2023年策略专题：2024年有望进入牛熊转折年

一、这一次牛熊周期的特点

最近一轮熊市的特点之一即是调整幅度小但持续时间长。 具体来看，1）2021 年 12 月以来上证指数的最大跌幅为 23%，而 2000 年以来历次熊 市的跌幅通常都在30%以上。2）本轮熊市目前已持续接近两年，这一时长已超过2008年、 2015 年下半年和 2018 年，仅次于 2011 年-2012 年和 2001 年-2003 年的熊市。

调整幅度小的原因：估值可以回撤的空间历史最小、ROE 下降速度可控。 （1）这一次牛市高点的估值较低，低估值价值股估值没有太多下跌空间。2021 年 高点，股市的估值和 2018 年初股市估值接近，远低于 2001、2007、2015 年牛市高点， 也略低于 2009 年牛市高点。历史上从幅度来看，40%以上的熊市下跌，大多都是从估值 极高的位置跌下去的。

（2）截至 2023Q3，全 A 非金融石油石化（以下简称为“全 A 两非”）的 ROE 下降至 7.43%，相较 2021Q2 的前期高点下降 2pct。而此前几轮熊市期 ROE 的下降幅度通常在 3% 以上（仅有 2013 年至 2016 年 ROE 的下降幅度也是 2pct）。我们认为这主要源于本轮经济 下行期，周期类行业的盈利韧性较强。

调整时间长的原因之一：复杂的内部环境与外部环境

内部环境方面，投资者对人口、地产等长期问题存在较多担忧，而消费、成长、地 产链等不同行业或多或少出现了些产能格局转弱或长期需求下降的非周期性的问题。

调整时间长的原因之二：复杂的外部环境

当前美国利率的走势暂难以用过去 20 年的经验来解释。1993 年至今，美国历史上 出现过 3 次失业率下降，分别是 2000-2002 年、2008-2009 年、2020 年疫情期间，失业率一旦大幅下降，往往标志着美国经济不只出现了短期下降，还出现了长期的问题，两 者叠加形成的经济状态，是大幅衰退（或者说硬着陆）。如果只是高频指标走弱，但失 业率不走弱，则是软着陆。1993 年至今，美国历次经济短周期（OECD 领先指数和库存周 期）下降阶段，利率均会出现明显下降，即使是经济软着陆，美国长期国债利率也会出 现年度的快速下降，但这一次美国长期国债利率只出现过季度的小回撤。

商品价格从 2021 年 Q4 开始轮番见顶调整，但整体调整幅度比大部分库存周期调整 更小。不管商品超级周期是否存在，库存周期都会影响商品价格 1-2 年的波动。如果商 品超级周期出现（类似 1965-1980 年、2002-2011 年），那么在库存周期下降期，商品价 格下降的幅度会更温和，或者时间会更短；反之，如果商品超级周期不存在，那么在库 存周期下降期，商品价格下降的幅度会更剧烈，或者时间会更长。2021 年 Q4 以来商品 价格先后见顶回落，但回落的速度很温和，这与 2004-2005、1970-1971、1974-1976 年 的波动非常类似。我们认为，这可能意味着始于 2020 年的商品价格超级周期可能还没有 结束。

二、股市投资方法迎来新的变化

2.1 GDP 和通胀中枢变化会带来投资方法的变化

历史上，A 股的投资方法主要有三个阶段。最早期 1990-2000 年，股市规模较少， 专注投资的机构占比较少，大部分投资者刚开始接触股市，投资者对盈利研究较少，投 资者更多关注股市供需，特别是股市监管政策。第二个阶段是 2002 年-2011 年，由于国 内经济进入稳定快速增长期，以公募基金为代表的机构投资者开始出现，股市进入宏观 经济周期主导的时代。第三个阶段是 2012 年-2021 年，由于经济增长中枢下台阶，国内 经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。这些风格变化的临界 点均出现了 GDP 中枢变化、通胀中枢变化、投资者结构变化。而从 2021 年开始，国内的 经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化，投资者结构中外资和 公募基金影响力下降，指数基金和量化影响力提示。所有这些变化导致 2022 年以来，产 业赛道投资越来越难，我们认为这些变化由于由宏观大背景的原因，所以可能会持续很 久。

2.2 未来通胀可能会重演 1970-1980、2002-2010 的高波动

如前所述，本轮商品价格从 2021 年 Q4 开始轮番见顶调整，但整体调整幅度比大部 分库存周期调整更小。往前看，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现 再次中枢抬升，与之对应的上游周期股将会再次迎来戴维斯双击。

美股长期大趋势也会受到高通胀的影响。如 1970-1980 年、2000 年-2010 年，美股 的上涨幅度相较其他年份明显偏弱。

2.3 对整体指数的影响：转变思路，就能更早感知到牛市来临

本轮熊市特殊的地方：时间长，并且伴随投资方法的变化。当出现明显的相关性变 化的时候，能够推断投资方法和市场风格大概率也会同步出现较大的变化，我们可以界 定为大的投资风格变化，此时往往能够看到 2001-2005 年、2011-2014 年熊市的时间会 被拉长，股市底部相比经济底领先性变弱，有时候甚至会同步或滞后经济底部。比如 2002-2004 年，股市每一次大级别反弹都滞后于经济底，2012 年底股市底也滞后于经济 底，2016 年初，股市底同步经济底。

三、2024 年有三点可能会超预期

3.1 库存周期依然会存在

日本失去的 20 年期间库存周期对股市的影响节奏。日本 1990 年房地产见顶后，长 期面临资产负债表衰退等风险，导致日经指数 1990-2009 年不断创新低。而如果对比库 存周期和日经 225 指数，能够发现，1990-2009 年，日本的产成品库存依然是周期性波 动的，而且对股市影响很大。股市大部分下跌波段均出现在产成品库存见顶到回落中期， 产成品库存下降末期到回升初期，股市大多能出现不错的反弹。

再看中国市场的情况，2000年以来，国内经济周期中最弱的一次库存周期是2012年 中到 2014 年初的库存周期。而这段时期工业企业利润增速、上市公司 ROE 均出现过一定 幅度的反弹。

3.2 房地产销售可能会出现不错的反弹

从全球重要经济体的房地产市场情况来看，一般在房地产销售面积（绝对值）刚开 始下滑的前面2-3年下滑幅度较大，比如1979-1982和2006-2009年的美国房地产市场， 1997-1998 年和 2011-2012 年的中国香港房地产市场。 我们认为，如果是量价齐跌，对股市冲击会比较大，比如 2007-2008 年的美股和 1997-1998 年的港股，均跌幅超过 50%。但如果只是房地产销量跌，房价稳定或小跌，则 对股市的影响往往会比较小，比如 1979-1982 年的美股和 2011-2012 年的港股，股市虽 然是熊市，但只是小熊市。

最特殊的案例是——日本 1990 年后房地产景气度的下降可以分成 3 个阶段：（1） 1990-1992，房地产量价齐跌，股市也是暴跌；（2）1993-1996，房地产量升价稳，股市 宽幅震荡；（3）1997 年以后，房地产量价阴跌，股市再次下跌。 由此我们能够看到在房地产景气度下滑的前面 2-3 年，此时由于量价齐跌，股市受 挫比较大；1993-1996 年期间，房地产销售企稳回升，虽然没有创新高，但依然让股市 稳定了 3 年。

我们认为，虽然人口增速作为房地产周期的长期影响因素已经进入下降周期，但地 产销售增速依然有望出现阶段性的回升。

3.3 美国经济可能会软着陆

美国经济短周期有可能已经软着陆，长期的硬着陆风险可能会推迟到下一轮库存周 期。从 2021 年 Q4 开始，美国经济指标已经持续走弱很久了，只是由于走弱的幅度较小， 并没有导致失业率下降，所以很多投资者认为美国经济还未下降完成。但我们认为以库 存、PMI 和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2 年）的 下行，正在迎来短周期新一轮上行期。从库存周期来看，2022 年初开始 PPI 见顶，近期 已经连续 2 个月企稳回升。美国 PMI 数据 2021 年 3 月见顶，今年 6 月见底回升。

受利率影响比较敏感的美国房地产市场，2021-2022 年销售和投资同比数据均大幅 下降，目前已经在低位企稳。更具综合性的 OECD 美国经济领先指数 2022 年 Q4 见顶， 2023 年 Q1 见底。所以综合来看，我们可以发现，美国很多度量短周期经济的指标已经先后走过了 1-2 年的下降，开始企稳。

美国失业率小幅上升，反映美国经济长周期韧性较强。1993 年至今，美国历史上出 现过 3 次失业率下降，分别是 2000-2002 年、2008-2009 年、2020 年疫情期间。失业率 一旦大幅下降，往往标志着美国经济不只出现了短期下降，还出现了长期的问题，两者 叠加形成的经济状态，是大幅衰退（或者说硬着陆）。但美国经济也经常出现短周期下 降，但长周期依然很强的组合，比如 1994-1995 年和 2015-2016 年，这两次均能观察到 PMI、库存周期、OECD 领先指标的下降，但失业率没有下降。我们认为，当下的美国经 济指标，反应出来的组合是，美国经济短周期（1-2 年）下降已经结束，很有可能是软 着陆，长周期的力量还很强，至少不需要在这一轮库存周期中过度担心了。

美股可能会再涨半年。可以适度参考 1965-1981 年美国利率持续回升期资本市场波 动的经验。历史上可以借鉴的历史阶段是 1965-1980 年，期间美国 10 年期国债利率持续 回升，从 4.3%最高涨到了 16%。而在此之前的 1950-1965 年，美国利率较为稳定，商品持续熊市，股市慢牛。在此之后的 1982-2000 年，美国利率持续下降，商品也是个熊市， 股市持续慢牛。在利率持续上行期（1965-1981 年），美股并不是持续熊市，而是宽幅震 荡市，而商品是个大牛市。

以更短期的角度来看，现在的全球资本市场，非常类似1967年8月和1978年 3月。 之前 1-2 年，随着全球库存周期下降，商品价格走弱，但下降幅度非常小，而且逐渐开 始企稳。美股在库存周期下降初期是个熊市，但库存周期下降后期开始，随着美联储政 策预期阶段性缓和，美股反而走出了 V 型。到 1967 年 8 月和 1978 年 3 月，美股在历史 高点附近有所回调，美债利率快速上行，突破历史高点，这与现在的全球资本市场表现 非常一致。我们认为，如果历史重演，展望未来 1-2 年，商品有可能休整完成开始走牛， 美股继续上涨，但涨速变慢，并可能在新一轮通胀上行的中后期（1 年后）转入熊市， 美国国债利率大趋势易涨难跌。

四、股市整体节奏

4.1 2024 年股市整体节奏的判断

指数上涨的潜在上限：没有增量资金之前，市场企稳上涨的最大比例一般约 30%， 对应上证指数达到 3700 点。可以参考的历史情况有 2013 年、2016 年、2019 年。 指数下跌的潜在下限：历史的估值底是很难打破的,考虑到政策对冲，出现超预期 风险概率在逐渐下降，对应上证指数很难跌破 2900 点。 指数趋势线：赛道股长期供需格局恶化、房地产需求下台阶、库存周期下行是三个 压制大部分行业盈利的趋势性利空。而这些利空因素在 2024 年均有望实现边际改善，带 动指数出现趋势性回升。

乐观情景下，如果较早出现新的超预期政策、房地产销售回升，则指数有可能直接 步入反转。 悲观情景下，如果政策延续，但经济数据的改善偏慢，则不排除指数呈现一波三折 的走势，但指数完全不回升到趋势线之上的概率很低。

4.2 复盘 2012 年底:长期担心没有解决，但出现重大缓和

根据我们跟踪判断，2012 年投资者对长期经济前景较为担心，导致对经济短周期的 乐观变化滞后反应。去年以来，随着经济房地产销售明显下降、消费行业增速放缓，投 资者对中国长期经济增长前景有一些担心，甚至上升到了对人口周期的担心。历史上上 一次对人口周期集中担心是 2011-2014 年，由此带来了 2011-2012 年的熊市。改革开放 后，中国经济快速融入全球，各行业快速增长，其中核心竞争力之一是中国巨大的农村 剩余劳动力，从图 33 中能看到 1980-2010 年，中国劳动力总数和占比均持续走高。但 是 2010 年之后劳动力优势逐渐走弱，由此导致投资者对制造业出现了系统性的担心， 伴随着 2011-2012 年经济的下降，这一担心的证据越来越多，因为制造业出现了产能过 剩，第二产业（以制造业为主）对 GDP 的贡献也在 2010 年之后出现了明显的下降。

以上这些担心，导致股市出现了 2011-2012 年连续两年的熊市。到 2012 年下半年 的时候，虽然宏观经济短周期已经出现了乐观的迹象，但股市继续走弱，直到 12 月才企 稳回升。从工业增加值和 GDP 的数据能够看到，2012 年 3 季度，经济已经出现了企稳 回升，这一点在南华工业品走势和国债利率上也能够得到验证，但股市迟迟没有上行。

今年 7 月以来，宏观 PMI、PPI 和商品价格均开始企稳，9 月更多经济指标企稳，利 率也开始拐头上行，但股市却迟迟没有反应，这一状态与 2012 年 7-11 月非常类似。

2010-2012 年指数的主要跌幅出现在 2011 年，但部分行业的下跌持续了 3 年。同 时投资者的心态和很多机构投资者的净值状态也和2012年Q3非常类似。2021年以来， 上证指数和万得全 A 主要的下跌集中在 2022 年 1-4 月份，但是由于很多投资者持有的 赛道类板块从 2021 年 Q2 开始持续走弱，所以部分业绩较差的投资者，经历熊市已经 3 年了。由此导致，今年上证指数和万得全 A 指数并没有创新低，但投资者的情绪比 2022 年指数最低点还要悲观很多。其实，2012年也出现了这种偏差，以万得全A来看，2010 年（跌幅-6.88%）是震荡市，2011 年（跌幅-22.4%）是指数大幅下跌的熊市，2012 年 年初季度反弹，之后持续阴跌，但到 11 月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有 2011 年的 一半，但投资者的情绪比2011年更悲观。背后很重要的原因是，银行、钢铁、非银等板 块的熊市始于 2010 年，到 2012 年 11 月的时候已经持续了接近 3 年。

在此背景下，2012年底股市是如何反转的？我们认为，主要是房地产和基建力量的 阶段性释放，2012 年初开始基建投资就已经开始回升，房地产投资直到年底才回升，两 者叠加形成了宏观数据改善。并且 2012 年底又提出了新型城镇化的政策，股市出现了 快速反转。

2012 年的结局：年底逆势，投资方式变化，牛熊周期依然存在。最终 2012 年熊市 的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻辑反转的情况下。因为 2012 年对 中国部分制造业产能过剩、人口周期、GDP 增长中枢的担心都是对的，直接导致 2011 年之后的经济增速一直没能回到 2010 年之前的高点，并且股市 ROE 从 2011-2015 年持 续下行。但这些事后来看非常正确的担心，并没有带来股市持续的熊市。2012 年底恰恰 是股市的底部，在这个底部之后，股市先后出现了移动互联网牛市、消费牛市、高端制 造业牛市，这些牛市与 2012 年之前的牛市完全不同。我们认为，站在 2023 年，投资者 担心的很多长期利空逻辑上可能都是对的，但未来的牛市可能会在所有这些利空依然存 在的情况下，通过产业间的腾挪、通过中国产业链在全球产业链中的腾挪，出现一种大 家没有经历过的牛市。

五、股市风格：小盘是长期趋势，价值风格是 2-3 年的趋势

5.1 投资者结构变化有利于小盘风格占优，或成为 3-5 年的长期趋势

我们认为，2021 年 2 月市场切换到小盘风格占优可能成为 3-5 年的长期趋势。2021 年 2 月至 2023 年 10 月，市场风格整体偏向小盘风格，且更集中于微盘股。如果用申万大 盘指数（最近 20 个交易日日均总市值排名前 200 个股）和申万小盘指数（最近 20 个交易 日日均总市值排名 601-1400 个股）来代表大盘风格和小盘风格，2021 年成长股牛市后 期，小盘风格明显占优。2022 年-2023 年 10 月，成长股的部分行业产能格局开始转弱， 市场风格开始转向价值，这一阶段小盘指数跌幅略小于大盘指数。但考虑到申万小盘指数 成份市值在全部 A 股中整体处于中等水平，整体来看大小盘风格比价差异不大。 2008-2015 年小盘风格长期占优的过程中间也出现过多次风格短期偏向大盘，分别是 2008 年 3 月-10 月，2009 年 4 月-7 月，2011 年下半年，2012 年 10 月-2013 年 2 月， 2014 年 Q4。大多发生在市场波折或者价值风格占优的阶段。但持续时间一般在 1-2 个季 度左右，且超额收益幅度不会很高。

投资者结构变化有利于长期风格偏向小盘占优。大小盘风格大级别切换的时间比较 长，一般一种风格占优能持续 5-8 年的时间。影响大小盘风格更多的是一种资金行为，宏 观变量（GDP、利率、通胀）甚至盈利相对趋势的变化很难改变长期的大小盘风格。 从资金来看，历史上私募、杠杆资金流入，公募、外资增量资金流入放缓时期，市 场风格容易出现小盘占优的大级别行情。2006-2007 年是公募基金从 0 到 1 份额大幅增长 阶段，大盘风格在此阶段占优。2008-2015 年是私募、两融、场外配资发展较快的时代， 也成为市场中增量资金主要力量，公募基金份额整体走平。在这个时期市场风格表现为小 盘占优。2016 年-2021 年 2 月增量资金主要来自于公募和外资的大幅流入，在这个阶段市 场风格回归大盘占优。2021 年 2 月之后，ETF，量化基金增长速度相对较快，外资和公募 基金影响力下降，市场风格表现为小盘占优。我们认为，2021 年之后投资者结构出现变 化的背后有国内宏观经济中枢下行、全球通胀和利率中枢上行等长期宏观环境的变化，所 以从这个角度看小盘风格占优可能成为未来 3-5 年的长期趋势。

5.2 价值风格是 2-3 年的趋势

成长价值风格的变化主要取决于盈利相对优势。2021 年 Q2 开始，成长风格相对于价 值风格的盈利优势开始走弱，截至 2023 年 Q3，高市盈率指数归母净利润增速下滑到24.5%，而低市盈率指数归母净利润增速为-7.5%，整体来看价值风格盈利下滑幅度小于成 长风格。2021 年 9 月至今，成长风格的盈利预测下滑幅度也要快于价值风格。我们认 为，背后的原因可能在于成长风格中 2019-2021 年表现较强的新能源、电子等行业开始消 化前期产能建设增加带来的产能格局边际转弱。新的主线 TMT 从 0 到 1 的产业趋势刚开始 形成，尚未观察到大规模应用落地对业绩形成较大贡献。而对于价值风格来说，虽然宏观 经济恢复存在波折以及对房地产市场的担心会对价值风格的盈利预期产生一定的影响。但 一方面稳增长政策的密集出台对价值风格的盈利预期存在一定的支撑，另一方面金融、周 期等板块不存在明显的产能问题。由此带来价值板块在业绩兑现上相对更有优势。

始于 2021 年的价值风格可能是 2-3 年的趋势，风格切换需要观察 AI 产业趋势带来 TMT 板块的业绩验证的时间。我们认为，即使市场存在对人口周期下行，房地产市场下行 等长期因素担忧，但由于金融、周期类板块产能格局相对较好，同时随着政策的积极变 化，PMI、商品价格等经济指标逐渐企稳回升，经济相关的价值风格的基本面优势仍然存 在。估值、政策和年度风格的共振仍有望推动价值风格逐渐走强。从历史经验来看，成长 价值风格 2-3 年会出现一次切换。成长风格中产能格局相对较好的板块是 TMT，下一阶段 观察重点是 AI 的产业趋势是否能够对传媒、计算机板块业绩产生较大贡献，如果得到业 绩验证，那么届时市场风格可能会切换到成长占优。在大盘成长和小盘价值风格匹配阶 段，相较于 1-2 年的大盘价值和小盘成长风格匹配，大小盘风格演绎或会趋于均衡。

编辑：火腿肠