2023年消费行业2024年展望：提价空间有限下，自主增量能力是获胜关键

消费行业的投资偏好顺序

我们综合考虑了客观和主观因素，得出了消费行业的投资偏好排序。在客观指 标方面，我们根据价值（2024 年及 2025 年市盈率、PEG）、增长（2024 年及 2025 年 EPS 增长、2023-25 年 EPS CAGR）、质量（2024 年净资产收益率）和收 益（股息收益率）指标的权重对覆盖公司进行排名。在主观指标上，我们评估 行业趋势、市场预期和公司个别因素（如企业管理能力）。 我们 2024 年对细分行业的偏好顺序是：国产体育品牌、食品饮料、体育用品 经销商、多品类乳制品生产商、纺服代工、啤酒、餐饮、个护家清、奶酪生产 商、婴儿配方奶粉。

对子行业和覆盖股票的基本面看法

体育用品品牌：多品牌战略比单品牌战略优胜；偏好安踏多于李宁

随着消费者变得越来越成熟和精明，中国体育用品行业正在细分为更小众和专 业的运动品类，多品牌战略将使企业能够通过提供更具差异化的产品和购物体 验，更好地满足消费者的需求。我们预计户外、露营和冬季运动等较小众品类 的增长速度将高于跑步、篮球和健身等大众品类。因此，我们预计安踏（2020 HK/买入）将继续跑赢李宁（2313 HK/买入），因为安踏拥有 7 个主要品牌（安 踏、斐乐、迪桑特、可隆、始祖鸟、所罗门、Wilson）。我们认为，考虑到 2024 年价格增长可能疲软，具有自主销量增长能力更加重要。 两只股票目前的估值相似，但安踏更多元化的品类分布提供了更高的收入天花 板、更大的长期增长空间。安踏还提供了更强的经济效益，2023 年和 2024 年 预期 ROE 为 24%，而李宁为 15%。尽管估值较高（安踏 2024 年市盈率为 17.2 倍，李宁为 12 倍），但鉴于其盈利增长较快，安踏的 PEG 较低为 0.8 倍，而李 宁为 1.1 倍。 长期来看，我们看好中国体育用品行业及国产品牌，因为 1）中国在总体双循 环战略下向消费导向型经济转型的方向明显，对内需有明确的政策支持，以及 对体育产业发展的政策支持（产业规模到 2025 年达到 5 万亿元）；2）健康意 识增强，健身和运动（如马拉松、篮球）持续普及。

体育用品经销商：耐克/阿迪达斯在 2024 年将卷土重来；偏好滔博 多于宝胜

在 2023 年（1 月，6 月），我们预计国际品牌的分销商在 2023 年的表现将优于 国产运动品牌，得益于耐克和阿迪达斯在中国完成去库存后的增长复苏。这一 预测是正确的（截至 2023 年 11 月 27 日，年初至今的股价变化：滔博（2023 下半年选股排名第二） +8%，宝胜（第三）-11%，安踏（第四）-18%，李宁 （第九）-65%，恒指-11%）。展望 2024 年，我们预计会是一个更平衡的竞争 环境，在我们覆盖的 17 只股票中，安踏是我们 2024 年的首选，其余体育用品 股为滔博（第三）、宝胜（第五）及李宁（第七）。 对安踏、李宁等国产品牌有利的一个因素是，在过去两年，它们的产品质量与 国际品牌比较越来越有竞争力，比如跑步鞋和篮球鞋。在谨慎的消费环境下， 消费者可能会选择国产品牌，因为它们比国际品牌更物有所值。

然而，一个有利于国际品牌及其分销商的因素是，耐克/阿迪达斯已经完成了 去库存，在中断了两年之后，它们重新启动了在中国市场的大型营销活动和名 人赞助，这将大大增加品牌对消费者的吸引力。我们最近在北京的门店走访也 证实了耐克在产品、购物体验和店铺吸引力等各方面与国产品牌相比具有较强 的吸引力。 在库存的绝对水平和库龄组合方面，滔博（6110 HK/买入）和宝胜（3813 HK/ 买入）的渠道库存均有很大的改善。对于宝胜，超过 12 个月的旧库存已下降 至 4%（截至 2023 年 3 季度），并且随着新库存的补充，可能会继续下降，而绝对库存（2023 年 3 季度末）同比下降 29%，库存周转天数下降至 145 天（对 比 2022 年 3 季度的 214 天）。同样，对于滔博，截至最新报告（2023 年 8 月 末），库存同比下降了 10%，库存周转时间也下降至 141 天（2022 年 8 月为 166 天）。

我们偏好滔博多于宝胜，尽管后者的估值有折让（滔博的预期市盈率为12倍， 而宝胜的预期市盈率为 5 倍），但因为 1）滔博在 2023 年通过增加户外露营品 牌凯乐石（Kailas）和越野跑鞋类品牌 HOKA 向高增长领域扩张，同时它还收购 了户外媒体内容创作商冷山（Cold Mountain），以提高其在整个供应链中的附 加值；2） 我们认为滔博在客户数据管理和数字化方面有很强的把握，这将有 助于它在大数据和人工智能时代增强竞争力；3）我们预计耐克在 2024 年将凭 借其品牌势头强势回归，而滔博的耐克产品销售占比比宝胜为高。

乳制品：出海、下沉及品类扩张将有利于大型乳制品企业；原奶价 格下跌利好毛利率；偏好伊利、蒙牛多于光明、妙可蓝多

我们预计 2024 年原奶价格会继续下跌，继而让伊利、蒙牛和光明乳业等乳制 品生产商受益。伊利在 2023 年第 3 季度创下的历史新高利润率也证明了这一 点。 鉴于中国乳制品市场渗透率较高，2024 年销量的进一步增长可能来自低线城 市（尤其是对保质期较短的低温产品如鲜奶，将随着冷链稳步发展而继续提升 渗透率）和海外市场（蒙牛和伊利正在向东南亚扩张）。 在产品方面，更健康、更高端的产品趋势（例如鲜奶、“功能性”酸奶产品 （益生菌）也将有利于研发能力更强、拥有创造市场领先大单品能力的企业。 我们看好伊利和蒙牛凭借其强大的研发和营销能力，能够推出具有全国吸引力 的大单品产品。 对于奶酪行业龙头妙可蓝多（600882 CH/中性）来说，竞争日益激烈的奶酪市 场以及谨慎的消费环境可能会对可选属性较强的奶酪棒（占公司超过一半销 售）的销售和利润带来压力。其高估值，包括 42 倍市盈率（交银国际的 2024 年预期）和 1.8 倍 PEG 以及只有2-4% 的净资产收益率也使得风险回报值显得缺 乏吸引力。

啤酒：预计 2024 年高端化将放缓；偏好华润啤酒多于百威亚太

啤酒行业是我们2023年1月份发布的全年展望中的行业首选，逻辑是出行与客 流的复苏对具社交属性的消费板块特别有利，而我们当时挑选华润啤酒为行业 首选，在之后的三个月内股价领先行业大涨 8%（对比恒指下跌 5%、消费板块 下跌 4%，截至 4 月 6 日）。但啤酒板块 4 月中开始失去势能，我们也在 6 月 5 日发布的 2023 年下半年展望中果断地下调了对啤酒行业的偏好排序，因为看 到消费情绪转趋保守，而那次选股也被验证，啤酒行业从报告发布到 11 月 27 日下跌25%，在14个消费细分板块中表现排名最后，大幅跑输必选消费行业平 均下跌 5%及恒指下跌 8%。

长期来看，啤酒行业是最饱和的消费细分板块之一，销量长年持平，近年的利 润增长主要依靠价格带动（高端化）。我们预计 2024 年消费环境仍然会较为 谨慎，会导致高端化趋势放缓。啤酒与餐饮一样，都是对经济环境与收入状况 相对挂钩的消费行业。我们偏好华润啤酒多于百威亚太，主要因为 1) 后者主要销售高 端/超高端啤酒，在谨慎的消费环境下可能会更容易受到影响；2)华润啤酒新收 购的白酒业务将带来销量和利润的增量贡献。在经过一年的白酒库存清理，品 牌与价格梳理以及内部管理团队整改后，我们认为 2024 年将有可能带来超预 期的复苏。

餐饮：外出就餐将继续复苏但步伐缓慢，均价将因激烈竞争而承 压；对九毛九变得相对保守

如果我们把 “进食量” 按不同消费环节与其便利程度来划分，一端是餐饮（外出 就餐，非常便利），其次是“外卖送餐”（便利），而另一端则是“家常菜” （最不方便）。不过，过去几年消费者行为发生变化，“宅经济”驱动复合调味 品和预制菜的快速增长，让家常菜的便捷度大大增加，很可能会结构性的抢走 餐饮业的“肚子份额”。 另外，从消费属性的角度来看，外出就餐也更容易受到谨慎消费环境的影响。 因此，我们预计餐饮业在 2024 年的表现会有压力。九毛九在 2023 年 10 月份首 次在网上售卖折扣券，反映了消费保守的情况。同时，不同购物中心也将增加 分配给餐饮租户的租用面积比例以吸引客流量，导致餐饮业的竞争变得更为激 烈，稀释同店销售以及减弱盈利能力。这将也意味着门店增长并不再能直接转 化为销售增长。

个护家清：高端化进程预计减慢；偏好恒安多于维达

纸巾与个护产品属于一个已经充分饱和的存量市场，企业需要产品高端化，用 价格来驱动增长。但鉴于我们预计 2024 年消费升级的条件不够充裕，我们预 期 2024 年纸巾与个护市场的增长可能相对缓慢。我们预计高端产品的销售贡 献仍然会有所提升，但速度可能会比往年较慢。 成本方面，我们预计木浆价格在 2024 年会继续处于较低的水平，因为全球木 浆产能在未来一年仍然有较大的增长。较低的木浆价格可以对纸巾制造商的毛 利率带来正面帮助，但另一方面，也会让更多小型纸巾制造商存活和继续竞 争，对恒安和维达的市场份额提升带来阻碍。

家用电器：在下沉和海外市场的扩张值得期待

我们预期整体家电行业的市场规模保持稳定的增长。进入存量市场的品类（如 冰箱和洗衣机）更多的由均价提升带动市场规模的扩张，而仍具备较大增量空 间的空调和小家电市场则由销量和均价提升共同贡献。同时，得益于政策和收 入增长的双重正面作用力，今年以来下沉市场的大家电销售数据表现亮眼，预 计明年仍将获得较好的表现。

预计 2024 年消费复苏将持续

2023 年零售复苏主要由销量驱动，但消费力（均价）复苏仍渐进：回顾 2023 年，消费者对价值变得更重视，整体消费情绪依然保守。尽管客流量恢复后销 量反弹，但随着消费者支出谨慎，均价承压。这意味着 2023 年零售销售复苏 更多是由销量推动，但被均价下降所部分抵消。 2024 年关注确定性更高的长期结构性趋势：展望 2024 年，去年的低基数效应 将不复存在，而谨慎的消费氛围可能会持续。因此，我们预计目前 U 型、渐进 的消费复苏步伐将延续到 2024 年，并可能是“前低后高”。复苏的速度取决 于外部因素，例如消费刺激（如消费券、补贴计划）、外部需求（影响出口订 单、就业和收入）以及股票/房地产市场的表现（财富效应）。鉴于这些因素 仍有不确定性，我们选择关注消费行业内具有更高确定性的结构性趋势。

宏观指标：消费整体复苏仍存不确定性：国家统计局最新数据显示，尽管整体 就业相对稳定，但消费者仍谨慎。进口过去与中国零售销售表现出良好相关 性，我们看到其在 10 月有所回升，同比增长 3.0%（自去年 2022 年 9 月以来首 次转正）。 内需正成为经济日益重要的驱动力，其持续复苏有望形成良性循环。消费正在 成为整体经济中越来越重要的组成部分，消费对中国GDP增长的贡献率在2023 年 3 季度达到 95%，高于 2023 年 2 季度的 85%和 2023 年 1 季度的 67%，远高 于2015年以来46%的平均水平。2023年至今的持续复苏可能会产生乘数效应， 从而促进整体经济增长、就业和消费者支出增加的正向循环。

2023年前十个月，餐饮板块的股价表现优于其他板块，而可选消费和必需消费 的表现相近，家具和家电板块则表现欠佳。自年初以来，餐饮销售的增长超越 了消费品市场的增长，随着社交活动的增加，具备社交元素的消费最先受惠。 同样，基于类似的原因，酒精饮料（包括啤酒和白酒）也表现出色。消费品方 面，烟草和酒类、奢侈品以及服装/鞋类均表现良好，这表明消费者在非必需 品、可选消费品的消费仍然稳健。

市场对 2024 年增长的一致预期是什么？

综合 104 家重点消费 H 股/A 股上市公司来看，目前市场一致预期 2024 年收入 增长将小幅加速，同比增速预计从 2023 年的 9.4%提升到 2024 年的 10.7%。我 们跟踪的 50 家主要可选消费公司会相对持平，预计 2023 年增长 10.2%，对比 2024 年增长 9.9%；而我们跟踪的 54 家主要必选消费公司预计提速更强劲，从 2023 年的 8.4% 提升到 2024 年的 11.7%。 销售增长回归均值：市场预计 2024 年增长将普遍回归均值，因为 2023 年增长 较高的子行业预计 2024 年将出现减速，而 2023 年增长较慢的子行业则相反， 预计 2024 年将会加速。 与全球经济相关的子行业，例如服装和鞋类供应链，预计将出现最大的增长加 速。由于品牌去库存，2023 年均出现下滑，但随着品牌补货，预计 2024 年将 出现两位数反弹。这很大程度上取决于美国和欧洲的经济，而美国和欧洲的经 济仍然受到高通胀的困扰，拖累了经济增长。但随着近期黑色星期五和网络星 期一的销售创纪录，我们有理由对 2024 年海外服装鞋类消费感到乐观。 直接受益于复常的子行业，例如旅游和餐饮，在 2023 年实现了最高增长，但 鉴于低基数效应减弱，预计 2024 年销售额将放缓，但仍有望实现强劲的双位 数增长（15-26%）。

受益于中等收入群体崛起、客单价较高的子行业，如珠宝/手表、化妆品和酒 类，尽管预计 2024 年仍将实现 10-15%的同比稳健增长，但增速较 2023 年减半 （2023 年同比超 20%），原因是预计 2024 年消费者支出将更谨慎。例如，周 大福已逐步下调全年销售指引（最新为 10-20%的中低 段），因为反映消费情绪的珠宝镶嵌首饰销售仍然在下滑（而投资主导，受金 价上涨驱动的黄金首饰销售则仍然强劲）；东方表行预计 未来六个月的销售将放缓（2023 年 10 月至 2024 年 3 月的销售额将下降 10% 以 上，而 2023 年 4 月至 9 月则增长 10%），原因是入门级奢侈品（价格在 2-3 万元/块的手表）的销量下降，而高价奢侈品（如 9 万元/块以上的手表）则更坚 挺，这反映了消费两极分化。 按消费性质划分：大众市场可选消费品类（如服装、运动服装）预计 2024 年 同比增速为 13-14%，略高于大众市场必需消费品类（如啤酒、家居和个人护 理、食品和饮料、乳制品等）的 7-10%，这仅仅是因为必需消费品类的增长通 常更加饱和。

在谨慎的消费环境下，通过相对“蓝海”实现销量 增长将是关键

“高端化” 一词近年在消费行业中是热话，我们认为是行业进入存量市场、缺 乏销量增长空间与消费力提升的综合结果：经过多年的双位数增长，中国大部 分大消费子行业已从十年前的高速增长阶段进入增速缓慢的成熟期。虽然一些 消费子行业可能仍有来自新兴品类的强劲销量增长（例如乳制品中的奶酪和鲜 奶；体育用品中的户外和冬季运动），但大多数子行业正在进入成熟阶段，目 前 5-10%的行业销量增长已成为新常态，高双位数的销量增长已成为过去。

这就是为什么在过去的几年里，我们越来越多地看到各个消费子行业的“高端 化”，例如：啤酒、常温奶、纸巾、卫生巾、尿布、婴儿配方奶粉、方便面甚 至瓶装水。它通常发生在面临以下综合因素的子行业：1) 行业销量增长有限， 2) 竞争激烈，及 3) 低利润率。行业销量增长有限、竞争激烈、利润微薄，迫使 企业“不创新，便淘汰”，通过更低的价格或更好的产品来实现差异化。然 而，已经很低的利润令他们无法进一步降价，因此推出更高质量，价格更高的 产品以提升销售与利润便成为唯一出路 换言之，从消费者的角度来看，企业是通过提升产品的“性能”，而不是降低 “价格”来提高他们的“性价比”。过去几年，随着收入水平与支付能力的增 长，消费者更愿意为更好的产品支付更多费用，正是这一“高端化”的趋势促 进了公司盈利能力的提升。

然而，均价增长目前承压，因此企业必须通过增加销量来刺激增长：我们预计 谨慎的消费环境将加剧竞争并对均价造成压力。均价下降的公司包括奈雪、九 毛九、运动服装公司（加大折扣）、手表奢侈品公司（低端面临压力，但高端 仍具韧性），例如奈雪的均价一直在下降，2023 年 11 月份平均单价为 26 元 （对比 2022 年同期的 31 元），部分原因是被其新推出的鲜奶茶拉低（均价为 15-17 元人民币，周三价格更低，为 9.9 元人民币）。鲜奶茶的销售贡献从 2023 年上半年的 10-20%上升至 30-40%，拉低整体均价。九毛九的太二餐厅在 10 月份首次通过抖音推出了折扣券（20-30%折扣），太二餐厅均价面临下行 压力。李宁还将在 2024 年推出更多大众市场价位的功能性产品，例如 400-500 元人民币的篮球鞋，或者更为大众市场的越野跑鞋。阿迪达斯在 10 月份的财 报电话会议上也提到，将降低功能性产品的价格与国产运动服装品牌竞争。

未来的销量增长从何而来？为了挤出增量增长，企业未来将重点关注三个方 面：1）低线城市，2）海外市场，及 3）积极的市场细分+品类拓展。低线城市 的扩张并非新鲜事，而且已经持续了十多年，但鉴于一二高线城市的饱和，低 线城市的扩张成为唯一的增长点。随着市场龙头开始聚焦全球扩张，海外市场 也逐渐成为增长的新焦点。与此同时，公司还需要对目标消费者进行细分（在 大数据的帮助下），以迎合高度重视社交媒体的新一代消费者。

编辑：火腿肠