一、估值与复盘：板块整体营收回升，海风底部支撑较强

（一）板块估值：前三季度风电指数下跌 20.6%，板块估值较去年有所提升

23Q1-3 电力设备指数下跌 18.6%，10 月至今降幅持续扩大。从各指数表现来看，2023Q1- 3，上证指数、沪深 300、创业板指分别+0.7%/-4.7%/-14.6%；2023 年至今（截至 2023.11.21） 分别-0.7%/-7.5%/-15.4%。从各行业申万指数表现来看，2023Q1-3 电力设备指数-18.6%； 2023 年至今（截至 2023.11.21）-22.3%；在申万一级指数中排名 29。

多个细分板块表现欠佳，23 年以来风电设备指数下降 20.7%。从电力设备（申万）二级 行业指数表现来看，除电机 II、电网设备指数上涨，其余均呈下降趋势。其中风电设备指 数降幅居中，2023Q1-3 光伏设备/风电设备指数分别-29.7%/-20.6%；2023 年至今（截至 2023.11.21）光伏设备/风电设备指数分别-36.2%/-20.7%。

申万二级行业风电设备板块 PE（TTM）估值较去年有所提升，而预测 PE(Wind 一致预 期)仍处于低位。截至 2023 年 11 月 21 日，申万综合指数 PE（TTM）为 51 倍，位于历 史 53.8%分位数；申万一级行业中电力设备 PE（TTM）为 18 倍，位于历史 2.2%分位数。 从电力设备细分领域来看，申万二级行业风电设备 PE（TTM）为 30 倍，位于历史 86% 分位数，主要受需求增速放缓影响，板块盈利承压。预测市盈率方面，选取 35 家风电标 的并分为海/陆板块，根据 Wind 一致预期计算得出，2024-2025 年海风板块估值分别为 13x/10x；陆风板块估值为 15x/12x，目前风电整体估值仍处于低位。

（二）个股标的业绩回顾：整体营收止跌回升，铸锻件盈利修复明显

我们选取了 A 股上市的 35 家代表性企业，并根据产业链环节划分为 8 个细分板块：海 缆、塔桩、锚链、整机、铸锻件、轴承、叶片及其他，其中其他板块业务包括风电变流 器、风电干式变压器、机舱罩、转子房、塔筒内升降机等配套设备。整体营收止跌回升，利润端受叶片/整机板块影响明显。从样本数据来看，2023Q1-3 风电 板块实现营收 2894.5 亿元，同比+10.5%；归母净利润 166.6 亿元，同比-15.1%。

收入端：受益于 2023 年风电行业需求回暖，前三季度各零部件营收同比均有所上升，其 中锚链（+39.3%）、塔桩（+34%）、叶片（+18.6%）、铸锻件（+12.6%）环节增幅明显。 海缆（+7%）环节受海风项目推进不及预期影响增幅略小。 利润端：2023Q1-3，①锚链（+82.5%）、铸锻件（+62.5%）、塔桩（+27.9%）、海缆（+15.6%）、 轴承（+7.5%）归母净利润同比增长，其中锚链环节受益于船舶海工市场高度景气；铸锻 件环节受益于原材料的价格回落及高端产能的逐步释放，归母净利润增幅明显。②叶片 （-24.4%）、整机（-58.1%）环节归母净利润同比下降，其中叶片板块主要受部分公司拥 有的碳纤维、玻纤产品价格下降影响，盈利回落显著；整机板块盈利受风机价格持续下 降的负向影响持续扩大。

整体盈利能力小幅下滑，铸锻件/锚链/轴承板块毛利率/净利率同增。从样本数据来看， 2023Q1-3 风电板块毛利率为 16.6%，同比-1.1pct；净利率为 6%，同比-1.7pct。 毛利率：2023Q1-3，①铸锻件（+5.2pct）、锚链（+4.8pct）、塔桩（+1.4pct）、轴承（+0.7pct） 板块毛利率有所增长，其中铸锻件受益于大兆瓦产品的开拓、铸造/精加工产能的释放及 原材料端价格的回落，盈利能力改善明显。②叶片（-0.3pct）、海缆（-0.3pct）、整机（- 5.7pct）环节毛利率小幅下降，其中海缆盈利能力主要受产品交付结构影响出现小幅波动。 净利率：2023Q1-3，铸锻件、锚链、轴承、海缆板块净利率增速为正，分别为 3.1/2.6/2/0.7/0.3pct，其余板块塔桩、叶片、整机净利率分别同比下降 0.2/3.8/6.1pct。

（三）投资主线复盘：需求增速下行股价承压，海风审批加速基本面迎拐点

2023 年风电板块整体下行，海风底部支撑较为强劲。我们基于前文 35 只风电标的，为 保证对比数据的一致性，去除 2022-2023 年内上市的标的，选取自由流通市值指标，最终 构建 34 只标的自由流通市值加总的时间序列，并以 2022 年 1 月 4 日为时间基准计算行 业累计涨跌幅，代表两年来风电行业的真实涨跌幅度，以此我们复盘 2023 年行业表现。 第一阶段：2023 年初，预期全年装机量高增且 Q1 排产数据乐观，风电板块小幅回升， 前端工序铸锻件环节涨幅较为明显。 第二阶段：2-4 月，受项目招标、开工节奏影响，供应链交付放缓，装机量低于预期，风 电板块走弱。5 月受欧洲海缆、单桩订单催化、叠加国内广东新项目竞配影响，板块短期 触底反弹。 第三阶段：Q2-Q3 装机需求低于预期，排产交付和招标预期下修，基本面承压，叠加全 市场风偏下行，板块进入第二轮调整，9 月触达冰点。

第四阶段：9 月下旬，海风项目审批流程加速，随着江苏多个海风项目陆续核准、广东 7GW 省管海上风电项目竞配落地、青洲六海风项目导管架招标启动等利好频出，海风触 底回升。政策层面逐步明朗，但基本面还在负反馈的尾声，股价修复后呈现横盘震荡。 分海/陆板块来看，二者基本呈现同步的变化趋势，自 2022 年起，受益于国补退坡后平 价、资源开发潜力上升、各省十四五规划出台，海风同期涨幅整体高于陆风，具备较强 的超额收益。2023 年，海风需求不及预期，整体调整的幅度较大。但是海缆、塔桩与其 他零部件相比，在风电板块全年呈整体下行的趋势下，相对收益更显著，且底部支撑较 强。目前海风板块估值仍处于低位，我们仍建议保持重点关注和配置。

二、需求：国内外海风景气共振，24 年招标装机有望实现高增长

（一）国内需求回顾：海/陆实现同增，“三北”消纳问题仍存

风电市场景气度回升，1-10 月新增装机同比+76.5%。2022 年受海风抢装潮结束后需求的 短暂回落及年初疫情延缓陆风开工进度的影响，新增装机 37.6GW，同比-20.9%。2023 年 风电需求回暖，1-10 月新增装机 37.3GW，同比+76.5%。分季度来看，我国风电新增装机 量存在明显的季节性，并网一般集中于 Q4，结合今年前三季度并网数据来看，预计全年 风电新增并网装机有望达 60GW。

23Q1-3 海/陆新增装机分别同比+15.3%/+78.1%，三季度电源工程完成投资额受海风进展 缓慢影响增速下滑。分海/陆风来看，2023Q1-3，陆风共新增装机 32.1GW，同比+78.1%； 三季度分别为 9.9/12/10.2GW，同比+31.2%/+165.5%/+71%。海风共新增装机 1.4GW，同 比+15.3%；三季度分别为 0.5/0.6/0.3GW，同比+41.7%/+13.5%/-8.3%。由于今年前三季度 海/陆新增装机有所增长，风电电源工程完成投资额同比增速为正；其中三季度由于海风 项目推进较缓，增速小幅回落。

2023Q1-3“三北”地区风电新增装机占比有所下降，部分省份存消纳问题。分区域来看， 2023Q1-3“三北”地区新增装机 21.8GW，占比 65%，同比-9.1pct；三季度分别为 67.7%/73%/52.7%，同比-1.9pct/-3.5pct/-25.1pct。从风电利用率角度来看，“三北”地区整 体偏低，尤其是内蒙古，2023Q1-3 蒙西/蒙东风电利用率分别为 92.2%/91.3%。因此，虽 然今年新增装机仍主要来自于“三北”地区，但较去年比例有所降低，且部分省份存消 纳问题。

（二）国内需求展望：24 年陆风装机维持高位，海风招标装机景气共振

23-25 年年均新增风电装机有望达 63GW，集中于“三北”地区及沿海大省。根据各地区 “十四五”规划，28 个省市计划新增风电装机不低于 288.7GW。截至 2025 年底，风电 累计装机有望达 570.4GW。据 CWEA 统计，2021-2022 年上述省市已新增风电装机 99.4GW，即 2023-2025 年有望新增 189GW，年均新增达 63GW，集中于“三北”地区及 沿海省份，内蒙古、甘肃、辽宁、河北、广西、广东、吉林近三年风电新增装机总量位于前列，分别为 34.2、16.5、15、14.8、14.2、12.5、10.6GW。

23 年陆风招标量回落，步入集中建设并网阶段，24 年并网装机量有望同比+20%。据我 们统计，陆风机组中标价已从 2021Q1 的 3182 元/kW 下降至 2023Q4（截至 2023/11/26） 的 1324 元/kW，陆风成本的快速下降叠加大基地规划推动了陆风整体的建设进度。继 21- 22 年连续 2 年招标高增后，今年以来陆风进入集中建设及并网阶段，招标量有所回落， 并网量同比高增。据金风科技及国家能源局统计，2023Q1-3 陆风招标/装机分别为 55.6/32.1GW，同比-14.3%/+78.1%；我们预计全年招标/装机 60/54GW，同比-28.4%/+71.4%。 考虑到今年招标量有所下降，但总量仍维持较高水平，预计 24 年并网装机量为 65GW， 同比+20%。

海风景气度持续向上，24 年招标/装机同比高增。继海风抢装潮后，2022 年海风新增装 机量为 4.1GW，同比-75.9%；招标量为 14.7GW，同比+426.9%，为 23-24 年海风装机的 增长奠定基础。结合各省“十四五”海风规划目标及项目具体开发进度，预计 23-25 年海 风招标量为 9/15/10GW，同比-38.8%/+66.7%/-33.3%，新增装机量为 6/10/15GW，同比 +47.4%/+66.7%/+50%。

（三）海外需求展望：环北海国家加速布局，欧洲海风增量可期

海外海风市场主要集中于欧洲，英国、德国、荷兰、丹麦走在前列。据 GWEC 统计，从 2022 年海外海风新增装机区域分布来看，英国/法国/荷兰/德国位列前四，分别为 1.2/0.5/0.4/0.3GW；截至 2022 年底，海外市场中英国/德国/荷兰/丹麦海风累计装机位列 前四，分别为 13.9/8/2.8/2.3GW，总占比达 42.1%，欧洲是除中国外的第一大海风市场。

欧洲国家海风规划总量多，期限跨度长，预计装机起量相对国内较晚。欧洲各国海风累 计装机目标显示，到 2030 年，英国、德国、荷兰、丹麦、爱尔兰、比利时、西班牙、希 腊分别规划实现海风装机 50/30/21/12.9/7/5.8/3/2GW，合计 131.7GW；到 2035 年，法国、 波兰规划实现海风装机 18/11GW。目前已统计欧洲 11 个国家海风规划总量达 345GW， 较 2022 年累计值增加 314.7GW。

北海地区为欧洲重要的海风基地，集体招标计划加速环北海国家海风建设进程。分海域 来看，2022 年 5 月，第一届北海峰会召开，比利时、丹麦、德国、荷兰四国签订《埃斯 比约宣言》，计划于 2030 年在北海区域实现海风装机 65GW，2050 年达 150GW；2022 年 9 月，北海能源合作组织九个成员国提升海风目标至 2030 年的 76GW；2023 年 4 月，第 二届北海峰会通过《奥斯坦德宣言》，比利时、丹麦、德国等九国计划到 2030 年海风装 机达 120GW，2050 年达 300GW 以上。随后 NSEC 于今年 11 月在北海能源合作会议上达成行动议程，启动集体招标计划，规划将每年集体招标海风项目规模目标提升至约 15GW，从今年至 2030 年计划完成共 100GW 的海风拍卖。

欧洲海风新增占比始终超 50%，2026 年后装机量有望加速上涨。据 GWEC 预测，2021- 2025 年，海外海风装机将由 4.2GW 增长至 11.8GW，CAGR 为 29.3%，其中欧洲海风装 机将由 3.3GW 增长至 6.5GW，CAGR 为 18.4%。2026-2030 年，海外海风装机将由 15.8GW 增长至 39.2GW，CAGR 为 25.5%，其中欧洲海风装机将由 9.6GW 增长至 26.4GW，CAGR 为 28.8%。

三、投资建议：海风板块成长性高，建议关注海缆和塔桩环节

在全球海风加速推进的背景下，海风板块有望维持较高的成长性，建议关注盈利能力较 高的海缆和塔桩环节标的，如东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆、太阳电缆等海 缆企业；泰胜风能、海力风电、大金重工、天顺风能等塔桩企业。

（一）海缆：高盈利属性不变，龙头企业海内外优势共存

据 2023 年海缆中标情况，单 GW 价值量可达 9-15 亿元，送出缆毛利率维持 40%以上。 目前国内常用送出缆电压等级为 220kV，阵列缆电压等级为 35kV、66kV。送出缆价值量 受离岸距离及电压等级影响较大，2022 年中标价格显示，220kV/330kV/500kV 平均单价 分别为 513/809/1234 万元/km，存在电压等级更高，单位价值量更高的趋势。2023 年 220kV 海缆平均单价为 500 万元/km，毛利率为 43%。阵列缆价值量受其他因素影响不明显，基 本可保持在 3 亿元/GW。总体来看，2023 年单 GW 海风项目海缆价值量为 9-15 亿元，其 中广东由于海风项目离岸距离相对较远，价值量居首，未来随着海风项目逐步走向深远 海，预计单 GW 海缆价值量有望继续提升。

24-25 年国内外海缆市场预计将相继迎来高增长，增速分别为 132.3%/116.3%。据我们测 算，2022-2025 年，国内海缆市场规模将从 56.5 亿元增长至 198.4 亿元，CAGR 为 52%， 且增量市场主要来源于送出缆；海外海缆市场规模将从 70.7 亿元增长至 223.2 亿元， CAGR 为 46.7%，其中欧洲仍为主要增量市场，占比始终超 50%。随着海风项目的持续推 进，国内海缆市场有望于 2024 年实现高增，增速达 125.8%；海外海缆市场有望于 2025 年实现高增，增速达 116.3%。

行业集中度较高，龙头订单兑现能力强。据公开中标数据统计，2022 年至今国内东方电 缆、亨通光电、中天科技市占率位于前三，分别为 36%、24%、23%，合计达 83%。在海 风开发项目量大的省份如广东，江苏，浙江等，龙头企业表现出明显的区位优势，有望 获得高价值量的订单，若需求爆发式增长，订单有望外溢至二线厂商。

欧洲海风市场拓展初现成效，头部企业出海机遇明显。随着欧洲海风企业的加速推进， 国内头部海缆企业存出海机遇。经统计，目前东方电缆在荷兰、英国、波兰已获得 8.9 亿 元订单，其中在 Inch Cape 项目中有望最终获得 220kV 海缆订单；中天科技已在波兰获 得 12.1 亿元订单。

（二）塔桩：大型化/深远海带动需求高增，产能布局开拓全球市场

随着深远海及大型化趋势，单 GW 塔筒+基础用量稳中有升。 对于单机功率相同的风机而言，单桩基础重量远小于导管架基础重量。因此随着深远海 趋势的发展，导管架基础的应用更为普遍，塔筒高度也将更高，即单 GW 塔筒+基础用量 也将呈明显上升趋势。 对于同为导管架基础的海风项目来说，随着单机功率的增大，基础重量也越大，但单 MW 用量会由于单机功率的增大而被分摊，从而拉低单 MW 基础重量。若同时考虑塔筒用量， 随着海风走向深远海、风机功率上升，塔筒高度将提升，可削弱对基础重量的摊薄效应。 参考三峡阳江青洲六海上风电场项目，当单机功率由 8MW 上升至 10MW 后，单 MW 塔 筒+导管架基础用量将从 351t 上升至 357t，单位用量基本保持稳定。

管桩价值量高于海塔，22-25 年国内塔桩市场复合增速或优于海外。我们预计 2022-2025 年，国内海塔市场规模将从 23.8 亿元增长至 109.5 亿元，CAGR 为 66.2%；海外海塔市 场规模将从 27.7 亿元增长至 99.7 亿元，CAGR 为 53.2%。管桩单位价值量高于塔筒，预 计 2022-2025 年国内管桩市场规模将从 68 亿元增长至 235.1 亿元，CAGR 为 51.2%；海 外管桩市场规模将从 74.4 亿元增长至 189.5 亿元，CAGR 为 36.6%。

多公司“海风+海外”并行，大金屡获海外海风订单。据我们统计，国内塔桩企业海风产 能主要集中于广东、江苏、浙江、山东、辽宁、河北省。除国内市场外，多公司积极布局 出口产能，如大金的山东蓬莱基地、泰胜的江苏启东基地。目前大金重工在海外海风市 场的开拓上成效显著，已获得英国、法国、德国等多国单桩、海塔订单。

 

编辑：520中国