一、 市场回顾：弱复苏下震荡下行，估值回调已具备性价比

1.1 需求修复偏弱，预期波动下行业跑输大盘

需求修复偏弱，预期波动下行业跑输大盘。自年初以来（截止至 12 月 12 日），食品饮料板块下跌 14.7%，跑输沪深 300 指 数 3.2pct，在申万一级子行业中排名第 24 名。一季度，疫情开放后积压需求回补，高端酒礼赠稳健、大众酒返乡消费表现 亮眼，春节旺季迎来上涨行情，申万食品饮料指数 Q1 上涨 4.4%，跑输沪深 300 指数 0.2pct。二季度，消费复苏势能转头 向下，动销环比转弱，市场预期持续调整，申万食品饮料指数 Q2 下跌 12.7%，跑输沪深 300 指数 7.9pct。三季度，中央政 治局会议定调积极，存量房贷调整等政策接力，顺周期板块触底反弹，但受到外资流出等因素影响，8 月消费行业情绪转弱， 申万食品饮料指数Q3 下跌 0.2%，跑赢沪深 300 指数 3.3pct。10 月，双节旺季平稳过渡，酒厂回款发货有序，动销环比改 善，除部分次高端主动控货挺价外，3 季报整体稳健增长，申万食品饮料指数下跌 2.5%，跑赢沪深 300 指数 0.6pct。11 月 白酒步入淡季后批价稳定，茅台提价夯实行业信心，宏观方面，中美关系缓和、美债利率回落，外部因素持续向好，而从社 零、社融、CPI 等月度数据来看，国内经济仍处弱复苏通道，11 月申万食品饮料指数上涨 1.60%，跑赢沪深 300 指数 0.9pct。

食品饮料估值历经回调后已具备性价比。食品饮料行业作为必选消费品，需求偏刚性、抗风险能力较强，据Wind 一致预期， 食品饮料板块（申万）23 年预测归母净利润增速为 19.7%，未来三年预测的复合增速为 19.6%。而在经历近年回调后，截 至 2023 年 12 月 12 日，食品饮料板块（申万）PE（TTM）为 25X，在 31 个行业中排名 15 位，已经具备估值性价比。分 板块 看，截 至 12 月 12 日，白酒/ 啤酒/ 软 饮料/ 调味 品/ 乳制品/ 休闲食品 / 肉制品 的 PE （ TTM ） 分别 为 25.4/27.1/24.9/37.6/18.0/32.0/22.2X，较年初分别-8.2/-18.2/-0.1/-8.5/-7.3/-15.8/-1.7X，子板块估值均出现明显回调。

1.2 基金持仓：各板块持仓有所分化，茅台稳居持仓榜首

基金 3Q23加仓白酒，大众品资金流出。据Wind，3Q23 食品饮料行业基金持仓总市值达 4,068 亿元（不包含 QDII），环比 提升 5%，持仓占比达 13.7%，环比+1.14pct。分板块看，得益于行业动销的改善以及国家稳增长刺激政策出台，3Q23 白 酒持仓市值 3,636 亿元，环比提升 10%，持仓占比达 12.3%，环比+1.49pct，资金回流明显；非白酒大众品持仓市值为 432 亿元，环比下滑 22%，持仓占比 1.46%，环比-0.35pct，其中乳品、啤酒、预加工食品、调味发酵品等主要板块持仓市值分 别为 118/80/53/50/亿元，环比分别-28%/-30%/-28%/-12%，持仓占比分别为 0.40%/0.27%/0.18%/0.17%，环比分别 -0.13/-0.10/-0.06/-0.02pct。

四家白酒公司居基金持仓前十，大众品龙头普遍遭基金减持。分公司看，白酒品类中，3Q23 贵州茅台、泸州老窖、山西汾 酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖获基金环比增持，其中贵州茅台/山西汾酒/泸州老窖/古井贡酒增持幅度较大，持 仓比例环比分别+0.67/+0.44/+0.19/+0.18pct，而五粮液、舍得酒业受基金减持，持仓比例环比分别-0.07/-0.02pct。大众品 中，伊利股份/青岛啤酒/安井食品/百润股份持股比例环比分别-0.13/-0.07/-0.06/-0.03pct，东鹏饮料持股环比+0.02pct。3Q23 前十大基金重仓股中包括贵州茅台、泸州老窖、五粮液与山西汾酒，其中贵州茅台稳居第一，持仓比例达 5.0%，山西汾酒 为新增。

1.3 陆股通持仓：8-10 月外资持续流出，11 月环比改善

8-10 月外资持续流出，11月环比改善。截至 2023 年 12 月 12 日，食品饮料板块沪（深）港通持仓总金额为 2,545 亿元， 占到板块流通市值的 11.0%。从趋势上看，年初外资加仓食品饮料，8-10 月呈净流出态势，11 月环比改善，年初至今外资 持仓比例-0.6pct。分板块看，软饮料、预加工食品外资净流入，年初至今外资持仓占比分别+5.4/+1.9pct；调味发酵品、零 食、乳品、啤酒板块遭外资卖出，年初至今外资持仓占比分别-6.5/-3.9/-3.1/-2.8pct；白酒板块 8-10 月虽然受外资净流出， 但 11 月环比改善，年初至今外资持仓占比+0.1pct。

个股分化，贵州茅台外资持股较稳定。截至 2023 年 12 月 12 日，沪（深）港通持股金额前 5 的公司为贵州茅台、五粮液、 伊利股份、泸州老窖和海天味业，持仓金额分别为 1,472/243/216/93/78 亿元。白酒板块中，贵州茅台、泸州老窖获外资加 仓，年初至今沪（深）港通持股市值/自由流通市值比例分别+0.3/+0.6pct，五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘外资持股 比例分别-3.0/-2.7/-0.4/-0.2pct；食品板块中，外资增持东鹏饮料、安井食品较明显，海天味业、洽洽食品、重庆啤酒、伊利 股份则净卖出。

二、 白酒：渐进式回暖，延续分化趋势

2.1 业绩表现：白酒业绩整体稳健，挤压式增长趋势延续

白酒行业挤压式增长，低端产能持续出清。据中国酒业协会数据，2021/2022/1-10M23 中国白酒产量分别同比 -0.6%/-5.6%/-7.7%，“少喝酒，喝好酒”的观点深入人心，低端产能持续出清，行业仍呈现出挤压式增长的态势。

宏观下行压力下，白酒上市公司依然保持增长。据各公司财报，1-3Q23 白酒A 股上市公司（统计剔除岩石股份、天佑德酒 和皇台酒业后加总）实现营业收入 3,067 亿元，同比提升 16%，归母净利润 999 亿元，同比提升 21%，利润增速快于收入增速，实现高质量增长；分季度看，1Q/2Q/3Q23 分别实现营收 1,301/823/943 亿元，分别同比提升 16%/18%/15%，分别 实现归母净利 448/252/299 亿元，分别同比增长 26%/13%/21%。

高端酒收入稳定增长。1-3Q23高端酒实现营收1,877亿元，同比增长17.0%，其中3Q23实现营收581亿元，同比增长16.2%， 尽管整体消费承压，高端酒收入依然维持稳定增长。分公司看，贵州茅台在手工具充足，非标茅台、系列产品放量有望助力 收入增长，直营渠道占比持续提升，对于价格以及盈利的掌控能力不断增强，1-3Q23 实现营收 1,033 亿元，同比增长 18.5%； 五粮液作为千元价格带龙头，自点率和开瓶率维持在较高水平，下游动销良性，1-3Q23实现营收 625 亿元，同比增加 12.1%； 泸州老窖秋收计划顺利推进，国窖品牌基础深厚，腰部品牌持续发力，全价格带增长动能强劲，1-3Q23 实现营收 219 亿元， 同比提升 25.2%。

泛全国化次高端分化。1-3Q23 泛全国化次高端实现营收 377 亿元，同比增长 10.9%，其中 3Q23 实现营收 121 亿元，同比 增长 9.6%，环比 2Q23 降速。分公司看，山西汾酒主动控货挺价，实际内生动力充足，1-3Q23 实现营收 267 亿元，同比 提升 20.8%；水井坊新财年开门红进展顺利，1-3Q23 实现营收 36 亿元，同比下滑 4.8%，其中 3Q23 营收 21 亿元，同比 增长 21.5%；舍得酒业聚焦长期发展，3Q23 以降库存、促动销为主，1-3Q23 实现营收 52 亿元，同比增长 13.6%；酒鬼酒 持续推进费用改革，业绩短期承压。

地产酒增长势能维持。得益于省内经济的快速发展，以及产品结构提升，1-3Q23 地产酒实现营收 659 亿元，同比提升 19.8%， 其中 3Q23 营业收入达 191 亿元，同比增长 16.9%，依然维持较快增速。分公司看，洋河股份天之蓝、水晶梦较快放量， 1-3Q23 收入同比提升 14.4%，实现稳健增长；口子窖积极推进改革，“兼系列”新品仍处培育期，业绩短期承压，1-3Q23 收入同比增长 18.2%，3Q23 增速环比回落至 4.7%；今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒得益于省内消费升级，业绩环 比维持韧性，1-3Q23 分别实现营业收入 84/160/48/20 亿元，分别同比提升28.3%/25.0%/23.4%/29.3%。

中端及大众酒收入波动较大。1-3Q23 中端及大众酒实现营收 154 亿元，同比提升 4.7%，其中 3Q23 实现营收 49 亿元，同 比增长 12.1%。分公司看，顺鑫农业持续聚焦主业，短期业绩仍有压力，1-3Q23 收入 88 亿元，同比下滑 3.3%；老白干积 极调整节奏，坚持库存区化，1-3Q23 收入 38 亿元，同比增长 11.3%，整体稳健；伊力特、金种子酒低基数下明显反弹， 1-3Q23 收入分别为 16/11 亿元，同比分别增长 25.8%/31.7%。

高端酒稳定，次高端酒结构向下，地产及大众酒结构向上。3Q23 高端酒毛利率为 85.8%，同比+0.1pct，整体稳健，波动较 小；3Q23 泛全国化次高端毛利率 76.5%，同比-2.9pct，出现明显的下滑，其中山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊毛利率同 比分别-2.9/-4.0/-6.0/-0.7pct，主因宏观经济压力下，白酒消费呈现两级分化，100-300 元大众价格带与 800 元以上价格带增 长较好，500-800 元次高端消费承压，泛全国化次高端腰部产品增速快于整体，导致毛利率短期回落；3Q23 地产酒毛利率 76.5%，同比+1.7pct，得益于省内经济的快速发展与卡位放量价格带，升级趋势明显，除洋河因为腰部产品放量导致毛利率 有所回落外，其余地产酒毛利率同比均实现明显回升；3Q23 中端及大众酒毛利率 41.0%，同比-1.3pct，绝对水平与其他品 类仍有差距。

高端酒稳定，除山西汾酒外，主流次高端、地产酒均加大投入。3Q23 高端酒销售费用率为 7.1%，同比+0.4pct，历年来波 动幅度相对较小；3Q23 泛全国化次高端销售费用率 13.7%，同比-3.4pct，其中山西汾酒精细化费用考核，3Q23 销售费用 率同比-5.8pct，而舍得酒业、酒鬼酒持续推进费用改革、加大 C 端投入，叠加收入增速环比回落，销售费用率同比提升； 3Q23 地产酒销售费用率 19.4%，同比+2.1pct，主流酒业仍然持续加大渠道投入，通过扫码红包、品鉴会等方式加强消费者 培育，除迎驾贡酒同比小幅回落外，其余地产酒销售费用率同比均正增长；3Q23中端及大众酒销售费用率17.0%，同比-0.5pct，不同酒企分化，3Q23 顺鑫农业、老白干酒、伊力特销售费用率同比分别+0.3/-1.6/+0.8pct，而得益于收入的快速增长，金 种子酒的销售费用率同比较快回落。

高端酒净利率稳中有升，次高端分化，陇酒、徽酒同比明显改善，苏酒略回落。3Q23高端酒归母净利率 45.1%，同比+0.7pct， 盈利能力稳中有升；3Q23 泛全国化次高端归母净利率 32.3%，同比+1.6pct，其中山西汾酒得益于费用的精细化管控，3Q23 归母净利率同比+3.7pct，舍得酒业、酒鬼酒、水井坊受结构降级、费用投入加大等因素影响，归母净利率分别同比 -1.0/-17.3/-0.6pct；3Q23 地产酒归母净利率 26.5%，同比+0.6pct，其中苏酒因渠道、扫码红包投入加大，盈利能力同比略 回落，而徽酒、陇酒得益于消费结构升级，盈利能力同比明显提升。3Q23 中端及大众酒归母净利率 0.9%，同比-1.1pct， 受上年基数影响整体波动幅度较大。

2.2 趋势展望：延续弱复苏，商务有望回暖

白酒未来的表现取决于经济复苏的斜率。白酒作为顺周期行业，业绩增长与经济强相关，经历过 2023 年消费场景的回补后， 2024 年白酒表现核心取决于经济复苏的斜率。分品类看，高端礼赠、宴请偏刚性，因此高端白酒抗风险能力较强，尽管经 济下行压力较大，依然维持稳健增长；泛全国化次高端产品价格粘性偏弱，且商务消费占比较大，因此收入表现与宏观经济 具有强相关性；苏皖陇地区经济复苏较全国更优，并且地产酒本身结构偏低，得益于 100-300 元价格带的放量，升级趋势明 显，或将走出独立的α行情；大众酒波动较大。

消费能力与信心环比弱复苏，24年或延续，预计宴席正常化、商务回暖。2023 年疫情后疤痕效应仍然明显，据国家统计局， 1Q23/1H23/1-3Q23 中国人均可支配收入累计实际同比分别为+3.8%/+5.8%/+5.9%，环比回暖，但较 2018-2019 年的增长 中枢（+6.4%）有所下滑，居民的消费能力承压。面对收入的不确定性，居民风险偏好与消费意愿明显降低，据人民银行统 计，2Q23 约 58.0%的居民倾向于储蓄，仍然维持高位，倾向于更多消费的居民占比为 24.5%，较 4Q22/1Q23 的 23.8%/23.2% 呈环比回暖态势，但较 2Q19 年回落 1.9pct；据国家统计局，2023 年 10 月中国消费者信心指数为 87.9，而 6-9 月分别为 86.4/86.4/86.5/87.2，环比略回暖，但较 2019-21 年明显回落。从实际消费层面看，2023 年 6-9 月社零同比增速分别为 3.1%/2.5%/4.6%/5.5%，10 月社零低基数下同比增速为 7.6%，整体处于弱复苏的通道。展望 2024 年，我们认为白酒消费 或将延续弱复苏的态势，分场景看，经历 2023 年集中回补后，2024 年宴席将逐渐常态化，而商务需求在低基数下有望回暖。

白酒分化趋势或延续，高端酒稳定、地产酒较快增长。据中国酒业协会发布的《2023 中国白酒市场中期研究报告》，受制于 经济环境和消费复苏疲软，在经销商和终端零售渠道，2023 年白酒出现明显的分化，其中 300 元以下的价位表现较好，800 元以上高端白酒需求稳定，而中间 500-800 元价格带因为商务需求疲软而持续承压。展望 2024 年，我们认为行业整体在弱 复苏的同时，消费者将更加注重“性价比”，分化的趋势同样将延续，高端白酒有望保持稳定增速，而地产酒有望持续升级 至 300 元+价格带，延续增长势头。 泛全国化次高端短期调整，长期升级趋势不改。泛全国化次高端产品与高端白酒和地产酒相比，客户粘性尚在培育中，消费 者认可度相对不足，部分酒企缺乏稳定的基地市场，在消费弱复苏的背景下，终端动销承压。而在经历几年的招商铺货后， 经销商和终端层面的压力逐渐传导至上市公司报表。但长期来看，伴随疫情后的疤痕效应消退，消费能力与信心复苏，白酒 升级趋势不改，泛全国化次高端向上弹性充足。

强化品牌建设，费用投放前置，精细化管理价盘。过去白酒费用投放过度偏向渠道，从而导致了价格体系混乱、窜货、倒挂 等一系列的问题，而从 2023 年开始，厂商的费用逐渐向 C 端转移，通过扫码红包、演唱会、旅游、品鉴会等形式增加产品 C 端曝光，结合数字化的手段掌控 C 端实际销售并合理分配利润，2024 年我们认为该趋势将延续，白酒的竞争从渠道转为 品牌的趋势长期不变。此外，在经历过多轮白酒周期后，厂商更加追求长期健康增长，通过一系列的措施加强动销、维护价 盘，保证经销商利润，2023 年以来，茅五泸等高端白酒批价波动幅度明显降低。

三、 预制食品：长期受益于餐饮连锁化，看好 B 端龙头企业

3.1 速冻食品行业千亿空间，人均消费量提升空间大

速冻食品市场持续扩容，速冻面米为第一大品类。我国速冻食品行业受益冷链运输能力的改善与消费结构升级转型，市场规 模高速扩张。据艾媒咨询数据，2022 年我国速冻食品市场规模达到 1992 亿元，2013-2022 年市场规模 CAGR 为 10.25%。 根据中商产业研究院预测，至 2025 年国内速冻食品市场规模将达到 3300 亿元。从市场结构占比情况来看，2020 年速冻食 品第一大类为速冻面米制品（占比 52.4%），速冻火锅料其次（占比 33.3%），其他速冻食品占比正逐步扩大。

对比成熟市场，我国速冻食品人均消费量提升空间大。根据艾媒咨询，2019 年我国人均速冻食品消费量为 9kg，远低于美 国 65kg、欧洲 35kg、日本 20kg 的人均水平。相比发达国家，我国速冻食品行业起步较晚，人均消费量提升空间较大。随 着我国人均可支配收入不断提高、城镇化进程不断推进、物流企业大力布局冷链物流，国内速冻食品的产品结构将不断优化， 以适应各地区饮食习惯与发展情况，人均消费量将不断提升，向发达地区的消费结构收敛。

速冻火锅料行业稳定增长，龙头集中度有望提升。根据 Frost& Sullivan 数据，2021 年我国速冻火锅料市场规模约 520 亿元。 中国火锅餐饮市场规模2021-2025年CAGR为13.0%，速冻火锅料作为餐饮市场原料，其渗透率有望进一步提升，2021-2025 年增速为 10%-15%，预计速冻火锅料市场 2025 年规模或达到 744 亿元-929 亿元。另外，火锅料制品进入门槛较低，大量 竞争者涌入导致竞争激烈。火锅料行业素来有“南福建，北山东”的格局，市场主要品牌有安井、海欣、惠发、海霸王等。 当前市场集中度仍较低，行业 CR5 为 15%，市场空间亟待进一步整合，龙头企业市占率有望提高。

速冻面米制品行业发展成熟，市场集中度较高。速冻面米市场在中国发展时间较长，当前已处于行业成熟阶段。2021 年我 国速冻面米市场规模已稳步增长到 782 亿元，预计到 2025 年市场规模将突破千亿。从竞争格局角度看，速冻面米市场集中 度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业 CR3 达到 64%。C 端市场壁垒较高，龙头消费者认 知已建立且商超渠道进入门槛高，小企业难进入；B 端需通过渠道开拓打开市场，依靠产品的差异化开拓新的增长点。

3.2 预制菜万亿级空间市场，行业集中度仍低

行业发展万亿级空间，人均消费量亟待提升。根据艾媒咨询数据，2022 年中国预制菜市场规模为 4196亿元，同比增长 21.31%， 预计未来中国预制菜市场将保持较高的增长速度，2026 年预制菜市场规模将达 10720 亿。从人均消费量角度，2022 年我 国人均预制菜消费量仅为 9.1KG，远低于预制菜产业成熟的国家的人均消费量，同年美、英、日的人均预制菜消费量分别为 16.1KG、16.8KG、23.2KG；但我国人均消费量提升速度较快，提升空间大。

面米/蔬菜类占半壁江山，肉禽类和水产类潜力大。根据艾媒咨询数据，分产品来看，2022 年肉禽类：水产类：面米/蔬菜类 占我国预制菜市场规模的比重约为 3：2.5：4.5，面米/蔬菜类占据了近五成份额，但由于速冻面米制品已处于行业成熟阶段， 预计未来增速相对较低；同时由于居民生活条件不断改善、饮食水平提升，肉禽类和水产类需求量增速将快于面米/蔬菜类。

预制菜行业集中度低，区域特征明显：我国预制菜行业集中度较低，2020 年行业 CR5 仅为 9.2%，份额排名第一的绿进仅 占 2.4%市场份额，集中度有待进一步提升。同时，预制菜口味区域特征明显，各地预制菜主要品类及菜系有较大差异，且 受到口味差异及运输半径限制，预制菜企业在各地发展出龙大美食、味知香、千味央厨、安井食品等等企业，且中小企业较 多，暂未形成行业龙头。

原材料成本占比预制菜成本极高，受原材料影响较大：预制菜产品直接材料成本（包括主材、辅材及调味品等）占产品总成 本极高，据味知香招股说明书，肉禽及水产类直接材料占比甚至达 90%以上，原材料周期价格波动对预制菜成本影响较大， 最终影响其行业利润水平。当前预制食品主要原材料价格处于高位后的下滑阶段，小麦/蔬菜/牛肉/猪肉 2023 年十月价格分 别为 3.04/4.83/82.69/21.51 元/公斤，有一定利好。

3.3 餐饮连锁化进程加快，为预制食品提供土壤

中国连锁化进程加快。据国家统计局，我国餐饮业市场规模由 2017 年的 3.96 万亿元提升至 2022 年的 4.39 万亿元，CAGR 为 2.1%，随着疫情的影响逐渐消退，预计 2023 年餐饮市场规模将显著回升。据美团数据，我国餐饮市场连锁化率为由 2018 年 12%提升至 2022 年 19%，始终保持增长态势，且对比美国 54%的餐饮连锁化率，还有较大增长空间，预计我国连锁餐 饮市场规模将持续提升。

预制食品满足连锁餐饮以下需求：1）提高出菜速度：翻台率与出菜速度成正比，采用预制食品可以缩短菜品加工时间、提 升收入；2）稳定餐品品质：连锁餐饮通常跨地域经营、规模较大，预制食品有助于标准化出餐，降低品控难度、保持餐品 稳定性；3）降低成本：预制食品对人力、能源等成本的节省高于原材料成本的提升，能够有效降低企业总成本。据中国连 锁经营协会联合华兴资本发布《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，真功夫、吉野家等头部连锁餐饮企业预制食品占比达 85% 以上。

预制菜能够有效提高出餐效率，改善成本结构。从收入端来看，预制菜能够通过机械化、自动化实现高效出餐，提升企业生 产力及餐厅翻台率，推动公司营收增长。从成本端看，餐饮业成本可大致分为原材料成本、租金成本、人力成本和能源成本， 预制菜虽然提高了原材料成本，但能够有效降低人力成本和能源成本。一方面，据中国连锁经营协会联合华兴资本发布的 《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，2019 年人力成本增速为 3.7%，原材料成本增速仅 2.1%，人力成本在餐饮业所有成本 中增速最高，故采用预制菜有助于企业在长期发展中节省成本；另一方面，据前瞻产业研究院，企业采用预制菜后，人力成 本与能源成本的节省幅度高于原材料成本的提升幅度，若传统模式下利润为 25%，预制菜模式下利润则为 32%，综合来看 采用预制菜能够有效降低企业总成本、提升利润水平。

外卖行业迅速崛起，在餐饮业规模占比逐年提升。据艾媒咨询，我国在线外卖行业市场规模由 2017 年 0.30 万亿元增至 2022 年 1.12 万亿元，CAGR 为 29.94%；在线外卖市场占餐饮市场总规模比例逐年上升，由 2017 年 7.6%上升至 2022 年 25.4%， 外卖在人们的生活中占据着越来越重要的地位，预计未来外卖行业将继续保持增长趋势。

团餐客群庞大稳定，业内连锁化品牌开始出现。团餐以承包食堂的形式服务于学校食堂、企业食堂、政府食堂等，具备稳定 的客户群体，2020 年在校人数和城镇就业人数总计约 7.5 亿人。2022 年中国团餐市场规模为 1.98 万亿元，随着团餐多样 化发展和行业服务、技术的升级，预估团餐市场规模将保持 10%左右的增速。市场格局方面，根据中国烹饪协会数据，2020 年我国团餐行业 CR100 仅 6.7%，而根据中国饭店协会统计的数据，2020 年美国和日本团餐 CR10 分别为 80%和 60%，我 国团餐行业集中度有待提升。目前已经有部分企业开始打造连锁化品牌，如麦金地、美餐等。

3.4 生活模式变化及疫情催化，推动消费者需求

C 端预制菜消费者主要特征为：女性、一二线城市、中高等收入、中青年人群。据艾媒咨询于 2023 年 7 月调研数据显示， 63.7%的 C 端预制菜消费者为女性，77.5%消费者分布于一二线城市，77.3%消费者月收入为 5001-15000 元，81.3%消费 者年龄为 22-40 岁。

消费者教育进行中，预制菜口碑向好。据艾媒咨询数据，消费者对预制菜的负面情绪主要来源于认为预制菜口味一般、性价 比低、担忧食品安全、售后不到位等问题。据人民众云数据，2023 年 1-2 月预制菜口碑以中性为主，占比为 75.62%，正面 评价占比 16.54%。相较于 2022 年 3 月至 2023 年 2 月，预制菜口碑提升明显，正面口碑占比增加 6.94pct，负面口碑下降 6.15pct，其在消费者中的声誉在逐渐好转。

生活模式变化驱动 C端市场快速扩容。1）家庭小型化：1982 年我国家庭规模为 4.41 人/户，至 2020 年下降至 2.62 人 /户，一家三口的结构被打破，而“一人食”正是预制菜的重要应用场景；2）生活节奏加快，追求便捷：2018 至 2023 年，中国就业人员平均工作时间由 46.07 小时/周上涨至 48.47 小时/周，生活节奏越来越快，人们没有足够的时间精力准备复杂 的食材和烹饪。预制菜或成为小型化家庭消费者寻求简单化、便捷化一日三餐的绝佳解决方案。

疫情催化 C 端市场加速扩容。疫情期间 C 端预制菜销量增速显著，美团、叮咚买菜、京东等电商纷纷布局。据京东超市联 合蓝鲨研究院发布数据，2022 年京东预制菜成交额增速达 160%，超 400 家品牌提供超 2000 类产品，西贝莜面村、正大食 品、安井、珍味小梅园品牌销额增速分别达 163%、251%、1000%、300%。疫情结束后，C 端预制菜需求仍在增长，根据 蓝鲨研究院，2023 年 618 期间，京东超市预制菜品类成交额同比增长超 100%的品牌仍超 20 个。

3.5 餐饮复苏叠加成本下行，盈利能力逐季改善

餐饮复苏叠加成本下行，板块表现亮眼。申万预加工食品板块 23Q1-Q3 实现营收 300.59 亿元，同比增长 31.78%；归母净 利 润实 现 23.04 亿 元， 同比 增长 25.28% 。 23Q3 安 井食品 / 千 味央 厨/ 三 全食 品/ 巴 比食 品营 收同比 增 长 17.21%/25.04%/3.03%/8.13%；归母净利润同比增长 63.75%/ 60.35%/22.05%/354.55%，2023Q1-Q3 盈利能力逐季改善， 主要受益于原材料价格下行和餐饮行业复苏。

成本费用控制力提升，盈利能力明显改善。受益于原材料价格下行，预制食品板块企业毛利率正在改善。23Q3 安井食品/ 千味央厨/三全食品/巴比食品毛利率为 21.97%/22.41%/24.56%/26.93%，整体表现优秀，其中三全食品表现有所下滑是受 到高毛利产品水饺营收增速放缓的影响。当前外部环境压力仍存，各企业的费用控制优化已取得一定成效。23Q3 安井食品/ 千味央厨/三全食品/巴比食品净利率分别为 11.55%/7.98%/7.40%/16.43%，多数企业净利率表现亮眼，主要是受益于渠道费 用控制、广告精准投放。

四、 乳制品：看好全国性乳企的估值修复，及区域乳企的弹性释放

4.1 需求端规模大，供给端稳步增长

乳制品行业市场规模大，消费结构不断升级。2020 年受疫情影响，中国乳制品市场规模略有下滑，但由于乳制品的健康属 性，行业需求依旧坚挺。根据灼识咨询数据，2016 年至 2021 年中国乳制品市场零售规模的 CAGR 为 5.3%，于 2021 年规 模达到约 4714.2 亿元，预计将于未来五年保持约 4.8%的增速，于 2026 年达到 5966.6 亿元。细分品类来看，白奶市场规 模在 2021 年的占比约 31.4%；中国居民乳制品消费结构的不断升级，酸奶消费规模未来预计将有更快的增长；奶酪作为新 兴市场，预计未来会成为增长最快的子市场。 本土供应量稳步增长，供需关系缓和。供给端来看，我国上游奶牛养殖行业正逐步专业化、集中化，2021 年本国供应生牛 乳产增长至 3.7 千万吨，且随奶牛单产与奶牛存栏量提升，未来供需关系有望进一步缓和。

4.2 常温奶进入成熟期，低温奶迎来高速增长

常温奶进入成熟期，龙头优势稳固。常温奶当前处于产业发展的成熟期：行业增速降至低速，存量竞争特点更明显，有竞争 力的企业通过抢占更多份额延续较快增长，且竞争格局优化使得利润率逐步提升。展望未来，我们认为成本压力下具有规模 优势的乳企有望充分受益，挤压小企份额，实现市占率的进一步提升。

随着冷链运输的完善，低温奶增速将加快。2016-2021年低温白奶零售规模从244.6亿元增长至406.8亿元，CAGR为10.7%， 显著高于常温白奶 5.0%的增速；低温酸奶零售规模由 261.5 亿元增长至 510.4亿元，CAGR 为 14.3%，远高于常温酸奶 6.1% 的增速。低温奶的拓展依奶源地遵循“圆心-半径”理论，以奶源地为圆心，冷链运输为半径，随着冷链基础设施的不断完 善，低温奶的销售半径将被不断扩大，市场规模增速将远超常温奶。

4.3 行业竞争趋缓，高端化趋势延续

行业集中度提高，竞争趋势有所放缓。2011-2021年间，伊利和蒙牛的市场份额占比分别提升 9.0/3.1pct，达到 25.8%/22.8%， 其他小品牌市场份额由 53.5%降到40%，受到技术、成本、品牌力等影响，市场份额逐渐被头部企业占领。 乳品高端化趋势明显，高端品牌占比持续提升。受益于人均收入水平提升，人们对健康化、高端化产品愈发青睐。各大乳品 品牌通过产品创新和品牌升级，给消费者带来高端奶、有机奶等产品，匹配有机生活理念，使得高端品牌占比持续提升，2011 年至 2021 年，安慕希/特仑苏/经典/纯甄占比分别提升 6.8/3.7/4.5/3.4pct。

4.4 原奶产量稳步提升，均价进入下行区间

奶牛存栏量有所回升。早期我国奶牛养殖主要以小规模散户养殖为主，2016 年以来我国对奶牛养殖行业监管力度不断加强， 部分养殖牧场被关停，使得奶牛存栏量有所下滑。近年受到牧场规模化、专业化进一步提升，在下游需求的推动下，奶牛存 栏量有所回升，2022 年恢复到约 640 万头，同比增长 3.2%。

原奶产量稳步提升，均价进入下行区间。受益于养殖技术提升，我国牧场奶牛单产已超欧盟平均水平，原奶产量稳步提升， 2022 年已达 3932 万吨。受此影响，原奶均价也自 2021 年 8 月起持续下行，2023 年 11 月已降至约 3.69 元/公斤，累积降 幅 15.75%，并呈现持续下滑趋势，对中游乳制品加工企业持续利好。

4.5 低温奶表现突出，奶酪持续承压

板块整体回暖，细分赛道间有所分化。申万乳制品板块 23Q1-Q3 实现营收 1534.46 亿元，同比增长 2.56%；归母净利润实 现 112.52 亿元，同比增长 20.17%，板块表现有所回暖。2023Q3 伊利股份/光明乳业/新乳业/妙可蓝多营收分别同比变动 2.71%/-6.44%/7.25%/-18.30%，归母净利润分别同比变动 59.44%/-117.36%/19.08%/-54.39%。其中伊利及新乳业归母净利 润增速较高，而光明乳业和妙可蓝多表现欠佳，光明乳业主要受到牧业产品的影响，而妙可蓝多则是受到奶酪行业需求不振 的冲击。

成本压力改善，细分赛道压力仍存。受原奶价格下行利好，乳制品板块企业毛利率表现有所改善。23Q3 伊利股份/光明乳业 /新乳业/妙可蓝多毛利率为 32.37%/15.52%/26.43%/25.64%，其中光明乳业毛利率表现低于其他公司主要是受到高毛利产 品销量下滑的影响。23Q3 伊利股份/光明乳业/新乳业/妙可蓝多净利率分别为 9.82%/-1.64%/5.02%/0.53%，光明乳业和妙 可蓝多盈利能力相对行业仍有提升空间。

五、 调味品：经营底部确立，内部管理改善

5.1 行业处于调整期，餐饮复苏有望带动回暖

行业调整期，期待餐饮复苏带动回暖。目前调味品行业仍处于库存消化阶段，叠加消费复苏由强转弱的影响，整体动销情况 表现一般。但从上市公司披露的 2023 年三季报情况来看，调味品行业企业经营节奏持续向好，多数企业仍保持增长，基本 面表现稳定；当前社零餐饮收入正环比提升，餐饮正在持续复苏，推动调味品库存消化，后续餐饮需求复苏提速下，调味品 行业有望回暖。

竞争格局分散，市场空间仍具想象力。调味品市场竞争格局较为分散，尚未出现垄断性龙头企业，根据Euromonitor，我国 调味品行业市场集中度不断提升，CR10 从 2010 年的 25%上升至 2020 年的 28%。行业集中度仍有较大提升空间，龙头企 业有望因此受益。同时调味品行业市场空间仍具潜力，根据艾媒咨询，我国调味品行业市场规模自 2014 年的 2595 亿元增 长至 2021 年的 4594 亿元，预计到 2027 年可增长至 10028 亿元，2014-2027 年 CAGR 为 10.96%，调味品行业发展空间 仍大。

5.2 原材料依存度高，价格回落有望兑现利润

原材料依存度高，价格影响较大。对于调味品而言，其直接材料约占总成本的 80%，因此原材料价格是对成本影响最大的 因素。以海天味业的酱油为例，其中大豆和豆粕占总成本的 18%，白砂糖占总成本的 17%，小麦、食用盐、味精共占 14%， 塑料包装、玻璃包装两类包材成本分别约占总成本的 11%和 12%，而制造费用、人工费用、运输费用总共仅占总成本的 24%。 整体而言，调味品厂商对原材料依存度较高，原材料价格波动会对调味品厂商产生较大影响。

原材料价格回落，利润弹性有望兑现。同样以海天味业的酱油为例，其主要原材料大豆的价格由 2022 年约 5500 元/吨的高 位，到 2023 年 10 月回落至约 5000 元/吨，价格有所回落且趋于稳定，其他原材料也呈现同样趋势。而主要包材方面，浮 法玻璃价格由 2021 年 9 月 3130 元/吨的高位，至今降至约 2100 元/吨；PET塑料也同样由 2022 年 6 月 9680 元/吨高位下 滑至 7230 元/吨的相对低位。整体而言调味品原材料价格有所回落且趋于稳定，调味品厂商利润弹性有望兑现。

5.3 复调高速增长赛道，渗透率加速提升

复调高增赛道，市场空间潜力大。调味品行业正在向“基础调味品-复合调味品”演变。在外食餐饮场景下，复调顺应了终 端餐饮连锁化、外卖化趋势，降本增效保持口味一致性，提升烹饪效率实现外卖强时效性。在家庭餐饮场景下，以其便捷性， 适应懒人经济，满足家庭消费诉求。根据艾媒咨询统计数据，我国复合调味品行业市场规模从 2011年的 432 亿元增长至 2021 年的 1588 亿元，预计 2027 年达到 3367 亿元，2011-2027 年 CAGR 为 13.69%，明显高于同期调味品行业市场规模增速， 复调行业市场空间广阔。

行业导入期，渗透率加速提升。目前复合调味品行业还处于导入期，根据艾媒咨询，整体渗透率约 20%左右，正处于渗透 率高速增长的临界点。可预见的是未来伴随着复合调味品的产业演变、消费者认知改变和市场接受度的提高，复合调味品渗 透率将在 20%提高到 40%的阶段中加速渗透，走进寻常百姓家。横向来看，我国复合调味品渗透率相较日韩美等国家仍有 较大差距，其中 2020 年美国复合调味料渗透率高达 73%，我国复调渗透率仍有提升空间。

行业集中度低，细分品类赛道多。目前复合调味料中规模相对较大的细分品类主要有鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、 西式复合调味料等。其中鸡精品类发展较为成熟，CR5 达到 85%；火锅调味料 CR3 达到 35%，集中度相对高；中式复合 调味料 CR3 达到 8%；西式复合调味料竞争分散，难以计算集中度。整体来看，复调行业竞争格局仍较为分散。虽各细分赛 道皆有一定规模企业，但不同品类产品相差较大，不同赛道企业间并不产生直接竞争。定制西式复调品类竞争分散，行业正 处于快速成长时期，未来集中度提升将成为行业内龙头公司成长的新动能。

餐饮连锁趋势化延续，推动复调需求端持续扩容。复调下游直面终端餐饮，但由于我国中餐细分菜系种类较多，制作过程复 杂且较为依赖厨师的烹饪手艺，产品标准化存在一定难度，因此我国餐饮行业连锁率较低，但随着人工、原料、租金等成本 端的上升，打造餐饮连锁化实现降本增效愈发有必要。疫情之后餐饮连锁化进程加速，终端餐饮竞争激烈，推动复调需求端 持续扩容。

5.4 板块或迎来业绩拐点，企业表现逐季改善

需求逐步恢复，板块或迎来业绩拐点。申万调味发酵品板块 23Q1-Q3 实现营收 381.64 亿元，同比增长 4.95%；归母净利 润实现 59.91 亿元，同比下降 21.82%，主要是受到板块成分股变动影响，但单三季度归母净利润同比变动已转正，板块活 力正在复苏。23 年零添加品类千禾味业表现优秀，西式复调宝立食品表现亦不俗，23Q3 营收同比增长 48.45%/11.80%； 归母净利润同比增长 90.43%/23.68%。海天味业/中炬高新等基础调味品企业则持续承压，23Q3 营收同比变动 2.20%/-0.38%； 归母净利润同比变动-3.24%/61.35%。

成本费用结构持续优化，盈利能力有所改善。受益于原材料、包材价格下行，调味品板块企业毛利率正在改善。23Q3 海天 味业/中炬高新/千禾味业/宝立食品毛利率为 34.54%/33.86%/36.87%/32.34%，其中海天味业与宝立食品毛利率环比表现下 滑均是受到销售结构影响，分别是由于高毛利酱油品类与轻烹业务占比有所下降。在外部环境仍欠佳的大背景下，各公司费 用均有所缩紧，降低广告费用投放并精准营销方向，同时聚焦费效比更高的渠道。23Q3 海天味业/中炬高新/千禾味业/宝立 食品净利率分别为 21.73%/14.04%/16.30%/12.03%，多数企业净利率持续修复，海天味业则主要受到 B 端恢复缓慢影响， 净利率仍在持续承压。

六、 啤酒：成本红利贡献利润弹性，长期高端化逻辑不变

6.1 产销承压，行业迈入存量竞争时代

随着消费场景恢复，啤酒旺季产量回升。 从 2023 年 单 月 产 量来 看 ， 3/4/5/6/7/8 月 产 量 分别 同 比 提 升 20.4%/21.1%/7.0%/1.6%/6.7%/6.1%，9/10 月产量则分别同比下滑 4.1%/15.4%。随着外部环境好转，现饮场景逐渐复苏， 叠加今年各地高温天气频发，啤酒旺季景气度维持高位，但月度差异较为明显。销量方面持续承压，呈下滑趋势。2018 年销量小幅企稳回升后继续下行，2020 年疫情影响下同比下滑 6.03%，2021 年销 量同比回升 3.91%至 4436 万千升。根据 Euromonitor 预测，预计 2024 年我国啤酒销量预计下降至 4216 万千升，同比下 滑 1.56%。

啤酒市场规模增速放缓，提价弥补销量下降。2020 年受疫情影响市场规模下滑至 1469 亿元，2021 年销量虽不及疫情前、 但市场规模实现 1585 亿元，恢复至疫情前水平，行业性提价一定程度上弥补了销量的持续性下滑。2022 年啤酒市场规模小 幅增长至 1645 亿元，增速放缓至 3.79%。 五强确立，竞争格局稳定。现阶段我国啤酒行业为寡头垄断式竞争，已形成稳定的“五王争霸”的竞争格局。龙头企业们纷 纷从生产效率、管理能力、盈利能力等方面发力，以占据优势地位。按销量计，2021 年我国啤酒行业 CR5 为 92.5%，其中 华润啤酒份额最高，占比 31.0%，青岛啤酒为 22.3%，百威亚太为 21.6%，燕京啤酒为 10.2%，重庆啤酒为 7.4%，其他小 企业共占 7.5%，主要是以珠江、金星、兰州黄河等为代表的本土啤酒厂，和三得利、蓝带、喜力为代表的国际啤酒巨头。

6.2 成本压力较 22 年缓解，释放利润弹性

啤酒生产成本中包材占比较大，通过提价传导。从成本构成看，啤酒成本结构中占比最大的为包材成本，占 52.2%；其次为 制造费用 18.4%；再者为原料麦芽，占 11.7%，原材料及包材价格有较大影响，且常通过提价传导。

大麦价格开始下行，包材价格较 22年缓解。23 年以来啤酒成本端总体价格较 22 年有所下降，2022 年 12 月大麦进口单价 到达阶段性高点 410.42 美元/吨，23 年 1 月出现拐点，下滑至 409.73 美元/吨，2023 年 8 月商务部终止对澳大利亚进口大 麦征收反倾销税和反补贴税，政策松绑进一步推动啤酒产业的成本下行，大麦价格在 10 月下滑至 291.90 美元/吨。啤酒包 材方面（浮法玻璃、瓦楞纸、铝锭等）价格较 22 年缓解较多，价格高点集中在 21 年 Q4，后续随着上游供需缺口缩小，包 材价格均进入下行期，2023 年 10 月浮法玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别为2134.67/2998.68/19215.37 元/吨。

6.3 企业吨价持续提升，啤酒行业高端化逻辑不变

我国啤酒高端化不断推进，带动整体盈利水平提升。产品端，青岛啤酒的限量产品“一世传奇”等，以高端概念拔高品牌调 性，极力打造高端啤酒市场。根据Euromonitor，2017年至2022年，我国啤酒市场高端产品销量占比由9.66%提升至12.61%， 增长 2.95pct；啤酒走向高端化有效地提升了啤酒企业的毛利率，改善整体盈利水平。

头部企业纷纷搭建高端核心矩阵，抢占高地。头部酒企相继优化产品结构以推进高端化，不断推出有特色的新产品并注重发 展中高档大单品。高端核心产品可对外焕新产品形象，对内促进团队思维转变、资源聚焦、盈利提升。重庆啤酒组成“6+6” 品牌矩阵并淘汰“山城”品牌；青岛啤酒坚定实行“1+1”品牌策略，并推出百年之旅、一世传奇、琥珀拉格等高端产品拉 升啤酒单品天花板；燕京啤酒采取“1+3”品牌发展战略，以“燕京啤酒”为主品牌，同时培育漓泉、惠泉、雪鹿三个地方 性优势品牌。

销量有所回升，旺季表现景气。受上年低基数的影响，2023 年前三季度销量较去年有所回升，且在二、三季度的旺季表现 相对景气。2023Q3 青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒销量分别为 227.10/114.09/92.49/46.15 万吨，同比变动 -11.25%/4.25%/5.33%/1.43%,青岛啤酒 Q3 销量同比有所下滑，主要是受到去年高基数的影响。整体来看，啤酒行业高速增 长红利已逐步褪去，未来各企业仍需进一步优化产品和渠道以取得良好的发展。

产品结构升级，吨价持续提升。2023 年以来，吨价呈现持续提升势态，Q3 青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨价分别 同比提升 7.52%/4.11%/1.12%/4.45%。中酒协啤酒分会报告显示，2022 年，我国中高端啤酒产销量约为 1500 万-1800 万 千升，占行业总销量的 35%-40%，其中高端及超高端产品约占 15%-20%。中高端市场份额比 2021 年提高 10%以上增幅， 未来仍有较大提价空间。同时，啤酒行业高端化趋势不改，产品结构升级红利仍在持续，叠加前期提价逐步兑现，行业吨价 在未来有望持续提升。

6.4 啤酒企业收入回升，盈利能力有所回升

消费需求回暖，板块表现亮眼。申万啤酒板块 23Q1-Q3 实现营收 620.09 亿元，同比增长 7.45%；归母净利润实现 78.73 亿元，同比增长 17.88%，板块表现亮眼。2023Q1-Q2 板块业绩明显提速，Q3进入淡季板块业绩有所回落但仍表现良好， 青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒营收同比变动-4.58%/8.53%/6.51%/5.94%，其中青岛啤酒营收下滑主要是受到高基 数压力影响；归母净利润同比增加 4.75%/37.37%/5.36%/8.03%，其中燕京啤酒净利润涨幅较高主要是受益 U8 等中高档产 品增长下实现扭亏为盈。

成本压力逐季改善，盈利能力有所回升。受大麦进口政策放开与包材价格下行利好影响，啤酒板块企业毛利率表现优秀。23Q3 青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒毛利率为 40.93%/47.96%/50.53%/45.74%，均保持在较高水平。同时各企业都在进 行费用率控制，同时餐饮渠道啤酒消费也持续复苏，使得多数企业盈利能力表现优秀，23Q3 青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/ 珠江啤酒净利率为 16.17%/11.42%/21.36%/15.90%。

七、 投资建议：建议关注需求修复+竞争格局优化两条主线

展望明年，我们认为政策刺激下企业利润将有所增长，居民收入持续提升，带动消费信心恢复；经过三年持续调整，行业 内中小企业加速出清，竞争格局有所优化，建议关注需求修复+竞争格局优化两条主线，维持食品饮料“强于大市”评级。 1）白酒：渐进式回暖，延续分化趋势。目前居民消费能力与信心仍处弱复苏通道，场景方面，预计宴席正常化、商务回暖。 展望 2024 年，我们认为消费者将更加注重“性价比”，分化的趋势或延续，高端白酒有望保持稳定增速，而地产酒有望持 续升级至 300 元+价格带，维持增长势头。此外，在经历过多轮周期调整后，白酒供给持续出清，马太效应明显，头部酒厂 将更加注重品牌建设，前置费用投放，精细化管理价盘。推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、金徽酒。

2）预制食品：长期受益于餐饮连锁化，看好 B 端龙头企业。预制食品能够有效提高出餐效率，改善成本结构，长期受益于 下游餐饮企业的连锁化率的提升。同时下游餐饮行业景气度正在逐渐改善，大B 复苏斜率先于小 B。此时具有规模优势的龙 头企业有望快速抢占市场份额，通过产品结构优化和精细化费用管理改善盈利能力。推荐安井食品、千味央厨；建议关注三 全食品、巴比食品。

3）乳制品：看好全国性乳企的估值修复，及区域乳企的弹性释放。随着原奶价格持续回落，成本压力将持续释放；随着行 业竞争趋缓，企业费用投放有望继续趋于理性，支撑行业盈利能力持续提升。我们看好全国性乳企的估值修复，及区域乳企 的盈利能力提升。推荐伊利股份，建议关注新乳业。

4）调味品：经营底部确立，内部管理改善。今年以来虽餐饮持续复苏，但进程相对缓慢，加上渠道库存偏高，导致调味品 行业复苏较慢，我们判断当前板块处于经营底部和估值低位。随着后续需求改善和成本下行、零添加产品和复合调味料产品 带来的结构改善，以及头部公司的内部管理改善，板块利润弹性有望释放，迎来戴维斯双击。推荐海天味业、宝立食品，建 议关注千禾味业。

5）啤酒：成本红利贡献利润弹性，长期高端化逻辑不变。澳麦“双反”取消，包材价格持续缓解，随着成本红利传导，2024 年行业盈利能力有望持续改善。当前随着产品结构升级，啤酒企业吨价持续提升，中长期啤酒高端化趋势仍将延续，看好板 块性机会，推荐燕京啤酒、重庆啤酒，建议关注青岛啤酒。

 

编辑：520中国