回顾与展望：稳中求变，顺时而谋

2023 年开年至今，基建投资保持稳健增长。2023 年 1-10 月，广义基础设施建设 投资完成额累计 18.4 万亿元，同比增长 8.28%，较去年同期少增 3.11pct，狭义 基础设施建设投资完成额累计 14.3 万亿元，同比增长 5.9%，较去年同期少增 2.8pct。今年以来，积极的财政政策持续发力，基建项目相对充足，开工率维持 高位，基建投资保持稳健增长。

展望四季度及 2024 年：中央财政 Q4 将增发 1 万亿国债（其中今年安排 5000 亿元， 另外 5000 亿结转至明年），支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。此外， PPI 价格因素影响相对减弱，加之去年同期基数下沉，四季度基建投资回升确定 性较高。从万亿国债、提前下达部分新增地方政府债务限额等政策看，稳增长政 策继续显效，未来基建增量资金可观。资金到位只是形成实物工作量的第一步， 开工才能实现重大项目的社会效益和经济效益，预计未来相关政策也将更加重视 推动各项增量资金尽快形成实物工作量。

投资意愿：“万亿国债”彰显逆周期调控决心

2023 年经济有所回暖，但复苏动力仍不充足，政策发力“稳增长”仍是共识。而 “三架马车”走势分化，出口下滑显著，外需难当大任，消费有所改善但可持续 性有待验证，相较之下，投资对稳经济的支撑效果更加直接和充分。投资方面， 基建投资维持高位、制造业有改善、地产底部企稳但隐忧尚存，回顾历次“稳增 长”，预计基建仍是实现稳增长的重要抓手。2023 年 10 月发布“万亿国债”计 划，再次充分彰显了政府加大逆周期调控的决心。

从总量上看，CPI 再转负，“稳增长”压力仍在。2023 前三季度我国 GDP 总量为 91.3 万亿元，同比增长 5.2%，较去年同期提升 2.2pct。2023 年 10 月 CPI 同比为 -0.2%，较上月-0.2pct，主要系猪肉、蛋类等价格同比下跌影响，PPI 同比-2.6%， 较上月-0.1pct，预计年内 PPI 较难转正。回看近几年，2020 年受新冠疫情影响， 全年 GDP 增速仅为 2.2%，2021 年疫情相对稳定后经济有所回暖，在低基数下实现 GDP 增长 8.1%，2022 年受到传播力更强的奥密克戎病毒影响，全年实现 3.0%GDP 增长。2023 年疫后经济回暖，稳步复苏，但地产隐忧、全球局势紧张等因素下， 复苏动力不可谓充足，各经济指标还有待改善，政策发力“稳增长”仍是共识。

从结构上看，“三架马车”走势分化，出口下滑显著。1）投资端持稳，2023 年 1-10 月，我国固定资产投资完成额 41.9 万亿元，同比增长 2.9%，扣除价格因素 同比增增速较去年同期有所提高，主因今年以来开工节奏提速，相关政策持续加 码；2）消费端改善，2023 年 1-10 月社会消费品零售总额 38.5 万亿元，同比增 长 6.9%，主因国内疫后需求集中释放；3）出口端显著转弱，2023 年 1-10 月货物 进出口总额 34.32 万亿元，同比增长 0.03%，出口 19.55 万亿元，同比增长 0.4%， 主因美国制造业 PMI 连续八月低于荣枯线，当前美国经济主要受服务消费支撑， 对我国出口端的提振作用相对有限。展望未来，外需难当大任，且内需可持续性 有待验证，相较之下投资对稳经济的支撑效果更加直接和充分。

投资方面，基建投资维持高位、制造业有改善、地产底部企稳但隐忧尚存。2023 年 1-10 月，我国基础设施建设/制造业/房地产开发累计投资完成额分别为 18.4/22.4/9.6 万 亿 元 ， 同 比 +8.27%/+6.2%/-9.3% ， 较 去 年 同 期 -3.1/-3.5/-0.5pct。房地产开发对投资拖累明显，当前降幅虽底部企稳，但地产 投资回暖仍面临较强的不确定性：一方面，近期需求侧政策放松效果不及预期， 居民信心仍然不足，房价下滑趋势仍在，宽松的地产政策实际效果仍需修复时间； 另一方面，新开工与施工面积持续回落，竣工面积增速维持高位但边际下滑，反 映相关资金与保交楼等政策发力于竣工端，挤压前端开工施工阶段的资金。考虑 地产投资企稳尚存隐忧，投资端需重点关注基建端，尤其国债、专项债发行进度 和准财政政策工具的加码。

历次“稳增长”政策中，基建都是重要抓手。今年 10 月，中央财政表示将于今年 四季度增发 1 万亿国债（其中今年安排 5000 亿元，另外 5000 亿结转至明年）， 支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。全国人大常委会授权国务院提前下 达部分新增地方政府债务限额，2023 年全国财政赤字由 38800 亿元提高至 48800 亿元，中央财政赤字由 31600 亿元增加到 41600 亿元，预计财政赤字率由 3%提高 到 3.8%左右。“万亿国债”充分彰显了政府加大逆周期调控力度的决心，预计明 年财政和准财政将继续发力，基础设施建设投资再迎增量资金。

2008 年次贷危机蔓延全球，为应对危机，11 月国常会提出“四万亿”投资计 划，其中铁路、公路、城市电网改造合计投资 1.5 万亿；  2011 年欧洲主权债务危机升级，欧元区经济承压，新兴市场和发展中国家经 济增速回落，面对下行压力，2012 年 4 月加快项目审批，5 月国常会提出推 进“十二五”规划重大项目按期实施，启动一批事关全局、带动性强的重大 项目，加快已确定的铁路、节能环保、农村和西部地区基础设施等领域的项 目； 

2020 年为应对新冠疫情，宏观政策迅速调整，4 月中央政治局会议指出要发 行抗疫特别国债”“增加地方政府专项债额度”，5 月两会宣布提高财政赤 字规模 1 万亿元，专项债额度增加至 3.75 万亿元；  2021 年 12 月中央经济工作会议正式确认政策重心转向“稳增长”，提出 2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前，适度超前开展基础 设施投资。财政政策方面，拟安排 3.65 亿元地方专项债，支持在建项目后续 融资，开工一批重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。

政策预期驱动下，形成建筑股相对收益的“M”型周期。从 2008 年起，我们以五 次“稳增长”刺激政策为标志，梳理出过去四轮持续 2-4 年不等的政策周期中建 筑股的表现，观察到建筑股在每轮政策周期中多次走出显著的“M”型走势。政策 转向的时点与建筑股相对收益的拐点重合度高，政策的表述转变和执行力度对建 筑股相对收益有重要的导向作用。

复盘本轮政策预期驱动下的建筑股行情（2021 年 6 月-2023 年 10 月），“万亿 国债”或开启新一轮政策周期。本轮周期的起点是 2021 年 6 月，市场对稳增长开 始逐渐形成一致的政策预期，2022 年 4 月高层提出“全面加强基础设施建设”， 随着 2022 上半年专项债发行完毕，因缺乏增量政策，建筑股走弱，周期的第一个 波峰结束。而后建筑股估值在 2022 年 10 月回调至历史低位，11 月的“中特估” 和“一带一路”预期发酵，在很大程度上催化了建筑央企的估值回归，同时“稳 增长”政策带来订单逐步转化为业绩，对行情形成支撑。2023 年 5 月、8 月、10 月建筑板块经历了三轮较大幅度回调，分别对应 5 月的中国-中亚五国峰会，8 月 的金砖国家峰会和 10 月的一带一路峰会召开的时间节点。“一带一路”峰会顺利 召开后，前期积累的预期基本消化完毕，板块估值重新回落至低点。随着 2023年 10 月“万亿国债”计划发布，本轮政策发力基建投资的预期开始逐步形成， 有望开启新一轮政策周期。

投资能力：中央财政加杠杆，地方财政积极稳杠杆

基建投资的资金来源主要包括国家预算资金、国内贷款、自筹资金、其他资金、 利用外资。从历史数据看，国家预算内资金占比由 2004 年 9.9%稳步提升到 2022 年的 23.2%，国内贷款占比由 2004 年 34.7%下降至 2022 年的 12.3%，自筹资金占 比由 2004 年的 46%提升至 2022 年的 52.9%。基建投资资金来源的核心是带有撬动 作用的财政资金（国家预算资金），和相关配套资金（银行贷款、城投债等）。

一般公共预算收入增速回升，政府性基金收入受土地出让收入下滑影响。2023 年 1-10 月全国一般公共预算收入 18.7 万亿元，同比增长 8.1%，进度 86.3%，较去 年同期快 3.8pct。1-10 月政府性基金累计收入 4.4 万亿元，同比下降 16%，收入 进度 56.0%，略高于 2022 年同期（全年进度为 79%），但远低于 2017-2021 年同 期水平，主要受土地出让收入下降影响，尽管 8 月以来地产利好政策持续出台， 但销售修复相对有限，开发商缺乏拿地动力导致土地市场持续冷淡，1-10 月土地 出让收入同比下降 20.5%

财政资金明显发力，但专项债支撑作用弱于去年。2023 年 1-10 月固定资产投资 资金来源中国家预算内资金+13.9%（按照历史经验超 7 成投向基建），国家预算 内资金在固定资产投资资金来源中占比持续上升至 10.8%。此趋势一方面印证了 2022 年以来财政资金在基建资金来源中占比升高，同时也印证了财政资金驱动的 基建投资在固定资产投资中占比持续升高。2023 年专项债发行节奏偏慢，上半年 仅发行 2.3 万亿元，同比-32%，1-10 月共新增专项债 3.67 万亿元，累计同比-7.9%， 完成全年发行目标的 95%。

信贷资金持续向基建倾斜。2023 年前三季度新增基建中长期贷款 9.49 万亿元， 同比增长 33.3%，社融总体偏弱的情况下，基建融资需求相对较强，金融机构信贷投放持续向基建倾斜，反映为：2021 年起固投和基建资金来源中的国内贷款增 速明显分化，国内贷款资金对固投总体的支撑持续减弱，而对基建的支持力度持 续增强。预测 2023 年基建资金来源中国内贷款规模为 2.55万亿元，同比+12%。

从投资扩内需角度看，2024 年居民和企业加杠杆能力仍然相对有限，而可以期待 的是中央财政加杠杆，地方财政积极稳杠杆： 居民和企业部门信心相对不足，呼唤政府部门提升负债规模拉动内需。从居民端 看，居民收入预期下滑导致消费意愿低迷，全国房价持续下行，买涨不买跌的心 态也导致地产销售不断走弱；长期角度，出生率低迷和老龄化日趋严重，居民加 杠杆能力和意愿均相对有限。从企业端看，终端消费疲软，地产销售下滑，海外 需求不足等多因素导致当前企业端景气度承压，房价下跌导致城投企业资产端萎 缩，进而导致名义资产负债率升高，从目前城投发债情况看，整体以再融资为主 （1-10 月再融资规模占比 75%），新增融资规模仍处于低位。

地方财政扩张受限，但中央财政仍有较大加杠杆空间。从地方政府端来看，地方 政府近两年的主要加杠杆方式是地方政府专项债，用于兼具一定公益性和收益性 要求的基建项目，但是目前大部分具有收益性的基建项目其收益来源都与地产景 气度相关（包括土地出让、商办出租、停车场收费、物业服务等），在当前环境 下这类收益来源预期大幅收窄，导致专项债项目发行受阻，进而削弱地方政府加杠杆能力。从中央政府端来看，2022 年末中国中央财政国债余额 25.9 万亿元， 中央政府杠杆率 21.4%，政府杠杆率 50.4%（国际清算银行口径 77.7%），低于大 多数世界主要经济体。中央财政仍然有较大加杠杆空间，能够以国债形式为基建 提供融资，为重大项目建设提供支持。

地方政府积极推进“化债”工作，“特殊再融资债”重启发行。7 月政治局会议 提出“实施一揽子化债方案”，10 月和 11 月合计发行特殊再融资债 1.37 万亿元， 全年累计特殊再融资债券发行规模同比+331%。再融资债可用于偿还债券或偿还债 务，其中用于偿还债务的被称为“特殊再融资债”，“特殊再融资债”重启发行 有助于地方履行存量到期的支出责任，建筑企业 PPP 项目应收款减值压力有望得 到缓解。 新增政府债务信用主体上移，将有效降低融资成本。2023 年 10 月中央财政决定 增发 1 万亿国债，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，而此次增发的国 债由中央还本付息，全部通过转移支付的方式安排给地方使用。可以预见的是， 未来债务发行的信用主体上移仍将继续演绎，由专项债置换城投债基本实现了新 增债务由政府表外向政府表内转移，下一步由“发行国债+转移支付”置换地方政 府债或能够有效控制地方债务规模增长，降低融资成本。

基建增速预测：2024 年基建投资+4.5%

方法一：从必要性角度出发，基于 GDP 目标测算基建投资需求

2023 年 GDP 增长目标定在 5%，预计最终能够实现 5.2%的增长，考虑到稳增长政 策持续发力，经济持续呈现复苏态势，2024 年经济增长目标预计将定在 5%左右。

以 2035 年远景目标为标杆，2024 年需要实现 5%以上 GDP 增长。2020 年国家领导 人就《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远 景目标的建议》起草的有关情况说明中指出：“我国经济有希望、有潜力保持长 期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到 2035 年实现经济总 量或人均收入翻一番，是完全有可能的。”随着我国经济逐渐从高速增长阶段转 向中速高质量增长阶段，根据中国人民银行测算 1发现，中国潜在产出自 2010 以 后出现趋势性下降，进入了由高速增长（5%以上）向中速增长（4%-5%）转变的经 济新常态。若要实现十五年 GDP 翻一番的目标，估算 2024 年-2035 年年均复合增 速需要达到 4.78%，考虑潜在增长率逐步下降趋势，2024 年经济增速需要尽可能 达到 5%以上，进而为实现 2035 年远景目标打下较好的基础。

从必要性角度出发，保证经济持续增长是稳就业、稳杠杆的必要条件。2023 年上 半年 16-24 岁青年失业率达到 21.3%，触及 5 年内最高水平，2024 年预计高校毕 业生将达到 1187 万人，预计较 2023 年再增加 19 万人，需要保持较强经济增长动 力以创造更多就业岗位。2023 年 9 月中国实体经济部门杠杆率上升至 287%，而同 期社融增速仍处于下行通道，反映在杠杆分子端（债务总额）增长降速的情况下， 分母端（产出）承压导致杠杆率较快攀升，因此需要保持合理的经济增速，以实 现稳杠杆目标，持续化解系统性风险。

分解 5%目标至“三驾马车”，预计消费拉动 3%；净出口拉动 0%；投资拉动 2%。 考虑到政策对投资的影响效果最强，能够起到托底经济的作用，基于 5%的增长目 标，我们对投资需要实现的增速进行预测。从支出法统计 GDP 的“三驾马车”（消 费、投资、净出口）出发，预测 2022 年全年最终消费支出和货物和服务净出口对 GDP 的拉动效应，推导出实现 5%增长目标需要的资本形成总额的拉动效应，并以 此推测今年的固投增速。

最终消费支出：持续弱复苏，预测拉动 2024 年 GDP 增速 3%。2023 年 1-10 月， 中国社零累计同比+6.9%，10 月单月同比+7.6%，10 月 CPI 单月同比-0.2%再次转负；前三季度居民实际可支配收入同比+5.9%，环比二季度提升 0.1pct。整体消 费筑底后缓慢修复，预计 2024 年保持温和复苏，预测 2023 年消费对 GDP 的拉动 为 4.4%，2024 年为 3.0%。

净出口：海外需求仍面临不确定性，预测拉动 2024 年 GDP 增速 0%。10 月中国出 口金额单月同比-6.4%，PPI 触底后单月降幅有所收窄，四季度出口有望继续修复， 预测 2023 年净出口对 GDP 的拉动为-0.7%。而明年海外需求仍然有较多不确定性， 美国持续紧缩的货币政策在明年仍然可能会产生不小的经济降速压力，进而抑制 海外需求，预测 2024 年净出口对 GDP 的拉动为 0%

如果要实现 5%左右的 GDP 增速，资本形成总额对 GDP 增长的拉动需要达到 2%。 资本形成总额和固定资产投资完成额有较大的相关性，除去公共部分外，资本形 成总额还包括 500 万以下的项目、房地产增值部分、无形固定资产投资部分等， 固定资产投资完成额还包括土地购置费和旧设备购置费等费用，其中土地购置费 是二者差异的主要来源。由于土地市场低迷，资本形成总额与固定资资产投资完 成额近两年逐步趋同，假设 2023/2024 年该比例为 92.5%/93.5%。预测 2023-2024 年名义资本形成总额分别为 54.30 万亿元和 57.12 万亿元，同比+3.7%和+5.2%， 固定资产投资需要实现 58.71 万亿元和 61.09 万亿元，同比+2.61%和+4.06%。

房地产投资、制造业投资、基建投资是固定资产投资的主要部分，合计占固定资 产投资的 95%以上。基建投资往往作为政府逆周期调节的工具，其投资强度很大 程度上取决于政府投资的意愿，而投资意愿取决于非基建领域的投资强度。因此， 基于固定资产投资完成额 4.0%的预期增速，我们对房地产投资增速和制造业投资 增速进行推算，以此推导出基建投资需要实现的增速。

房地产投资：供需延续双弱，预计全年-5.9%

新开工：已开未售面积不足倒逼开工意愿增强，预计 2024 全年+12%。新开工能 力主要取决于当前在手土储，新开工意愿则主要取决于去化率。2023 年末待开发 土储预计为 5.4 亿平方米（上年末存量土储+新增土地购置面积-新开工面积对应 占地面积），同比+8%，原因在于尽管本年拿地有所下滑，但新开工增速下滑更加 明显。由于本年销售面积下滑有限，导致 2023 年末已开未售面积约为 1.5 亿平方 米，大幅下降约 77%。根据我们的测算，当前已开未售面积：待开发土储对应的 建筑面积约为 1：11，在去化率稳定的情况下，已开未售面积不足必将倒逼开工 意愿增强。若按照前文销售面积增速的测算，预计 2024 年新开工面积为+12%（10.6 亿平方米）。

竣工：“保交楼”一次性回补已完成，预计 2024 全年-17%。由于开发商施工计 划按照竣工日期倒排，我们根据建安投资的变化，可以合理推断出大致的竣工时 点（滞后建安投资 1.5 年）。在 2023 年“保交楼”一次性回补已经基本完成的情 况下，我们认为开发商本年的主要诉求将是开工意愿的增强，而非后期施工阶段 的投入，竣工数据将大幅走低，据此，我们预计 2024年竣工面积将为 8.6 亿平米，同比-17%。

制造业投资：步入库存周期拐点，预计 2024 年+8.0%

从库存角度看，本轮库存周期始于 2022 年 5 月，至 2023 年 7 月库存同比增速降 至 1.6%，而后回升至 10 月的 3.1%，显示出库存周期触底，企业补库意愿回暖； 从产能利用率角度看，2023 年三季度制造业产能利用率回升至 76%，环比二季度 提升 1pct，反映阶段性产能过剩问题开始出现缓解；从制造业盈利角度看，虽然 利润增速仍然承压，利润率水平处于较低水平，但 2023 年 4 月起规模以上工业企 业利润增速和利润率均出现持续回暖。各方数据印证当前制造业景气度边际改善 信号显现，企业资本开支意愿有望增强，2023 年 1-10 月制造业固定资产投资完 成 22.4 万亿元，同比+6.2%，增速从 7 月起有所回暖，我们预计 2023 年年底制造 业投资将保持回暖趋势，2024 年制造业企业资本开支明显修复。预计 2023 年制 造业固定资产投资完成 28.2 万亿元，同比+6.4%，2024 年制造业固定资产投资完 成 30.4万亿元，同比+8.0%。

方法二：从项目落地角度出发，基于历史开工预测基建增速

基建投资完成额定义为以货币形式表现的全社会建造和购置基础设施相关固定资 产的工作量以及相关费用，要预测全年的基建投资增速，需要重点把握新项目开 工规模和存量在建规模两个关键指标： 新开工方面，由于基建项目新开工后，投资密度大、工期较短的基础工程率先开 始建设，通常能够快速累积实物工作量，所以在开工高增后的 1-2 个月往往伴随 着基建投资单月高增长。 存量在建方面，存量在建项目规模大小取决于过去几年开工且实际落地的项目规 模，即上年的开工节奏很大程度上会影响当年的基建投资增速。根据 Mysteel 统 计，2021 年和 2022 年全国开工项目投资额 50.77 万亿元和 54.34 万亿元，预计 2023 年开工项目投资额 56.65 万亿元，同比+4.3%，2021-2023 年较高的开工投资 规模有望对 2024 年对基建实物工作量形成较强支撑。

核心假设：基于历史开工项目落地节奏，预测基建投资增速。我们假设项目建设 周期为 3 年，项目在开工后第一、第二个月分别落实总投资额的 10%（考虑到项 目前期基础工程投资密度较大），在开工后 2 个月至 1 年内落实 30%工作量，第 二、第三年分别落实 20%、10%的实物工作量，剩余的 20%为未实际开工落实部分。 该假设对项目投资落地节奏进行了简化处理，与实际的开工项目投资额落地比例 和建设周期有一定差异，但对基建项目工作量完成节奏有较好的解释力。

当前项目储备总量有所减少，2023 年重点项目计划投资额降速。2023 年已公布 的省级重点工程项目计划投资规模即达到 60.67 万亿元，其中 16 个连续两年公布 的省份规划项目总投资额 35.93 万亿元，同比-20.9%，24 个连续两年公布的省份 2023 年内计划投资总额 12.89 万亿元，以可比口径计同比+6.0%（对比 2022 年同 比+15.3%）。其中内蒙古、黑龙江、河南等省份计划投资额有较快的增长，高精 尖领域项目占比逐步提升。

近年来开工高峰逐年前置，推动更多工作量落在年内。随着城投债新增监管持续 收紧，专项债成为驱动基建投资增长的重要动力，专项债发行推动基建项目开工 早于传统开工旺季（3、4 月），这样更多实物工作量（投资完成额）便能结转至 年内。根据 Mysteel 统计数据，2020 年开工高峰集中在 3-4 月，2021 年开工高峰 前置到 3 月，2022 年前置到 2 月，2023 年前置到 1-2 月。中央财政 Q4 将增发 1 万亿国债（其中今年安排 5000 亿元，另外 5000 亿结转至明年），支持灾后恢复 重建和弥补防灾减灾救灾短板，在增量资金的带动下，预计 2024 年的开工高峰将 再一次提前至 2023 年末，推动基建建设在 2024 年形成更多实物工作量。

预测 2024 年开工投资额同比+4.8%，开工高峰更加前置。随着基建投资效率边际 递减，新增项目申报和论证更加严格，预计项目入库时将更加侧重对项目质量的 考量，储备项目结构将更加合理。2023 年底新增国债和提前批专项债将为基础设 施建设带来增量资金，中央财政积极加杠杆发力基建建设扩内需，重大水利水电工程、城中村改造、保障房建设等领域有望得到重点支持。预测 2024 年开工投资 额总计 59.37 万亿元，同比+4.8%。开工节奏方面，11-12 月即新增 5000 亿元国 债支持基建建设，叠加 2024 年春节假期较晚，开工高峰预计会更加前置（在 2024 年 1 月集中开工），推动实物工作量充分落实在年内。

预测 2023 基建投资+5.4%，2024 基建投资+4.5%。基于历史开工形成的实物工作 量预测的基建增速与实际狭义基建投资增速能够在 2023 年 1-10 月较好拟合，结 合 2023 年 11 月至 2024 年 12 月的新开工投资额预测，预测 2023 年基建（不含电 力、热力、燃气及水供应业）投资完成额 17.6 万亿元，同比+5.4%；2024 年基建 （不含电力、热力、燃气及水供应业）投资完成额 18.41万亿元，同比+4.5%。

重点推荐赛道：城中村改造、洁净室工程

城中村改造：政策暖风吹拂，引领“存量改造”新主线

基本情况：定调积极，提振地产链 从城中村改造到城市更新，“存量改造”有望成为新主线。继城中村改造项目纳 入专项债支持范围后，监管拟推动银行将设立城中村改造专项借款为其提供融资 支持。存量改造预计未来很长时间都将成为财政政策发力，扩大内需的重点。随 着传统的基建项目投资效率下滑，财政资金只能适度舍弃项目本身的收益性，而 寻求产业链带动作用更强，更加有利于民生福祉的投资领域，而改造类项目投资 空间大，惠及范围广，政策支持可有效刺激地产链行业需求，且兼具公益性和一 定的收益性，是当前最具必要性和可行性的基建投资方向之一。

2023 年以来，城中村改造被多次提及，已成为房地产行业下一阶段的重点内容。 2023 年 4 月 28 日，中央政治局会议提出要在超大特大城市积极稳步推进城中村 改造和“平急两用”公共基础设施建设。7 月 21 日，国务院常务会议审议通过了 《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，指出在超大特大 城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一 项重要举措。8 月 25 日，国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的 指导意见》，指出要“让商品住房回归商品属性，实现‘居者有其屋’”和“将 来的房地产将变为保障房和商品房双轨制运行，在 35 个城区人口 300 万以上的大 城市先行试点”。

值得注意的是，城中村改造这一概念并不是最近才出现的，早在 2010 年以前便有 了城改的案例。我们将我国城中村改造历程分为三个阶段：分别是 2010 年以前、 2011 至 2021 年、2021 年至今。在经过已开发商为主导的旧改拆迁潮之后，当前 剩余的改造项目，不论是从改造难度还是从经济效益角度，性价比均略低于从前。

综合今年以来的表态，我们认为本轮在超大特大城市积极稳步推进城中村改造将 不同于传统意义上的“棚改”，棚改能够迅速推进的原因有三：1、PSL/专项债提 供启动资金；2、规格高，拆迁难度小；3、资金循环快（拆迁-卖地-还债）。本 轮城中村改造能否快速推行，主要难点不是融资问题，而是要看能否通过非市场 化手段压低成本（例如补偿价格、补偿面积等）。

空间及受益方：潜在投资规模 7.8 万亿元，重点关注大湾区国资及龙头建筑 企业

超大特大城市城中村改造预计至少拉动 7.8 万亿投资。根据住建部公布的《2022 年城乡建设统计年鉴》，超大城市（城区总人口超 1000 万）共 10 个，特大城市 （城区总人口超 500 万）共 9 个。考虑到城中村包括自建房及其他商业、工业建 筑，假设各地城区人口×人均住房面积×自建房比例×1.3 倍可近似城中村面积， 则 19 个超大特大城市城中村面积存量大约 7.8 亿平方米。假设改造成本 5000 元/ 平，开发容积率为 2，则总投资规模约 7.8 万亿元。

广义城市更新领域年均投资额有望超 1.5 万亿元。根据观研网数据，2019-2021 年全国城中村改造市场规模每年都能够保持在 1.2-1.4 万亿之间，2022 年城中村 改造规模下降为6559亿元。根据部分城市公布的项目推进计划，8座样本城市2023 年计划实施项目 524 项城中村改造和城市更新项目，其中济南、广州、深圳分别 计划年内完成相关投资额 3000 亿元、2000 亿元、2000 亿元。我们假设未来单个 城市年均实施 40-50 个项目，单个项目投资额平均为 20-30 亿元，则 19 个超大特 大型城市年均投资额合计可达到 1.52-2.85 万亿元。

重点关注城中村改造经验最丰富、态度最积极、空间最大、房价最低的一线城市 广州及周边大湾区地区。10 月 24 日，《广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）》《广州市城中村改造专项规划（2021-2035 年）》发布，据规划，至 2035 年广州推进城中村全面或混合改造项目 165 个，其中全面改造 150 个，主要集中 在中心城区。从推进节奏上看，至 2025 年，共完成城市更新 130 平方公里，其中 城中村 70 平方公里；至 2030 年，共完成城市更新 230 平方公里，其中城中村 120 平方公里；至 2035 年，共完成城市更新 300 平方公里，其中城中村 155 平方公里。 广州此次发布的计划中给出了 90%以上的全面改造比例，若能全部完成，将释放 大量高价值地块。

洁净室工程：技术壁垒高，成长空间大

洁净室：高科技工程的核心价值环节

洁净室（Clean Room）也叫洁净厂房、无尘车间、无尘室，指空气悬浮粒子浓度 受控的房建，洁净室的目标是为了减少室内诱入、产生及滞留的粒子，并将室内 温度、湿度、洁净度、气流、振动、静电等控制在一定恒定范围内，以满足特定 生产的需要。

洁净室广泛用于电子工业、生物医疗、食品等领域，其中电子行业对洁净室要求 较高，创造 54%的洁净室工程需求。不同行业对洁净度的要求不同，一般来说， 芯片制造和显示器件制造对生产环境洁净度要求较高，其次是光伏组件、LED 照 明产品制造；医疗、医药等对操作空间生物菌落控制需求较多；食品、化妆品、 石化等领域对操作间洁净度有一定要求，但要求相对较低。目前洁净室下游需求 中电子行业占 54%，医药及食品占 16.0%，医疗占 8.3%。

需求端：半导体周期触底，国产替代逻辑持续演绎

半导体周期下行触底，销售额有望逐步回暖。半导体行业兼具“成长”和“周期” 的双重属性，在疫情冲击、海外高通胀的背景下，全球经济下行压力增大，消费 动力不足；同时过去几年半导体行业产能快速扩张，部分环节进入去库存阶段。 双重因素叠加下，半导体行业进入阶段性下行期。2023 年前三季度全球半导体销 售额累计下滑 15.9%，中国半导体销售额累计下滑 25.5%。随着消费复苏和 5G、 AI、云计算以及汽车电子等新兴领域的崛起，半导体销售额有望逐步回升，Gartner 预测 2023 年全球半导体行业实现销售额将同比下降 3.56%，2024 年全球半导体销 售额同比+11.2%。

晶圆厂资本开支短期受制于美国制裁，国产替代助力成熟制程持续扩产。由于美 国在半导体产业上的制裁，国内先进制程半导体扩产计划延缓，但成熟制程的国 产替代空间仍然较大。根据 IC Insight 数据，中国 2021 年集成电路自给率为 16.7%，预计 2026 年可达到 21.2%。据全球半导体观察不完全统计，目前中国（除 港澳台地区）建有 44 座晶圆厂，其中 12 英寸/8 寸/6 寸分别 25/15/4 座。目前已 有建设计划的有 10 座晶圆厂，其中 9 座为 12 英寸晶圆厂，全部为成熟制程。根 据 SEMI 预测，到 2024 年，中国（除港澳台地区）将增加 12 英寸晶圆厂 8 座，占 全球新增 12 英寸晶圆厂总数的一半。

景气度逐步修复，资本开支回暖可期。受制于下游销售疲软，2023 年半导体资本 开支明显下滑，根据 CINNO Research，2023 年上半年中国半导体项目投资金额约 8553 亿人民币，同比-22.7%。晶圆代工龙头中芯国际 2023 年 9 月产能升至 79.575 万片，较年初提升 8.175 万片，产能利用率和晶圆装运量 Q1 触底后进入产能消化 阶段。进入下半年，消费电子出现明显回暖信号，预计可带动资本开支逐步修复， 根据中国信通院数据显示，2023 年 9 月国内市场手机出货量同比+59%，1-9 月累 计出货 2 亿部，同比+5.5%，增速较上月大幅提升 10pct。

洁净室工程市场规模超 2000 亿元，行业成长空间广阔。厂房建设部分占半导体 整体资本开支的 20%-30%，其中设计占 2%-7%，土建设施 30%-40%，洁净室占 50%-70%。在扩内需和国产替代的大背景下，洁净室工程市场空间广阔，根据智研 咨询数据，2022 年中国洁净室工程市场规模为 2407 亿元，同比增长 12.2%，预测 2023-2025 年洁净室工程能够持续保持 10%以上的增速。

供给端：工艺技术壁垒高，龙头充分受益行业成长

洁净室工程是高标准厂房的核心环节，相关技术工艺复杂。洁净室质量对相应产 品的良品率有重大影响，容错率低，微小的脏污/静电/细菌都会对成品率造成巨 大影响、导致一批次产品报废甚至是洁净室的报废。其工艺难度主要体现在三个 方面：1）功能设计复杂度高：洁净室设计需要综合考虑结构安全性和功能布置要 求，对于防污染、防火、防微振、防静电、环保等方面需要采用极高的设计标准； 2）施工品质要求高：洁净室施工需要满足更严苛的施工平整度要求和气密性要求， 在空气过滤设备安装后需要对施工区域进行低尘管控，需要施工方具有较高水平 的专业化施工能力；3）组织协调难度高：洁净室工程施工工序复杂、专业化程度 高，工序间的合理组织难度大，另外由于所生产产品的快速迭代更新，客户对工 期敏感度高，通常对总包商的组织能力提出更高的要求。

高端市场玩家较少，龙头企业竞争壁垒高。高科技工程结构复杂，系统性强，少 数具备高端工程总体设计经验的企业凭借自身能力，占据电子、生物医药等盈利 空间较大的高端市场。在食品、医疗器械等对洁净度要求不高的行业，洁净室工 程难度较低，参与企业众多，价格竞争激烈，且大量机电安装工程企业有潜在的 进入倾向，相应的单项目盈利空间较小。

洁净室产业链包括上游材料设备、中游洁净室工程服务、下游终端客户，中游洁 净室工程环节国产化率较高，有望充分受益于下游资本开支回暖。设计咨询阶段 集中度较高，龙头优势凸显，以设计牵头的 EPC 业务渗透率不断提升，上市公司 包括洁净室工程设计和总承包龙头太极实业；洁净室专业分包环节专业性较强， 技术壁垒相对较高，上市公司包括柏诚股份、圣晖集成、亚翔集成。

 

编辑：520中国