一、稀土：人形机器人有望贡献长期增量

1.1 废料和进口--稀土供给怎么看？

1.1.1 废料供给怎么看？

由于稀土供给实行严格的配额制，因此废料是稀土供给的重要一环。钕铁硼废旧料主要来 源于材料制备过程中产生的废料（烧结铁硼生产过程中产生的废料可达原材料总重量的 25%-30%），以及因更新而被淘汰的废旧产品。对于这些废料，目前主要的处理方式是回收 再利用，以减少对自然资源的依赖，同时也有利于环境保护。

由于我国稀土原矿供给实行配额制、海外矿供给释放不及预期，因此在新能源需求景气高 增、原矿供给相对刚性的大背景下，稀土废料成为弥补供给不足的重要一环。截至 2022 年，稀土回收供应量为 2.82 万吨，全球供应量占比提升至 28%。而竞争格局来看，稀土 回收行业较为集中，CR5(2022)超过 50%。

2022 再生稀土供给大增，2023 年预计下降。2020-2021 年，由于风电装机、新能源车产 销景气，稀土价格大增；不同于原矿分离，回收行业硬性约束较少，稀土回收企业扩产较 多。而步入 2022-2023 年，在风电装机下降拖累需求，进口恢复叠加配额增长较快，稀土 价格持续下降。在稀土价格步入下行周期时，考虑回收企业定价模式，钕铁硼回收价格和 镨钕售出价格持续倒挂，我们认为 2023 年再生稀土产量预计下行，2024-2025 年增速相 对放缓； 2023-2026 年再生稀土产量分别为 2.4/2.7/3.0/3.3 万吨，同比增幅分别为 -14%/13%/11%/10%。

1.1.2 海外矿怎么看？

我国直接进口的海外矿的主要来源为美国矿和缅甸矿， 2020 年分别占全球供应量分别为 11%、6%；而由于疫情封关和配额增长较快，导致 2022 年美国矿、缅甸矿占比显著下降至 9%/3%。

缅甸矿：缅甸稀土矿主要为离子型，类似我国南方稀土矿类型。自 2017 年开始，由于国 内黑稀土打击趋严，缅甸稀土矿进口开始兴起。但 2019 年-2021 年，缅甸政局因素导致 稀土进口节奏收到扰动；2022 年，由于疫情因素，缅甸稀土矿全年进口量大幅下降，全 年进口量 REO 仅为 1.4 万吨，同比下滑 37%。2023 年随着防控政策转向，缅甸稀土矿恢复 进口，截至 2023Q3 累计进口量 REO 接近 3.3 万吨，同比增 400%。 缅甸稀土开采属于分散、小规模开采，且前期过度开采问题较为普遍、品位下滑较为严重； 环保问题更是可能成为制约开采的长期因素。我们认为缅甸稀土矿未来增长空间较为有限。

美国矿：美国矿主要来自 MP（芒廷帕斯）公司，禀赋优异；但由于前期我国稀土供给扩 张较快，导致 MP 公司一度停产；自 2017 年开始由盛和资源介入重启生产。自 2020 年开 始，美国矿进口数量稳定在 4 万吨 REO 左右；截至 2023Q3，美国矿进口量 REO 为 2.9 万 吨。考虑 MP 矿产能已达瓶颈，且中短期内美国难有新增项目释放，我们认为美国矿亦难 有增量。

美国矿：考虑 MP 矿山产能瓶颈，我们预计 2023-2025 年供给量（折氧化镨钕量，下同） 维持在 8000 吨水平；缅甸矿：考虑稀土价格下挫显著和缅甸稀土矿品位下降显著，我们 预计缅甸矿 2023-2025 年小幅下降；独居石：考虑盛和资源新投产 2 万吨项目，对应打满 预计超过 2000 吨氧化镨钕， 我们谨慎假设 2023-2025 年独居石供应量 分别为 7000/7500/8500 吨；其它：考虑澳洲 Hastings、Dubbo 等项目有望于 2025-2026 年投产， 预计供应量有小幅增长。 基于以上预测，我们预计 2026 年全球海外氧化镨钕产量有望达到 3.68 万吨，2022-2026 年 CAGR 为 9%。

1.2 风电和人形机器人--稀土需求怎么看？

1.2.1 风电：机型切换下的需求影响几何？

直驱风电机组是一种新型的风电机组，由于其转子和发电机之间没有传动系统，具有更高 的传动效率和更低的维护成本。然而，直驱风电机组的转子重量和转矩较大，需要更大的 机组尺寸和更坚固的基础，导致安装和维护成本较高。 半直驱风电机组是介于直驱风电机组和双馈风电机组之间的一种机型。半直驱风电机组采 用直驱式发电机，但使用齿轮减速器来提高传动效率。相比直驱风电机组，半直驱风电机 组具有更小的转子重量和更低的维护成本，同时也具有更高的传动效率。 双馈风电机组是最早被应用的一种风电机组。双馈风电机组采用齿轮减速器和双馈电机， 具有较高的传动效率和更小的转子重量。然而，双馈风电机组存在一些缺点，例如维护成 本高、运行噪音大等。

长期以来，风电作为钕铁硼应用的重要领域，2020 年需求（考虑中低性能钕铁硼）占比 接近 10%；但由于风电平价趋势下，综合经济性更高、钕铁硼单耗更低的半直驱机型渗透 率逐步上升，导致风电领域需求逐步下降。 根据 GWEC 预测，2023-2026 年全球风电新增装机量分别为 117/125/135GW,同比增幅分别 为 50%、7%、8%；未来半直驱渗透率逐步提升，2026 年有望提升至 32%；直驱永磁渗透率 逐步下降，2025 年下降至 7%；单耗：由于半直驱机型所使用的电机小于直驱机型，所以 半直驱机型的钕铁硼单耗亦小于直驱机型。 基于以上假设，我们预计 2023-2025 年全球风电高性能钕铁硼需求分别为 1.6/1.5/1.4 万吨，增幅分别为 38%、-10%、-3%。

1.2.2 人形机器人+工业机器人贡献几何？

特斯拉在 2023 年 9 月 24 日发布了一段视频，展示了其 Optimus 人形机器人的能力。这款 机器人具有一定的空间定位和平衡能力，能够自动校准并对彩色色块进行分类。其出色的 姿态控制能力，使得它能够灵敏地抓握物体，并实现对色块的分类排序。同时，它还能对 外界的人为干扰做出实时响应，打开了对于人形机器人未来应用场景的无限想象。 该机器人搭载手臂、手掌、腿部各 12 个电机，脖子与躯干各 2 个电机，共 40 个电机。

机器人包含六种关节，包括三种旋转执行器，三种线性执行器。整体采用电池组供电，搭 配电驱同服关节的形式，其中： 旋转关节采用无框电机+双编码器+力矩传感器+谐波的方案，和很多协作机器人关节一样， 有力矩传感器加双编码器，能够精确的获得关节的力矩和输入输出位置信息。 线性关节采用的无框电机+行星滚柱丝杠+力传感器，旋转关节整体的输出扭矩密度和当前 各大人形机器人厂家的关节性能类似，线性关节能够提足够大得力输出，但极大牺牲了输 出速度性能，可能会限制了下肢的高动态运动能力。

其中，旋转执行器和线性执行器的主要构成之一均为无框电机，灵巧手则为空心杯电机。 而不管是何种电机，钕铁硼作为目前综合性能最优的第三代永磁体，因其高矫顽力、高磁 能积的特性，是目前在人形机器人上的较优选择。

由于目前关于特斯拉人形机器人相关数据较少，我们根据国内空心杯电机生产商拓邦股份 和全球无框力矩电机龙头科尔摩根官网的机器人相关产品数据进行测算：1）空心杯电机： 根据拓邦股份官网，其 CB12 产品，可用于机器人，功率为 9.3-9.7W，由此我们假设特斯 拉人形机器人空心杯功率与此接近，单个空心杯电机功率为 10W；2）无框电机：根据科 尔摩根官网，其低压 TBM 无框电机，可用于机器人关节，功率范围为 117-900W，因此我 们取中下值，单个特斯拉人形机器人无框电机功率为 350W；3）钕铁硼单耗：由于不同类 型电机，所用钕铁硼单耗不同：节能空调压缩机、新能源车和直驱风力发电机单耗分别为 0.12kg/kw、0.4kg/kw 和 0.67kg/kw;综合考虑电机大小和应用场景要求，我们认为空心杯 电机和无框电机单耗应介于空调压缩机和新能源车驱动电机之间：空调压缩机<空心杯< 无框电机<新能源驱动电机，所以我们简单假设空心杯和无框电机的钕铁硼耗量分别为 0.15/0.30 公斤/千瓦。 基于以上假设我们预计单台特斯拉人形机器人钕铁硼耗量大致为 3.0 公斤。

根据马斯克“未来十年规划产能 500 万台”，我们预计至 2035 年特斯拉人形机器人产量达 到运行产能的 500 万台、全球人形机器人产量达到 1000 万台（考虑特斯拉龙头地位，市 占率达到 50%）；乐观、中性和悲观情况下，我们预计 2035 年特斯拉人形机器产量的完成 比例分别为 100%、60%、10%，即 2035 年全球人形机器人产量分别为 1000/600/100 万台， 其中特斯拉人形机器人产量分别为 500/300/50 万台。 在乐观、中性和悲观情况下，我们预计 2035 年全球人形机器人钕铁硼需求量分别为 2.5/1.5/0.3 万吨。

工业机器人领域，基于世界机器人联合会预测，2023-2026 年全球工业机器人安装量有望 维持在 7%；我们认为产量增速将略高于安装增速，预计 2026 年全球工业机器人产量达到 99 万台，对应钕铁硼需求有望达到 2.5 万吨。

1.3 不同配额增速下，供需平衡几何？

新能源车将长期贡献需求增量，根据国金电车组预测：2023-2025 年全球新能源车产量为 1413/1861/2354 万辆，对应全球钕铁硼需求量（单耗 3.5 公斤/辆）分别为 5.0/6.5/8.2 万吨，同比增速分别为 57%/32%/26%。由于新能源车渗透率快速提升，传统燃油车领域需 求逐步下行； 基于以上假设，我们预计 2023-2025 年全球氧化镨钕需求分别为 9/10/11 万吨，同比增速 分别为 5%、12%、12%。

1.4 稀土投资建议与相关标的

供给端：考虑海外矿（主要是缅甸矿）供给释放已近瓶颈，稀土回收产业扩张放缓；考虑 2023H2 配额增速放缓，我们认为后续配额供给增速亦将回归更加合理范围。需求端：新 能源车、人形机器人和工业机器人等领域将长期贡献需求增量。因此，我们仍然看好后续 稀土价格触底回升，上游资源端建议关注：1）北方稀土：轻稀土龙头,配额的最大拥有者。 2）华宏科技：高成长回收龙头。3）中国稀土：中重稀土龙头，资源整合主体。中游磁材 端建议关注：4）金力永磁：高端稀土永磁龙头，强业绩穿越周期。

二、锑：光伏贡献驱动力，供需缺口持续扩大

2.1 光伏玻璃和阻燃剂需求几何？

2.1.1 光伏：锑金属需求增长动力

锑被称为“工业味精”，是一种不可再生资源，被广泛应用于阻燃剂、蓄电池及铅合金、 玻璃陶瓷、化学制品、催化剂等工业及军事领域。锑产业链可以分为上游精矿、中游深加 工、下游应用三个部分。锑矿石经过冶炼加工得到锑精矿，锑精矿又可以进行进一步深加 工，得到乙二醇锑、锑合金、氧化锑、焦锑酸钠等产品。其中，乙二醇锑是工业制备聚酯 化合物的主要催化剂，铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅，氧化锑主要与卤素阻燃剂 配合应用于塑料、纺织物，焦锑酸钠主要用于玻璃澄清剂。

从锑下游需求结构来看，阻燃剂占比最高，为 55%，其次为铅蓄电池和聚酯催化剂，均占 15%，玻璃陶瓷占 10%。锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化二锑，它作为阻燃协效剂可 以与含卤素化合物配合减缓燃烧，主要应用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业；随 着光伏发电成本的进一步降低以及 2020 年以来光伏组件装机量的大幅上升，焦锑酸钠作 为一种优良的玻璃澄清剂，需求进一步扩大。

玻璃透光率决定光伏组件性能，澄清剂效果至关重要。为了更大限度地利用太阳光，光伏 超白压延玻璃主要特点为低铁、高透光率，采用压延成型的工艺方式。玻璃液澄清就是消 除气相的过程，通常通过两种途径来进行：一是针对大气泡，增大气泡体积，使其加速上 升排出玻璃液；二是针对小气泡，使其气体组分溶解于玻璃液中被吸收。在玻璃配合料中 加入澄清剂，就是依靠澄清剂的自身分解或价态变化产生气体，达到促进大气泡的排出以 及增加小气泡的吸收溶解来实现玻璃液的澄清。光伏玻璃有多种澄清剂可选，以焦锑酸钠 为主的复合澄清剂具有较好的效果，适配光伏超白压延玻璃。

A)焦锑酸钠做为澄清剂可进一步节省成本：使用焦锑酸钠时，因无需氧化五价锑且其挥发 量很少，无需额外添加硝酸钠，因而可以节省成本。B)锑酸钠使用性能更好：一方面，焦 锑酸钠可提高玻璃的透明度，提高组件的转换效率；另一方面，焦锑酸钠的着色度比三氧 化二锑低很多，砷和铅的含量也较低，对环境更友好；焦锑酸钠还可做脱色剂，能抗暴晒， 灯工性能好。

双玻即正反两面都是玻璃；单面即电池片是单面电池片+背面全铝层，双面即电池片是单 面电池片+背面局部铝层。 双面组件具有如下优势：1）光伏玻璃本身的耐久性和寿命就很长，相比光伏背板有一定 优势，也就不用在背板最外层添加薄膜来保证组件效率和寿命。同时玻璃的阻隔性能也很 好，防潮能力好，进一步保证了组件的效率。2）双面双玻组件的结构对称，重量一致性 好，可有效提高机械强度，更好的保护电池片。3）使用材料更简单，五层结构只采用了 三种材料，有利于后期降低成本和解决回收问题。4）双面双玻组件不需要边框，可避免金属材料上涨带来的组件成本上升。双面双玻组件还迎合了 BIPV（光伏建筑一体化）的 发展趋势，在提高发电量的同时，保证了室内的采光。

根据国金电新组预测，截至2025年全球光伏新增装机将达到588GW，3年CAGR将高达35%； 根据 CPIA 预测，双玻组件渗透率将逐步提升至 59%；焦锑酸钠在玻璃的添加比重为 0.2%-0.4%，基于保守估计，我们采取 0.2%作为焦锑酸钠在玻璃的比重。 基于以上假设，我们预计2025年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.2万吨， 3 年 CAGR 为 38%。

2.1.2 阻燃剂领域：总量增长弥补渗透率下行

而阻燃剂领域，根据观研天下，2027 年全球阻燃剂需求量将达到 359.0 万吨，年均需求 增速约 3.08%。我们假设 2025 年全球阻燃剂产量为 338 万吨。溴系阻燃剂占比：由于溴 系阻燃剂的使用是否环保在欧洲仍然存在争议，我们认为溴系阻燃剂的占比将缓慢降低， 但由于溴系阻燃剂的综合经济性仍属较优，我们假设溴系阻燃剂占比将小幅下降至 20% （2025 年）；溴系阻燃剂和三氧化二锑的配比为 3:1。 基于以上假设，我们测算 2025 年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为 9 万吨，3 年 CAGR 为 1%。

2.2 海外投产几何？

国内尚未有增量，海外塔铝金业不及预期。未来三年全球新增锑矿供应主要源于华钰矿业 在塔吉克斯坦的塔金项目，满产可贡献 1.6 万金属吨锑，本于 2023 年初计划全年产量 0.52 万吨，但截至 2023Q3 康桥奇矿段仍未能按计划组织生产；远东锑业 Solonechenskoye 项目，设计产能 0.6 万吨，原计划 2022 年底/2023 年初投产，但因地缘冲突等原因， 我们预计或进展不及预期。我们预计 2023-2025 年全球锑供应量分别为 11.9/12.7/13.3 万吨，同比增速分别为 15/7%/5%。

2.3 锑供需平衡：持续偏紧，锑价上行可期

除了此前已测算过的阻燃剂和光伏玻璃的需求，考虑铅酸电池需求逐步下降、催化剂和其 它领域需求小幅上升，我们预计 2023-2025 年全球锑供给缺口将持续扩大，锑价中枢有望 持续上行。

2.4 锑投资建议与相关标的

在光伏领域需求显著增长、阻燃剂需求走平，全球范围内锑资源增长不及预期叠加库存持 续低位的大背景下，我们认为锑价有望持续上行。建议关注：1）湖南黄金：锑业龙头， 金、锑双轮驱动。2）华钰矿业：掌握锑资源唯一增量，铅锌基本盘。3）华锡有色：产销 持续修复，锡、锑资源优质。

 

三、钨：制造业整体上行可期，钛合金刀具和钨丝贡献新增量

3.1 怎么看当下时点的制造业？

截至 2023 年 10 月，我国制造业固定资产投资完成额同比增速为 6.2%。分行业来看，专 用设备制造业、金属制品业和食品制造业托举效果显著；而汽车制造业、电气机械制造业 高位有所回落。看好内需后续逐步改善和出口拉动，带来制造业投资增速触底回升。截至 2023 年 10 月，PPI 跌幅弱于 PPIRM；工业企业购销购价差扩大，企业盈利空间回升； 工业企业利润率回暖，2023 年 9 月小幅提升至 4.68%。我们认为，企业盈利空间持续改善， 工业企业去库周期有望结束，弱补库行情有望到来。美国 PMI 景气度回落，2023 年 10 月 PMI 下滑至 46.7；考虑美联储后续降息，PMI 有望底 部回升。

3.2 需求：光伏钨丝和钛合金加工刀具贡献几何？

3.2.1 光伏钨丝：增速高但供应有限

作为硅片切割耗材，高碳钢丝线径接近极限，钨丝替代是行业发展的新方向。下游硅片厂商对于金刚线细线化的要求越来越高。然而目前占主流的高碳钢丝的金刚线较粗，做到 40μm 以下已接近极限，导致金刚线的应用受到限制，进一步细线化需要改变金属材质。 钨丝是高碳钢丝的主要替代品，可以弥补高碳钢丝的不足，它的优势有：1）线径更小， 可以切出较薄的硅片，符合光伏行业薄片化发展趋势，且有利于节省硅料成本；2）破断 力高，切割速度快，有利于提高 企业生产效率；3）钨丝的耐用性能好，能减少金刚线的 损耗。4）高碳钢丝多为一次性，但细钨丝则可以反复使用。5）用钢丝制作的丝绳生产单 晶硅，其使用寿命只 2-4 次，而用钨丝制作的丝绳可以达到 40 次以上，一定程度上减少 生产硅片的成本。

根据国金电新组预测，2025 年全球光伏新增装机量有望达到 588GW；容配比维持在 1.15 的水平；则截至 2025 年全球硅片需求量有望达到 676GW；得益于综合性价比，我们预计 钨丝金刚线渗透率有望在 2025 年提升至 40%。 基于以上假设，我们预计 2025 年全球钨丝金刚线需求量有望达到 9467 万公里，对应钨金 属需求量有望达到 1515 吨。

3.2.2 钛合金边框拉动刀具需求几何？

多款高端智能手机开始导入钛合金材料。苹果发布 iPhone 15 Pro 版本采用全新钛金属机 身，成为苹果首款采用航空级钛金属的手机。小米 14 Pro 推出钛金属特别版，采用 99% 钛金属中框；荣耀发布轻薄大内折旗舰手机荣耀 Magic Vs2，采用鲁班钛金铰链等创新材 料。 根据艾邦高分子数据，钛合金手机中框整体良率约为 30%-40%，远低于铝合金中框的 80%； 且加工时间长，约为铝合金的 3-4 倍；同时，由于钛合金的特殊性质，对切削刀具也提出 了严苛要求。由于钛合金加工过程中的低良率和更长的加工时间，我们简单假设单个钛合 金中框消耗的刀具价值量为铝合金中框的 10 倍；我们通过对铝合金中框的刀具消耗量测 算得出，单个钛合金中框消耗的刀具价值量为 28 元。

假设 2024 年全球智能手机销量回到 2022 年水平，其后 2025-2027 年增速分别为 2%、2%、 1%，高端智能手机渗透率维持在 30%；由于钛合金加工难度较大、对刀具基材硬度要求更 高，加之综合考虑经济性，我们假设硬质合金刀具渗透率维持在 80%；根据华锐精密 2022 年报，得出刀具原材料成本占比销售价格大致为 26%；此外我们谨慎预测碳化钨价格维持 在 267 元/公斤的水平。 基于以上假设，我们预计 2027 年全球钛合金边框加工催生硬质合金刀具市场为 42 亿元， 对应钨金属量需求为 0.38 万吨。

3.3 钨金属供需平衡

我国钨矿开采亦为类配额制，采取总量控制；2018-2023 年，我国钨精矿总量指标年复合 增速仅为 2%，可见我国对钨资源控制较为严格，供给刚性显现。考虑后续海外复苏、出口回暖，制造业有望整体回升，钨丝金刚线和钛合金刀具贡献新增 量，我们认为 2024-2025 年国内钨金属缺口扩大，钨金属价格中枢有望逐步上行。

3.4 钨投资建议与相关标的

在制造业有望整体上行，钛合金加工刀具和光伏钨丝贡献长期增量，钨需求长期向好；而 钨供给实行配额制，供给刚性大背景下，钨供需持续偏紧，钨价有望长期上行。建议关注： 1）中钨高新：硬质合金刀具龙头，光伏钨丝贡献增量。2）厦门钨业：新材料平台，光伏 钨丝龙头。3）章源钨业：钨矿资源优质，发力深加工。4）翔鹭钨业：一体化布局，发力 钨丝。

四、钼：关注制造业升级的长期逻辑

4.1 需求拆分：不锈钢占比几何？

我们先按钢种对钼的需求量进行下游拆分：钼在结构钢、模具钢中占比较低，在不锈钢中 比例略高，在高温合金、高速钢等特钢中占比最高。我们测算，在钢铁行业，不锈钢、低 合金钢和高端特钢占比钼消费量约 59%、36%和 5%。

4.2 钼新增矿山贡献几何？

国内供给：由于海外产能步入下行周期，难有增量；而国内天池钼业、金寨沙坪沟钼矿等 增量较为显著，全部投产后合计贡献增量有望超过 4 万吨/年。考虑各大矿山项目爬产时间，我们测算可得，截至 2025 年我国钼供给量有望达到 14.8 万吨，3 年 CAGR 为 3%；主要增量来自天池钼业和巨龙铜矿。海外供给：难有增量。由于海外钼矿多为伴生矿，部分矿山品位下降，仅 Freeport、Group Mexico、BHP 有扩产计划，但产量增量不大。

4.3 供需平衡：2025 年或迎来供需反转

基于 2023-2024 年年国内较多矿山项目释放；而海外加息大背景下经济增长迟滞，国内能 源、管线等领域建设相对放缓，导致钼需求增速下滑，2023-2024 年钼供给相对偏松；考 虑后续美联储降息，国内能源管线等项目建设持续发力、特钢产业持续升级带来钼元素需 求增长，2025 年钼全球供需有望反转。

4.4 钼投资建议与相关标的

基于前文分析，钼作为重要战略稀缺金属，有望充分受益特钢产业升级和能源管线建设。 我们更看好中长期钼价上行，掌握钼资源的稀缺标的有望充分受益。建议关注金钼股份： 最纯、最大钼资源龙头。

五、锂：供需走向过剩，价格有望触底

5.1 23 年需求增速减缓+产业链去库，锂价持续走低

回顾 23 年锂价走势，整体呈单边下行，电池级碳酸锂从年初的 60 万/吨跌至目前 11 月底 接近 13 万元/吨，跌幅达到 78%。今年以来，下游新能源车补贴退坡后需求增速放缓，淡 季行情下同时产业链持续去库，1-4 月份锂价快速下行，4 月底成本支撑下价格短期见底， 后因下游需求预期好转和国内外锂盐价差反弹至约 30 万元/吨。下半年来看，供给端项目 释放预期增强，下行趋势下产业链被动去库，且由于 Q3 精矿价格跌幅弱于锂盐价格跌幅， 外购矿部分锂盐企业停产挺价，但价格反弹力度不大，悲观需求预期下，Q4 锂价继续走 低，精矿定价模式逐步调整为 M+1 后，精矿价格补跌，与锂价振幅后续基本一致。

从 23 年月度碳酸锂产量和进口量来看，整体仍呈现出往年的季节性走势，国内锂盐产量 逐季度增长，其中包括以国内自有矿与海外进口矿作为原料。碳酸锂进口主要来自南美的 盐湖，进口量跟随南美季节变化，进口价格持续下跌。

从 23 年月度库存来看，目前碳酸锂产业链库存主要在锂盐厂，1-4 月由于价格跌幅较大， 锂盐厂惜售累库，4 月高点超过 6 万吨，后续降至 3-4 万吨正常水平，下游和其他环节碳 酸锂库存维持在 1-2 万吨左右。 从下游产成品库存来看，23 年国内动力电池产量与装车量的比例基本为 2:1，根据 Mysteel 调研数据显示，截至10月电池厂累计库存为173.4GWh,其中磷酸铁锂累计库存为148.2GWh， 三元电池累计库存为 24.9GWh。考虑新能源产业链备库周期 2-3 个月，但随着全球经济增 速放缓，传统“金九银十“发力也不及预期。自 9 月开始，部分终端企业反馈海外存在砍 单情况，下游整体成品库存仍维持在较高水平。

5.2 24 年锂需求平稳增长，产成品何时去库为转折点

1）新能源车：23 年 1 月至 10 月，国内新能源汽车产销累计分别完成 735.2 万辆和 728 万辆，同比分别增长 33.9%和 37.8%，市场占有率达到 30.4%。根据国金电车组预测：23-24 年全球新能源车产量为 1413/1861 万辆，对应 23-24 年锂需求分别为 55/74 万吨。 24 年整体需求增速仍保持平稳，但动力电池产成品高导致下游补库需求不明显，多为低 价刚需采购。根据 SMM 数据，22 年底动力电池库存累计量最高，碳酸锂因此从 60 万/吨 价格大幅下跌，目前动力电池库存仍处于历史高位，预计 24 上半年开始逐步去库，若降 到合理水平，有望达到阶段性供需拐点。

2）储能：近年来增长较快，23 年受电力储能、工商业储能市场增长带动，根据 GGII 数 据， 1 月至 10 月我国储能锂电池出货量 127GWh，同增 44%。然而，由于储能实际需求下 滑、成本敏感叠加行业内卷严重，需求增速较之前预期略有下滑。预计 23-24 年全球储能 电池出货量分别为 225/338GWh，对应锂需求分别为 15 万吨、22 万吨。

其他消费电子、传统工业领域需求增速基本稳定，预计 23-24 年全球锂需求分别为 100 万吨、131 万吨（乐观预期下）。

5.3 24 年供应端项目集中投产，成本曲线决定价格

澳洲锂矿为存量稳定供应来源，23Q2 澳洲主要在产矿山产销量持续增长，合计生产 85.3 万吨锂精矿，环增9.8%。其中Greenbushes精矿产量环增11%，Mt Marion环比持平，Wodgina 环减 6.8%，Pilbara 环增 28%，Cattlin 环增 49%。新项目 Finniss 产量实现 1.5 万吨。 24 年看，低成本的存量澳矿依旧稳定放量，且仍有降本空间，除在产项目外，Kathleen Valley 和 Mt Holland 项目计划 24 年开始投产。非洲锂矿项目储量丰富，人力成本较低，探测潜力巨大，21-22 年华友钴业、盛新锂能、 中矿资源等企业在非洲开始投资布局，23 年部分项目已经投产小批量供应，预计 24 年非 洲锂矿项目增量逐步体现。

南美盐湖目前主要集中在 Atacama、Olaroz、Hombre Muerto 、Cauchari-Olaroz、3Q 几 大项目，23-24 年持续推进产能扩张。SQM 预计 23 年产量指引 18-19 万吨；Olaroz 二期 项目于 23 年 7 月产出首批碳酸锂湿料，预计产能爬坡 12-18 个月；Cauchari-Olaroz 一 期 4 万吨 LCE 项目于 23 年 6 月投产，预计全年产量 5000 吨碳酸锂。预计 23 年投产的项 目将在 24 年继续爬坡释放增量。

国内项目放量主要集中在云母和盐湖端，但由于云母成本较高，价格下行趋势下 24 年投 产进度可能放缓，盐湖端主要在藏格矿业麻米错 5 万吨与盐湖股份的察尔汗 4 万吨增量。 从此前项目的规划进度来看，23 年全球多个锂矿项目经历了投产的延期，包括阿根廷的 Rincon 盐湖和 Hombre Muerto 盐湖，巴西的 Mibra 矿山等，这些项目的原计划投产时间 多数集中在 23 年上半年，但由于各种原因，如建设进度缓慢、资源和采购问题、环评审 批等，实际的投产进度均有所延迟，因此预期 24 年投产的项目进度也可能不及预期。预计 23-24 年全球锂供给项目分别增加 29 万吨、42 万吨，24 年供应结构为澳洲+非洲锂 矿项目占比 44%，南美盐湖占比 27%，川矿+云母项目占比 20%，青海西藏盐湖占比 9%。

结合需求预测，预计 23-25 年全球锂供需分别过剩 6 万吨、16 万吨、23 万吨，供需格局 逐步走向过剩，23 年库存扰动因素大，24 年在供给项目集中放量的情况下，同样需要考 虑各个项目成本，在成本曲线中供给略大于需求量所对应项目的成本将大概率为价格支撑 位，初步判断为 8-10 万/吨，随着低成本项目产能逐步释放，锂价中枢将持续下移，高成 本锂云母等项目开始出清。24 年悲观预期持续演绎，上半年去库+需求淡季下锂价可能见 底，价格稳定后逐步接近成本支撑位。

 

编辑：520中国