2023年银行业2024年度投资策略：不变和变化，挑战和转机

一、银行 2023：三重压力叠加，板块防御为王

海外：快速加息背景下，全球金融机构和实体融资成本抬升，美国中小银行面临流动性 危机，引发对全球金融系统脆弱性担忧。2022年以来，美联储不断加息，进入货币快速 紧缩阶段。截至 2023 年 3 月，美联储累计加息 450 个基点，美债收益率快速飙升，硅谷 银行因存款客户高度集中于利率敏感型的科技行业，存款流失严重，不得不出售资产以 缓解流动性压力，使账面浮亏被迫转为实质性亏损，并引发未保险储户挤兑， 2023 年 3 月 10 日，硅谷银行宣布破产。随后，包括纽约签名银行在内的美国区域性中小银行遭 到挤兑。在美国财政部、美联储和美国联邦存款保险公司联合紧急救助硅谷银行和签名 银行，以及美联储创设新的流动性管理工具向银行体系注入大量短期流动性之后，美国 银行业危机得到缓解。复盘本轮美国区域性中小银行危机形成机理，和 2008 年次贷危 机有本质差异。此外随后美联储各类政策工具对短期流动性的投放以及监管机构托底救 市，也能够在短期内起到隔离风险大面积蔓延的“防火墙”作用，当前美国大型银行稳健 性较高，中小银行信用风险可控。

国内：疫后修复背景下经济震荡复苏，居民端受收入预期走弱和风险偏好降低影响，扩 信用意愿仍不强。2023 年在年初疫情防控实现较快平稳转段后，我国经济总体震荡磨底， 波浪式前进，前三季度我国 GDP 同比增长 5.2%。但经济经历中长期结构性变化的特征 表现得更为突出，一方面，房地产从过往经济增长的动力源变为更加注重公平和稳定， 地产销售和开工数据仍在磨底。另一方面，居民收入预期仍未从疫后“疤痕”中完全走出， 风险偏好显著降低、扩表意愿不强，叠加市场利率的走低，提前还款现象明显。

银行基本面三重压力叠加：资产端持续让利、负债端成本走高，同时资产质量预期有承 压。在国内外宏观经济均有承压的背景下，近年来银行持续减费让利实体经济，净息差、 中间收入增速明显放缓，今年以来银行经营面临更大的压力，体现为资产端在按揭利率 下行和新发利率大幅走低下的息差持续收窄压力、低迷的手续费收入、以及后续仍然存 在的资产质量、资本和成本管控压力。2023 年前三季度，银行业净利润增速为 1.60%， 较 2023 年上半年下降 0.96 个百分点。银行净息差 1.73%，再创新低。

银行股价表现：防御属性凸显，大行领涨。年初以来累计收益为正的银行个股有 18 家， 其中中国银行、农业银行的累计涨幅在 30%以上，交通银行、建设银行、工商银行也有 比较好的涨幅表现。而前期板块估值溢价较高的银行，如招行、宁波、涨幅则相对偏弱。

二、思考银行 2024：不变和变化，挑战和转机

（一）宏观：压力边际缓解

思考一：海外中小银行风险还会爆发吗？ 美联储加息周期接近尾声，十年期美债收益率再度大幅上行的概率较小，全球金融机构 面临流动性收紧的压力显著降低。2023年美国快速加息在控制通胀方面取得了很大成果， 2024年美联储的首要目标是引导经济软着陆，加息周期已经进入尾声，11月美联储的议 息会议继续维持利率不变，鲍威尔发言保持中性。当前中美国债利率差已经持续下行至 历史最低区域 。若明年美联储停止加息或进入降息周期，中美国债利率差有望反弹上行， 全球金融机构流动性管理面临的压力持续减小。

思考二：国内货币和财政政策会有哪些变化？ 稳货币配合宽财政，预计仍将是 2024 年货币财政政策的关键词。在“十四五”规划和 2035远景目标下，2024年经济增长仍需维持稳定增速，需要稳增长政策继续配合发力。 12 月 8 日召开的中央经济工作会议也强调，“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”、“明 年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。而在当前经济结构转型、内生需求仍偏弱 的大背景下，从宽货币向宽信用的传导效率边际下降，同时信贷增量变化已不足以反映 经济增长动力的切换与产业升级等深层变革，预计货币政策总量层面将继续保持稳健， 结构上更突出对重大战略、重点产业的支持。积极的财政政策方面，要适度加力、提质 增效。我国政府部门杠杆率相较国际大型经济体仍偏低，同时结构上也更多以地方政府 加杠杆为主，中央政府杠杆率仍有较大发力空间，今年下半年财政政策开始发力， 2023 年 10 月 24 日，全国人大常委会批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议 草案，中央财政将在今年四季度增发 2023年国债 1万亿，作为特别国债管理。全国财政 赤字将由 3.88 万亿增加到 4.88 万亿，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右。

预计 2024 年信贷增长：总量合理增长、优化结构、“降速提质”。中央金融工作会议提 出“准确把握货币信贷供需规律和新特点”与“盘活被低效占用的金融资源”，三部委金融 机构座谈会强调“要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹 考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，同步指出“要优化资金供给结构，盘活存量 金融资源，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持”。预计 2024 年银行信贷 投放会弱化“总量强支撑”，转向“提质增效”。

预计 2024 年全年人民币贷款新增同比小幅略增，维持在 23~24 万亿左右，贷款增速小 幅回落至 10.08%，从节奏看季度波动趋于均衡。考虑 2024 年财政仍有发力，对应社融 增量在 34 万亿，同比增速至 9.1%。2020 年来由于 LPR 和贷款定价的持续下行、优质 客户竞争加剧，银行信贷“早投放、早收益”的特征更加明显，2022-23 年一季度单季增 量占全年增量在 39%~50%，上半年增量占全年增量 64%及以上，信贷靠前发力特征明 显，也加剧了信贷数据的月度波动。结合三部委金融机构座谈会政策部署和中央金融工 作会议的精神要求，我们预计 2024 年信贷投放节奏更加均衡，季度信贷增量按 2018~2021 年平均投放节奏安排，分别为 35%、25%、23%、18%。

思考三：地产还会是 2024 年影响银行基本面的最主要宏观因子吗？ 政策托底下房地产负反馈机制在放缓，但预计仍是 2024 年影响银行基本面的最主要宏 观因子。2023 年在加强保交楼基础上，地产竣工面积持续改善，在限购、限贷等政策逐步放松的背景下，房企再补货积极性仍不高，房地产开发投资仍增长乏力。销售及待售 方面，2023 年以来商品房销售经历了一季度的小阳春后，销售端仍持续在底部摩擦，整 体去库存压力依然大，预计短期内房企仍以消化库存为主基调。2023 年房地产行业仍处 于调整期，行业面临供求关系发生重大变化的新形势，整体地产仍将处于持续出清的阶 段，信用风险缓解还需时日，预计房地产行业变化仍是影响银行基本面的最主要宏观因 子。

2023 年金融支持房企力度再加强，有助于改善房企现金流压力，但行业整体信用的修 复仍依赖销售好转及新供需平衡点位的到来。在延续 22 年 11 月陆续出台的“金融 16 条” 以及“三支箭”等缓释房企融资政策基础上，7 月 24 日，中央政治局会议对地产给予新定 调，打开了重点城市的政策优化空间叠加融资端政策的优化，大部分强二线全域放开限 购，一线城市限贷、限购政策逐步放开、存量按揭利率调整等，需求端政策加快落地对 销售持续负增长起到托底作用；融资端，央行、金融监管总局、证监会三部门于 2023 年 11 月 17 日召开金融机构座谈会，提及多项房地产金融放松政策，包括“三个不低于” 和最新的“白名单”都强调对民营和国有开发商“一视同仁”，强调更全面地应对房地产市 场面临的挑战。但在银行控制自身风险敞口的底线要求上，即使白名单范围有一定扩大， 针对部分资不抵债、能用于抵押贷款标的较少的房企，市场化机制下银行对于出险房企 的贷款投放或仍保持谨慎态度。近期融资端政策的优化或有效引导融资，进而防止违约 风险的进一步蔓延，但政策是否实质落地、落地效果如何仍需观察，行业整体信用的修 复仍依赖销售好转及新供需平衡点位的到来。

当前银行房地产贷款的支持情况：自 20 年来占比有下行，开发贷增长止跌，按揭贷款 受早偿影响同比负增。在 2020 年房地产贷款双集中监管要求政策下，银行针对白名单 外的房企融资整体偏好审慎，开发贷占比银行总贷款的比例已经较高点有显著下行，但 三季度单季增长已止跌转正增，同时今年住房按揭贷款受到居民购房预期转弱、按揭早 偿影响增速明显放缓。截至 3Q23，全口径房地产贷款余额同比增速-0.2%，其中开发贷 余额同比增长 4.0%，按揭同比下降 1.2%。开发贷前三季度净增约 0.5 万亿元，同比增速 从 1Q22的-0.4%回升至 3Q23的+4.0%，但受房企拿地规模下滑影响新增投放仍然不强，银行对于出险房企风险偏好仍然谨慎。按揭贷款方面，根据央行三季度货币政策执行报 告，截至 9 月末超过 22 万亿元存量房贷下调幅度平均 73bp，调整后房贷平均利率为 4.27%，有望减少早偿，但相比当前其他金融产品投资回报率仍处较高水平，难以持续 推动早偿率大幅下降。 中长期看，地产行业面临新转型变革的方向未变，银行原有地产金融模式也面临转型。 房地产行业面临供求关系发生重大变化的新形势，过去三高发展模式已不再，居民和房 地产开发企业对房地产行业的预期也已发生变化，传统的房地产投资难以再度成为经济 增长的主要引擎。目前库存仍处于历史高位，整体去库存压力依然大，去库存依然是短 期内行业主基调，销售端受居民对房价和自身收入预期等因素影响较大，后续行业新的 供需平衡形成仍有待观察。

（二）中观：行业危和机共存

思考一：城投化债对于行业是危还是机？

复盘过去三轮主要化债路径：财政化债主导，银行市场化个体参与为主。2015 年来共 有 3轮政府主导的债务置换，均以财政化债为主，银行参与程度较低。其中 2019年银行 贷款置换隐债立足于各地的具体情况，采取一地一策的方式，并未在全国范围普遍推广， 银行也是对经济发达地区贷款置换隐债的积极性更强。如 2019 年来镇江等区域通过银 行贷款置换存量贷款和非标的方式化解存量隐债风险，将短久期高成本的隐债置换为长 久期低成本的银行贷款。

2023 年本轮化债特点：在财政化债基础上，金融化债也作为化债主线之一，但仍坚持 市场化商业原则。2023 年城投化债的主要思路是财政化债配合金融化债：1）各省已披 露 1.36 万亿特殊再融资债发行计划。截至 2023 年 11 月 18 日，已披露用途再融资债合 计规模 16146 亿，其中 13566 亿特殊再融资债用于偿还存量债务，2580 亿普通再融资债 用于偿还到期债券。2）在此基础上，金融机构参与债务置换，银行为“一揽子化债”方 案的主要参与方。11 月 8 日，央行行长提及今年以来金融部门引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务，并建立常态化的 融资平台金融债务监测机制。截至 2022 年上市银行贷款中，租赁和商务服务业贷款占 比约 10%，基建类贷款占比约 30%。 本轮银行参与化债和前几轮化债的不同：1）展期置换的范围有所拓展，不再局限于隐 性债务，非隐性债务及经营性债务也纳入。2019年以来银行所置换的隐性债务要求对应 具体项目、且原有存量债务发生时间需在 2017 年 7 月 14 日之前。此外，要求原项目财 务可持续；具体操作中，按照项目一一对应到期债务实施，而不是“打捆”；融资资金只 能用于还本。2）参与主体主要是国有大行；上一轮置换中，大多是本地城商行先介入， 四大行才跟进。新一轮的展期置换中，国有大行是先发主力，这也跟城农商行、股份行 当前面临的资本金压力、资产收益性不如上一轮等因素有关。3）置换的形式发生变化， 此前可以通过贷款、城投债券、资管产品置换到期的债务，但新一轮置换主要是通过贷 款置换到期的城投债券及非标。

本轮化债影响：底线思维，对银行影响短空长多。从本轮化债的具体监管思路看，监管 思路和方向一直没变，即化解地方政府的债务问题，同时推动城投公司转型。我们认为， 虽然银行在本轮债务置换中扮演了主要角色，但政策“不新增隐性债务”的底线原则没有 突破，对银行而言短期面临利率调降的影响，但配合城投债务的展期和中长期的城投公 司转型，中国整体经济结构转型也会带动银行资产结构的转型。

不宜过度高估化债对银行业务的负面冲击：重点化债省份城投公司授信敞口在上市银行 总城投授信敞口中占比 15%，在上市银行总贷款中占比仅 2.6%，我们认为本轮化债对 银行存量业务影响总体有限。对于增量业务：按照保本微利的原则，同时可以缓解部分 银行目前面临的资产荒的问题。 根据各省城投公司披露的银行信贷支持情况，截至 2022 年，40 家上市银行整体对 31 个 省份城投公司的总银行授信敞口在 24.6 万亿，其中已用授信 14 万亿，占 57%。分板块 来看，国有行/股份行/城商行/农商行城投公司用信贷款占比总贷款的比例分别在 7.2%/12.7%/23.5%/2.1%。其中本轮化债 12 个重点省份的上市银行授信敞口规模在 3.76 万亿，占比总城投授信的比例仅 15.3%，占比总贷款的比例仅 2.6%，其中国有行/股份 行/城商行/农商行占比总贷款的比例分别在 2.5%/3.0%/2.6%/0%，即若这部分贷款收益率 降低 100bps，总贷款收益率的降幅也在 3bps 以内。

思考二：金融强国目标下，行业中期格局如何变化？ 金融强国、全面监管，是中央金融工作会议对未来 5 年金融工作提出的最新要求。在 2023 年中央经济工作会议上，提出“以加快建设金融强国为目标”、“切实提高金融监管 有效性，依法将所有金融活动全部纳入监管”。我国已经成为金融大国，截至 2023 年 6 月末，中国银行业资产规模位居全球第一，债券、股票、保险资产规模位居全球第二， 人民币在国际货币基金组织特别提款权货币篮子中的权重位居第三。而金融强国相较金 融大国，除了强调金融业的各项总量指标位居世界前列，更加强调金融服务的发展质量也居世界前列，更加注重质量的发展。而金融强国必有与之相对应的强力有效的金融监 管，加快金融强国建设的过程也是加快金融监管能力提升的过程。 分类别进行体系化、差异化监管，预计会是后续金融监管的主要方向。2018 年金融监 管机构改革就把“实施差异化监管”作为核心内容之一；同年发布的《关于完善系统重要 性金融机构监管的指导意见》，进一步从两条途径完善系统重要性金融机构监管，一是 对系统重要性金融机构制定特别监管要求，二是建立系统重要性金融机构特别处置机制。 2020 年，在巴塞尔银行监管委员会（BCBS）提出的系统重要性银行评估方法及标准基 础上，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会制定了《系统重要性银行评估办 法》，从规模、关联度、可替代性和复杂性等一级指标评分将银行分成五组，实行差异 化监管，并从 2021 年开始每年动态更新入围的银行名单。

未来银行格局变化：国内系统重要性银行市占率提升、起到系统稳定性作用，中小银行 更加聚焦当地。我国中小银行总数超过 1600 家，资产规模近 80 万亿元，占银行业比重 约 25%，然而，随着银行业发展，其面临的内外部环境愈加复杂多变，同时受经济增长 持续下行叠加新冠疫情等因素冲击，越来越多中小银行受制于资本实力、经营地域、科 技力量相对有限等因素，持续面临营收降速、盈利缩减、不良率攀升、资本充足率下滑、 不良资产处置能力不足等问题，经营压力较大。2023 年金融工作会议提到加快中小银行 风险处置，央行也将配合有关部门和少数高风险机构相对集中的省份制定实施中小银行 改革化险方案，进一步压降高风险机构数量和风险水平，按照市场化、法治化原则处置 金融风险。预计未来中小银行之间的合并、收购、解散的案例会逐步增多，有竞争力的 中小银行更加聚焦当地经营，国内系统重要性银行的集中度则趋于提升，对个体维系客 群能力提出更高要求。

（三）微观：个股经营呈现分化

思考一：资本新规下各类银行资本分化和资产荒的再平衡

2024 年资本新规正式实施，资本面临分化。资本新规对信用风险加权资产计量规则的 优化调整：1、对公端：在现行资本办法基础上，新增投资级企业和中小企业风险权重， 综合风险权重下降。投资级公司权重 75%，中小企业权重 85%，小微企业风险权重维持 75%不变，但小微企业认定范围有放松。2、零售端：调低信用卡和按揭贷款风险权重， 明确单个零售客户的风险暴露总额不超过 1000 万是划分监管零售风险暴露的条件之一。 对已使用的合格交易者的信用卡额度权重由 75%下调至 45%，按揭资本占用变动方向及 变动幅度取决于期房、现房的比例，对还款来源不依赖房地产现金流（即看重购房人的 偿付能力）风险权重下调。3、正式稿整体延续征求意见稿的风险权重变化，但一些细 则更加优化。按揭贷款信用风险权重整体下调，同时下调政策行次级债权信用风险权重 至 100%（征求意见稿 150%）、下调商业银行某些情境下股权投资信用风险权重 250%、 调整部分表外业务适用的信用转换系数，与贸易直接相关的短期或有项目信用转换系数 为 20%，基于服务贸易的国内信用证的信用转换系数由征求意见稿的 100%下调至 50%。 根据我们测算，上市银行整体核心一级资本充足率在新规下边际提升 0.26pct，其中按揭 贷款、中小企业、地方政府一般债的风险权重下降是主要正向影响因子，对国有行和农 商行的资本节约效用更加明显。

经济总量增长放缓下，银行规模扩张面临资产荒和资本分化的再平衡。2020 年来，银 行扩表速度较快，资本消耗使得银行面临的资本补充压力有一定抬升。虽然资本新规实 施后，银行业资本充足率稳中有升，但在当前经济内生动能相对偏弱、银行普遍面临信 贷资产荒的情况下，银行继续通过对公端信贷快速扩表的重资本消耗的业务发展模式已 不具备长期可持续性，规模增长仍需解决长期资本补充的问题。在这种情况下，银行需 要向以资本管理为导向的信贷政策倾斜，同时资产配置要在资本消耗和收益间作平衡。 有序调整业务和资产结构，一方面优化对公信贷业务结构、提高精细化管理能力，同时 加强对符合国家战略导向的重点产业和企业的信贷支持，聚焦产业升级、科技创新以及 绿色低碳转型等项目，加大信贷支持力度，推动消费金融发展。 结构方面，国有大行仍将扮演“稳信贷”重要角色，但大小行增速差趋于收敛。2020 以 来，国有行持续发挥“头雁”作用，成为支撑信用扩张的主要力量，2023 年这一现象更加 凸显，中小行扩表节奏放缓。截至 10 月末，全国性大型银行/中小行贷款增速分别为 13.1%/9.8%，增速差 3.3pct，为历史峰值水平，特别是四大行增速 14.5%，信贷支持“头 雁”作用更加明显。往后看，在经济缓步复苏背景下，大行仍将作为“稳信贷”主力，但 预计随着经济企稳缓复苏，2024 年大行与中小行之间信贷投放的增速差将趋于收敛。

思考二：资产结构和客群差异带来息差重定价压力分化

影响 2024 年银行息差确定性因素：1）资产端利率仍有向下冲击：存量按揭利率的调整、 贷款重定价。存款按揭利率调整预计影响 2024 年息差 4.7bps。截至 9 月末超过 22 万亿 元存量房贷下调幅度平均 73bp，调整后房贷平均利率为 4.27%，占比总按揭贷款在 57.3%，占比商业银行总资产的比例在 6.5%。考虑政策正式实施落地为 9 月 25 日，存量 按揭利率下调影响在 23Q4 开始显现，并作用于 2024 年全年，预计对资产端利率影响幅 度在 4.7bps。贷款年初重定价对息差影响预计在 2.7bps。主要涉及未进行存量按揭利率 调整的其余存量按揭贷款，以及部分对公中长期贷款。

2）但负债端缓释力度会加强：2023 年来存款挂牌利率下调的政策红利会加速释放，同 时预计存款挂牌利率仍有下行空间。尽管 2022年 9月以来存款挂牌利率有几轮下调，人 民币存款利率同比下行，但受到存款定期化、长期化的结构变化影响，银行实际综合成 本反而呈现边际提升，1H23 我们测算的上市银行加权综合计息负债成本率为 2.08%，较 2022 年提升 12bp。其中，存款成本率为 1.94%，较 2022 年提升 10bp，主要是对公存款 成本的抬升以及存款定期化结构的影响。展望 2024 年，考虑 21 年以前一些长期存款陆 续到期重定价，去年以来的存款挂牌利率调降等红利会进一步释放。同时为平衡“促让 利”与“防风险”，我们预计存款挂牌利率仍有下行空间，缓释银行息差压力。

非确定性因素：城投利率的调降、新发利率是否能够企稳。1）城投利率真实降息幅度 尚难确定，但展期降息趋势已定，对银行存量城投信贷、新发城投信贷利率产生影响。 根据前述我们测算，若存量城投贷款收益率降低 100bps，总贷款收益率的降幅不到 3bps。 2）新发利率：对公利率预计维持低位，零售贷款利率仍有进一步下行空间。2023 年来 1 年期、5 年期 LPR 分别累积下行 20bps、10bps，带动新发贷款利率持续下行，9月新发 企业贷款利率 3.82%，同比-18bps，较 2020 年下行 81bps。在宏观经济触底企稳、有效 信贷需求回暖之前，预估新发生对公贷款利率难见扭转趋势，但考虑近期监管强调盘活 存量信贷、强调“均衡投放”，预计对公贷款利率大幅下行空间已经有限。零售端，一方 面新发按揭利率今年以来已经有较大幅度下行，据贝壳研究院统计，继 10 月份百城首 套、二套房贷利率创新低后，11 月份，百城首套主流房贷利率平均为 3.87%，二套主流 房贷利率平均为 4.43%，均较上月微降 1bp，同比回落 22bps、48bps。11 月以来银行平 均放款周期为 19 天，较上月缩短 1 天，再创 2019 年以来最快单月放款速度。往后看， 在房贷利率动态调整机制作用下，预计部分城市仍有房贷利率调整空间，预计 2024 年 新发按揭利率仍有下行可能。另一方面，在居民消费意愿偏弱趋势尚未扭转、市场可替 代低成本资金来源较多的环境下，零售非房消费贷的定价也有走低可能。据融 360， 2023 年 10 月，全国性银行消费贷最低可执行平均利率为 3.42%，其中，国有银行、股 份制银行消费贷最低可执行平均利率分别为 3.45%、3.4%。

2024 年息差仍有较大下行压力、降幅略小于 2023 年。综上所述，虽然 2024 年存款成本 管控效果有望进一步显现，但无法完全对冲资产端利率面临的下行冲击，预计银行业净 息差继续延续下行趋势。我们测算 2024 年商业银行净息差继续收窄 10~12bp 左右。 能够支撑银行 ROE 内源补充的息差下行空间已经非常有限：以国有行数据为例，当前 国有行加权 ROE（税后利润/平均所有者权益）为 10.23%，假设其他 ROE 贡献因子不发 生变化，2024 年息差再进一步下行 10bps，国有行 ROE 会下降至 8.98%，几乎和现有银 行业风险加权资产增速相匹配。若考虑 8%的 RWA 增速底线假设，在不分红假设下，最 大息差降幅空间在 17.9bps，否则就需要外源补充资本以支持 8%的 RWA 增长。

思考三：不同业务模式银行带来的风险暴露和收入的分化

银行存量账面不良已经下行至较为干净的位置，且不良资产划分真实性较高。截至 23Q3，全银行业不良贷款余额 4 万亿，不良贷款率 1.65%，环比下降 3bp。其中商业银 行不良贷款余额 3.2 万亿，不良率环比下降 1bp 至 1.61%，拨备覆盖率为 207.9%，较 2Q末提升 1.8pct。当前银行业不良资产划分真实性和准确性维持在较高水平，逾期 90 天以 上贷款与不良贷款的比例为 87.5%，且《商业银行金融资产风险分类办法》已于 7 月正 式实施。存量不良资产随着化解处置已经至相对干净水平，且处置力度仍维持高位，前 三季度银行业共处置不良资产 1.9万亿，同比少处置 0.2万亿左右，不良资产处置渠道持 续拓宽。

上市银行资产质量指标预计 2024 年仍将保持低位平稳，不会有大幅波动。上市银行总 体相较行业整体，总资产占比行业 80%以上，经营环境和客群质地更优，资产质量的稳 定性和表现也更优。截至 2023Q3，上市银行不良率 1.17%，整体保持平稳，特别是优质 区域的中小银行和优质零售银行如招行、邮储，不良率持续 1%以下低位。考虑到 2024 年整体宏观环境会在政策逐步发力下逐步稳定修复，我们认为上市银行资产质量指标预 计 2024 年仍将保持低位平稳，不会有大幅波动。

但板块内部资产质量分化会进一步凸显：3Q 不同板块之间的不良率波动已经开始显现， 股份行、城商行不良率环比上行，国有行、农商行不良率环比下降，预计 2024 年不同 银行由于业务模式、客群差异带来的资产质量分化会进一步凸显：1）房地产开发贷： 目前银行表内对公房企资产质量已经维持相对稳定，但考虑房地产行业仍面临短期流动 性压力和中长期经营转型问题，行业下行趋势难言扭转，银行作为支持实体经济的重要 主体，后续对公地产风险仍有波动可能。2）对公非房信贷：目前资产质量维持相对稳 定，特别是针对城投公司贷款，2024 年表内资产质量或受益于后续平台公司债务的“展 期降息”，风险得到进一步释放。但仍需警惕城投公司市场化转型过程中的风险暴露。3） 零售贷款：零售非房消费贷款的不良暴露高峰期已过，零售资产质量边际压力点更多来 自按揭贷款和聚焦长尾客户的个人经营贷。受疫情和共债风险暴露影响下的零售非房消 费贷不良暴露高峰已过，未来影响零售客群资产质量的主要核心因素仍是居民收入预期 和房价预期，风险暴露更多聚焦在按揭贷款和个人经营贷客群，但预计零售贷款不良压 力整体可控。

非息收入展望：预计 2024 年非息收入仍有承压。2023 年前三季度，41 家上市银行净手 续费及佣金收入同比下降 5.7%，降幅较 1H23 走阔 1.4pct。其中代理保险收入是支撑 2023 年银行净手续费及佣金收入的最主要因素之一，多家银行代理保险收入同比增速上 半年在 80%~100%。考虑到“报行合一”后银保渠道的佣金费率平均水平将下降约 30%左 右，同时考虑自 2022 年下半年以来的居民风险偏好回落的修复是个持续的慢过程，理 财、基金等资管产品销售仍难言放量，且各类资管产品亦有降费趋势，预计 2024 年的 手续费延续承压运行态势，拖累整体非息收入增长。

银行 2024 年盈利和业绩预测：预计营收端增速有望转正，利润增速保持平稳，板块内 部分化更加凸显。综合以上讨论，我们预计 2023 年上市银行营收同比-0.1%，其中国有 行/股份行/城商行/农商行营收分别同比增 1.3%/-4.2%/2.4%/1.0%；2024 年上市银行营收 同比+0.9%，其中国有行/股份行/城商行/农商行营收分别同比增 1.8%/-2.3%/3.3%/4.9%。 利润增长在“保持商业银行的合理利润空间”基调下，预计整体会维持相对稳定在 2~3% 区间。

三、银行 2024 策略：短期配置打底，长期优选商业模式

2023 年银行市场风格偏好的极致演变：宏观投资范式发生变化，银行股从注重商业模 式转向大类资产配置视角。长周期视角下，从去年开始，疫情以及俄乌冲突、巴以冲突， 时代思潮开始由全球化走向逆全球化，同时国内经济结构也开始进入长期调结构阶段， 市场整体投资范式开始拥抱“确定性资产”，一方面体现为低估低波稳定分红永续经营的 确定性，另一方面是新科技创新周期的远景确定性，本质都是对确定性资产给予持续的 溢价。银行内部投资也是如此，在宏观环境、客户风险偏好发生变化之下，银行股投资 风格进行再均衡，从过去注重商业模式、注重业绩增长转向注重低估低波稳定，内部投 资风格也向着大类资产风格实现再均衡。

“中特估”是否还会卷土重来？“中特估”本质是市场投资范式变化下的银行股重估机会， 背后是银行股低位稳定的估值、分红率带来的高股息率。1、银行低位且波动有限的估 值：银行板块经过持续几年的估值下行，板块估值已经下行至 0.42X PB（截至 12 月 8 日）的历史极低位。但同时，尽管今年银行经营压力是近 5 年来压力最大的一年，但年 初以来银行股 PB 整体波动区间不大，在 0.42~0.52X 波动，一定程度反映银行估值大幅 向下的空间已经极为有限。2、银行稳定、可持续的分红率。上市银行过去三年的现金 分红率整体都在 24%以上，其中大行最高，国有行分红整体都在 30%，其次是股份行和 城商行，农商行相对低一些。金融强国目标下，总书记对金融的高质量发展提出要求， 银行业作为国内主要金融机构，在支持实体经济方面也承担更大责任，需要维持稳定的 盈利、稳定的资本内生补充，以实现经济的高质量、跨周期发展。上市银行在银行业中 总资产占比 80%以上，更需要维持相对稳定的盈利状态。3、银行高股息仍可持续。在 低估值、稳定盈利和分红的基础上，A 股上市银行平均股息率在 5.6%以上，其中兴业、 浙商股息率已经达 8%；H 股股息率相对更高，四大行 H 股股息率在 8.5%~9.5%，招行 股息率达 7.4%。

优秀商业模式的银行依旧具备穿越周期、稳健经营的能力。以招行为例，站在 2023 岁 末重看其商业模式和长期投资逻辑：长周期下的竞争优势未变。对于经营周期的银行而 言，从 ROE 进行拆解，除了杠杆率的运用外，长周期下的负债能力和调整后表外能力 更能衡量一家银行的竞争力，低成本的负债可以让银行在息差空间有限前提下资产端维 持低风险策略，表外业务可以让银行承担更低的信用成本，是最终形成银行更强、更稳定盈利能力的主要来源。招商银行早在 2003 年提出零售战略转型，其在零售领域 20 多 年的深耕已经积累了大量优质、稳定的零售客户，让招行沉淀了吸收零售活期存款（零 售活期存款占比高、存款付息率低）、扩大中收占比的能力，ROA 一直大幅领先其他银 行。虽然在经济短期经历磨底阵痛的背景下，招行业绩经营指标跟行业趋势保持一致略 有承压，但“在行业发展的困难期，稳健经营比短期数据更重要。”招行长期经营的内核 未变、竞争优势未变、其跨越周期经营的能力依旧在行业中排名前列。

编辑：火腿肠