度明显回升，业绩底出现，经济底、业绩底的相继确立进一步巩固了市场对银行板块的信心，推动 估值突破天花板，开启新一轮上涨行情。

1、政策底：供给侧改革顺利推进，政策底于 1Q16 确认

2015 年-2016 年中，政策持续出台保证了银行估值实现一波修复，但没有经济和业绩拐点的验证，估值修 复趋势遇到天花板。2014 年末至 2015 年初，虽然银行板块股价大幅上涨，但主要驱动因素依然为政策与风险 预期的相对缓解。同时，由于经济并未呈现出明显的恢复迹象，因此 2015 年全年政策出台不断。2015 年 2 月、 4 月、6 月、9 月、10 月，央行全年共计五次下调存款准备金率，而 2015 年 3 月、5 月、6 月、8 月、10 月共计 五次下调贷款、存款基准利率，降准、降息类货币政策出台不断。“经济不修复，政策不停止”的政策托底姿态 确保了银行板块巩固了因市场风险预期改善而产生的估值修复。但在未明确见到经济拐点的情况下，市场信心 不足、博弈情绪产生，估值继续上行缺乏动力，存在天花板，因此 2015 年-2016 年这段时间银行板块估值只能 保持区间震荡的趋势，整体股价进入横盘状态。

2015 年末首提“供给侧结构性改革”，2016 年 2 月各项政策随即落地，3 月两会政府报告再次强调，市场 确认政策底。2015 年底，为解决当时中国经济增速下行、结构分化等问题，中央首次提出以三去一降一补为代 表的供给侧结构性改革方案，各地政策在 2016 年 2 月相继出台，并在两会正式吹响供给侧改革的号角，于一季 度正式确立政策底，推进速度快，实施效果显著，2016 年企业资产负债率有所下行，钢铁、煤炭等去产能目标 任务均提前、超额完成，地产去库存也取得了积极的进展，减税降费在营改增政策的指引下全面实施，为年末 经济的好转做出有力贡献，正式拉开经济复苏向好的序幕。 2017 年，金融去杠杆开始逐步铺开，2017 年 1 月央行将同业存单从应付债券口径划入同业负债口径，广义 负债占比限制进一步收紧，3 月开展“三三四十”检查，整治银行业市场乱象，并于 2017 年初两次上调 MLF 利率。金融严监管正是管理层对经济复苏和银行资产质量信心的最好证明。与此同时，金融监管推动银行信贷 资金脱虚向实，影子银行业务蕴含的系统性风险预期也开始消除。

2、经济底：2016 年 10 月经济底确立，2017 年 5 月业绩底随后而至

产能迅速出清，供给侧结构性改革成效显著，2016 年 10 月经济底正式确立。9 月中国实际 GDP 累计增速 下降至 6.80%，但全年增速恢复至 6.85%。物价指标方面，2016 年 9 月 CPI、PPI 分别同比增长 1.9%、0.1%， PPI 由负转正，10 月则延续 9 月表现，PPI 连续两个月实现上涨。9 月 PMI、财新 PMI 分别降至 50.4%、50.1%， 并均在 10 月迅速回升至 51.2%。十年期国债收益率在 2016 年 10 月达到全年 2.69%的最低水平，并在 11 月迅速 回升至 2.83%，进入单边上升通道，经济底于 10 月基本确立。

3、业绩底：资产质量改善带动业绩底在 1Q17 出现，其中大行领跑，城商行内部行情分 化，优质银行涨幅仍显著高于行业

息差方面，在 1H17 之前上市银行整体净息差单边下行区间，净息差由 4Q15 的 2.41%逐季度下降至 2Q17 的 1.89%，但在经济环境的改善下，净息差于 3Q17 开始回升，并进入单边上行通道。在 2017 年金融降杠杆的 大背景下，银行广义同业负债占比上限受到约束，MLF 又数次调升，同业负债成本迅速上升，故而存款更好的 大行、招行息差表现优于同业负债占比高的银行，国有行净息差于 4Q16 筑底，并在 2017 年一季度率先进入上 行区间，为其营收增速的率先回暖创造了条件。

资产质量方面，上市银行 4Q16 加回核销不良生成率达到峰值，1Q17 开始迅速回落。2016 年末上市银行不 良率季度环比上升 1bp 至 1.69%，而 1Q17 不良率则季度环比下降 6bps 至 1.63%，不良率见顶回落。伴随着上 市银行不良率的显著改善，拨备覆盖率于 2017 年进入修复区间，风险抵补能力显著上行。

在净息差的稳步修复下，上市银行营收增速稳步上行，2017 年同比上升 2.2pct 至 2.7%。同时受益于资产质 量的显著提升，1Q17 上市银行业绩增速显著回升，较 2016 年全年 1.6%的增速回升至 2.7%，2017 年上半年增 速回升至 4.8%，其中最能代表行业景气度水平的国有大行受益于净息差拐点的提前到来，业绩率先转正，股份 行、城商行业绩随后实现修复。在净息差、资产质量向好的基础上，银行业绩底正式确立，并进一步催化板块 估值的上涨。

4、估值修复节奏：政策底后板块震荡向上，业绩底后基本面更强、资产质量出清较为彻 底的银行涨幅显著高于行业

政策底后板块震荡向上，经济底认证后上涨趋势延续。在政策底于 2016 年 3 月出现后，银行板块估值下行 趋势明显放缓，并迎来一波估值上涨，随后进入市场认证政策底的震荡期。而随着供给侧结构性改革的深化， 市场对政策底逐步确认，银行板块股价开始小幅上行。随后在 10 月经济底被市场确认，板块脱离震荡期继续小 幅上涨。2017 年 5 月业绩底出现后，股价开始大幅上行，进入修复区间，估值修复周期持续至 2018 年 1 月。 在经济底出现之前，城商行在此阶段中表现最佳，2016 年 3 月末至 2016 年 10 月末股价平均上涨 22%，而 国有行、股份行股价则分别上涨 7%、9%。而在经济底确立后业绩底确立之前，国有行表现更好，2016 年 10 月末至 2017 年 5 月末股价上涨了 13%，股份行、城商行则分别上涨 3%、5%。在业绩底确立之后，国有行、股 份行、城商行分别上涨 32%、25%、32%。

业绩底出现后，基本面成为决定个股涨跌幅的根本因素，业绩改善更明显、资产质量出清更彻底的建行、 工行、招行、宁波银行涨幅更高。本轮行情中股份行、城商行涨幅分化现象极为明显，本质上仍是基本面分化 导致的。在不良周期结束后，资产质量包袱出清最彻底的银行呈现出更加明显的业绩改善趋势，因此涨幅领先。 股份行中，招行、平安表现最佳，以 2016 年 3 月末为计算基点，至 2018 年 1 月末股价分别累计上涨 94%、55%， 而民生、浦发仅上涨 6%、9%。业绩底后，基本面更好的招行优势愈发明显，以 2017 年 5 月末为计算基点，至 2018 年 1 月末股价分别上涨 57%，而浦发仅上涨 3%，兴业、民生、浦发、华夏涨幅均低于 20%。城商行中， 宁波银行领跑子板块，全阶段累计涨幅达 80%，且与招行较为类似，在业绩底出现之后的阶段中，股价累计上 涨 44%，而北京、南京分别上涨 4%、32%，显著跑赢其他城商行。国有行中，工行、建行表现最佳，股价全阶 段累计增长 92%、117%，国有行整体较为均衡。

（六）2018 年复盘：资管新规+中美贸易战形成政策、经济的双重向下拐点， 对银行估值形成压制，反向验证“政策底—经济底”的结论

2018 年 4 月，资管新规正式落地，是金融系统监管层合力强监管的集中体现。资管新规通过破刚兑、控非 标、去通道等一系列核心举措，严格控制银行期限错配，防止系统性风险，标志着“金融去杠杆”的正式开启。 在金融强监管下，银行业从高速发展向高质量发展转变，资产端赚取期限利差、高收益的非标业务受到严格限 制。同时银行规模增速开始放缓，部分银行由于表内同业收缩、表外理财压降的情况，出现缩表。政策强监管 影响了市场对银行业后续经营业绩的预期，估值开始下滑。

与此同时，2018 年初，美国方面加大对中国进口商品的关税，中美贸易战开启。三驾马车之一的出口受到 一定影响，导致 GDP 增速在 2018 年二季度开始缓慢下滑，同时 PMI 指数在 2018 年下半年回落至荣枯线下。 尽管当时信贷需求在内需的支持下没有明显走弱，银行业绩增长仍然保持平稳，但在贸易战的压力下，市场对 未来经济发展存在悲观预期，也一定程度上压制了银行板块的估值。

“政策顶+经济顶”同样会导致银行估值进入下行区间，反向验证了“政策底—经济底—业绩底”对估值 修复产生正向驱动的结论。尽管银行自身业绩在 2018 年并未出现“大起大落”，但在 1Q18 政策端金融去杠杆、 强监管和经济悲观预期的压力下，2Q18 开始估值进入下行通道。由于估值的下降主要是市场对未来经济环境、 银行未来盈利能力的担忧导致的，因此即使上市银行普遍保持向上的业绩趋势，估值仍持续单边下行。其中由 于当时大部分农商行刚刚上市，板块估值整体高于行业，股价下降幅度最大。2018 年的估值走势为“政策底— 经济底”推动银行估值修复的结论提供了反向支持：即在宏观政策、监管政策出现拐点后，都是银行估值出现 趋势性变化的起点，若之后经济或基本面的变化能够进一步验证市场预期，则银行估值拐点将正式确立。

（七）2020-2021 年复盘：政策发力，疫情后的估值修复

在 2020-2021 年的行情中，政策底开端于 2020 年上半年为应对疫情而出台的一系列经济稳增长政策，因此 经济形势在 2020 年一季度触底后迅速反弹，并保持逐季上行。因此经济底在 1Q20 即可确立。由于政策端强调 金融为实体让利，并明确提出“1.5 万亿”的量化要求，因此 2020 年二季度上市银行利润增速普遍转负，但在 疫情封控常态化管理和金融让利等一系列政策推动下，大部分企业很快复工复产，经济环境逐步向好，实质上 推动了银行业绩底的加快到来，2023 年下半年银行经营基本面便开始修复。由于政策底后经济拐点很快验证， 因此估值底在 1Q20 就已出现，并在 3Q20 银行业绩拐点后继续实现向上突破，且估值修复趋势斜率有所提高。

1、政策底：抗击疫情为主轴，提高赤字保障民生

2020 年，受新冠疫情影响，国民经济遭遇严重冲击，面对这复杂、严峻的形势，央行、政府积极采取措施， 各项刺激政策持续出台。仅看上半年，货币政策方面，央行于 1 月、2 月、3 月降准，并于 2020 年 2 月开展 1.2 万亿元公开市场逆回购操作，保证市场流动性足够充裕，此外还开展多项支持中小微企业措施，为经济的稳健 运行做出重大贡献。财政政策方面，2020 年地方政府专项债额度大幅提升，并发行万亿元抗疫特别国债以应对 新冠疫情影响，财政政策持续发力下，财政赤字率、赤字规模均有所上升，稳定并提振了市场信心。

2、经济底：一季度大幅滑坡后逐步修复，在疫情进入常态化防控后市场 6 月确认经济底

与 2014 年的情况不同的是，2020 年政策效果更为明显，经济底确立时间相对更早。具体来看，2020 年 2 月，进出口规模、社零、规上工业增加值当月值分别同比减少 16.79%、20.05%、25.87%，均为全年最低点。1Q20 全国实际 GDP 同比减少 6.9%，较 2019 年增速显著下行，但上半年仅减少 1.7%，全年回正，经济拐点在一季度 基本实现。物价指数方面，2 月制造业 PMI 仅为 35.7%，5 月 CPI、PPI 增速分别为 2.4%、-3.7%，均处于极低 水平，PMI 在下半年逐步回暖，十年期国债收益率在 5 月后开始回升，经济底基本确立。

3、业绩底：政策较强推动下，1H20-9M20 利润增速完成筑底，开始企稳回升

2020 年疫情期间，为更好支持实体经济加快修复，政策端提出金融为实体经济让利 1.5 万亿，导致银行 2020 年二、三季度利润释放普遍承压，1H20 上市银行利润同比下降达 9%，为近年来低点。 尽管金融让利明确的量 化要求加重了当时银行业经营的压力，但配合一系列稳增长政策组合拳发力下，对实体经济的修复推动力度较 大。2020 年末政策端强监管的态度有所缓和，同时疫情防控和经济修复步入正轨，企业开工率逐步修复，信贷 需求开始好转，加回核销不良生成率、不良率均到达峰值，资产质量进入修复阶段，因此在 2020 年底上市银行 利润增速重回正增长，并逐季提速。由此，此次估值修复行情中，银行业的业绩底出现在 2020 年二、三季度。

4、估值修复节奏：业绩底后基本面更优的股份行、城商行涨幅更高

2020 年 3 月政策、经济底后，估值下行趋势开始放缓；6 月疫情常态化防控开启，市场确认经济底，业绩 底后基本面更优的股份行、城商行涨幅更高。随着疫情爆发，一季度各项稳增长政策出台，带动经济底部很快 出现，银行板块下行趋势放缓。但由于当时各地疫情仍时有暴露，疫情尚未进入常态化防控阶段，市场对强力 政策推动下出现的经济底预期不统一，因此银行板块止跌后进入一段震荡期。随着下半年各地疫情逐步清零， 疫情防控进入常态化防控阶段，市场确认经济底，银行板块突破震荡期开始上行。随着 3Q20 银行业绩底的出 现，板块上行斜率进一步极大，估值开始大幅改善。

随着业绩拐点的出现，业绩向上弹性大、基本面更优的股份行和城商行股价涨幅与其他银行差距加大。二、 三季度业绩底出现后，银行基本面表现也出现明显分化，带动股价涨幅差异进一步拉大。三季度开始，业绩更 优的股份行和城农商行明显跑赢行业。截至 2021 年一季度末，股份行、城商行股价平均涨幅较 2020 年 9 月增 幅分别为 34%、18%，明显优于国有行（12%）及农商行（2%）。从个股角度来看，从 3Q20-1Q21 区间，兴业、 平安、招行等股份行累计涨幅分别可达 49.3%、45.1%、41.9%，杭州、南京、宁波、成都等基本面较优的城商 行累计涨幅也分别达到 43.4%、28.3%、23.5%、14.0%。

二、借古观今：政策底后、经济底前

（一）政治局会议确立政策底，此后利好政策在预期定格出台，而利空政策在 预期下限落地

1、金融十六条叠加疫情管控放开，政策发力再次驱动板块上涨

2022 年，面对复杂严峻的国内外形式和多重超预期因素冲击，中国经济发展有所承压，其中反复的疫情、 经营环境极为艰难的房地产市场是当时最主要的两大经济拖累因素。在这一宏观背景下，2022 年 11 月，央行、 原银保监会联合出台“金融 16 条”，从保持房地产融资平稳有序、积极做好保交楼金融服务、配合做好受困房 企风险处置、加大住房租赁金融支持等方面明确了 16 条支持政策，为当时悲观的市场情绪注入了一针强心剂； 疫情方面，2022 年 12 月 5 日，国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化落实是新冠肺炎疫情防控措施 的通知，标志着新冠疫情的正式放开，市场情绪有所回升，为本轮银行板块的股价上涨提供了保障。

本轮行情中，银行板块估值的上升主要系金融十六条等系列地产支持政策推动下，市场对地产的悲观预期 有所化解，停贷现象相对减少，地产敞口较大的股份行估值明显向上修复，在前期领跑银行整体板块上涨行情， 以 2022 年 10 月末作为涨跌幅的计算基准，截至 2 月末，股份行涨幅达 22.1%，显著高于其他类型银行。而 3 月之后，在中特估主线的驱动下，国有大行开始发力，成为上半年银行板块的领跑者，涨幅一度超过 35%。 而在本轮行情中，国有行、股份行涨幅均较大，国有行中邮储、交行、中行、农行表现更优，涨幅均在 25% 以上，而股份行中中信、华夏、招行、民生表现更优，股价涨幅均在 20%以上。农商行表现较为均衡，在本轮 行情中股价均有所上涨，而城商行表现较为分化，重庆、长沙、北京、西安、上海表现最优，均实现两位数涨 幅，而兰州、南京表现较弱，跌幅均超过 15%。

2、政治局会议确立城投、地产、经济三大拐点

7 月 24 日，中共中央政治局召开会议。会议提出，要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势， 适时调整优化房地产政策；要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。会议明确，要加大宏观 政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，本次会议的召开对银行板块意味着地产、城投以及经济三大拐点的正式确立。 经济增长方面，本次会议指出当前经济运行面临“国内需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患 较多和外部环境复杂严峻”四大困难挑战，明确要求“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防 范风险”。财政及货币政策部分要求“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。预计后续多维度拉动总需求的政 策将加大力度，促进经济复苏。货币政策方面，政治局会议后央行多次降息降准，刺激经济增长。财政政策方 面，今年 10 月，中央财政部决定四季度增发国债 1 万亿元，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿 元，或为经济需求的向上修复做出一定贡献。

另一方面，房地产政策在政治局会议后开始转向，房地产悲观预期这个银行板块最大的逻辑压制正在反转。 近期各项房地产优化政策在预期顶格出台：一线城市全部认房不认贷、全国首套房和二套房首付比例下限统一 为 20%和 30%、首套房新发按揭利率下限调降、各地陆续放开限购政策等。预计随着居民收入水平和预期的改 善，后续楼市销售端将较过去有明显改善。此外，在中央金融工作和近期的三部门金融机构座谈会中，政策端 再次强调“满足不同所有制房地产企业合理融资需求，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。”， 并提出了“三个不低于”，推动银行在房地产领域合理增加信贷投放，有力推动房地产风险化解。近期如恒大、 万科等多家民营房企的风险也在陆续解决，银行在房地产领域的系统性风险已实质性解决，预计房地产不良将 进入逐步出清的阶段。

地方政府化债进程开启，弱省份化债快速推进，大幅化解地方债务这一大类资产类别的风险预期。9 月 21 日，国务院政策例行吹风会提出指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解，建立常态化的融资平台金融债 务监测机制。10 月开始，各地政府开始陆续上报隐性债务风险化解试点方案，央行提出鼓励金融机构通过展期、 借新还旧、置换等市场化方式化解融资平台债务风险，并在必要时对债务负担相对较重地区提供应急流动性支 持。此外，9 月末开始，天津、贵州、云南、陕西和重庆等 12 个偿债压力较大的省份和地区开始发行特殊再融 资债券。截至 11 月 21 日，特殊再融资债规模已累计发行 1.37 万亿元。市场表现来看，近期代表性弱省份地方 债一级市场已出现反转迹象，地方债务风险这个银行板块另一个重大逻辑压制正在反转。

预计城投风险化解角度上两类银行将更为收益：一是以成都银行为代表的，涉政业务做的好、本身没有化 债压力、但估值一直被市场负面情绪压制的优质区域性银行。二是如贵州、渝农等化债省份的当地城农商行。 虽基本面普遍较差，但围绕地方债务的风险预期使估值产生巨大折扣，随着化债政策的出台或有短期博弈价值。

3、明确银行需保持合理息差和利润水平

2020 年以来央行首次对保持银行合理净息差水平明确表态，强调金融支持实体经济价格要可持续。在当前 经济环境下，尽管央行仍强调推动实际贷款利率稳中有降，但也提出要维护好存贷款市场秩序，意味着贷款利 率单边下行的时期已经过去，是银行业的重大变化。让利期里，贷款定价只有向下弹性，没有向上弹性，让利 期结束，意味着贷款定价向上弹性打开，尽管短期内支撑贷款定价下行趋势缓解的宏观基础还不牢固，央行仍提出推动实际贷款利率稳中有降，叠加存量按揭调整等因素影响，银行资产端利率仍将在未来一段时间内承压。 但压降高成本存款、存款挂牌利率下调等优化银行负债端的政策也将跟随落地。

负债端，近期存款挂牌利率多次调降，缓解银行负债成本压力、呵护银行息差的政策意图明显。近期 LPR 调降、存量按揭利率下调前后都对存款挂牌利率进行了调整。在银行面临资产端压力的情况下通过压降负债成 本为银行减负，说明监管层认为当前息差水平已降至底线水平。考虑到后续地方化债中可能仍需要主要上市银 行给予地方政府融资平台债务降息展期的支持，以及进一步对冲存量按揭利率下降的影响，后续存款利率应仍 有进一步下调空间。此外，由于上半年存款定期化趋势影响，上市银行实际存款成本压降有限。而随着经济复 苏趋势向好，居民避险情绪有所缓解，预计银行通过优化存款结构仍有压降成本的空间。

4、存量按揭利率调降靴子落地

存量按揭利率调降靴子落地，利空程度不及市场此前全部调降至现行 LPR 的悲观预期，利好银行估值修复。 根据监管要求，存量首套房按揭加点可看齐贷款“发放当时、所在城市”的加点下限。即便按照最悲观口径， 全行业三分之二存量按揭利率平均下降 80bps，即全行业存量按揭降 50bps，也仅处于此前市场预期 50-100bps 的下限。假设 2/3 存量按揭平均下调 80bps，则降低银行利息收入 2000 亿左右。此前市场对于存量按揭利率下 调已有预期，严重干扰银行估值。现在靴子落地，影响程度只在预期下限，后续应不会再压制银行板块估值。

（二）宏观经济在平稳复苏，趋势向好

在多项政策的拉动下，中国经济依然处于稳步恢复的过程。前三季度，中国实际 GDP 同比增长 5.2%，将 大概率实现年初 5%的全年目标增速。社融方面，截至 2023 年 10 月，社融存量规模同比增长 9.3%，人民币贷 款同比增长 10.9%，预计今年后续社融增速平稳向好，结构有所改善。物价指标方面，10 月 PMI 为 49.5%，季 度环比下降 0.7%，但整体依然呈现向好态势，CPI、PPI 分别同比减少 0.2%、2.6%，相对 7 月的全年低点明显 修复，居民整体消费、工业投资意愿有所承压但稳增长趋势保持不变。此外，10 月发电量、规模以上工业增加 值分别同比增长 5.2%、4.6%，呈现稳中向好的态势。从国债收益率情况来看，8 月 10 年期国债到期收益率出现 向上拐点，说明市场对经济复苏的预期也在逐步改善。

（三）业绩处于寻底阶段

今年前三季度，上市银行业绩依然处于寻底阶段。9M23 上市银行营业收入同比减少 0.8%，增速较 1H23 下降 1.3pct。国有行、股份行、城商行、农商行营收增速分别较 1H23 下降 1.3pct、1.1pct、2.0pct、1.5pct 至 0.1%、 -3.8%、2.1%、1.8%。9M23 上市银行归母净利润同比增长 2.6%，其中国有行 2.5%、股份行-0.5%、城商行 10.5%、 农商行 12.5%。上市银行整体业绩增速较 1H23 下降 0.9pct，其中股份行降幅最大，城农商行业绩增速更快。归母净利润增速方面，杭州、江苏、苏州、常熟、成都等优质城农商行行业领先，分别同比增长 26.1%、25.2%、 21.4%、21.1%、20.8%，优质城农商行业绩保持高速增长。

价格方面，在 LPR 下行、信贷有效需求未完全恢复、存款成本刚性等多重压力下，上市银行净息差继续筑 底。 3Q23 上市银行净息差（测算值）季度环比下降 4bps 至 1.74%。主要是三季度 LPR 下行，同时又面临新增 信贷需求不足的情况，部分区域价格战相对激烈，资产端定价显著承压，尤其是新发贷款定价承压。 资负两端定价来看，3Q23 生息资产收益率（测算值）季度环比下降 6bps 至 3.41%，一方面是上半年对公 贷款超额投放，三季度开始有效信贷需求不足，价格战更加激烈，叠加 LPR 下行，资产端定价更加承压，导致 资产端收益率显著下行。由于存款成本相对刚性，负债成本率环比持平。3Q23 计息负债成本率（测算值）季度 环比持平于 2.07%，主要是存款定期化趋势延续对冲挂牌利率下调的利好，且存款重定价对成本优化存在时滞。

资产质量方面，3Q23 上市银行整体不良率为 1.27%，季度环比持平。其中以成都、江苏、杭州、宁波为代 表的优质城农商行，其不良率仍保持在 1%以下的绝对低位，资产质量明显好于上市银行整体水平。3Q23 上市 银行整体拨备覆盖率为 245.8%，整体拨备水平保持稳定，仍有近一半的上市银行拨备覆盖率超 300%。

（四）估值修复节奏展望：区间震荡一段时间后，经济底推动 beta 行情出现； 板块节奏大带小，地板推动天花板。

对比历史复盘来看，当前银行估值修复进程应正处于政策底出现后的阶段，银行板块迎来一波普涨，且其 中估值偏低的国有大行在中特估的推动下涨幅最高。而受到房地产市场转型，地方政府债务化解等结构性影响， 经济复苏的趋势一直比较温和，市场对经济拐点的预期也不统一，博弈情绪较重。“弱复苏”的经济环境导致银 行板块估值在经历了一波修复后没有继续向上突破，而是在一定区间内震荡。考虑到目前经济温和复苏的趋势 仍将持续一段时间，银行业 2024 年业绩在存量按揭利率下调和 LPR 下行的情况下也将短期内承压，预计短期 内银行估值将在区间内震荡一段时间。之后需要等待政策端的持续发力推动经济拐点和业绩底更快到来，帮助 银行估值摆脱区间震荡继续向上突破，开启真正的估值修复 beta 行情。

三、基本面展望：量价新平衡，资产质量平稳

（一）量：平稳增长、结构调优

预计 2024 年信贷投放保持量稳质优的新常态：信贷增量与今年同比持平或少增，同时结构优化，不会再次 出现大起大落的情况。 目前经济稳定复苏的趋势是明确的，因此预计政策端短期内不会要求强刺激，因此一季 度、6 月末的信贷冲量导致投放出现大起大落的情况不会再出现。此外，在 11 月 17 日的央行、金融监管总局、 证监会联合召开的金融机构座谈会中，也明确表明“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开 年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长。”预计为了应对当前实体企业有效信贷需求不足、 银行今年投放计划已基本完成的供需两弱情况，小部分明年年初的信贷资源可能在政策端引导下移动至今年年 末，以保证后两月信贷规模的稳定增长，同时也避免年初信贷投放再次出现过度冲量的情况。此外，三季度货币政策报告中也提出“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况，要避免对单月增量等高频 数据的过度解读”，因此对明年信贷“开门红”不必抱有过高预期，合理假设下预计同比少增 15%左右。 假设 2024 年人民币贷款增量与 2023 年同比持平，且 2023 年人民币贷款规模同比增速保持在 10.7%。则 2024 年人民币贷款增量大约为 22.73 万亿。由于 1 季度信贷大幅冲量的原因，今年上市银行信贷投放节奏相对靠前， 呈现出近乎“5221”的态势。考虑到近期央行表态，合理预测明年银行信贷投放节奏应回归到“4321”或“3322” 的正常分布。根据测算，在“4321”投放节奏下， 2024 年一季度人民币贷款增量约为 9.1 万亿元，人民币贷款 余额同比增速为 9.1%；在“3322”投放节奏下，2024 年一季度人民币贷款增量约为 6.8 万亿元，人民币贷款余 额同比增速为 8.0%，均明显小于 1Q23 的人民币贷款增速。

贷款投向上，继续向绿色、小微、高科技制造业领域倾斜。根据中央金融工作会议提出的“优化资金供给 结构”、“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，预计如高科技产业、绿色金 融、普惠金融等重点领域仍将是 2024 年银行业信贷投放的主要增量。此外，金融工作会议首次专门提出“盘活 被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，反映出优化资金供给结构不仅要在引导增量资金投向上下功夫， 也要大力盘活被低效占用的存量金融资源，用于扩大对新动能领域的有效投资。因此，为更好的实体经济发展，保证信贷资源的可持续供给，预计银行也会更加关注存量金融资源的盘活和再利用，如对政府部门和国有部门 大量冗余金融资源的盘活和优化，进而腾挪出更多信贷资源支持高科技企业和普惠小微的民营企业。

（二）价：筑底期延长，至少持续到明年上半年

净息差筑底期延长，2024 年预计仍承压，按揭占比较小的农商行和在资负两端“量价平衡”做的更好的银 行息差可能先行见底。受到存量按揭重定价、LPR 下行、部分地方债务降息展期等因素影响，银行业息差筑底 期再度拉长。此外，当前 LPR 仍在下行区间，考虑到当前央行表态，未来可能仍有降息空间。经济未明显复苏 情况下，新发贷款定价的下行期和存款定期化趋势可能仍将持续一段时间。预计至少到明年上半年，大部分银 行息差仍有下行压力。在行业息差承压的背景下，预计只有部分按揭占比小的农商行和在资负两端管控得力， 量价平衡的优质银行息差有望率先见底。我们从目前已知的可能因素入手，考虑存量按揭利率下调、LPR 重定 价、存款定期化及存款挂牌利率下调影响、部分城投降息展期等五方面影响，粗略计算明年上市银行息差降幅 可能在 12bps 左右：

1、存量按揭利率下调预计影响上市银行净息差 7bps 左右。按照最悲观口径，全行业三分之二存量按揭利 率平均下降 80bps，即全行业存量按揭降 50bps，以 1H23 各上市银行存量按揭规模计算对 2024 年净息差的影响。 根据计算结果，存量按揭利率下调影响平均在 7bps 左右，其中国有行受到影响最大，受到负面影响约 7.7bps， 股份行、城商行、农商行则分别受到 5.2、3.4、3.5bps 的影响。

2、明年 LPR 重定价预计影响上市银行净息差 2bps 左右。今年 1 年期 LPR 累计下降 20bps、5 年期累计下 降 10bps。因此对于按揭贷款重定价，假设一半在 1 月重定价，其余在剩下 11 个月平均重定价，预计按揭贷款重定价幅度为-10bps，据此根据各家银行按揭贷款占比，测算上市银行按揭重定价对息差的影响。对于对公贷 款、其他零售贷款重定价：根据各家银行短期、中长期对公贷款结构及非按揭非信用卡零售贷款占比作为期限 结构。利率方面，因 LPR 下降发生 2023 下半年，故假设 1 年期下降 5bps、1-5 年期以上中长期贷款收益率下降 15bps,5 年期以上下降 10bps。根据测算，LPR 重定价预计将影响上市银行净息差 2bps 左右，其中对国有行、股 份行、城商行、农商行影响分别为 2.8bps、1.7bps、1.7bps、1.4bps。

3、存款挂牌利率下调预计可提振息差 1.1bps 左右；但定期化影响延续情况下，平均拖累息差 2bps，存款 端合计小幅负向影响息差 0.9bps。存款挂牌利率下调方面，按照 2023 年存款挂牌利率下调情况假设：1 年期定 存下降 10bps；2 年期下降 30bps；3-5 年期下降 40bps。存款活、定期结构及期限结构以 1H23 数据估算。存款 定期化影响方面，2022 年下半年-2023 上半年定期存款占比大约上升 2-3pct，且目前 M2 与 M1 剪刀差仍在加大， 对经济复苏的预期偏弱导致资金流动性较差，因此预计 2024 年存款定期化趋势仍将持续一段时间，但可能在经 济逐步复苏的带动下略有好转。假设 2024 年定期存款占比上升 1pct，根据计算公式，日均定期存款规模占比上 升 1pct 对息差的影响即为（定期存款成本-活期存款成本）*1%。 根据计算，存款定期化趋势可能拖累上市银行净息差 2bps 左右，其中国有行、股份行、城商行、农商行分 别受到 1.8bps、1.6bps、2.2bps、2.2bps 的负面影响。而存款挂牌利率下调的利好对定期化趋势形成对冲，预计 可提振上市银行净息差 1.1bps 左右，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别提高 1.1bps、0.8bp、1.1bps、 1.4bps。综合下来看，预计明年存款端成本仍保持相对刚性。

4、2024 年新发贷款利率持续降低预计将负面影响银行净息差 2bps 左右。由于当前信贷需求仍偏弱，且 LPR 仍在下行区间，导致新发贷款利率持续下降拖累息差。目前 1H23 新发贷款利率为 4.19%，假设 2024 年平 均新发贷款利率下降 35bps，上市银行 2024 年信贷增速较 2023 年保持相对稳定。根据测算，新发贷款利率下行 可能继续拖累银行业净息差 2bps 左右，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别受到 2.2bps、1.3bps、2.4bps、 1.9bps。

5、地方化债产生的贷款降息情况因地而异、因事而异，不同省份之间差异较大，对银行息差影响也不尽 相同。根据当前地方化债政策导向，预计云南、贵州、内蒙古等 12 个政府债务压力较大的省份城投平台贷款或 非标可能最先面临降息展期的压力。但是，根据我们对化债地区银行的调研情况，即使在 12 个化债省份之间， 不同省份的差异也很大。降息展期能否相对市场化的解决，关键取决于所在省份未来是否还要承担推动经济发 展的任务。如果还要继续保持较快的发展速度，则地方政府和金融机构之间还会维系比较好的合作关系，价格 就不会过分“一刀切”。以重庆地区为例，尽管重庆债务压力较大，但作为国家“第四增长极”的核心之一，未 来经济发展仍要继续保持较快的增长速度，因此本地城农商行参与存量债务降息展期的力度和节奏就较为市场 化。此外，目前大部分城投平台的主要诉求是解决流动性的问题，存量债务的贷款利率已经处于逐步向下的趋 势，而不会出现一次性的大幅调整，因此化债对银行净息差的负面影响或小于市场预期。 此外，不应高估非化债地区城商行息差压力。根据我们对 3381 家城投平台募集说明书的统计，国有行虽然 优先承接地方政府平台的化债需求，但本身在 12 个化债省份给予城投平台的已使用授信额度占比也不高，对息 差影响有限。股份行表现分化，其中华夏、光大、中信等股份行占比相对较高，而招行、平安、浙商份额较小。 城商行中，成都、杭州等城投大类资产占比虽高，但在 12 个化债省市基本没有城投类资产，不应高估非化债区 域优质城商行的息差压力。

（三）资产质量：资产质量稳健、拨备率充足

目前来看，上市银行不良率为 1.27%，同比下降 4bps，资产质量保持稳定。加回核销不良生成率为 0.61%， 季度环比下降 3bps，不良生成幅度有所下降。主要不良生成的领域仍在房地产和零售贷款方面，考虑到目前房 地产风险正在逐步化解，零售消费信贷的不良生成也将随着经济复苏逐步改善，预计后续不良生成将稳中有降。 信用成仍保持相对低位，且银行不良核销节奏前高后低，预计存量房地产不良也将在一定时间后逐步出清完毕。 整体拨备覆盖率为 245.8%，季度环比小幅下降 0.3pct，同比提升 3.9pct。拨备覆盖率小幅下降主要是部分银行 拨备少提回拨利润。 在城投和地产领域两大重点领域风险预期反转情况下，预计资产质量继续稳健。预计行业不良率、拨备覆 盖率等资产质量指标继续稳中向好。城投方面，地方化债进程已经启动，预计政策端主要聚焦压力较大的 12 个 省份，而国有行、江浙、成都等地区优质城商行城投客户优质，在高风险地区投入占比不大，市场对城投这一 大类资产的悲观预期应该缓解。地产方面，各项房地产优化政策在预期顶格出台。认房不认贷、放松限购、降 低首付比例等政策落地提振需求，预计当前对公房地产不良生成的高峰期已过。

编辑：火腿肠