2023年房地产行业年度策略：继往开来新模式，赓续前行新征程

一、行情复盘：市场开始博弈政策效果，行情向好需基本面支撑

回顾 2021 年至今的房地产指数表现及全国商品房销售额同比增速表现，我们发现地 产指数和销售额均表现得较为疲软，销售修复乏力，地产指数震荡下行，我们认为这背后 的核心原因在于：①当前国内宏观经济和国际政治环境相较前几轮周期都更为复杂严峻， 且政策放松力度不及前几轮，整体销售规模下一台阶，需要更长的修复时间才能企稳；② 2021 年下半年行业进入下行期后房价持续承压、在售库存去化放慢，房企的可售资源处 于持续贬值的状态，计提减值或侵蚀当期销售利润，对上市房企的盈利能力和估值均造成 压制。 同时我们复盘发现在 2021 年至今的地产深度调整期中，指数表现与销售表现逐渐背 离，即销售数据的同比上升或下降并不显著影响房地产指数的上涨或下跌，在销售情况更 差的时候，政策放松预期增强反而催化地产板块上涨。通过复盘过去两年地产板块上涨幅 度较大的几轮行情，分别是：

骤然降温，均对房企利润造成巨大的挤压。2021 年 8 月，自然资源部土拍限价政策的 出台保障了房企合理的利润水平。 2）2021 年 11 到 2022 年 1 月，主要因为融资端、销售端、金融端利好频出，意味着 自 2017 年开始的房地产调控开始松动。 3）2022 年 3 月，主要因为彼时国务院金融委会议强调防范化解房企风险，房企爆雷 潮有望得到遏制。 以上政策/事项都是对前期各类限制的纠偏以及对房企风险的介入管理，市场的悲观 情绪在短期得以缓解，因此期间地产板块均出现上涨。 4）2022 年 6 月，主要因为当时二三四线支持性政策密集出台、疫情扰动因素逐步减 弱前期积压的需求集中释放、上月五年期 LPR 再次下调等因素影响，6 月销售额同比跌幅 大幅收窄，市场开始交易销售复苏，基本面触底企稳的逻辑。

5）2022 年 11 月到 2023 年 1 月，彼时供给端自上而下“三箭齐发”，打通房企信贷、 债权、股权融资渠道，其中房企的股权融资是时隔近 10 年重新放开，供给端政策力度空 前。期间关于三支箭进展的消息频发，各类银行向房企提供总计数万亿的意向授信金额； 当年 11 月龙湖完成 200 亿储架式注册并成功发行中债增全额担保的 20 亿中票，“第二支 箭”首单快速落地；数十家涉房企业提交股权融资申报稿，募资补充流动资金及项目建设。 此外高层再次重申房地产为我国重要的“支柱行业”，需求端建立首套住房贷款利率政策 动态调整机制，因城施策放开房贷利率下限，释放出一系列明显的积极信号。 6）2023 年 6-7 月：今年二季度以来销售逐月下滑呈二次探底的趋势，根据财经网报 道传出我国正考虑一揽子房地产政策以提振经济，中国经济时报等官媒亦发文释放一线城 市放开限购的信号，在此背景下大力度“救市”的政策预期不断发酵。7 月政治局会议定 调、住建部部长指明政策方向、一线城市的积极表态、加快推进城中村改造等信息使得前 期的政策预期得到兑现，7 月再次出现一波较大的涨幅。

通过复盘我们发现，最近三年每一轮地产行情上涨的持续时间都不长，在短暂的预期 提振后地产指数又重新进入下跌通道，并屡创新低。我们认为主要是因为：近两年供需两 端大力度政策出台后带动市场预期向好，短期带动股价上涨，但因后续销售表现冲高回落 缺乏持续修复力，行业中非国有房企的负循环（信用受损带来销售下滑和债务违约互相加 剧）仍在继续，进而又带动市场情绪向下，股价也随之回调。2021 下半年以来大多数月份 的销售额同比仍是负增长，政策效果低于预期，板块估值进一步下探。当前各地出台的力 度相对较小的政策对销售的改善效果不明显，已很难引导地产板块走出新一轮上涨行情。 总结而言，近两年地产行情交易的逻辑经历了由博弈政策放松，转为博弈政策放松预 期，再转为博弈政策落地效果和市场反馈。最终支撑股价持续上涨仍需销售基本面企稳修 复。当前新一轮更大力度的供需支持政策正不断落地，有望助力销售逐渐企稳，化解行业 风险；城中村改造及保障性住房建设作为房地产新发展模式的两大重要抓手，进度有望加 速，支持力度有望加大。在新发展模式下，将逐渐形成“商品房+保障房”的双轨制，商 品住宅回归商品属性更加市场化，将加速行业的 K 型分化，为地产行业带来新的发展机 遇，一方面拥有丰富城市更新及保障房建设经验的地方国资房企将受到利好，另一方面重 点布局一二线城市、主打改善型产品、基本面较好的房企将更具市场竞争力。

房企股价表现分化，央国企股价更有韧性。2023 年 1 月 1 日至 12 月 4 日期间，沪深 300 指数下跌 10.63%，恒生指数下跌 15.85%，受市场波动、业绩探底、行业风险等多方面 因素影响,多数房企股价亦有所下跌，其中头部央国企销售同比增长，能保持一定拿地强 度，经营稳健财务安全，在较好的基本面支撑下股价走势韧性更强，下跌幅度相对不大。 而非国有房企由于当前市场对其主体信用担忧较大而股价跌幅更大，其中部分民营房企虽 然有获得融资端政策的支持，如保交楼专项借款、中债增支持发债等，但自身销售持续恶 化，创造现金流能力大幅衰退，无法从根本上解决流动性困境，导致最终违约，行业信用 风险进一步蔓延。 值得关注的是，今年以来受益于城中村改造、保障性住房建设、一线城市限制性政策 放松等利好因素，一些规模较小、城市深耕、拥有丰富城市更新及保障性住房建设经验的 地方国资房企，如城建发展、京投发展、中华企业、上实发展等，年初至今股价领涨，市 场表现更好。同时金科股份、融创中国、远洋集团、荣盛发展等出险房企存在国资入股、 债务重组成功、资产注入等预期，股价创最低后至今的最大涨幅相当可观，存在较大的博 弈空间（同时也面临更大的回撤，风险更大）。

二、市场：销售筑底与分化并存，土拍热度低迷

2.1 新房：冲高后持续回落，高能级城市表现更佳

量：全国商品房销售面积、销售额均同比下降。根据国家统计局，2023 年 1-10 月， 全国商品房销售面积 92579 万方，同比-7.8%；商品房销售额 97161 亿元，同比-4.9%。从 绝对水平来看，2023 年 1-10 累计销售面积降至 2015 年以来的最低水平,累计销售额降至 2017 年以来的最低水平。 分月度看，销售表现先高后低。2023 年春节过后在累积需求集中释放、购房情绪提升 带动下，市场开始逐渐活跃，形成销售“小阳春”，2-3 月销售开始冲高。进入二季度后市 场开始逐月降温，7 月销售降至冰点。7 月 24 日政治局会议奠定政策宽松的基调后，8-9 月政策自上而下在全国范围内实质性落地，市场信心有所恢复，8-9 月销售有所回暖，但 10 月销售同环比再次转跌，复苏的持续性欠佳。

分城市能级看，仅一线城市销售面积累计同比为正。根据 wind 我国 30 大中城市数 据，从单月销售面积同比变动幅度来看，3-5 月由于去年低基数等原因，一线城市增幅最 大，6 月各能级城市均同比增速转负。从累计销售面积的同比变动幅度来看，1-10 月一线 同比+1.6%，二线同比-9.0%，三线同比-7.6%，其中仅一线仍能保持正增长，韧性相对更 强。

价：二季度后各城市的新房价格普遍下行，一线价格更为坚挺。分城市能级看，一线 城市新房价格韧性更强。小阳春过后，一线新房价格 6、7 月环比持平，8 月下跌 9 月持 平后 10 月再下跌；二线 6 月开始环比持平，自 7 月以来环比连续下跌 4 个月；三线 5 月开始环比持平，自 6 月以来环比连续下降 5 个月。分城市数量看，今年 3 月新房价格环比 上涨的城市数量达 64 个创年内最高，此后开始逐月减少，截至 10 月仅 11 城价格环比上 升（较 9 月减少 4 城），3 城持平，56 城下跌。整体而言，价格的变动与销售热度步调基 本保持一致，在二季度以来销售复苏乏力的背景下，新房价格也普遍转跌。

2.2 二手房：成交韧性强于新房，价格持续承压

量：二手房累计成交同比正增长，韧性强于新房。2023 年一季度，在前期积压需求集 中释放、“带押过户”、需求端支持政策不断落地、房贷利率持续下降等多重有利因素的驱 动下，市场成交活跃，一二手房成交均冲高。根据我们同时跟踪的 13 城一二手房成交面 积数据，2-3 月一二手房成交面积均达到近五年的高位。进入二季度市场逐渐降温后，一 二手房成交均逐步缩量，其中一手房已回落至近五年底部区间，而二手房自 7 月降至谷底 后有所修复，主要原因：①8 月底开始各地先后落实“认房不认贷”，产生了大量置换需 求；②7 月以来部分大型房企出现负面舆情，影响了购房者购置新房的信心。 尽管一二手市场成交均有承压，但二手房同环比表现更佳。2023 年 1-10 月 13 城一 手房成交面积累计同比-8.2%，二手房成交面积累计同比+26.4%；10 月单月一手房成交同 比-8.4%，环比-7.8%，二手房成交同比+33.1%，环比+6.7%。一二手房呈现分化趋势，主 要原因是 2022 年以前各大城市执行严格的限购限贷限售政策，且银根收紧导致二手房成 交基数较低。

价：二季度后各能级城市的二手房价格普遍下行。分城市能级看，今年一线城市的二 手房价格 1-4 月环比上涨，5-10 月中除 9 月环比转正，其余月份均环比下跌；二三线城 市的二手房价格仅 2-3 月环比上涨，4 月环比持平，5-10 月已连续 6 个月环比下降。分城 市数量看，今年 3 月二手房价格环比上涨的城市数量达 57 个创年内最高，此后开始大幅 减少，截至 10 月仅 2 城价格环比上升（较 9 月减少 2 城），1 城持平，67 城下跌。二手房 价格下跌的幅度和时间长度均大于一手房，主要由于：①前两年二手房价格处于相对高位， 基数较高；②各地实行“认房不认贷”及取消限售后，二手房挂牌量大幅上升，造成价格 倾轧。

2.3 土地：土拍供需双降，城市冷热分化，重回自由竞价

整体来看，1-10 月土地累计供应及成交均大幅下降。根据中指院，2023 年 1-10 月全 国 300 城宅地累计供应量 36601 万方，同比-29.2%；累计成交量 27337 万方，同比-31.5%。 在 2022 年供需大幅下降的基础上，2023 年前 10 月土地供应量及成交量仍下降约 30%，土 地市场延续低迷趋势。

2023 年 1-10 月，土拍成交楼面均价从 2021-2022 年约 5400 元/平的水平提升至约 6935 元/平，主要由于：①热点城市成为供地主力，土地市场冷淡的城市接近停止供地； ②地方政府为保障土地顺利出让，集中供地转向“少量多次”，房企有更多铺排空间；③ 地方政府推出的土地质量有所提升。流拍率由于供地节奏呈波动趋势，6-9 月流拍率连续 达 20%以上。溢价率从 2022 年 12 月开始逐月上升，4 月创下年内最高的 7.79%，5 月开始 逐步回落，10 月已经降至 3.57%，为全年最低水平，但仍好于 4Q22 的水平。

分城市来看，集中供地 22 城土拍冷热分化较大。根据中指研究院，2023 年 1-10 月， 土拍平均溢价率达到 10%以上的城市仅合肥、厦门、深圳，多数城市的平均溢价率低于 22 城整体平均溢价率，冷热分化较大；触顶成交地块占比达到 50%及以上的城市有上海、合 肥、杭州、厦门、深圳。整体来看，长三角、珠三角的部分核心城市以及厦门、北京、成 都等个别重点城市的热度更高。

多数城市土拍已取消地价上限，重回价高者得。据经济观察报，9 月底自然资源部已 给各省市自然资源主管部门下发文件，内容包含：建议取消土地拍卖中的地价限制、建议 取消远郊区容积率 1.0 限制等。取消土拍限价是当前阶段的必然之举：①土地限价政策 是市场过热阶段的产物，彼时背景是 2016 年以来全国房地产销售市场和土地市场持续火 热，房价地价屡创新高。而当前客观环境已发生重大变化，房企销售承压流动性紧张，拿 地意愿及能力大幅下降，土地市场陷入低迷。②7 月 24 日政治局会议指出要“适应我国 房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，8 月底以来各 地陆续放开各类限制性政策，取消土地限价亦是顺应新形势的重要一环。 11 月 21 日广州挂牌的黄埔区宅地采取“价高者得”原则，成为首个取消“限地价” 的一线城市，截至 11 月末，集中供地 22 城中仅北京、上海、深圳、宁波 4 城仍设置地价 上限，其余 18 城均已放开土拍限价，且成都、合肥等城市在取消地价后，不同地块间冷 热分化加剧，出现了溢价率高达 30%的地块。 我们认为土地限价的放开：①将加剧土地市场冷热分化的局面，核心城市核心地块的 竞争会更激烈；②优质地块能够拍出更高的价格，有利于地方政府增加土地出让收入；③ 后续房价限制亦将逐渐淡化或取消，商品住宅将更加市场化，回归商品属性，好区位、好 配套、好品质的项目将更有上涨空间且更受市场青睐。

2.4 开竣工：新开工低迷，竣工有保障

拿地量与土地供应双低，短期新开工或持续低迷。2023 年 1-10 月，新开工面积累计 79177 万方，同比-23.2%（追溯调整）；10 月单月新开工面积 7054 万方，同比-21.1%（追 溯调整），单月同比跌幅再次扩大。新开工面积与销售表现趋势基本一致，新开工面积年 初累计同比自 2021 年 7 月以来已连续 26 个月为负，表明房企供给端扩张意愿较低。主要 原因是行业进入深度调整以来，销售回款承压导致房企流动性压力较大，土拍市场上的房 企数量大幅减少，且拿地房企更趋于供应面积更小的高能级城市，预计新开工面积将受制 于拿地房企数量少及高能级城市土地供给量少，短期内新开工面积或将维持低位。

保交楼政策推动下，竣工面积有保障。2023 年 1-10 月，累计竣工面积 55151 万方， 同比+19.0%（追溯调整）；10 月单月竣工面积 6446 万方，同比+13.3%，环比+29.5%（追溯 调整）。自 2022 年下半年烂尾楼问题发酵以来，中央经济工作会议、两会政府报告、中央 政治局会议等在涉及房地产的表述中均提到要做好“保交楼”工作，从中央到地方层面火 速采取政策措施，保交楼专项借款持续落地，压实地方政府主体责任，金融机构配合地方 政府加大保交楼金融支持。根据 8 月 9 日住建部消息，目前各地“保交楼”工作正在顺利 推进中，“保交楼”专项借款项目总体复工率接近 100%，累计已完成住房交付超过 165 万 套，首批专项借款项目住房交付率超过 60%。因此在保交楼工作的顺利推进下，竣工面积 有保障。

2.5 融资：房企现金流持续承压，金融支持仍需加码

自 2022 年 2 月以来，房地产开发企业到位资金累计同比已持续 20 个月为负。2023 年 1-10 月，房地产开发企业到位资金累计 107345 亿元，同比-13.8%，降幅较 1-9 月扩大 0.3 个百分点。2023 年 10 月，房地产开发企业到位资金 9278 亿元，同比-16.8%，同比跌 幅有所缩小；环比-15.3%，环比由涨转跌。由于销售尚未企稳以及行业信用风险尚未出清， 房地产开发企业到位资金持续承压。 继 10 月底中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需 求”后，2023 年 11 月 17 日央行、金管总局、证监会三部门联合召开金融机构座谈会议， 提出了“三个不低于”（各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增 速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低 于本行按揭增速），还提出拟修改开发贷、经营性物业贷、个人住房贷款办法等。11 月 20 日市场消息称监管机构正起草 50 家房企融资白名单，在列企业将获得信货、债权和股权 融资等多方面支持，涉及国企、民企甚至出险房企。继 2022 年 11 月“三箭齐发”后，近 期房企在融资端再次迎来重大政策利好，随着后续金融支持落地，预计房企融资环境将边 际改善，一定程度上能够缓解当前房企紧张的现金流状况。

分资金来源看，2023 年 1-10 月，房地产开发企业到位资金中来自国内贷款累计 13117 亿，同比-11.0%。利用外资累计 37 亿，同比-40.3%。自筹资金累计 34781 亿，同比-21.4%。定金及预收款累计 36596 亿，同比下降 10.4%。个人按揭贷款累计 18506 亿，同比-7.6%。 国内贷款、利用外资、自筹资金等来源的同比跌幅并未呈现出明显收窄，表明境内外金融 机构仍对行业信用风险持有疑虑因而“惜贷”，多数房企难以获得金融端的支持。定金及 预收款、个人按揭贷款变动幅度受前端销售影响，先高后低的趋势基本一致，需求端尚未 企稳，复苏动力不足。

三、房企：销投融表现分化，优质房企强者愈强

3.1 销售：整体销售表现承压，优质房企逆势增长

2023 年 1-10 月百强房企全口径销售 51003 亿元，累计同比-13.9%（1-9 月累计同比 -12.3%），累计同比跌幅继续扩大；10 月单月全口径销售 4437 亿元，环比+0.4%，环比增 幅较 9 月的 17.1%大幅下滑，同比-27.7%，同比降幅较 9 月的-29.5%有所收窄。 民企加速出清，新晋央国企补位。2023 年 1-10 月全口径销售额 TOP30 的房企中有央 企 10 家（在 TOP5 中占据 4 席），地方国企 6 家，民企 9 家，混合所有制 5 家。而 2022 年 同期为央企 7 家，地方国企 4 家，民企 14 家，混合所有制 5 家。央企中铁、保利置业、 大悦城新上位，地方国企联发、城建新上位。当前出险房企销售金额持续性大幅下降并基 本停止拿地，预计后续将加速出清，更多央国企将占据行业头部位置。

房企分化延续，优质房企逆势增长。2023 年 1-10 月克而瑞 TOP10、TOP11-30、TOP31- 50、TOP51-100 房企销售金额累计同比分别为-9%、-12%、-23%和-21%。在各梯队销售表现 均下滑的背景下，头部房企降幅更小韧性更强。同时中等规模的房企弹性更强、增长空间 更大，其中地方国资房企表现亮眼，建发、越秀、华发、联发等房企 1-10 月累计销售额 的同比增速都在 20%以上。 优质房企市占率有望持续提升。根据克而瑞，近年来以头部央国企及改善型房企为代 表的优质房企市占率均呈现逐年上升的趋势，2018 年到 2023 年 10 月期间保利、华润、 招商的市占率提升幅度均超过 3 个百分点。随着供给侧出险房企的加速出清，叠加头部央 国企及改善型房企销售实现逆势增长，行业马太效应加剧，龙头效应逐步凸显，未来经营 稳健的头部央国企及改善型房企的市占率或将持续提升。

3.2 投资：优质房企成拿地主力，拿地聚焦核心

在行业销售持续承压且融资近乎冻结的背景下，各房企流动性普遍承压，只有项目质 量高能够持续形成销售回款的、融资渠道畅通的房企有能力拿地。参拍人数量减少后，土 地市场的竞争激烈程度有所降低，拿地利润率有所提升。在此拿地窗口期积极补充优质土 储的头部央国企和改善型房企，未来销售去化及利润率水平将更有保障。 从房企权益拿地金额排名看，土地市场玩家大洗牌，优质房企成拿地主力。根据中指 院，2021 年权益拿地金额 TOP20 房企中民企和央国企数量相当，分别为 8 家及 9 家；2022 年民企大幅退出土地市场仅剩 3 家，央国企上升至 15 家，其中新增 4 家城投平台；2023 年 1-10 月实业企业（如建筑商）的数量增至 5 家，城投平台无一上榜。2021 年至今，以 保利、中海、华润、招商为代表的头部央企及以建发、越秀、滨江为代表的改善型房企以 销定投积极补货，保持稳定的拿地节奏，未来报表端毛利率水平有望触底回升领先行业。

从拿地强度看，多数房企拿地强度有所下滑。2023 年由于整体土地供给缩量、热门地 块往往触发摇号使得竞得概率较低、市场先高后低销售不确定性较强、房企融资尚未修复 等诸多因素影响，多数房企拿地更为谨慎，缩减拿地金额，投资强度普遍弱于 2022 年。 2023 年 1-10 月建发、绿城、万科、金茂等房企的拿地强度较 2022 年有所提升，其中仅 建发的投资强度大于 0.5。

房企拿地策略趋同，聚焦核心一二线城市。根据中指院，2023 年 1-10 月典型房企在 一二线权益拿地金额合计占比基本达到 75%及以上（除金地及碧桂园），中海、越秀、华 发、龙湖实现 100%投资一二线城市。中海、越秀、华发、龙湖、万科、华润的拿地聚焦度 有所提高，2023 年 1-10 月一二线投资占比较 2022 年进一步上升。从城市选择来看，除 一线城市外，房企拿地更聚焦省会强二线城市及计划单列市，对于非核心的弱二线城市持 审慎态度。 此外，由于核心一二线城市的热门地块竞争激烈，摇号不确定性较强，部分在区域内 具备较强品牌影响力的房企如建发、滨江、绿城等，会凭借对当地市场的掌控力及品牌优 势，采取深挖省内三四线城市的策略，以此来补充少量机会型的土储。这部分城市主要是 集中于长三角、珠三角、福建省且基本面较好的三四线。

3.3 融资：发债规模持续低迷，部分房企偿债压力犹存

债券发行规模维持在低谷。2021 年下半年以来，随着房企爆雷风波愈演愈烈，行业整 体信用受损，绝大部分民营房企的债券融资渠道已基本关闭。在 2022 年底政策端“三箭 齐发”的支持下融资环境边际改善，2023 年一季度债券发行规模环比+36.7%，同比+20.6%， 但由于主要受益对象是少部分房企，陷入困境的房企难以获得支持，增信担保的发债额度 不高，并且二季度后销售再次探底以及受到部分代表性房企爆雷的冲击，恐慌情绪蔓延至 优质民营房企及混合所有制房企，房企债券发行再次陷入低谷。今年 1-10 月累计发行规 模 5346 亿元人民币，同比-12.1%，行业整体的债券发行规模仍维持在底部水平。 从债券的到期规模来看，今年第三季度房企偿债的小高峰尽管有一定的负面舆情扰动 但已平稳度过。2024 年全年房地产行业整体偿债金额约 5760 亿元人民币，并且其中有 3693 亿元人民币集中在 2024 上半年到期，部分房企偿债压力犹存，行业流动性问题仍需 持续关注。

房企信托融资渠道同样低迷。根据用益金融信托研究院，自 2021 年下半年房地产市 场进入深度调整以来，投向房企的信托资金规模大幅下降，房企信托融资渠道持续低迷。 近两年最高峰是 2021 年 3 月的 809 亿元，随后呈下行缩量趋势，最新一期 2023 年 10 月 新发行投向房地产的信托资金规模已不足 15 亿元。整体来看，在监管政策从严、房企信 用风险持续发酵、行业销售尚未企稳等考量下，信托公司急于从传统的房地产信托业务领 域抽身，房企信托融资渠道大幅收窄。

四、政策：金融支持地产利好频出， 需求端政策加速落地

4.1 供给侧：第二支箭发力，第三支箭落地，首批三支消费 REITs 已注册

在 10 月底召开的中央金融工作会议中，高层再次定调“一视同仁满足不同所有制房 企合理融资需求”（上一次是 2022 年 11 月发布的“金融 16 条”中提出对国有、民营等各 类房地产企业一视同仁）。11 月 17 日，央行、金管总局、证监会联合召开金融机构座谈 会，要求各金融机构要深入贯彻落实中央金融工作会议部署，并向各商业银行提出“三个 不低于”的指标要求。11 月 20 日新京报报道称监管机构正起草涉及 50 家中资房企的融 资白名单，在列房企将获得信货、债权和股权融资等多方面支持，覆盖范围包含国企、民 企甚至出险房企。近期建行、交行、工行等金融机构已先后与部分房企召开座谈会，听取 房企需求，为后续开展支持房企融资做准备。政策暖风频吹表明了监管层对于持续维护房 企信贷、债券、股权等重点融资渠道稳定的决心，预计后续各金融机构对房地产业融资的 支持力度有望加大，更多金融支持房地产的配套政策有望落地。供给侧的融资支持有利于 缓解目前房企的信用收缩问题和现金流压力，有助于提振市场信心，促进房地产行业回归 稳定发展。

一、“第二支箭”持续发力。根据上证报 11 月 23 日报道，截至 11 月 22 日，“第二支 箭”已累计支持约 20 家民营企业发行超过 360 亿元债务融资工具，对于缓解民营企业融 资压力、引导市场预期扭转、维护企业债券融资稳定发挥了重要作用。近期新城控股、金 辉股份、龙湖集团、新希望地产等民营房企通过“第二支箭”发债融资有望落地。在金融 工作会议的引导下，预计后续将更大力度地解决民营房企的发债问题，将会有更多的民营 房企发债落地，同时发行额度有望增加，发行利率有望降低，潜在的方向包括但不限于“央 地合作”增信模式、创设风险缓释凭证（CRMW）等。

二、多家房企股权融资事项已落地。2022 年 11 月 28 日，证监会发布调整优化房企 股权融资方面的 5 条措施，标志着“第三支箭”的出台。今年 5 月底多家房企陆续发布定 增事项获交易所审核通过的公告，表明有关部门开始大力推进房企股权融资的进度。6 月 16 日，招商蛇口增发收购南油集团获证监会批复同意注册，成为市场首单成功注册的案 例。此后招商、陆家嘴、华发等房企先后完成发行股份购买资产、发行股份募集配套资金 等事项，代表着“第三支箭”实质性落地，表明监管对于改善优质房企资产负债表的支持， 对于其他具备条件的房企具有较强的示范意义。此外，目前福星股份、大名城、中交地产 等房企的定增计划已获得证监会批准，正处于募集资金过程中。

三、首批三支消费基础设施 REITs 已获批注册，释放积极信号。10 月 20 日，中国证 监会发布《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)〉第五十条的决定》， 将公募不动产投资信托基金试点资产类型拓展至消费基础设施。10 月 26 日，证监会接收 4 只产品的申报材料并受理。11 月 26 日，证监会官网信息显示，华夏金茂购物中心 REIT、 华夏华润商业 REIT、中金印力消费 REIT 已正式获得证监会准予注册的批复，并在交易所 审核通过。首批基金的底层资产均较为优质，若后续成功发行，将助力商业地产实现“投 融建管退”的闭环。 商业地产公募 REITs 的落地利好具备优质商业资源、商管能力突出的房企：①能够打 通重资产商业的退出路径，盘活存量资产，以此开辟新的融资渠道，为房企注入流动性， 从而优化资产负债结构；②信号意义重大，政策支持资本市场助力盘活商业地产，不仅为 发行的企业提供扩募空间，同时提供了参考案例，提振了后续企业的发行信心；③能够提 升运营效率，为开发商转型成为不动产运营商提供途径，助力房地产市场实现健康发展。

4.2 需求侧：房贷利率持续下行，放开限制性政策大势所趋

百城房贷利率已持续下降至历史低位。根据贝壳研究院，今年百城首套房贷平均利率 由 1 月的 4.10%下降至 11 月的 3.87%，二套房贷平均利率由 1 月的 4.91%下降至 11 月的 4.43%，同期五年期以上 LPR 由 4.3%降至 4.2%；银行平均放款周期由 1 月的 31 天缩短至 10 月的 19 天，3 月以来基本维持 20 天左右的高速放款水平。与 2021 年 9 月历史高点相 比，2023 年 11 月百城首套平均房贷利率已下降 187bp，二套平均房贷利率已下降 157bp， 同期五年期以上 LPR 下降 45bp。因此在最新 LPR 的基础上首二套房贷利率继续下降的空 间不大，当前房贷利率已经降至历史低位。 分能级看，截至 2023 年 11 月，一线、二线、三四线首套平均房贷利率分别为 4.38%、 3.88%、3.84%；二套平均房贷利率分别为 4.88%、4.42%、4.41%。百城中仅有一线城市首 套利率高于 4.0%，仅一线城市及杭州、南京、苏州等核心城市二套利率高于 4.4%。自 8 月政策开始密集落地以来，二三四线城市已基本解除限购，房贷利率整体降幅较大，而北 京上海的房贷利率及首二套首付比例仍相对较高，存在一定的调降空间。

继 2022 年各地密集出台宽松性政策后，2023 年上半年因城施策频次逐渐降低，且政 策主要集中在调整公积金方面。7 月 24 日中央政治局会议为房地产行业定调，明确指出 我国房地产市场供求关系已发生重大变化，要适时调整优化房地产政策，因城施策用好政 策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，至此宽松基调已定，市场迎来“政策底”。 7 月 27 日住建部长指出降低首套首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、认房 不认贷三大政策方向。同时各部委频频表态、一线城市先后发声，释放积极信号。 8 月 31 日金融端三支箭出台：①不再区分限购和不限购城市，统一全国首套和二套 的商贷最低首付比例下限分别为 20%和 30%。②将二套利率下限由 5 年期以上 LPR+60bp 调 整为+20bp。③9 月 25 日起存量首套商贷的借款人可向金融机构申请发放新贷款置换存量 贷款。至此需求端支持性政策获得实质性落地，房地产行业再次迎来政策风口。

频率上：2023Q3 以来各地政策优化频次呈上升态势，9 月单月政策出台频次共 92 条， 政策组合拳应出尽出，创去年四季度以来单月最高水平。范围上：当前政策的放松已蔓延 至一线城市，全国各地实行“认房不认贷”。力度上：多数城市已基本放开“四限”：①限 购，目前大部分二三四线城市已全面取消限购，核心二线仅市区限购，9 月广州打响一线 城市放松限购第一枪。②限贷，除北京上海外各地已基本落实差异化限贷政策，调降首付 比例及贷款利率。③限售，部分二线城市已解除限售或部分优化，但仍有部分二线城市仍 维持原限售政策。④限价，集中供地 22 城中已有 18 城落实“取消地价上限”，11 月广州 又成首个放开土拍限价的一线城市，地价限制取消后房价限制亦将逐渐淡化或取消。

五、2024 年基本面或仍承压

5.1 新开工：预计 2024 年新开工面积 8.3 亿方，同比-11%

影响新开工的核心要素有两个：可开工量（前置指标是土地成交）和开工意愿。通过 拟合 100 大中城市成交土地面积同比增速和新开工面积同比增速发现：2011-21 年之间， 上述两个指标的时间差大约为 18 个月，即当新开工滞后土地成交 18 个月时（该时间差长 于主流房企拿地到开工的时间，或是因为城投拿地到开工时间更长所致），二者的同比增 速拐点和趋势基本相同。而在 2021 年 6 月之后，新开工滞后土地成交的时间再度拉长了 一个季度，我们认为这或许是因为彼时恒大暴雷对整个行业带来负面影响，地方政府对预 售资金监管加强（这意味着新推去化率一般的项目开工后预售款全部受到监管，房企现金 流为负），房企新开工意愿减弱。 展望明年，考虑到销售较难强复苏，我们认为房企的新开工意愿也不会显著增强。因 此我们根据领先的土地成交面积同比趋势作为前置参考，来预测明年的新开工面积同比情 况。从趋势上来看，领先的土地成交面积同比增速同比下滑且跌幅扩大，我们预计明年新 开工面积同比增速也仍然为负，跌幅预计从年初开始逐步扩大，在 9 月跌幅最大（因为今 年 9 月政策放松房企开工意愿加大基数相较其他月份更高），在 Q4 略有收窄。在上述假设 下，我们预计 2023 年新开工面积为 9.3 亿方，同比-22%（基于追溯调整后的 2022 年数据 计算的同比增速）；2024 年新开工面积为 8.3 亿方，同比-11%。

5.2 销售：预计 2024 年销售面积同比-6%，销售金额同比-3%

当前销售市场分化，区位好、产品定位改善的项目去化情况更好，而这一类项目大多 是新推项目（2021 年下半年行业下行后各城市新出让的土地整体质素相较往年更好，房 企也更倾向于打造改善产品），滚存货值中尾盘项目占比更多去化难度较大。而近几年新 开工持续下滑使得新推总量承压，因此我们预计明年供给端的新货值体量下滑或制约销售 总量的复苏。为了将供给端的约束考虑到明年的预测中，我们将明年的销售分成新推货值 贡献的销售和滚存货值贡献的销售两部分去预测。具体公式为：全年销售=新推*全年新推 去化率+滚存*全年滚存去化率。我们将历史上 t 年的新开工面积作为 t 年的新推项目面 积，将 t 年之前的累计新开工减去累计销售得到的差额作为 t 年年初的滚存项目库存量。 通过参考中指院公布的历年新推盘去化率（绝对值高于全国，趋势可参考）趋势，我们对 2016-2023 年的全国全年新推去化率进行预估，并进而得到历史上每年的滚存去化率。在 上述推论下，2022 年新推去化率和滚存去化率分别为 42%和 10%。展望 2023 年和 2024 年， 中性情况下，我们认为随着新推货值质量提升和体量缩小，我们预计新推去化率将有小幅 上升，而滚存去化率仍维持 2022 年的水平。按照上述假设，我们预计 2023 年销售面积为 11.5 亿方，同比-9%（基于追溯调整后的 2022 年基数计算同比增速）；2024 年销售面积为 10.8 亿方，同比-6%。

销售金额表现或略好于销售面积，主因成交结构变化。由于当前各城市、城市内各区 域成交分化，重点城市核心区位项目去化更好，成交比例提升，导致成交部分的销售均价 上涨。2023 年 1-10 月，全国商品房销售均价为 10495 元/平方米，相比 2022 年全年均价 +6.9%。我们预计该分化仍将延续，预计 2023-24 年销售均价分别+5%和+3%，对应 2023- 24 年销售金额为 12.1 万亿元和 11.8 万亿元，同比增速为-4.3 和-3.0%。

5.3 竣工：预计 2024 年房屋竣工面积 10.0 亿方，同比+3%

销售一般领先竣工 2-3 年。回顾过去 20 年的统计局数据，全国销售面积累计同比增 速和房屋竣工面积累计同比增速的时差，在 2015 年前后发生过变化。2015 年之前，二者 时间差为 24 个月时拟合程度较高；2015 年之后，二者时间差拉长至 36 个月后拟合程度 才再度变高。我们认为这或是因为 2015 年后，随着棚改货币化的进行，房企开始加快高 周转使得销售面积快速增加，而竣工并未同步跟上二者时差拉长。因为对房企而言加快销 售能快速回笼资金再次投入拿地，而竣工则是现金流出。因此，从领先的销售面积同比增 速来看，2023 年 11-12 月竣工面积同比增速预计相较 10 月会再度收窄。2024 年竣工面积 累计同比趋势仍将维持同比正增长，但增幅也逐渐收窄。根据上述假设，我们预计 2023 年竣工面积为 9.7 亿方，同比+13.3%；2024 年竣工面积同比增速最终收窄至+3.0%，对应 竣工面积为 10.0 亿方。我们认为 2024 年竣工仍能维持小幅正增长，主要有两方面支撑： ①以 3 年时差来看，2024 年竣工对应的是 2021 年销售面积 17.9 亿方，同比有 2%增长， 整体体量有支撑。②明年保交楼仍将继续，且今年部分保交楼项目的竣工时间在明年。因 为统计局的竣工面积以房屋单位工程（栋）为核算对象，在整栋房屋符合竣工条件后按其 全部建筑面积一次性计算，而不是按各栋施工房屋中已完成的部分或层次分割计算。

5.4 土地购置费：预计 2024 年土地购置费 3.7 万亿元，同比-5%

由于国家统计局公布的土地购置费按实际发生额统计，分期付款的应分期计入（项目分期开发的，只计入与本期项目有关的土地购置费；前期支付的土地购置费，项目纳入统 计后计入），而高频数据跟踪的土地成交情况是按当期出让合同金额统计，因此二者之间 在土地款分期缴纳时存在时差。我们通过拟合 100 大中城市成交土地总价和土地购置费的 同比增速发现，后者约滞后前者 14 个月时，拟合程度较高。因此，通过领先的土地成交 总价同比增速趋势，我们预估了今年 11-12 月和明年的土地购置费同比增速，预计多数月 份下滑，少数月份略有提升。根据上述假设，我们预计 2023-24 年土地购置费为 3.9 万亿 元和 3.7 万亿元，同比增速分别为-4.9%和-5.0%。

5.5 开发投资：预计 2024 年开发投资 10.6 万亿元，同比-6%

房地产开发投资由土地购置费和施工带来的建安支出构成。我们根据“房地产开发投 资=土地购置费+当年施工面积*每平米施工投资金额”对历史数据进行拆解，并通过对其 中每个因素后续的变动判断，来预测今年和明年的房地产开发投资。由于今年新开工下滑 幅度较大，且竣工较多，我们预计今年每平米施工投资金额同比下滑 12%（基于调整后的 2022 年基数）。明年新开工仍将持续下滑，故中性情况下，我们预计明年每平米施工投资 金额仍将下滑 5%。施工面积则根据新开工和竣工的预测进行计算，公式为 t 年施工面积 =t-1 年施工面积+t 年新开工面积-t 年竣工面积。中性情况下，预计明年土地购置费为上 文预测的-5.0%。根据上述假设，我们预计 2023 年开发投资总额为 11.3 万亿元，同比-10% （基于调整后的 2022 年基数）；2024 年开发投资总额为 10.6 万亿元，同比-6%。

六、探索新发展模式，转型双轨制住房体系

6.1 新加坡“居者有其屋”的住房体系

新加坡构建以公共组屋为主、私人住宅为辅的独特住房体系，成功实现“居者有其 屋”。新加坡国土面积 733.2 平方公里，总人口 563.7 万，地少人多，人口密度高，土地 资源极其匮乏，在“居者有其屋”计划的推动下，居民住房逐步从租赁走向自有，从小户 型为主转向大户型。截至 2022 年，新加坡居民家庭住房自有率达 89.3%，其中政府组屋 的自有率达 90.9%；在新加坡 140 万个家庭户中，政府组屋数占 109 万套，数量占比 78%， 而新加坡居住在组屋的人口百分比达 77%。

新加坡的公共住房制度满足了大部分居民的住房需求，是几十年来对“居者有其屋” 计划的探索和践行结果，期间其住房体系也经历了五个阶段的发展： ①住房问题形成期（1927-1959 年）：1910s 起海外移民不断流入新加坡，人口规模爆 发式增长，住房问题开始形成。1927 年英国政府成立新加坡改善信托基金（简称“SIT”）， 制定总体城镇规划。1935 年 SIT 开始建造公共住房，但新加坡总人口从 1911 年的 30 万 人增加至 1960 年的 165 万人，新增公共住房难以百万级规模人口的住房需求。 ②租赁住房时期（1960-1965 年）：以满足中低收入者租赁为主要目标。20 世纪 60 年 代初，新加坡经济落后，人口急剧膨胀，居民住房问题严重。新加坡政府于 1960 年颁布 《建屋发展法》，设立新加坡建屋发展局（简称“HDB”），大规模兴建低标准、小户型住房， 以低价租给中低收入群体。 ③租赁向自有过渡期（1966-1970 年）：1964 年，新加坡政府推出“居者有其屋”计 划，鼓励住房自有化。配套多项政策以助力计划推行：

1）1966 年，政府颁布《土地征用法》，给予建屋发展局强行征用私人土地用于住房建 设的权利，仅政府有权调整土地价格 1965-1975 年，国有土地占比提升 20%；填海造陆增 加土地面积，1960-1980 增加 40 多平方公里。 2）中央公积金核准建屋计划推行，1964 年新加坡组屋购房数量占比不足 3%，1968 年，为了提升民众对组屋的购买能力和热情，《中央公积金修改法令》出台，开始允许住 房购买者使用中央公积金来购买组屋。 3）计划生育限制人口增长，组屋居住人口占比提升。组屋居住人口占比从 1965 年的 23%升至 1970 年的 47%。 ④组屋多样式发展期（1971-1985 年）：随着“房荒问题”基本解决，政府政策开始转 向提供改善型住房，以三房式、四房式、五房式等较大房型组屋为主，并对小型组屋进行 拆建和改良，将公共住房供给对象的范围扩展到中等收入群体，注重提升房屋质量和户型。 随着公共住房种类的增加，越来越多的居民选择购买组屋，新加坡组屋居住人数占比从 1974 年的 49%升至 1985 年的 84%。到 1985 年，大部分一、二房式组屋已逐渐退出自住市 场，二者占组屋总量的比重从 1977 年的 40.42%降至 1985 年的 20.28%，并持续下降，2022 年占比仅为 9.09%，不足 10%；而三、四、五房式组屋占比不断提升，四、五房式组屋占 比从 1974 年的 15.9%升至 1985 年的 34.39%，2022 年占比为 66.67%。

组屋转售政策放松，流动性增强。1971 年以前，新加坡组屋不允许转售，只能原价卖 给政府。1971 年之后，政府允许居住满三年的居民按市场价出售组屋，但 1 年内不可再 申请组屋；1979 年政府取消 1 年限制，组屋出售后便可再次申请组屋。由于组屋新购仅 限于符合条件的新加坡公民，其余公民和永久居民可以参与组屋的转售交易，转售组屋溢 价明显，使得新加坡居民财富增加。 ⑤私人住房、执行共管公寓发展期（1986 年至今）：20 世纪 80 年代初，政府制定了 “特批居住物业计划”，允许中央公积金用于支付私有住房的抵押贷款月供，在资金方面 支持私人住宅市场的发展。1985 年新加坡经济危机出现后，政府及时调整发展策略，经济 发展恢复至原有水平，私人住宅市场在经济发展、移民与富裕人口增加以及政策支持等多 重因素刺激下高速发展。同时为进一步满足居民的高品质住房需求，1995 年新加坡政府 推出执行共管公寓，是介于组屋和私人公寓之间的物业品种，由私人开发商直接向政府购 买土地，再进行设计、建造和出售。居民购买执行共管公寓可享有同组屋购买者的相同的 住房补助，同时执行共管公寓在十年后（目前已缩短至五年）可完全私有化并在市场上自 由买卖。 2000 年后新加坡公共组屋为主、私人住宅的模式基本成型。组屋由 HDB 进行开发建 设；执行共管公寓由私人开发商建设，HDB 共同管理；公寓和有地房产由私人开发商建设， 私人拥有。2022 年新加坡住房体系中组屋套数占比 78%（包含执行共管公寓占比 5%），公 寓占比 17%，有地住宅占比 5%。

新加坡“居者有其屋”计划的实现，得益于土地制度、住房供给制度和公积金制度三 方面的支持。 ①土地制度层面前文已提及，1966 年《土地征用法》的颁布使得 HDB 能获取低成本 的土地来建设组屋。 ②供求制度层面，2002 年之前新加坡组屋出售采用登记排队制，即建屋发展局将正 在建设或者已经竣工的组屋分配给申请人（先建后售，容易导致供求错配），之后新加坡 政府采取预购制（简称“BTO”），即 HDB 定期推出组屋项目购买申请，当购买申请超过 70% 时，项目则开始新建，按需供应。如 1998 年亚洲金融危机时，组屋建设量达 3.7 万套， 随后逐年走低，2004 年后低于 1 万套，降低供应过剩影响。

③公积金层面，新加坡中央公积金制度（简称“CPF”）于 1955 年建立，截至 2022 年， 新加坡中央公积金会员人数为 420 万人，占同期新加坡公民和永久居民人口总数比重为 103.1%（一个公民或永久居民可拥有超过 1 个账户）。1968 年新加坡政府推出了公共住房 计划，允许人们用 CPF 储蓄来支付组屋的抵押贷款，而非一定要用税后收入，该计划提高 了人们的住房支付能力。新加坡中央公积金局负责公积金的归集、管理和运营工作，其中 大约 20%的住房公积金用作居民提取之用，剩余 80%有两个运用方向：一是用于住房和基 础设施建设（投向 HDB 建设组屋），二是用于投资（新加坡投资公司和中央公积金投资计 划）。

新加坡由 78%组屋组成的住宅市场属于政府高度可控的市场，公共组屋的购房负担低、 房价以合理幅度稳定上涨。就房价绝对值而言，新加坡二、三、四、五室组屋的套均总价 为 12.2、20.2、30.6 和 40.5 万新加坡元，折减额外津贴后净售价分别为 4.7、13.7、26.1 和 40.5 万新加坡元，每月按揭分期付款额占家庭收入的比例分别为 9%、20%、21%和 24%， 远低于国际指导准则 30-35%。从房价指数来看，新加坡房价指数除 1998 和 2008 两次金 融危机期间，均处于稳步上升态势，且组屋转售的价格指数绝大部分时间低于私人住宅的 价格指数。新加坡的住房体系在满足居民住房需求的同时也能稳定房价。

6.2 中国自上而下推进房地产新发展模式

房地产新发展模式 2022 年底以来多次被中央重点提及。2021 年下半年以来我国房地 产市场进入深度调整，爆雷房企逐渐增多，防范系统性风险势在必行，旧的高杠杆、高负 债发展模式不再适用。2021 年 12 月的中央经济工作上首次重点提出“探索新的发展模 式”，2022 年底中央经济工作会议后，中央层面的房地产支持政策及涉房论述频出。归纳 而言，房地产是关乎国计民生的“支柱产业”，要在坚持“房住不炒”的原则下，由过去 的“三高模式”转型过渡至“新发展模式”，促进房地产市场平稳健康发展。

中央已经明确房地产新发展模式的方向和路径。2023 年 7 月 24 日中央政治局会议对 房地产新发展模式定调后，各部委和地方政府均积极践行响应。2023 年 11 月，住建部长 权威阐述了房地产新发展模式。新发展模式在理念上要始终坚持房子是用来住的、不是用 来炒的定位，以满足刚性和改善性住房需求为重点，努力让人民群众住上好房子；在体制 机制上，要建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，建立房屋从开发建设到维护使用 的全生命周期管理机制；在落实上要实施好规划建设“三大工程”，落实中央金融工作会 议精神，促进金融与房地产良性循环。

规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”是 新发展模式重要抓手。2023 年 7、8 月三大工程各自的指导性文件均已下发至各地方政府 ——《关于规划建设保障性住房的指导意见》《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 的指导意见》《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》， 各地方政府目前正根据指导意见落实适应本省市的细则文件。

6.3 建立中国“保障房+商品房”的双轨制体系

中国的房地产新发展模式即是要建立中国“保障房+商品房”的双轨制体系。保障性 住房、商品住房相互协同且独立运行，满足不同居民的住房需求。保障性住房缓解住房压 力，承载较大民生任务；商品住宅预计将更加市场化，回归商品属性。目前中国的保障性 安居工程已有雏形，除商品住宅外，保障房体系第一类是保障性住房建设，包括廉租住房、 经济适用住房、公共租赁住房等；第二类是棚户区改造，包括城市棚户区、 国有工矿棚 户区、林区棚户区、垦区棚户区和煤矿棚户区等；第三类是农村危房改造和游牧民定居工 程；第四类是城镇老旧小区改造工程。

落实房地产新发展模式，对商品住宅而言，预计房地产行业过热时期实施的限购、限 售、限价、限贷等措施将逐步松绑，商品住宅将更加市场化：①商品住宅的商品属性更为 凸显，优质项目能通过价格的上涨产生财富效应；②拥有好区位、好配套、好品质的项目 会更受市场青睐，房企主体间的竞争将更加充分;③在长期的逻辑下，不同房企产品力、 品牌力、运营能力的差异会导致彼此间差距加大，优质房企的毛利率可能会逐步走向上行 通道，更受新发展模式带来的利好。 未来随着新发展模式的推进，保障性住房将承担更多民生任务，而保障房的实物来源、 资金来源和规模体量成为关注重点。

预计保障房的实物来源是新建保障房、存量房转化两大类。新建保障房一方面是城中 村改造（拆除重建）配套保障房建设，如广东省印发进一步提振和扩大消费若干措施，支 持广州、深圳结合城中村改造规模化建设保障性租赁住房；另一方面是出让或划拨地块配 建或全部建设保障性住房，以上海为例，2016-2023 年间出让的 1049 宗涉宅地中有 843 宗 含保障房建设，占比 80%。存量房第一类是城中村改造（综合整治或拆整结合）项目中部 分住房统筹休整后用作保障房；第二类是地方政府或平台公司收购商品住房，如 2022 年 郑州、济南等城市为保交楼，政府回购市场中的现房、准现房用作保障房；第三类是二手 房“以旧换新”，目前已有南京、济南、宁波等至少 10 城推出“以旧换新”活动，购房者 可先锁定新房，再由中介进行旧房销售，或者由房企、第三方（含地方政府）直接收购旧 房。地方政府收购商品住房和二手房“以旧换新”不仅能使政府收储保障房，也能够增加 商品住宅新房二手房的流动性，促进行业平稳健康发展。

预计保障房的资金来源主要财政补贴、政策性银行贷款、专项债和市场化资金。我们 在外发报告《新发展模式专题一：城中村改造是明确支撑》详细讨论了城中村改造的资金 来源，保障房的资金来源与城中村改造基本一致。政策性银行贷款和专项债是新发展模式 “三大工程”的最重要资金支持。以政策性银行贷款为例，2014 年 4 月央行创设抵押补 充贷款工具（PSL），2014 年 12 月开始投放，2016 年投放量达到历史高点 9750 亿，2015、 2017 和 2018 年也都维持在 6000 亿元以上的投放规模，2019 年逐步收缩，2020-2021 停 止新投放，直至 2022 年四季度重新投放用于保交楼专项贷款。PSL 的运行逻辑为，国开 行发放专项贷款定向用于拆迁安置，地方政府拆迁完成后出让土地偿还贷款。针对新发展 模式，央行也明确表明将支持“三大工程”的建设。

预计 35 个大城市年均新增保障房规模约 300 万套。从中国保障性安居工程建设历史 看，2012-2018 年（2015-2018 年包含棚改）年建成套数均在 500 万套以上，2019-2022 年 年建成套数低于 300 万套。根据“十四五”规划，期间全国计划建设筹集保障性租赁住房 900 万套，而在新发展模式推行的“三大工程”计划下，预计未来保障性住房的规模化体 量有所提升。根据国务院《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14 号文），主要在城区 常住人口300万以上的35个大城市规划建设保障性住房，目前尚未在规模层面有所指导。 35 个大城市 2018-2022 年年均商品房销售面积 55798 万方（若按套均 90 平估算，总套数 约 620 万套）；而从人口来看，据住建部 2022 年城市建设统计年鉴，35 个大城市城区人 口合计 2.64 亿人，按户均 2.62 人计算，城区家庭户数为 1 亿户，参考新加坡 1960s-1970s 的组屋发展，假设 10 年中新增 30%的城区家庭住入保障房，则保障房套数总需求在 3000 万套，年均新增 300 万套。

城中村改造是新发展模式“三大工程”的重要抓手之一。我们在外发报告《新发展模 式专题一：城中村改造是明确支撑》中就城中村改造定义、政策、模式和规模进行了详细 论述和测算。①通过城中村人口方法测算城中村建面，城中村建面=城区人口*（自建房户 占比*城镇人均住房建面+低租金户占比*城镇人均住房建面*0.5），测算 21 个特大超大城 市城中村建面为 8.94 亿方。②开发投资主要来自拆除投资、改建投资和新建投资，开发 投资拉动规模=城中村建面*（拆除比例*单位面积拆除成本+改建比例*单位面积改造成本 +拆除比例*新建比*单位面积新建成本），中性测算城中村改造每年拉动的开发投资规模为 4941 亿元，是 2022 年全国房地产开发投资金额的 3.7%。③中性预测房票安置的资金全部 流向商品房市场，纯货币化安置 80%资金流向商品房市场，每年带来的新增购买力为 3113 亿元，是 2022 年全国商品房销售金额的 2.3%。

编辑：火腿肠