2023年敷尔佳分析报告：医用敷料奠定业内龙头地位，护肤品乘势而上开辟新增长

1、 公司概况

哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，主 品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021 年， 公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额 15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为 17.5%，同样位居市场第一；功能 性护肤品贴膜类产品份额为 13.5%，市场排名第二。

1.1、 传统药企转型成为专业皮肤护理龙头

1996 年 5 月，公司前身——黑龙江省华信药业有限公司（简称“华信药业”） 于哈尔滨成立；2012 年，华信药业瞄准皮肤护理产品市场，与生产企业合作， 于 2014 年 11 月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并提交“敷尔佳”商 标注册申请，于 2015 年取得商标注册证书；2017 年，“敷尔佳”从华信药业 独立，成立敷尔佳有限；2021 年，公司由敷尔佳有限变更为股份有限公司；2023 年 8 月 1 日，公司在创业板上市。

1.2、 股权高度集中，高管团队稳定且经验丰富

根据公司招股说明书，截至 2023 年 9 月，公司的董事长兼总经理张立国持有公 司 84.41%的股份，为公司的实际控制人，第二大股东为哈三联，持股 4.5%。 股权集中，有助于大股东有效推行经营决策，着眼企业长远发展，减少追求短期 利益的行为。此外，公司发起股权激励计划，将核心骨干与公司的长远发展绑定。 截至 2023 年 9 月，敷尔佳共拥有三家全资子公司——上海敷尔佳科技、北星药 业与哈尔滨敷特佳经贸。

董事长兼总经理张立国先生具有扎实的药业学术与实业背景，获得执业药师资 格，曾担任黑龙江省干部疗养院药剂师，先后在哈药集团、黑龙江省中医药开发 有限公司等公司任职，积累了丰富的药业管理经验。其余核心高管均分别在管理 及医疗美容行业有着深厚的经验，助力公司的可持续发展。另外，公司的三位副 总经理、财务负责人已形成了长达 10 余年的共事经历，公司的核心管理层团队 较为稳定。

1.3、 营收增速稳健，敷料化妆品并驾齐驱

2018-2022 年，公司营业收入由 3.73 亿元增长至 17.69 亿元，CAGR 为 48%； 同期归母净利润由 2.00 亿元增长至 8.47 亿元，CAGR 为 43%。即使自 2020 年 以来，在疫情冲击下，公司的营收与归母净利润仍然保持增长，2021/2022 年 营 收 的 同 比 增 速 分 别 为 +4.1%/+7.3% ， 归 母 净 利 润 的 同 比 增 速 分 别 为 +24.4%/+5.1%。2023 年前九个月，公司营收同比增长 1.9%至 13.4 亿元，归 母净利润同比下滑 17.3%至 5.4 亿元。

公司的产品主要分为两类：医疗器械与化妆品。其中，2019 年以来化妆品营收 增速较快，2022 年化妆品与医疗器械产品各占总营收的半壁江山。2018-2022 年，医疗器械类的营业收入从 2018 年的 3.36 亿元增至 2022 年的 8.66 亿元， CAGR 为 26.7%，其中 2018-2021 年医疗器械类的营业收入占比均超半数。2019 年，公司与天猫展开合作，化妆品业务逐步发力，营收从 2018 年的 0.38 亿元增至 2022 年的 9.03 亿元，CAGR 高达 121.3%，营收占比从 2018 年的 10.1% 提升至 2022 年的 51.1%。

细分产品品类看，医疗器械类产品中，由于两款医用透明质酸钠修复贴的上市时 间较早，已经积累良好的市场口碑，在公司医疗器械类产品中的收入占比较高且 稳定。化妆品类产品中，受益于胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积 雪草舒缓修护贴、透明质酸钠修护贴等核心产品，面膜品类的营业收入持续提升 且占比较高，为化妆品类的第一大收入支柱。除面膜外，公司也积极打造种类较 丰富的水、精华及乳液等产品，与面膜业务形成较好互补，2022 年，公司主打 的含积雪草成分的水、精华及乳液产品有效推动该类产品的收入增长。

截至 1H2023，公司的销售渠道仍以线下为主，但是线上的营收占比逐渐提升， 反映出管理层积极把握行业发展趋势，对线上渠道的重视程度逐渐提升。 2020-1H2023，公司线上渠道收入占比从 29%增长至 45%，其中，线上直销占 据较大的份额，2020-2022 年，线上渠道收入中，线上直销的份额始终保持在 85%以上。我们认为较高的直销占比，有助于公司产品终端价盘保持稳定，第一 时间获取消费者对产品的反馈。

1.4、 自主生产与直销、代销模式拉动毛利率稳定增长

公司收购北星药业实现自主生产，叠加直销、代销模式的营收占比提升，拉动公 司的毛利率稳定增长。2018-9M2023，公司的毛利率从 76.4%提升至 82.38%。 2019 年，公司毛利率有所下降主要系加大各电商平台的产品促销力度。公司线 上代销毛利率略高于线上直销，主要是因为代销中医疗器械产品收入占比较高， 而医疗器械产品毛利率更高。

2018-9M2023，公司的期间费用率从 6.4%提升至 28.8%。随着收入规模的增加， 公司持续加大线上、线下推广，销售费用呈快速增长趋势，另外，2020 年公司 实施股权激励计划，导致销售费用率与管理费用率较高。2020 年下半年引入高 级管理人员，也使得公司 2020 年管理费用率有所增长。2018-9M2023，公司的 销售费用率从 5.7%提升至 26.5%，管理费用率从 0.6%提升至 4.8%。

分品类看，公司化妆品业务起步较晚，营销投入更大，毛利率水平低于医疗器械 类产品。2018-2022 年，公司医疗器械类产品的毛利率从 78.6%提升至 86.1%， 化妆品类产品的毛利率从 71.9%提升至 80.2%。

1.5、 募资主要将加强营销推广，进一步为品牌赋能

公司首次公开上市募资净额为 20.72 亿元，募集资金首要用途为品牌营销推广， 第二大募资用途为生产基地建设，结合市场的发展前景，公司计划新增专业皮肤 护理产品生产线，实现医用透明质酸钠修复贴、透明质酸钠修护膜、胶原蛋白水 光修护贴、虾青素传明酸修护贴等产品的扩产，进一步为公司的发展赋能。根据 公司公告，生产基地建成后，预计产能将达到 6 亿片以上。

2、 专业皮肤产品市场规模增速高，国货熠 熠发光

近年来，中国的皮肤护理市场规模不断扩张。基于研发门槛、客户粘性、政策壁 垒等因素，专业皮肤护理产品的市场规模增速较高。受益于消费者对国货日益信 任的心理基础及 CS、药店、电商等渠道红利，国货品牌逐渐崛起，2022 年敷尔 佳以 6.9%的市场份额位列国内皮肤护理产品市场的第四名，并在 2021 年以 10.1%的市场份额处于中国医用敷料市场龙头位置。值得注意的是，政策监管环 境不断趋严，医疗器械行业的准入门槛不断提高，强者恒强的态势将愈发明显。

2.1、 专业皮肤护理市场规模增速高于基础护肤赛道

根据弗若斯特沙利文的统计，2017 至 2021 年，中国皮肤护理产品的市场规模 由 1805 亿元增长至 3171 亿元，年复合增长率为 15.1%。弗若斯特沙利文预计 2021 至 2026 年中国的皮肤护理产品行业将保持 CAGR10.3%的复合增速，预计 到 2026 年，中国的皮肤护理产品行业市场规模将达到 5185 亿元。

中国皮肤护理市场可细分为基础护肤品和专业皮肤护理产品，专业皮肤护理行业 虽然市场体量较小，但是由于更高的研发门槛、更强的客户粘性，规模增速高于 基础护肤行业。2017-2021 年，基础护肤的市场规模由 1697 亿元增长至 2793 亿元，CAGR 为 13.3%；专业皮肤护理的市场规模由 108 亿元增长至 378 亿元， CAGR 为 36.7%。预计到 2026 年，基础护肤品和专业皮肤护理产品的市场规模 将达到 4308 亿元和 877 亿元，2022E-2026E 的 CAGR 分别为 8.3%和 17.3%。

从政策审批角度看，专业皮肤护理产品细分为功能性护肤品和医疗器械敷料，功 能性护肤品需要取得药监局发布的“妆字号”批文，而医疗器械敷料需要取得药 监局发布的“械字号”批文。相较功能性护肤品，医疗器械敷料具备较高的政策 审批壁垒，可在公立医院销售，享受公立医院的信用背书，行业规模增速较高。 根据弗若斯特沙利文数据，2017-2021 年，功能性护肤品的市场规模由 102.5 亿元增长至 309.6 亿元，CAGR 为 31.8%；医疗器械敷料的市场规模由 5.7 亿元 增长至 68.2 亿元，CAGR 为 86.3%。预计 2026 年，功能性护肤品和医疗器械 敷料产品的市场规模将分别达到 623.0/253.8 亿元，2022E-2026E 的 CAGR 分 别为 13.9%/28.0%。

从产品形态角度看，专业皮肤护理产品分为贴片类和非贴片类，贴片类主要通过 片状膜布等材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上，非贴片类产品主要包括水、乳、 膏、霜、精华等。

根据药监局批文以及应用场景的不同，贴片类专业皮肤护理产品又可分为“敷料 贴”和“贴、膜”两类，在医疗器械类敷料中称作“敷料贴类”，在功能性护肤 品中称作“贴、膜类”。根据弗若斯特沙利文，贴片类专业皮肤护理产品市场规 模增速较高，我们认为背后的原因在于贴片类产品更为标准化，易于企业规模化 大批量生产，且价格带分布更宽，可以覆盖不同消费层级的客群。 根据弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中国贴片类产品的市场规模由 23.8 亿元 增长至 98.2 亿元，CAGR 为 42.5%，而同期非贴片类产品的市场规模 CAGR 为34.9%；预计 2022-2026 年，中国贴片类产品的市场规模将从 125.4 亿元增至 271.8 亿元，CAGR 为 21.3%，非贴片类产品的市场规模 CAGR 为 15.6%。

2017 年，敷料贴类的市场规模仅约为贴、膜类产品市场规模的四分之一，但是 受益于较高的增速，2020 年敷料贴类的市场规模已与贴、膜类产品的市场规模 持平，均为 33.1 亿元。疫情期间产生的“口罩脸”问题，使得消费者对皮肤健 康的关注度日益提升，且敏感肌人群不断增加，继续推动敷料贴市场快速增长。 2021 年，敷料贴的市场规模已经达到 52.1 亿元，反超贴、膜类产品。根据弗若 斯特沙利文的预测，预计 2022-2026 年，敷料贴的市场规模将从 70.2 亿元增至 172.6 亿元，CAGR 为 25.2%。

2.2、 国货日益崛起，敷尔佳为医用敷料龙头企业

近年来，中国化妆品企业一方面受益于消费者对国货日益信任的心理变化，一方 面及时抓住 CS、电商、药店等渠道红利，且大手笔研发核心特色原料，使得国 货品牌日渐崛起，在中国皮肤护理市场的地位逐渐提升。例如，2017 年中国皮 肤护理赛道的龙头企业为欧莱雅，占据 20.1%的市场份额。而在 2022 年，贝泰 妮以 22.4%的市场份额成为中国皮肤护理赛道的新霸主，反超欧莱雅。同期， 敷尔佳也榜上有名，以 6.9%的市场份额占据第四名的位置。

在皮肤护理的细分赛道——医用敷料市场，中国企业同样占据着前排位置。根据 巨子生物招股说明书披露，2021 年中国医用敷料市场的前五大厂商均为国内企 业，占据了 26.5%的市场份额。敷尔佳以 10.1%的市场份额占据龙头地位。

2.3、 行业准入门槛提高，政策趋严助力强者恒强

我国对医疗器械进行分类管理，根据风险程度分为第一类（I 类）、第二类（II 类）和第三类（III 类）。医疗器械经营企业需遵循许可与备案管理制度，其中， 经营第一类医疗器械无需许可或备案；经营第二类医疗器械需进行备案；经营第 三类医疗器械则需获得许可。

由于三类医疗器械的准入门槛更高，因此获批数量较少。2022 年，中国三类医 疗器械产品的生产许可证数量为 2509 件，2022 年的同比增速为 12.9%，而同 期一类、二类、三类医疗器械产品的总体生产许可证数量 2022 年的同比增速为 20.2%。

当前政策监管环境不断趋严，对医疗器械行业提出了更高的准入门槛。例如， 2020 年 11 月，国家市场监管总局发布《关于加强网络直播营销活动监管的指导 意见》，指出未经审查不得发布医疗、药品、医疗器械等需要进行审查的广告， 意味着“械字号面膜”的广告宣传监管趋严，将有助于提升行业的整体产品质量 和公众形象。

3、 公司核心竞争力分析

公司以白膜和黑膜为核心产品，成功塑造专业品牌形象，彰显了在医用敷料行业 的领先地位。同时，公司灵活运用线上线下渠道，通过直播等方式提升产品曝光 度和销售业绩；严格的经销商管理体系保证了经销商交易额的提升，维持了高贡 献度。公司的多维度营销策略，包括与 KOL 合作、广告投放等，构建了全方位 的推广矩阵。通过轻资产模式，公司在营销推广方面保持了较低的销售费率。整 体来看，公司在产品创新、营销策略和渠道拓展方面体现出较强的竞争力。

3.1、 成功塑造白膜、黑膜大单品，专业品牌形象突出

2022 年，公司旗下合计有 51 款产品，按照监管审批划分，医疗器械类 5 款、 化妆品类 46 款；按照产品型别划分，医用敷料贴及贴、膜（含涂抹式）产品的 数量最多，一共 25 件。总体来看，公司产品的 SKU 数量极为精简，意味着公司 的资源可以集中投放于某些产品，更易打造出明星大单品。

目前，公司已经成功打造出两款核心明星单品——白膜+黑膜，两款产品均以透 明质酸钠为核心成分，品牌形象较为鲜明。2018-2022 年，白膜与黑膜在公司医 疗器械类产品营收中始终处于顶梁柱的地位，二者合计收入占比保持在 95%以 上。随着公司化妆品业务的发展，二者在公司总营收中的占比逐渐下降，从 2018 年的 89.4%下降至 2022 年的 47.7%。白膜与黑膜的明星大单品策略的成功，助 力公司在行业内处于领先的市场地位。2021 年，根据弗若斯特沙利文，公司以 17.5%的市占率获得医疗器械类敷料贴类产品市场第一的位置。

公司在医用敷料产品领域树立起良好的品牌形象，并在此基础上不断挖掘消费者 的潜在需求，相继推出了多款护肤品，建立起精简的产品矩阵。新品上市后获得 较好的销售业绩，以敷尔佳胶原蛋白水光修复贴为例，2018-2022 年的销售额平 均为 1.62 亿元。2021 年，公司的功能性护肤品贴膜类产品市场份额为 13.5%， 处于第二的位置。

消费者对公司产品力和品牌力认可度较高。从复购率来看，2018-2022 年，敷尔 佳天猫官方旗舰店的复购率从 17.9%提升至 36.8%，复购客户人数从 2019 年 58.80 万人增长至 103.35 万人。

3.2、 线上紧抓流量红利，线下经销商管控体系严格

线上渠道方面，公司及时把握住各大平台的流量红利，主品牌“敷尔佳”已在天 猫、小红书、考拉海购、京东、微信小程序、微店、抖音、快手与拼多多九大 B2C 平台设立直营店铺，实现主流线上平台的全覆盖。公司于 2021 年下半年推 出第二品牌“卉呼吸”，2021 年 8 月起即进驻抖音，并于 10 月进驻天猫、京 东与社区平台小红书。2018 至 2022 年，公司的线上渠道营收 CAGR 达到 100.75%。其中，线上直销的营收 CAGR 达到 154.18%。

2019 年，公司即开始尝试直播模式，在天猫平台与头部主播合作，并开设自播 间。通过直播的方式，消费者的互动性与参与性较强，一方面提升了产品本身的 体验度和曝光度，另一方面，也积极打造出公司的品牌形象。2020-2022 年，公 司直播营收分别为 0.80、1.28 与 2.11 亿元。直播新客对天猫平台销售额的贡献 度也在不断提升，2019-2021 年的贡献度从 4.68%提升至 18.09%。

线下方面，公司采取经销商模式。根据不同的终端消费场景，公司对线下经销商 分为三大类：1）分级管理经销商，根据经销商能力，公司将经销商分为甲、乙、 丙三类，主要面向美容机构、整形机构等终端渠道；2）分销联盟系统平台经销 商，通过公司私域的分销联盟平台管理，这部分经销商主要经营下沉市场；3） 实体渠道经销商，一部分入驻各大购物广场，一部分进入药店、商超、便利店等渠道。2018-2022 年，公司线下营收从 3.3 亿元增至 10.5 亿元，CAGR 为 33.65%。 截至 2022 年末，公司覆盖商超、化妆品专营店约 2.5 万家，连锁药房 2.1 万家。

公司经销商管理体系较为严格，收效较好。2020-2022 年，年交易金额在 50 万 元以上的中大规模线下经销商的数量从 588 个减少至 348 个，但是户均交易额 从 186.46 万元提升至 286.04 万元，中大规模线下经销商对公司线下经销收入 的贡献始终保持在 94%以上。

3.3、 多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本

公司采用“线上+线下”的模式，建立了传统媒体、新媒体、公众号、小程序与 线下经销体系的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。例如，公司 通过与 KOL 合作，向消费者传达专业的护肤知识与理念，塑造起专业的品牌形 象。2023 年 9 月，公司邀请博主“成分护肤学长康康”进行实地探厂，进入敷 尔佳北方美谷的研发实验室和生产车间，与公司的研发师与产品经理进行交流， 探究产品背后的研发模式。

线上渠道是化妆品企业的必争之地，也是中国化妆品的最重要销售渠道，公司积 极投入费用，把握线上渠道流量。2020-2022 年，公司的线上平台推广服务费从 8526 万元增长至 2.42 亿元，同期线上平台推广服务费率从 21.65%增长至 31.92%。

线下方面，公司主要通过参展、电梯广告投放、经销商拜访进行推广。例如，2023 年 5 月，敷尔佳参加在中国上海举办的中国美容博览会；9 月，敷尔佳走进各大 高校，进行开学季的宣传活动。

由于公司采取以经销为主的轻资产模式运营，经销模式下的营销推广支出主要由 经销商承担。相较可比公司仅 30%-50%的经销营收占比，公司的经销营收占比 较高，2020 年至 1H2023，公司线下经销营收占比分别是 71%、64%、59%与 55%，因此敷尔佳的销售费用率较可比公司更低。2019-2023 年前三季度，公司 的销售费用率均值为 18.0%，而同期 5 家可比公司的销售费用率均值为 37.9%。

编辑：火腿肠