2023年医药生物行业2024年年度策略报告：稳步前行，关注确定性趋势

1、2023 年市场表现回顾

1.1 全年小幅下跌，行业走势有止跌企稳迹象

2023 年年初至今（截至 11 月 16 日），申万医药行业指数下跌约 5.48%，涨跌幅 排名申万 31 个一级行业第 18 位。前三季度，医药行业指数基本呈现单边下跌行 情，进入四季度，行业指数在下探至疫情以来后的低点后实现小幅反弹，虽后期再 次下探，但再次小幅快速反弹，未延续前三季度单边下跌态势，整体显示医药行业 在经历长达 2 年半的调整后，底部基本确定，四季度市场在政策、业绩、预期等多 方面出现边际向好迹象时，出现了止跌企稳迹象。 目前申万医药生物指数收 8573.01 点（2023/11/16），仍处于 2020 年初以来底部 区间，相对区间内最低点（7763.61 点）反弹约 10.4%，相对区间最高点（13422.83 点）下跌已超过 36%。

1.2 行情较为分化，化学制剂行业全年表现相对较好

2023 年，医药 6 个二级子行业仅化学制药实现 1.7%的上涨，其余子行业均呈现 不同程度下跌，特别是医疗服务调整较大，全年大幅调整 14%。其中 CXO 细分行 业在全球投融资波动、大订单基数、汇率波动等多因素影响叠加下，部分龙头公司 调整较大。医疗器械板块同样在高业绩基数、医药反腐、招标延后、集采等多重影 响下，大幅调整达 10%。生物制品板块整体下跌近 7%，其中血制品表现相对较好， 是涨幅最大的三级子行业，疫苗子行业表现一般，但在大幅调整后四季度以智飞生 物为代表的龙头出现了较大反弹。化学制药和中药板块表现相对较好，其中中药板 块上半年在政策、业绩、国改等因素带动下，取得了不错涨幅，超过 9%，但下半 年在行情和热点轮动下出现了一定调整。化学制药板块表现平稳，全年实现唯一正涨幅，其中化学制剂子行业表现相对较好，原料药子行业表现一般，但进入四季度 部分与明星大单品 GLP-1 相关的原料药公司取得了较大涨幅。 整体看，由于市场增量资金有限叠加后疫情时代，医药行业整体表现一般。但四季 度开始，随着行业底部基本确定，部分调整较大的细分领域龙头出现了较明显反弹， 我们建议继续关注行业的配置价值和中长期的确定性趋势。

1.3 个股行情表现分化，部分此前强势股跌幅较深

剔除部分新股后，行业中涨幅前五的个股分别为新诺威（+309%）、通化金马 （+177%）、润达医疗（+145%）、首药控股-U（+128%）、赛诺医疗（+124%）， 跌幅前五的个股分别为美迪西（-49%）、怡和嘉业（-49%）、我武生物（-46%）、 万泰生物（-46%）、拱东医疗（-46%）。整体看，创新药械、中药部分相关标的涨 幅靠前，而以疫苗为代表的部分个股跌幅较深。同时部分前期热门赛道股出现较大 回调，显示市场风险偏好仍较低。

2、影响市场表现的多因素迎来明显改善

从指数表现看，医药行业自 2021 年 6 月初开始调整，已历经 2 年半的时间，调整 原因包括医保、集采、创新药等医药政策影响、前期累积的涨幅过大、估值及业绩 等均需要消化、疫情后常规诊疗需要时间恢复、宏观经济和消费复苏影响、国际政 治经济环境影响等。 目前看，经过较长时间调整后，在目前时间节点上，上述影响因素已呈现较明显的 改善迹象。且通过近几年行业低谷期的调整，行业确定性趋势越来越显著，建议继 续关注行业的配置性机会和景气度确定的细分领域。

2.1 医保及价格等政策在常态化基础下优化

2.1.1 医保基金结余稳步提升，前三季度支出端较快增长

2023 年 1-9 月，我国基本医保基金总收入 23468.30 亿元，同比增长 9.2%；基金 总支出 20378.33 亿元，同比增长 17.9%。在整体控费的大背景下，前三季度医保 基金支出端仍有较高增长。从累计结存看，截至 2022 年底，基本医保基金累计结 余达 4.26 万亿，为当期医保基金支出的 1.73 倍，当期结存额稳定，且近三年当期 结存率稳中有升。

2.1.2 集采等价格政策的边际影响有望减弱

自 2018 年 12 月的“4+7”带量采购开始，国家化药集采已执行至第 9 批，合计已纳 入约 374 个化药品种。除国家组织集采外，各省级集采、省际联盟也逐步推开，纳 入药品范围扩大到耗材、生物药、中药（中药饮片、中成药、中药配方颗粒）等。 且省级集采及省际联盟集采作为国家集采的补充，摸索将未过一致性评价品种纳入 采购，带来集采药品范围的快速扩大扩面。 全方位广覆盖的集采对医药行业影响深远，短期由于集采的巨大降幅，对存量品种 较多的企业的业绩带来了较大压制，中长期看，在政策的倒逼下，行业在经历镇痛 后正逐步转型。仿制药集采最早，行业转型步伐更快更坚定，这也是其它涉及集采 的细分行业未来的方向和趋势。此外仿制药除向创新转型外，追求难仿首仿等竞争 格局好的品种、扩充产品梯队的数量和质量、并向临床需求看齐也是行业转型升级 的方向。随着集采常态化推进 5 年来，部分仿制药公司转型已摸索出方向，并已取 得了一定成绩。 目前，我们认为集采最早最为充分的仿制药行业对价格政策的敏感度已大幅降低， 特别对主流仿制药企业的边际影响已大幅减弱，叠加这些企业这些年的积极转型改 变，我们建议关注。同时目前看，耗材、生物制品、中药行业的集采规则在借鉴化 药集采后普遍较为温和，且在逐步优化中，目前未看到边际收紧迹象。

1.整体集采压力已较大减轻。按照国办发布的《”十四五“全民医疗保险规划》，其中 提出，到 2025 年国家和省级药品集采品种达 500 个以上，目前截至第 9 批国家药 品集采累计中选化药品种已达到 374 个，尚不包括省级集采品种及非化药药品。 因此我们认为仿制药包括整体药品集采的压力已经大幅减轻，边际影响在减弱。 另外数据显示，截至今年 3 月，除麻醉剂、糖尿病、止痛药领域外，大部分疾病领 域中过评≥3 家且尚未国采的品种销售额占各疾病领域总销售额比重基本均在 10% 以内。同时医保局表示，前八批集采后，患者使用原研药和过评仿制药等高质量药 品比例由集采前的 50%提高到 90%以上，带动临床使用药品的整体质量水平大幅 提升。虽截至 2022 年底，按照官方数据，集采品种只占到了公立医疗机构常用药 品的约 30%，但考虑到集采优先纳入的是临床用量大、采购金额高、市场竞争充 分的品种且以抗肿瘤用药为代表的品种以创新药居多，主要采取医保谈判方式，因 此预计以集采品种销售金额占比口径统计，这个数据会相对乐观。 此外上述规划提出，到 2025 年国家和省级高值医用耗材集中带量采购品种达 5 类 以上，目前国家组织的医用耗材集采已包括冠脉支架、人工关节、脊柱、人工晶体 等，另外各省级及联盟集采还纳入了电生理、创伤、种植牙等品类。因此以高值耗 材为代表的医疗器械集采整体压力也不大。

2.集采规则已大幅优化。经过 9 批化药国采，目前国采规则已由“4+7”的最低价中 标优化为第七批的满足三条件之一即可，并延续至第九批。最新第九批规则为规范 串通投标、限制竞争、排挤其他投标人的行为，单独引入了新规则，可视为集采规 则进一步延续及优化。

同样，国家组织的第一轮高值耗材集采——冠脉支架集采中标规则简单，未进行分 组并以价格排序入围，降幅较大。但在后续第二轮骨科关节类集采中，规则相比冠 脉支架集采已明显优化，例如计算意向采购量，并根据医疗机构需求、企业供应能 力、产品材质等条件，分组竞价。同时第三批骨科脊柱国采中，规则设计进一步优 化，引导企业理性报价，稳定集采价格预期。 2023 年以来，中药领域陆续进行了全国首次中药饮片集采（5 月）、全国中成药采 购联盟集采（6 月）、全国首次省级联盟中药配方颗粒集采（10 月），平均价格降幅 分别为 29.5%、49.4%和 50.77%，低于化药平均降幅。从招采规则看，由于纳入 更全面的打分评价系统，相较化药规则更为友好。同时由于中药具有独家品种及国 家中药保护品种等竞争壁垒、且难以进行一致性评价，以独家品种为代表的中药品 种竞争格局相对良好。

2.2 业绩渐出高基数，有望重回稳增长

2023 年前三季度 SW 医药板块实现营收 1.93 万亿元，同比增长 1.9%，实现归母 净利润 1562 亿元，同比增长-17.5%，低于收入增长。今年以来，在高基数、诊疗 及消费复苏、反腐等政策及国际经济政治局势影响下，行业整体业绩增速回落。 从季度数据看，虽然目前收入增速仍处于低位且利润增速为负，但今年以来利润增 速环比已逐季提升。考虑到去年四季度为疫情影响的最后一个季度及后续疫情的放 开和诊疗的恢复，叠加业绩的相对高基数，我们认为明年行业业绩有望出现低基数 的回升，拐点较为明确。

2.2.1 以仿制药为代表的板块业绩增速企稳

我们梳理了 2018 年至今约 80家可比化学制剂企业的营收及利润情况，可以看到， 自 2018 年底首批集采后，这些企业整体营收规模基本稳定，2020 年整体营收增 速达到近年来的最低点后，后期增速有所反弹，目前整体仍维持个位数水平。利润 端的整体规模波动相对明显，但从2023年上半年情况看，整体盈利能力提升明显， 全年利润规模有望达到集采以来的最高点。因此集采对整个仿制药板块影响还是相 对明显，集采后多年来行业的营收利润规模未见明显增长，甚至部分年份出现了较 大下滑。但在行业的积极转型、费用及渠道控制、研发投入下，整体收入利润端增 速开始企稳，同时随着存量品种的影响消退，新产品陆续贡献业绩，行业有望恢复 增长。

2.3 行业估值虽有所回升，但仍处于近 10 年来的底部

目前医药板块的绝对估值（TTM）约 28.55 倍，相对全部 A 股的溢价率约为 109%。 从近 10 年行业估值看，10 年的绝对和相对估值溢价率的中位数水平分别是 37 倍 和 118%，最低值水平分别是 21 倍和 63%。虽近期有所反弹，但目前行业的绝对 和相对估值溢价率仍低于近 10 年的中位数水平。另外目前估值水平与历史最低值 比较也差距不大。 我们认为虽四季度医药有所反弹，但与近 10 年行业整体估值比，目前行业的估值， 无论是绝对还是相对估值都处于历史底部区间。从中长期看，行业的需求确定且刚 性，受益于老龄化进程、创新、消费复苏等因素推动，估值水平未来仍有一定的上 行空间。 从二级行业看，按估值高低排序，目前医药商业、医疗器械、中药、生物制品、化 药、医疗服务的 TTM 估值（整体法、剔除负值、下同）分别为 15、16、18、23、 23 和 28 倍。我们将二级行业的估值也与其近 10 年的历史估值的中位数和最小值 水平进行了比较，目前医疗器械和生物制品的估值偏离历史中值最大，同时医药商 业和生物制品的估值离历史最低值最近。 整体看，行业估值目前仍位于近 10 年的相对低位，随着明年业绩拐点的出现、需 求持续复苏、政策的边际缓和，我们认为估值上行仍有较大空间。

2.4 基金持仓仍处于相对低位

基金医药持仓比环比有所提升。截至三季度末，基金医药生物行业（申万）持股数 量为 361 家，环比减少 107 家；基金持股总市值为 3956 亿元，环比减少 2685 亿元。同时医药基金持仓环比有所上升，三季度末基金医药生物行业的持仓市值占比 为 12.6%，环比提升了 0.6%。整体看，今年以来，基金医药板块持仓比稳步抬升中， 目前基本处于 2015 年以来中位数附近水平，与近年来的高点仍有较大差距。

持有基金数量最多的公司情况。今年三季度末，持有基金数量最多的 5 家公司分 别为：恒瑞医药（545 只）、药明康德（501 只）、迈瑞医疗（443 只）、智飞生物 （224 只）、爱尔眼科（195 只）。与前一季度末相比，智飞生物取代人福医药、爱 尔眼科取代科伦药业进入持有基金数量最多的前 5 家公司。药明康德持有基金数 量大幅增加 283 个，恒瑞医药、迈瑞医疗持有基金数量略有减少。 基金持股数量及变动情况。今年三季度末，爱尔眼科（总计 11.1 亿股，下同）、恒 瑞医药（7.96 亿股）、美年健康（5.9 亿股）、药明康德（5.7 亿股）及智飞生物（2.7 亿股）基金持股数量最多，同时康龙化成（+1.5 亿股）、药明康德（+1.2 亿股）、 赛诺医疗（+0.53 亿股）、智飞生物（+0.31 亿股）、九州药业（+0.3 亿股）获基金 正向增持股份数量最多。康恩贝（-1.02 亿股）、仙琚制药（-1 亿股）、红日药业（- 0.76 亿股）、新里程（-0.69 亿股）、华东医药（-0.55 亿股）获基金反向减持股份 数量最多。 基金持仓占比及持股总市值情况。从基金持股占个股流通股比重看，百利天恒-U （38%）、普瑞眼科（29%）、健之佳（27%）、惠泰医疗（27%）和澳华内镜（22%） 比重排名前 5。另外从基金持股总市值看，药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔 眼科、智飞生物基金持股总市值排名前 5。

基金 10 大医药行业重仓股持股总市值占比有所降低。截止今年 2 季度末，按市值 计算的基金前 10 大医药行业重仓股的总市值占到整体医药生物行业持股市值的 56%，相比前期高点已有较大幅度降低，但基金抱团现象依然较为突出。 三季度，医药行业指数一度下跌至近年来的低点后小幅反弹，季度跌幅约 1.57%， 同期基金持仓比小幅回升，显示基金有底部增仓意愿。同时从基金持仓调整情况看， CRO 龙头及前期调整较大具备一定性价比的龙头获增持较多，相对而言，前期涨 幅相对较大，市场表现相对较好的部分中药标的得到反向减持。 整体看，目前虽基金持仓比环比有所回升，但仍位于多年来的中位数附近水平。进 入四季度，前期业绩高基数影响将进入尾声，在诊疗复苏、政策预期稳定的背景下， 医药行业业绩有望重回稳增长区间。此外经过近 2 年调整，行业估值目前仍具备一 定性价比，建议继续关注行业的投资价值及相关景气度确定的细分领域龙头。

3.投资亮点

3.1 创新药产业链：国产创新商业化加快，景气度有望迎来拐点

自 2015 年以来，国产创新药在集采、医保、审评制度等多方面政策支持、鼓励及 倒逼下发展提速。虽发展过程中存在一定的政策纠偏和行业的自我洗牌，但创新依 旧持续，是行业确定性的发展趋势，也是我们持续建议关注的主线之一。 我们认为，创新药行业发展的核心推动因素仍是需求，特别在技术发展、消费能力 提升、老龄化进程加剧等因素作用下，发展具备确定性。目前我国与美国等发达国 家近 80%的创新药市场占比对比，我国创新药的市场占比虽从之前的不到 10%有 显著提高，但仍有较大的差距。在仿制药集采带来的快速“腾笼换鸟”及纳入审评，医保周期大幅缩短等政策推动下，提升空间巨大。

2020 年 8 月，创新药行情达到历史高点，后小幅调整后，但自 2021 年下半年以 来，创新药指数开始大幅调整，至今仍在底部小幅震荡。我们认为或有以下原因： 1）2021 年下半年以来医药行业整体在高估值、高仓位水平上表现不佳，叠加创新 药此前一二级市场投资均火热，估值存在一定泡沫，回调在所难免。2）此前部分 创新药品种医保谈判降价幅度明显，超过市场预期。3）部分靶点研究集中，同质 化竞争较为明显，同时政策鼓励真创新，创新药研究门槛大幅提升。4）此前多款 创新药出海遇挫，国际化前景预期转向悲观。5）美联储加息周期下，创新药一级 市场融资遇冷。 我们认为站在当前时点，上述因素均发生了一定的变化，且经过这些年的发展，行 业层面已叠加了众多变化和积极因素。

1）国内创新药企业商业化进程加快，估值已大幅回落。伴随着产品陆续进入商业 化，国内创新药企的收入规模快速攀升。我们选取了 AH 股中 12 家有代表性的 Biotech 公司，从其收入规模的变化看，预计自 2018 年到 2023 年底，5 年时间这 12 家公司收入整体规模增长或将超过 10 倍。从利润端看，以百济神州、君实生 物、信达生物为代表的 Biotech 公司亏损已开始较为明显收窄，显示盈利能力改善 并提升中。此外，随着创新药相关标的的持续调整，目前创新药指数（866076.WI）整体 PE-TTM 约为 49 倍，估值相对高点已大幅回落。

2）价格及审批等系列政策出现一定缓和。11 月 3 日，国家医保局招标采购司副司 长翁林佳发言表示，国家医保局正在调整创新药的定价政策，对创新药上市早期阶 段的价格采取相对宽松的管理。7 月，上海市印发《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》的通知，建立完善多元支付机制，将更多优质的 创新药械纳入基本医保和商业健康保险支付范围，提升创新药械的可及性和可负担 性。同时今年 4 月，CDE 发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范 （试行）》的通知，加快创新药品的审评审批速度，显示了政策端的支持态度。

3）国际化进展加快。2023 年以来，国内创新药无论是 License out 还是规范市场 海外注册上市的数量都大幅增长。数据统计显示，上半年我国生物医药 TOP 10 事 件的交易总额达到 118 亿美元，单项最高交易金额达 20 亿美元。此外，进入下半 年，多家公司多个重磅品种海外直接注册上市，9 月 19 日，百济神州宣布其食管 癌药物替雷利珠单抗获批在欧洲上市，成为首个成功“出海”欧洲的 PD-1 抑制剂。 10 月 27 日，君实生物宣布特瑞普利单抗（鼻咽癌药物）FDA 批准上市，成为国 产首个 PD-1 出海美国的产品。11 月 9 日，和黄医药宣布呋喹替尼获 FDA 批准上 市，适应症为经治转移性结直肠癌。11 月 17 日亿帆医药艾贝格司亭 α 注射液 （F627），获 FDA 批准上市，用于治疗肿瘤患者在接受抗癌药物治疗后出现的中 性粒细胞减少症。

4）加息周期或结束。美联储暂停加息，或进入降息通道，有望提振资金对创新药 资产的偏好，一级市场投融资环境或将改善。 整体我们认为创新药领域景气拐点向上，建议重点关注聚焦临床价值和临床需求满 足度的大品种，如肿瘤、慢病等领域，关注相关研究进展靠前的龙头公司及相应的 CXO 和原料药产业链。

3.2 中药：政策支持力度高，看好 OTC、中药创新持续发力

十八大以来，中医药行业的发展迎来了明显的政策机遇期。2017 年 7 月，我国首 部中医药法正式生效，第一次从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶 持措施,为中医药事业发展提供了法律保障。 据统计，十八大以来国办发文的涉及中医药相关的重要政策文件近 7 项，涵盖中药 材保护及发展、中医药服务发展、加快中医药发展、十四五中医药发展规划等多个 纲领性文件，多个文件是我国首个国家层面的规划，如中药材保护和发展规划 (2015—2020 年)、中医药健康服务发展规划(2015—2020 年)、“十四五”中医药 发展规划等。

政策覆盖范围广，目标明确。从政策涉及内容看，包含了上游中药材种植，如道地 药材生产基地建设规划、中药材资源保护、中药饮片质量集中整治；中成药制造方 面，如中医药科技创新专项规划、中药工业的发展等及下游的中医药服务能力的建 设。另外在中医药传承创新、文化传播、医保、一带一路发展等方面都有涉及。 医保及集采等行业支付政策相对温和。2023 年以来，中药领域已进行了多项集采， 整体看降幅相对化药温和。另外在 7 月最新版的《谈判药品续约规则》中，将支付 范围的独家品种纳入常规目录管理，对调整医保支付范围但对基金影响预算不大 （未超 1 倍）的独家药品也可以简易续约。由于中药具有独家品种及国家中药保 护品种等竞争壁垒、且难以进行一致性评价，以独家品种为代表的中药品种竞争格 局相对良好。

此外虽政策对行业全面支持，明确指出提高中药产业发展活力，但由于产品也是一种药品，应具备较强的临床价值、符合药物经济性要求以及有较高的可控的质量标 准，这符合未来政策导向，也是未来我国中药产业升级的趋势。同时政策也明确鼓 励创新，已看到多项政策落地实施。我们认为创新依旧要以产品力为导向，中药创 新及标准化、中药配方颗粒等领域迎来政策机遇期。 另外建议关注国企改革下的，以品牌中药为代表的行业龙头，关注企业经营能力的 改善和品牌力的提升。

3.3“医疗+消费”仍具备较大潜力，关注布局机会

医疗消费领域涵盖范围很广，相关行业同时具备医疗和消费双重属性。由于医疗属 性，在终端需求上具备一定刚性，同时在行业准入、产品及服务标准等方面具备一 定的准入和技术壁垒。但由于其消费属性，基本以自费类产品为主，因此受医保、 集采等政策影响较小。 从产品形式而言，可以是消费类药品、二类疫苗、消费类医疗器械、血制品、也可 以是自费类医疗服务，受益于消费升级、产品和技术升级等，代表着在人均消费水 平提升后人们对更好医疗产品和服务的追求。

2023 年，疫后消费持续复苏，但部分领域由于产品升级及替代、竞争加剧等原因， 整体复苏进程不及市场预期，引发市场对整体医药消费的担忧。我们认为在整体经 济稳中向好的大趋势下，医药消费由于其特有的相对需求刚性属性，行业增长较为 确定，建议逢低关注部分成长性确定、竞争格局良好的细分领域，如二类疫苗、血 制品、近视防控类药品及器械、家用医疗器械等。另外随着 2024 年需求的持续恢 复，建议关注相关领域估值已具备一定优势的龙头标的。

编辑：火腿肠