2023年建材行业2024年年度策略报告：需求再磨底，关注结构性机会

一、 市场需求：下游地产或仍承压，关注城中村进展

1.1 下游地产销售先抑后扬，开竣工表现分化

2023 年下游地产销售先抑后扬。受上年底积压需求释放、政策环境宽松影响，一季度楼市恢复较好；但随着积压需求释放 殆尽、经济与收入预期担忧加重，二季度后楼市热度持续下行。尽管 7 月政治局会议明确房地产市场供求关系发生重大变化、 三季度限制性政策加速退出，但楼市复苏依旧坎坷，10 月单月全国商品房销售面积同比仍降 11%。

开竣工表现分化，保交房支撑竣工表现。房屋新开工作为销售的后置指标，受地产销售走弱、库存去化周期较长、土地成交 大幅减少影响，前十月新开工 7.9 亿平米，同比降 23.2%。竣工方面，2021 年下半年以来中央推出 3500 亿元保交楼专项借 款，设立 2000 亿元保交楼贷款支持计划，引导商业银行积极提供配套融资。前 10 月地产竣工累计同比增长 19.0%，浮法 玻璃表观需求较好，印证地产竣工呈现改善。

1.2 展望 2024 年，地产销售、开工端压力犹存

据平安地产团队报告《行业年度策略报告*房地产*新形势，盼转机*强于大市 20231214》，2024年地产销售、开工与竣工或 同比下滑。 销售方面，考虑近年拿地与开工萎缩压制供给，收入与房价预期制约需求，叠加二手房市场分流，判断地产销售仍有一定压 力，预计 2024 年 30 个大中城市销售面积同比下滑 3-4%，非 30 个大中城市回调幅度更大，销售面积同比下滑 7-8%，全国 全年销售面积同比下滑 6.9%，若城改等政策力度超乎预期，销售表现有望好于该预期。 开工方面，预计 2024 年仍承压，但考虑 2023 年低基数，预计 2024 年降幅有所收窄，中性预计下滑 10%，中期看大幅超 跌概率较低。竣工方面，2024 年竣工面临高基数问题；叠加保交楼资金投放力度有限，剩余暂时停工项目多系“资不抵债”， 盘活难度较大，或对竣工持续增长形成制约，预计 2024 年竣工或小个位数下滑。

1.3 城中村改造工程政治定位高、政策持续催化

城中村改造作为“三大工程”之一，具有政治定位高、政策持续催化的特点。2023 年 4 月政治局会议明确提出在超大特大 城市积极稳步推进城中村改造；7 月政治局会议重申积极推动城中村改造；10 月住建部表示超大特大城市城中村改造将分三 类实施，城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目162 个。

根据观研天下数据披露，2019-2022 年城中村改造规模分别为 1.4 万亿元、1.2 万亿元、1.4 万亿元、0.7 万亿元。2022 年 受地产基本面下行、房企暴雷频繁等影响，城中村改造有所放缓。

参考平安地产团队报告《从案例视角看城中村改造逻辑》，城中村改造呈现改造周期长、资金需求大特点。相比整治提升类 改造，拆除新建由于涉及范围更广、流程更复杂，往往周期更长，尤其是如何解决楼市承压与村民高昂赔偿观念间的矛盾。 相比市场化模式，由区属国企主导的一级做地收储，凭借地方政府较强管控，推进速度相对更快，未来或将是主要改造模式。 一方面关注政策性资金支持情况。8 月 18 日央行、金融监管总局、证监会联合会议表示挖掘新信贷增长点，积极推动城中 村改造；9 月 12 日据 21 世纪经济报道，符合条件的城中村改造项目将纳入专项债支持范围；此后还报道称监管拟设立城中 村改造专项借款。 另一方面关注广州等试点进展。11 月 22 日广州发布城中村改造条例征求意见稿，拟于 2023 年 12 月下旬进行第三次审议 并交付表决。意见稿从资金支持、税费优惠、改造方式、改造意愿征询、征收补偿标准、保障房建设等提出要求，包括项目 所在村农村集体经济组织三分之二以上成员和三分之二以上村民同意的，可启动改造；市政府制定改造流程，确定流程时限 要求并提高改造工作效率。

从利好类型看，城中村改造利好涂料、防水、管材等建材需求，利好程度取决于改造规模与改造模式。水泥、管材、防水、 玻璃、涂料、保温等建材产品，在拆除重建类改造均涉及使用，在改造整治类中主要涉及涂料、保温、管材与防水，因此城 中村改造规模与改造模式决定了建材涂料需求拉动幅度与受益类型。目前市场主流观点认为城中村改造年均规模约大几千亿 到万亿左右，以防水为例，防水支出一般占投资额 1%左右，按照年均万亿投资额计算，城中村拉动防水年均需求约百亿左 右。但考虑城中村改造周期较长、各地推进并非大干快上，对下游建材需求拉动或将有序，尤其是考虑城中村改造或难以对 冲地产开工、销售下行，因此我们认为城中村改造对于 2024 年建材需求拉动不宜过度乐观。

二、 消费建材：优选强α公司，关注开工端博弈价值

2.1 优质企业扩品类、调渠道，增长逻辑持续兑现

2023 年需求弱复苏背景下，防水/涂料/卫浴等价格竞争激烈。防水方面，2022 年沥青成本提升迫使防水企业纷纷提价，但 2023 年地产开工继续萎缩，防水行业竞争尤其B 端激烈导致价格承压，竞争格局出清在建材各行业中最为明显；涂料方面， 立邦、三棵树等头部企业加大布局零售领域，零售端价格竞争同样激烈；瓷砖方面，中大板流行趋势下行业产能存在过剩， 盈利亦有承压；卫浴方面，智能马桶等产品降价趋势延续；石膏板方面，北新龙头地位稳固、行业价格相对平稳，压力低于 其他行业。

优秀公司通过调渠道、扩品类实现收入增长，同时提升经营效率，原材料成本回落助力盈利改善。防水方面，雨虹前三季度 营收增长 8%，净利率提升 2.3pct 至 9.3%；涂料方面，三棵树收入增长 18%，净利率提升 2.2pct 至 5.9%；石膏板方面， 北新收入增长 11%，净利率提升 0.9pct 至 16.3%；瓷砖方面，东鹏控股收入增长 13%，净利率提升 7.2pct 至 11%，蒙娜丽 莎净利率提升 15.8pct 至 8.2%。

2.2 地产β仍是核心，个股选择具备自身产业逻辑与强α能力

尽管优质企业凭借渠道变革、品类扩张实现不错增长，但不可否认受地产下行拖累，在上年基数降低背景下，今年二三季度 营收增速环比有所下滑，业绩修复不及年初预期，而原材料成本下行带来毛利率改善逻辑在 2024 年也难以持续，因此板块 投资逻辑仍聚焦于β能否企稳。展望 2024 年，考虑地产销售、开工仍然承压，而“保交房”对竣工拉动存在不确定性，“三 大工程”带来的建材需求或存在滞后性，因此从基本面角度，需要精选具备自身产业逻辑、α能力较强的个股，如防水龙头 东方雨虹、石膏板龙头北新建材、管材龙头伟星新材等。

2.3 开工端具备博弈价值，雨虹股权激励彰显发展信心

行业层面，防水用于开工端居多，近年地产新开工大幅萎缩，尽管 2024 年仍存压力，但继续下行空间不大，或已接近未来 若干年的中枢水平，因此开工端相比竣工端更具安全性、增长弹性与博弈价值。另外，2023 年 4 月 1 日《建筑与市政工程 防水通用规范》正式实施，防水行业迎来提标扩容，但注意到 10 月 17 日该规范启动修订，后续关注防水新规修订及各地落地情况。 东方雨虹零售渠道与非防水业务发展良好，业绩呈现韧性。2023H1 东方雨虹涂料业务营收 51.8 亿，同比增 22.5%；砂浆 粉料 19.0 亿元，同比增 43.0%，收入占比升至 11.3%；分渠道看，零售渠道、工程渠道与直销渠道营收分别占比 30%、36%、 31%。推出股权激励方案，彰显未来发展信心。6 月公司发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），考核目标为以 2022 年 扣非净利润为基数，2023-2026 年公司扣非净利润增长率分别不低于 50%、80%、116%、159%，且各年份应收账款增长 率不高于营业收入增长率。东方雨虹近年强调回款安全、现金流持续改善，后续随着应收账款逐步压降，经营质量将进一步 提升。

2.4 北新一体两翼加速布局，石膏板格局优、业绩稳健

行业层面，一方面，国内石膏板需求以商业建筑为主，住宅占比较低，受地产下行拖累相对较小。另一方面，国内石膏板 需求以工装消费为主。根据中诚信国际信用评级报告，我国石膏板消费中工装和家装消费分别占 70%和 30%，而发达国家 石膏板市场以家装消费为主，占全部消费量约 80%；我国人均使用量仅 2.5 平米左右，低于美国（约 10 平米）、加拿大（约 7 平米）与欧洲（约 5-7 平米）。未来随着新型轻质墙体材料推广以及人们环保意识增强，石膏板消费在家装市场中占比有 望不断扩大。 北新建材石膏板产品市占率高、议价能力强，决定了行业竞争相对较小；且拟收购嘉宝莉涂料，一体两翼加速发展。2019 年北新建材通过联合重组进军防水，2022 年收购对成都赛特防水材料有限责任公司和天津滨海澳泰防水材料有限公司，业 务整合与发展逐见成效。2023H1 收购实控人中国建材持有的天津灯塔 51%的股权，灯塔涂料成为公司全资子公司；9 月与 嘉宝莉第一大股东“香港世骏”签署《交易条款备忘录》和《诚意金协议》，拟收购嘉宝莉化工集团控制权。

三、 周期建材：水泥盈利降至低位，玻璃供需格局趋弱

3.1 水泥供需延续偏弱格局，行业盈利降至低位

地产开工疲弱、基建对水泥需求支撑有限，行业延续 2022年以来弱势。基建方面，根据统计局数据，1-10 月广义基建投资 同比增 8.3%，单月增速前高后低，其中铁路、仓储业、电力热力燃气供应业表现较好。但部分省份地方债务压力较大，基 础设施建设资金不足，工程项目施工进度放缓。地产方面，根据中指院数据，1-10 月商品房销售面积 9.3 亿平米，同比降 7.8%，新开工 7.9 亿平米，同比降 23.2%，4 月以来楼市热度持续下滑。二三季度全国水泥发货进一步走弱。参考数字水泥 网，前三季度全国水泥市场销售总体弱于上年同期水平，尤其二三季度有所下降且降幅扩大；前三季度全国平均水泥发货率 约为 53.8%，较上年同期下降 1.4 个百分点，较 2019 年下降两成以上。 2023 年错峰力度继续加大，各省区主动追加错峰停窑时间。华东地区，如浙江/江苏停窑时间均超过 80 天；华南地区，如 广东/广西分别停窑 80 天/130 天；中南/西南/华北/西北地区，各省停窑普遍超过 100 天；东北地区，黑吉辽三省停窑均超过 160 天。

价格方面，二三季度全国水泥价格走低，9 月以来有所企稳。截至 2023/11/30，全国 P.042.5 散装水泥市场价降至 330 元/ 吨，同比减少 87 元/吨。分区域看，华东、中南与华北地区价格年初以来下行幅度较大。

分区域看，华东发货率同比略增，东北持平，其他区域下滑。据数字水泥网披露，前三季度华东、中南和西南水泥平均发货率为 53%-59%，相比上年同期，华东发货率提高 1.7pct，中南和西南下降 1.8-3.8pct；华北、东北和西北水泥市场平均发 货率为 31%-41%，华北和西北发货率下降 2.1-2.9pct，东北发货率同比持平。 库存方面，前三季度六大区域水泥库存维持偏高水平。华东和中南平均水泥库容比为 71%和 73%，同比提高 1pct 和 2.5pct； 西南平均水泥库容比为 67.4%，同比下降 1.1 个百分点。华北平均水泥库容比为 66.5%，同比提高 7.6 个百分点，西北和东 北平均水泥库容比为 73%和75%，同比提高 7.0 和 9.2 个百分点。东北为六大区域库存水平最高，且同比提升幅度最大。

行业盈利降至历史底部，头部企业维持韧性。数字水泥网预计 2023 年前三季度全国水泥利润总额同比降 60%左右，利润总 额和销售收入均为近八年以来同期最低。但也要看到，海螺与华新等头部企业表现仍优。海螺水泥尽管重点布局的华东与中 南市场压力较大，但凭借较高产能利用率与成本优势，相比同行仍保持不错的吨毛利。华新水泥主要得益于海外水泥与国内 非水泥业务发展较好，上半年海外水泥业务实现营业收入 23 亿元，同比升 31%；非水泥熟料业务 58 亿元，同比增 49%， 收入占比提升至 38%，EBITDA 贡献占比超50%。

3.2 财政发力叠加债务化解，2024 年水泥基建需求仍具支撑

展望 2024年，考虑地产开工仍承压（平安地产团队中性预计下滑 10%），基建投资或个位数增长，判断整体水泥需求平稳 略降。基建方面，据平安宏观团队在报告《2024 年中国经济展望：东风化雨》中的分析，预计 2024 年基建三大行业投资 增速在 8%左右，拉动总投资增长 2.2 个点。增量在于:1)基建贷款支持力度有望保持，包括政策性银行信贷加力、基础设施 绿色升级相关贷款维持较高增速，预计 2024 年同比多增 1.3 万亿元左右。2)公共财政预算内资金:一是，假设 2024 年公共 财政投向基建分项的资金增速为 3-4%，对应的增量资金规模约 2000 亿元。二是，预计增发万亿国债对 2024 年基建的带动 在 6000 亿元左右，较 2023 年多增 2000 亿元。拖累在于:1)专项债:预计 2024 年专项债资金可能更多投向城中村改造、保 障性住房等保障性安居工程领域。假设 2024 年专项债新增规模持平于 3.8 万亿，投向基建的比例较 2023 年降低 3-4 百分 点，对基建投资的拖累在 2000 亿元左右。2)城投融资：考虑地方政府隐性债务化解推进，对城投融资的管控增强，且 12 个重点省份受更强约束，假设 2024 年城投债净融资规模下滑 20%，同比少增 2000 亿元左右。

中长期看，随着人口老龄化、城镇化放缓，地产步入存量房阶段，城镇基础设施建设趋于完善，预计水泥需求中枢趋于下 行。2022 年我国水泥产量 21 亿吨，同比减少 10%，2023 年 1-10 月水泥产量同比降 1.1%。参考美日，美国水泥产量与新 建私人住宅数量高度相关，2009 年以来开工住宅数量攀升带动水泥产量上涨；日本水泥产量同样与住宅开工面积高度相关， 随着 90 年代以来开工数量萎缩，日本水泥产量趋于下行，2021 年水泥产量较 1997 年下滑 46%。

3.3 水泥或将被纳入碳交易市场，加速行业格局出清

2023 年工信部等 8部门发文研究将水泥纳入碳市场，有助于引导企业加强节能降碳改造，加速中小企业落后产能出清。水 泥行业因其工艺特点，碳排放约占建材行业排放总量 70%，是碳排放重点领域。2023 年 8 月工信部等八部委印发《建材行 业稳增长工作方案》，提出 2023-2024 年目标包括水泥、玻璃、陶瓷行业能效标杆水平以上产能占比超过 15%；同时研究推 动水泥行业纳入全国碳排放权交易市场。10 月生态环境部正式公布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，标志国家 核证自愿减排量(CCER)时隔六年正式重启，成为对全国碳市场的有力补充。 目前全国水泥碳配额计算方法并未明确，《广东省 2022 年度碳排放配额分配方案》中水泥采取基准线法计算企业碳配额， 以配备 1 条 5000t/d 熟料生产线、年产 200 万吨水泥的生产基地为例，熟料产量取方案上限、生产天数按 300 天，熟料环 节可获免费碳配额为 5000（设计产能）*300（天数）*1.2（产量上限）*0.884（基准值）*1（年度下降系数）*0.96（免费 比例）=152.8（万吨）；粉磨环节可获免费碳配额为 200（万吨）*0.023（基准值）*1（年度下降系数）*0.96（免费比例） =4.4（万吨）。

盈利下行有限+低估值+高股息，水泥龙头具备配置价值： 一是行业盈利已降至历史低位，后续下行空间有限。从盈利能力行业居前的海螺水泥看，测算 2023Q3 吨毛利 60 元/吨，仅 高于 2015 年全年，Q4 或延续 Q3 水平，而冀东水泥、天山股份等吨毛利与吨净利低于海螺水泥，行业中小水泥企业盈利压 力更大，部分企业已跌至现金流亏损状态。尽管行业格局出清仍需要较长时间，但头部企业后续盈利进一步下行空间有限。 二是水泥企业估值降至历史极低水平，安全边际较高。海螺、上峰等PB 普遍低于 1 倍，处于历史极低水平，剔除在手现金 后更低。2023Q3 末海螺在手现金高达 684 亿元，华新 66 亿元，上峰 47 亿元。 三是股息率具备安全边际。当前股价对应 2022 年股息率计算，海螺、华新、上峰等普遍高于 3%，高于十年期国债收益率。

3.4 浮法玻璃需求回升带动盈利改善、产能扩张

保交付带动玻璃需求回暖，浮法玻璃全年呈现降库涨价。需求端受益中央保交楼推进，根据统计局数据，前 10 月地产竣工 同比增长 19.0%。库存端，二三季度玻璃库存持续降低，从年初 6379 万重箱降至 12 月 8 日 3288 万重箱。浮法玻璃 4.8/5mm 市场价从年初 1623 元/吨升至 9 月中旬2118 元/吨，四季度维持 2000 元左右高位。

纯碱、燃料成本下行助力玻璃厂家盈利改善。受远兴能源阿拉善天然碱产能下半年开始投产影响，纯碱从年初 3000 元/吨左 右降至 6 月 2000 元/吨左右，8 月中下旬因投产不及预期、各地环保限产等原因导致价格有所反弹。燃料方面，受益油价回 落，1-10 月石油焦现货平均价 2170 元/吨，低于上年同期 4300 元/吨左右，重油、天然气成本亦呈现下行态势。

盈利改善带动产能扩张供给端，日熔量升至历史高位。2022 年下半年行业冷修加速、产能收缩，叠加 2023 年需求改善、 成本回落带动玻璃盈利显著改善，因此 2023 年 2 月以来玻璃点火复产产能持续增加，目前行业累计新增 1.06 万吨日熔量 至 17.3 万吨的历史高位。

展望 2024 年，成本端考虑远兴能源天然碱一期三四线项目产能继续落地、下游玻璃需求增长放缓，判断 2024 年纯碱成本 将进一步回落；但也要看到，目前玻璃日熔量回升至历史高位，在远期需求大幅下滑、盈利悲观预期下，判断玻璃厂家将充 分提高产能利用率、积极把握行业盈利，因此 2024 年供给端不容乐观、自发调节难度不小，潜在复产+新建仍远大于潜在 冷修；同时 2024 年地产竣工存在一定下行压力，决定了 2024 年玻璃供需与盈利改善程度将弱于 2023 年，后续仍需观察地 产竣工以及销售走势。

编辑：火腿肠