2023年农业2024年度投资策略：周期反转在即，养殖链迎重点布局期

一、生猪：产能加速去化，周期反转可期

（一）景气度判断：24H2 或进入新一轮上行周期，25 年有望全年高景气

1、产能去化演绎：未来半年产能或加速去化

第三方机构陆续公布 10 月能繁母猪存栏环比去化数据，其中涌益为-0.85%、钢联为0.44%，各家数据因样本不同数值略有差异，但相对 9 月均呈加速去化趋势。截至 2023 年 10 月农业农村部统计的能繁母猪存栏量从 21 年 6 月高点累计下滑 7.76%，涌益咨询 能繁母猪存栏量则从 21 年 5 月产能高点至今累计去化 15.39%，当前猪周期仍然处于下 行周期底部区域。

展望未来半年，我们认为在行业现金流持续恶化的背景下，猪价的继续低迷将导致产能 加速去化并且持续性较强。

（1）2023 年以来，养殖端产能去化趋势与猪价趋势持续背离，上半年行业深度亏损， 但产能去化较温和，7 月下旬开始猪价快速反弹至盈亏平衡线以上，高点单头猪盈利 100 元以上，产能去化却开始加速，我们认为这一异常现象背后反映的是行业现金流状 况的持续恶化。目前大部分上市公司已经亏损接近两年半时间（基于目前的猪价走势， 或创纪录连续三年亏损），上市公司的平均资产负债率已经从 2020 年年末的 47.59%上 升至 2023 年三季度末的 69.61%，上市公司作为产业内融资能力较强的主体，现金流尚 且如此紧张，我们认为当前行业现金流压力或已经到了临界点。

（2）展望未来半年，生猪供给在偏多的基础上仍在稳定增加，需求端来看，在宏观经 济弱复苏背景下消费拉动较弱，猪价走势预计偏弱。农业农村部表示“明年春节后可能 出现消费淡季与生猪出栏量增加‘两碰头’，养猪亏损程度甚至可能重于今年同期”。 综上，我们认为在养殖端现金流情况不容乐观的背景下，未来半年猪价的持续低迷或导 致行业迎来较大的一波产能去化。23 年四季度开始，我们将看到更多产能加速去化的明 确信号，如生猪价格旺季不旺/淡季大幅下跌、仔猪/母猪价格继续下跌、淘汰母猪屠宰 量加速上升、月度能繁母猪存栏环比跌幅加大等等。

2、猪价演绎：24 年下半年猪周期或迎反转

23 年 Q4：23 年四季度供给在偏多的基础上仍在稳定增加，农业农村部数据显示 9 月全 国规模场中大猪存栏同比增长 6.3%，环比增长 2.4%，这意味着 11 月前后市场供应将持 续增加，需求端来看在宏观经济弱复苏背景下需求拉动或不及预期，旺季猪价恐难以大 幅上涨。 24 年 H1：农业农村部数据显示 23 年 4-9 月份全国新生仔猪量同比增长 5.9%，处于近 年来高位，这意味着未来半年供给仍然偏多，并且 24 年上半年为消费淡季，我们认为猪价将持续低位，明年上半年行业亏损程度或大于今年同期。 24 年 H2：根据农业农村部数据显示，2023 年三季度末全国能繁母猪存栏量同比-2.8%， 若未来半年产能继续去化，则 24 年下半年开始供给将逐步下降，而需求季节性回升， 猪价或迎反转，行业盈利好于上半年。 25 年：供给断档，全年有望高景气。

（二）投资机会：估值低位，布局新一轮猪周期反转

1、边际思维的叠加导致猪股的“合理市值”取值范围较广

1）周期导致当期利润大幅波动

周期股盈利的波动性导致估值较难衡量，且周期的高可预见性与公司的高质量+高成长 速度这类属性较为稀缺。在投资者的思维框架中，一年赚百亿、另一年可能微利、第三 年可能亏损的公司是不太好给估值的，除非周期的可预见性特别强。确定性较高的周期 投资能以倒计时的方式等待投资回报兑现，并且需要给予足够的赔率补偿。但在这类有 可预见性的周期行业中，高质量高成长速度的公司也较为稀缺，猪周期与牧原股份则是 一个代表，都有很强的可预见性。 利润是市场估值的底座，而市场往往会基于当下进行线性外推。个人投资者与机构投资 者都不免陷入这种逻辑陷阱中，且边际思维在市场中越来越受欢迎，机构投资者也会基 于博弈角度去定价预期的边际变化。因此周期向上的时候，资本市场会不断提升对企业 未来的盈利预期，而当周期下行的时候，资本市场则会过度关注于行业与企业层面的利 空，对于未来盈利的预期不断下降。 周期股的盈利与估值几乎同期见顶，这是基本面趋势投资带来的特点。在资产已经合理 估值或者高估的情况下，这个规律较为有效，而当资产基本面趋势向下、但还是被大幅 低估的情况下，周期股的当期盈利与估值可能呈现相反的走势。

2）未来利润水平的预期波动

一旦当下盈利趋势向下，市场就容易对未来盈利能力产生强烈的怀疑，举例而言，牧原 股份用过去十几年的时间证明了它的平均 ROE 能高于 30%，头均盈利超过 350 元，但当猪价差的时候，即使它保持了对同行的巨大成本优势，公司的估值相对于历史数据而 言是被低估的，市场不会以过去的历史数据对公司的未来做预估，周期向上的时候市场 会乐观地预期 400-600 元的周期头均利润，而现在却对 200-300 元的周期头均利润将信 将疑，但其实这就是周期的特点：低谷期，它在每个角度都压抑着企业的估值，高涨期， 每个角度都可以有估值溢价。

3）利润波动带来的成长性节奏的波动

重资产行业如果短期实现了高额盈利，优质产能即可继续扩张，增加今明年的出栏水平， 继续实现 1-2 年相对高的业绩，快速消化估值。但当盈利下降的时候，市场对成长性和 资本开支带来的周期底部风险担忧就将接踵而至。市场的惯性是乐观时可基于明后年的 业绩估值定价，而悲观时则倾向于按当期甚至上一年业绩定价，对于周期底部的公司而 言，估值再一次压抑。 典型的例子是 2014 年，牧原上市时面临行业低迷、仔猪腹泻泛滥，为了稳健经营，公 司的扩张速度有一定影响；到了 2015-2016 年，牧原实现盈利且增发顺利，叠加经营层 面的多年储备达到临界状态，开始了 20 倍规模成长之路。

4）远期复合增长率的预期波动

当周期下行期进行到深水区，几乎多数产业界人士开始趋于冷静，甚至偏悲观，对未来 相对谨慎，停下手中的资本开支以求渡过寒冬，何时再开启新一轮扩张，完全取决于周 期底部的经营质量、手中的资本积累，往往扩张也是相机抉择，导致无法提前给市场明 确预期，影响资本市场对复合增长率的期待。

5）成长股往价值股切换的过程伴随着青黄不接

全球资本市场的高速成长股切换到低速成长后，股价都会大幅下跌，这个现象相对普遍。 成长股投资者往往是狂热的，股价往往走在基本面前面；但价值投资者往往保守，需要 基本面走在股价前面一截。切换过程确实都是异常痛苦的，高预期的故事慢慢被挤出估 值，扎扎实实算账慢慢被重视，生猪行业中牧原这三年的股价走势也符合这个规律。

2、板块估值已在历史底部，布局新一轮猪周期

产能过剩、资本过剩是很多行业都在面临的问题，但一个非完全同质化的行业里，优质 产能很少会过剩。只要效率差距能够保持，行业整体低迷的时候把他们选出来，以一个 较低的估值买入，大概率不容易赔钱。猪行业相对很多行业更能保持龙头企业竞争优势 的本质在于：企业文化、组织管理的差距。大规模培育出优秀人才才能降低成本，这需 要从一而终、数十年坚持在优质的企业文化引导下，以一套科学体系不断积累才能形成。 虽然行业固定资产是过剩，但生物资产调节速度相对更快，使得生猪产能调整速度会更 快一些，无效资产最终变成亏损出局，未来比拼的不再是谁手上有固定资产、生物资产， 而是能做到卓越运营的那一群与众不同的企业家、组织，也许再过几年，大家会更进一 步淡化头均市值这个概念，而更加强调生意本身带来的股东回报率，以切实的利益分析 来判断各个公司的价值中枢和股价运行的上下限。

整个行业正在趋于理性，甚至往悲观运行。今年以来，生猪行业内大大小小的会议都在 提降本是唯一出路，根据猪周期养猪将血本无归，资本过剩不要再投入了，已经是广泛 的共识，只是中国人特别能吃苦耐劳，投下去的资本含着泪也要经营下去，不舍得轻易 退出或者阶段性规避风险，导致今年动物蛋白的价格都因为供给增加、需求不足而大幅下跌，行业洗牌期拉的更久，资本市场整体、动物蛋白整体、养猪行业过剩、融资盘爆 仓等多重负面因素叠加下，很难想象钟摆再继续往左的空间有多大，现在是逆向思考/ 布局的节点。 板块估值已在历史底部。当前，以 2024 年预计出栏量计算头均市值，各猪企头均市值 无论与历史峰值还是与历史均值相比均处于低位，以牧原股份为例，测算得到其头均市 值在 3511 元/头，历史中枢在 8185 元/头，最高点则在 21303 元/头。

二、白鸡：海外引种缺口将兑现，周期景气可期

（一）景气度判断：引种缺口将显现，24 年迎来景气周期

1、进口引种持续受限，供给缺口将显现

高致病性禽流感疫情下，海外引种持续受限。受高致病性禽流感影响，2022 年引种仅 96 万套，进口引种占比约 36%，年化缺口达到 20%；2023 年美国每周最大供给量仅约 1 万套，累计至 9 月海外引种量约为 35 万套，占比约为 37%，且去年至今已有 6 个月单 月海外引种为 0，对比全年 120 万套的进口引种平衡量，我国祖代白羽鸡供应或将持续 不足。

秋冬季候鸟迁徙，全球禽流感发展形势进一步严峻。WOAH 最新报告显示，2023 年 10 月后 3 周的全球高致病性禽流感数量环比+140%，美国 2023 年 10 月、11 月分别报告 25 例、53 例商业养殖场疫情，此前唯一供种州阿拉巴马州近期已报告 2 例商业养殖场疫情， 11 月美国供种或中断，但俄克拉荷马州被恢复通过，后续或将维持 1 个引种州状态，从 美国进口引种继续受限。新西兰方面仅有科宝可以引种，1-10 月仅在 3 月份有引种操作； 备用引种来源地欧洲仍处于禽流感疫情影响中。此外，截至 11 月 20 日最大鸡肉出口国 巴西已报告 3 例家禽及 145 野生鸟类禽流感病例，若全球第一大鸡肉出口国发生家禽疫 情，将对全球鸡肉贸易产生较大影响，加剧全球种源紧张情况。

2、国产种鸡贡献产能有限，弱势行情加速产能淘汰

品种间养殖效率差异仍在，国产种鸡实际产能贡献不足。育种为百年事业，国内品种效 率仍需持续追赶，在料肉比、存活率等性能指标上的差异直接导致终端养殖者的利润差 距。从市场占有率看，2022 年海外品种进口引种量占比仅 36%，但今年父母代销量结 构中仅 AA+/罗斯与利丰的海外品种占比就已接近 60%，反应出不同品种利用率存在明 显差异。从市场报价看，海外品种父母代鸡苗价格与国产品种存在 20 元/套以上的差距， 国产品种的市场推广产业化进程仍需要时间。作为种源长期被海外安伟捷、科宝等企业 垄断的白羽肉鸡养殖市场，养殖品种的切换需要养户付出一定转换成本，且国产品种在 养殖效益层面的综合成绩仍需要时间检验。

存栏种鸡质量偏弱，弱势行情或加速产能淘汰。受多年禽流感影响，叠加上轮强制换羽 等因素，行业整体父母代种鸡质量不高。此外，去年 11 月至今的父母代高价行情导致 种禽场惜淘情绪较浓，叠加后市乐观预期，国内种禽企业对种鸡多有换羽操作，行业父 母代存栏持续处于高位。短期看延淘、换羽等操作填补了部分产能空缺，导致产能传导 周期延长，但低价行情导致行业乐观预期破灭，鸡苗价格受到鸡肉价格的持续压制，9 月以来持续位于盈亏线以下，第 44 周报价同比下降超 40%，或导致产能加速淘汰。

3、疤痕效应消散，行业需求持续成长

疫后经济疤痕效应消散，鸡肉需求有望稳步增长。受疫后经济的疤痕效应影响，2023 年消费复苏较慢，而鸡肉消费中冻品占比较高，与经济活跃度相关性较高。随着经济活 跃程度的回暖，鸡肉需求的增长将更有持续性和确定性。2023 年累计至 10 月，协会样 本数据显示商品代鸡苗销售同比+11%，行业需求获得稳步增长。 优质低料肉比动物蛋白，行业需求持续扩容。鸡肉作为当下最便宜的低料肉比动物蛋白， 具有“一高三低”的营养优势（蛋白质含量高、脂肪低、热量低、胆固醇低），从人均 消费来看，艾格农业数据显示 2022 年我国鸡肉人均消费量仅为 14 公斤/年左右，与其他 鸡肉消费大国比起来仍有不小差距，横向对比来看，未来国内鸡肉市场仍有较大增长空 间。在粮价高企的背景下，与其他动物蛋白的价差会不断拉大，形成对其他肉类消费的 持续替代，农业部食物与营养发展研究所副所长王济民研究表示，从 1980—2022 年我 国肉类生产和消费增长率来看，肉类增速总体呈降趋势、增长空间收窄，未来 20-30 年 肉类产量增长进入 1%的阶段，而鸡肉增速大体保持 3%左右，增长空间最大。未来鸡肉 成本与健康优势凸显，行业总量扩容到 100 亿只可以期待。

（二）投资机会：长短拐点将至，板块投资价值凸显

1、长短拐点将至，有望迎来景气周期

本轮周期长时间磨底，目前或已到反转时点，海外引种受限的长逻辑将得到验证。一方 面，供给端 2019 和 2020 年连续两年祖代鸡更新量超 100 万套，在产祖代种鸡和父母代 种鸡存栏高位运行，行业产能过剩，但由于 2018-2019 年产业链上游种鸡场环节积累了 丰厚的利润，因此产能去化过程较为缓慢；另一方面，白鸡消费需求不及预期，叠加低 猪价压制，鸡价持续低位震荡。持续 2 年的行业低迷期导致行业产能去化已较为充分。 随着祖代产能缺口传导到商品代，叠加需求层面消费的改善，预计商品代鸡苗以及鸡肉 价格将迎来景气周期。

2）品种价差明显，优秀种苗企业获取壁垒利润

海外品种占比持续下降，优秀品种稀缺性得到定价，企业有望享受壁垒利润。当前进口 海外的品种仅能达到往年进口需求的 45%左右，在这种情况下，优秀品种的稀缺性得到 市场定价。从父母代鸡苗价格看，AA+/罗斯、利丰等海外品种相对国内品种价差达到 20 元/套以上；从商品代鸡苗价格看，0.1 的料肉比差距对应 1 元的单只鸡养殖成本差距， 加上成活率、屠宰的综合效益差异，优秀品种的商品代鸡苗有望维持 1-2 元的售价差异， 可以看到益生股份鸡苗价格持续领先于主产区平均价，并且价差有扩大趋势。

2、估值低位、头部企业持续成长，投资价值凸显

估值低位，股价弹性空间大。从周期进程来看，上游企业有望最先受益于鸡周期的反转， 且股价弹性也更大。在行业景气阶段，位于产业链上游的祖代父母代种鸡和商品代雏鸡 环节（代表企业益生股份、民和股份）的利润水平显著高于下游的肉鸡养殖、屠宰加工 和肉制品加工环节（代表企业圣农发展、仙坛股份）。目前鸡价相对周期低点已上涨 54%，而上市公司股价仅小幅上涨，我们认为相对于过往周期而言，当前股价仍有较大 弹性空间。

规模扩张叠加盈利能力提升，长周期下行业龙头成长可期。相对上一轮周期，产业链上 下游企业规模均有扩张，其中禾丰股份预计 2023/24 年实现屠宰量 8 亿/9 亿羽，增幅超 过 70%，伴随着种苗、养殖配套比例的提升，全产业链盈利能力不断增强；预计益生股 份 2023/24 年销售商品代鸡苗 6.2 亿/6.5 亿羽，增幅超 70%。规模扩张叠加本轮周期价 格景气阶段，利润规模可能将大幅超过上一轮。

三、动保：静待周期拐点，积极布局非瘟疫苗研发进展

（一）景气度判断：畜禽养殖低迷，动保业绩仍持续承压，行业有望迎来格局重塑

1、三季度收入、利润均降速，具备创新能力和品种迭代的企业逆势跑赢行业

今年前三季度，生猪、家禽和牛羊养殖行情整体较为低迷，作为上游和养殖盈利紧密相 关的动保板块，前 3 季度经营表现也较为平淡。1-9 月，动保板块（以生物股份、中牧 股份、普莱柯、科前生物、瑞普生物、回盛生物这 6 家为样本）合计实现营收 94.13 亿， 同比增长 5.8%，实现归母净利 15.10 亿，同比增长 17.4%。其中 7-9 月，板块合计实现 营收 36.3 亿，同比增长 5.4%，增速低于上半年的 6.1%，归母净利 5.56 亿，同比增长 3.3%，增速较上半年的 26.7%大幅收窄。从个股来看，3 季度企业之间增速分化较为明 显，其中生物股份无论是收入和利润增速都是领先行业，主要得益于公司高毛利的新产 品（去年以来上市的圆支二联、布病 M5-90 疫苗等）放量以及持续对核心优势单品如口 蹄疫疫苗的降本增效。但我们也看到，受到化药原料药大幅跌价、养殖亏损对部分动保 品种需求的过度挤压以及企业为了控制信用风险而调整发货节奏等影响，部分企业利润 出现同比下滑，回盛生物则更是因为新投产的泰乐菌素原料药生产成本偏高导致上市以 来单季度首亏。

2、下游：账期持续拉长，企业应收账款回款风险抬高

一方面，随着下游养殖集约化、规模化程度的提高，头部养殖企业市占率不断提升，对 动保产品、服务等要求也越来越高，为更好满足客户需求，动保企业更多通过直销团队 对接客户，因头部养殖客户在产品议价能力、账期等要求上相比经销渠道更高，动保企 业应收账款周转天数持续攀升，今年 3 季末平均已经达到 129 天，今年以来持续维持在 历史最高水平。另一方面，由于下游养殖景气度持续低迷，养殖企业面临较大的资金压 力，对动保企业来说，回款风险有一定程度地上升。以当季度动保企业信用减值损失/ 营业收入这一比率来看，今年 3 季度达到-0.99%，为 2019Q4 以来的最高水平。从报表 端来看，科前生物单 3 季度计提近 2000 万大额信用减值损失，为公司上市以来单季度 之最。

3、上游：原料药价格持续低迷，产能严重过剩，行业整合有望加速

经历了 21 年原料药价格大涨后，行业快速扩张，新建产能陆续在过去两年投产，包括 氟苯尼考、泰乐菌素、盐酸多西环素等多款原料药在内的产能集中释放，叠加下游养殖端需求持续低迷抑制用药需求，导致兽用原料药供需严重失衡，产品价格开启 2 年的下 行通道。根据中国兽药饲料交易中心统计，截至 2023.11.15，兽药原料药价格指数 （VPI 指数）65.07，同比下降 20.4%，自 21 年 10 月下旬高点下降达 36%。其中氟苯尼 考原料药价格同比下降 50%以上，盐酸多西环素价格降幅也超过 30%。在产能仍未充分 释放、需求未见明显起色的情况下，我们预计原料药价格或延续当下低迷状态。

根据中国兽药协会统计，2022 年我国生药和化药（制剂和中药）企业整体产能利用率仍 处于较低水平。其中生药企业中，仅有组织毒灭活疫苗和基因工程苗产能利用率超过 40%，细菌活疫苗产能利用率则更是仅有个位数。化药企业中，产能利用率最高的粉 （散）剂预混剂也仅仅不足 30%。新版 GMP 的实施并没有带来短期产能的快速去化和 出清，截至 2023.11.30，共有 1675 家企业通过新版 GMP 认证，但养殖景气度持续低迷 叠加养殖规模化程度的不断提升，中小动保企业生存环境越来越艰难，盈利能力下行， 我们认为产能去化或有望加速，行业有望迎来加速整合，预计头部企业凭借资金、客户、 产品、服务、品牌等全方位优势赢得更高市场份额。

4、研发创新是竞争核心要素，中期看非瘟疫苗，长期看宠物动保

以动物疫苗为例，一款新产品从研发立项开始，经历实验室研究、中试、临床、新兽药 注册等流程，直到产品上市，通常需要 5-8 年。目前行业 100 余家生药企业、上千家化 药企业中，多数中型企业都是没有研发团队的，而小微企业更是如此。头部大型企业近 年来愈发重视研发能力的建设，通过招揽高水平研发人才、搭建研发队伍和平台，布局 新产品管线，但总体来说，前端创新能力仍有所不足，企业层面更多聚焦的是生产工艺 技术的改进和科研成果转化。但我们也看到，非洲猪瘟疫情之后，伴随着需求端的萎缩、 下游议价能力的增强以及行业愈发内卷，头部企业在研发端的投入有持续提升的趋势， 研发支出占营收比重更是连续 4 年超行业平均。其中像生物股份这类具备高等级生物安 全实验室的企业，更是不断充分发挥平台优势，在高致病性动物病原微生物的研发上加 码布局。

中期看非瘟疫苗：非洲猪瘟疫苗多条技术路线并行推进，亚单位疫苗处于阶段性领先。 2018 年我国遭受非洲猪瘟疫情侵袭以来，给国内生猪养殖行业造成了严重的破坏，2019 年初国家启动非洲猪瘟疫苗研发攻关，充分发挥科研院所、大专院校、动保企业等多重 研发主体的优势，经过近 5 年的努力，目前包括基因工程亚单位路线、基因缺失灭活路 线、活载体路线、mRNA 路线等均有所推进。其中，目前亚单位疫苗取得阶段性领先， 包括中科院、兰研所等机构研发的非洲猪瘟亚单位疫苗均已提交了应急评价申请，目前 正由农业部组织应急评审中。若后续产品顺利获批上市，我们测算，或给猪用疫苗市场 带来翻倍以上增量空间。

远期看宠物动保：猫三联疫苗将逐步拉开国产宠物动保进口替代的帷幕。2022 年，全 球（不含中国）宠物及其他兽药产品销售额为 165 亿美元，占全球兽药市场总销售额的 44%。而与之对比，我国宠物及其他兽药产品销售额占我国兽药总销售额仅不到 10%。 我国宠物动保领域起步晚、研发实力弱、产品管线少、监管政策未能及时跟上，成为制 约我国宠物动保发展的障碍。但近些年，随着“它经济”的蓬勃发展，以及宠物新药注册 审批相关政策的逐步放开，我们看到国产宠物动保产品逐步走向落地。以宠物疫苗为例， 过去国产品种主要为狂犬疫苗、犬二联疫苗、犬四联疫苗等犬用产品，猫苗领域则完全 是进口品牌占据，尤其是最大的细分市场猫三联疫苗，则几乎被海外巨头硕腾所垄断。 但今年 8 月，农业农村部 701 号公告，包括瑞普生物、唐山怡安等在内的 9 个单位研制 的猫三联疫苗通过农业农村部组织的应急评价，而后 10 月份，科前生物、海正动保等 研制的猫三联疫苗同样通过应急评价，国产宠物疫苗迈出关键一步，有望填补国内猫用 疫苗领域的空白。按照新药注册审批流程，相关企业在完成产品复核试验后，将获得产 品文号，实现上市销售。我们预计 2024 年将成为国产宠物疫苗进口替代元年，国产疫 苗本土分离的毒株也与国内疫病流行趋势更加匹配，后续有望凭借毒株、性价比、供应 链等多重优势逐步实现国产替代。

而在宠物药品领域，虽然目前主流的品种仍多为进口品牌主导，但根据海正动保研究院 统计，2022 年新研发注册的宠物新药达到 21 个，创历史新高，但整体来看，一类新药 数量仍偏少，显示原始创新能力仍有很大不足。从产品类别来看，驱虫药作为毫无争议 的第一大品类，数量领先。从公司角度，我们看到国产企业像海正动保、瑞普生物等已 经陆续上市了多款包括驱虫、麻醉剂等在内的产品，其中海正动保的海乐妙成为国内品 牌中鲜有的亿元大单品，瑞普生物的内外同驱产品莫普欣去年下半年上市后快速成为千 万元级单品。我们预计，随着后续更多国产品种获批上市，有望形成更加全方位的宠物 诊疗产品矩阵，带动国产宠物动保迎来快速发展。

（二）投资机会：静待周期拐点，积极布局非瘟疫苗研发进展

复盘去年年初以来动保板块的行情走势，我们可以清晰地看到动保板块核心逻辑依旧围 绕后周期逻辑（跟随猪价）和大单品逻辑（跟随非洲猪瘟疫苗研发进展）展开。当前猪 价低位震荡，考虑到产能去化节奏和供需格局，未来半年猪价或持续低位，动保板块需 求端仍将面临较大考验，中小动保企业有望加速出清，行业格局有望迎来改善。头部企 业不断加码研发投入和新技术、新工艺布局，未来动保板块研发创新或将成为企业制胜 的关键。

四、饲料：成本压力逐步缓解，等待需求端回暖

（一）景气度判断：上游原料价格高位回落，下游需求承压，行业盈利待回暖

1、上游原料价格高位略有回落，饲料企业成本端逐步改善

供需关系改善，原材料端价格高位逐步回落。随着地缘政治冲突和极端气候等因素的边 际缓解，原材料价格从高位逐步回落。截止 2023 年 11 月 21 日，国内玉米、豆粕、小 麦、大豆现货价分别为 2701 元/吨、4162 元/吨、2989 元/吨、4895 元/吨，较年初分别下 降 8.09%、12.76%、7.02%、9.73%。

中国：23/24 年度产量平稳，库消比有所下降。根据 USDA11 月的预测：1）从产量来看： 23/24 年的玉米/大豆/豆粕/小麦产量分别为 277/20.5/77.62/137 百万吨，相较于 22/23 年 分别-0.07%/+1.08%/+3.16%/-0.52%，其中大豆与豆粕产量提升较为明显。2）从库消比 来看，23/24 年的玉米/大豆/小麦库消比分别为 66.5%/28.0%/87.5%，相较于 22/23 年分 别-2.46pct/-1.05 pct /-6.27 pct。

全球：小麦产量略减，玉米、大豆、豆粕产量增长，整体供需有望趋松。根据 USDA 的预测：1）从产量来看：23/24 年的玉米/大豆/豆粕/小麦产量相较于 22/23 年分别 +5.51%/+7.32%/+4.94%/-0.95%，除小麦外产量预计均有所上升。2）从库消比来看， 23/24 年的玉米/大豆/豆粕/小麦库消比分别为 26.1%/30.2%/6.2%/32.6%，其中玉米、大 豆、豆粕和小麦库消比相较于 22/23 年分别+0.52pct /+2.62pct/+0.62pct/-1.39pct。

全球来看，玉米、小麦价格持续回落，豆粕、大豆价格仍在高位震荡区间。美国农业部 在 11 月份的供需报告中调高了美国玉米、大豆单产，对俄罗斯及乌克兰新季玉米产量 及收获进度保持乐观估计。随着全球已经进入中等强度的厄尔尼诺气候，主要粮食产区 降水充沛。综合来看，2024 年饲料原料供需关系呈宽松趋势，饲料成本或将逐步改善。

2、下游养殖端盈利不佳，饲料行业盈利短期承压

下游养殖端盈利不佳，而主要原料仍处高位，饲料行业盈利仍待回暖。2023 年以来， 猪鸡鸭鱼虾牛羊等动物蛋白价格持续低迷，H1 生猪均价不到 15 元/kg，截至 2023 年 10 月底，生猪自繁自养仅有 8 月、9 月实现阶段性盈利，外购仔猪尚未实现盈利。牛肉跌 至 30 元/斤，价格创下近三年低点、养殖环节进入亏损，鱼虾等水产行情也较为低迷、 对虾价格下跌超 50%。养殖低迷行情导致饲料采购情绪较弱，饲料行业盈利短期承压。

存栏高位，2023 年前三季度饲料销量同比略增，预计 2024 年饲料行业需求有望回暖。 根据中国饲料行业协会数据，前三季度全国工业饲料总产量 23264 万吨，同比增长 5.3%。从品种看，猪饲料产量再创历史新高，产量达 10660 万吨，同比增长 10.3%；蛋 禽饲料产量 2386 万吨，同比增长 0.2%；肉禽饲料产量 6882 万吨，同比增长 4.9%；水 产饲料产量 1876 万吨，同比下降 9.3%；反刍饲料产量 1203 万吨，同比增长 3.0%。

价格方面，粕类价格高位震荡，推动饲料产品同比增长。2023 年 1-9 月猪、蛋鸡、肉鸡、 鲤鱼成鱼的配合饲料价格分别为 3.74 元/kg、3.49 元/kg、3.92 元/kg、5.47 元/kg，同比增 长 1.8%、3.4%、2.8%、4.7%。

（二）投资机会：落后产能加速退出，优势企业市占率和盈利水平大有可为

近些年来，在非瘟、环保、原料价格大幅波动等多重因素的影响下，行业落后产能加速 退出，优势饲料企业迎来行业巨变中的发展机遇，他们凭借更高的效率、更大的规模、 以及更多的价值点，正逐步占领市场。据中国饲料工业协会统计数据显示，2022 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂合计饲料产量 17381 万吨，在全国饲料总产量中的占比为 57.5%。其中全国年产 10 万吨以上规模饲料生产厂比上年减少 10 家，主要集中于 10- 100 万吨规模区间，减少了 7 家，落后产能逐步淘汰，头部集中率进一步提高。根据前 瞻产业研究院数据，2022 年中国饲料产量前 20 家企业饲料产量占全国饲料产量的比例 较 2021 年提升 6%，行业集中度进一步提高。

五、宠物：潜龙在渊，欲搏长空而踏雪

（一） 行业景气度：“它经济”乘风而起，国产替代基本完成

“它经济”乘风而起，行业持续增长。根据《2022 年中国宠物行业白皮书》，2022 年我 国城镇宠物消费规模为 2706 亿元，近十年复合增长率达 23.16%，全国城镇宠物犬、宠 物猫数量分别为 5119 和 6536 万只。其中，宠物食品市场规模达 1372 亿元，占行业规 模比重 50.7%，其中主粮占食品比重高达 69.63%，为宠物行业当之无愧的核心细分赛道。

国产替代基本完成，龙头企业扩张进入加速区间。从购物节战报来看，品牌销售额前十 中国产品牌稳定占据 50%+，且逐年有继续提高的趋势。根据 Euromonitor，2022 年 CR10 中本土企业占位 7 席；2021 年细分数据显示中低端价格带，头部企业中本土企业 已建立绝对优势，国产替代逻辑顺畅。乖宝、中宠等本土龙头企业，市占率逐年提升兑 现程度较高；上海依蕴（代表品牌伯纳天纯）、华兴宠物（代表品牌力狼）等逐渐跑出 的行业老玩家也充分享有龙头加速扩张红利。同时，受制于线上渠道红利收缩、一级投 资热度冷却等因素，新兴品牌跑出来的难度预计将加大，行业集中度提升逻辑有望进一 步强化。

（二） 投资建议：国内市场为重，海外边际共参

“龙头”转型“巨头”的最佳窗口期，国内市场利润率提升逻辑或更具吸引力。23 年 8 月 16 日，乖宝宠物上市为行业打入一剂强心针。其 22 年国内营收达 20.39 亿元（其中 自主品牌 17.46 亿元），已为整体净利润贡献重要组成部分，行业集中度+龙头受益逻辑 雏形出现，后续利润率提升逻辑有待验证；换言之，能在提升国内品牌业务份额的同时 兑现稳态净利率的企业将成为宠物赛道巨头准候选人，而国内利润率的不确定性带来的 国内业务市值分歧也将被引领走向共识，最终有望享受到充分的定价。

编辑：火腿肠