1、 板块复盘：弱势复苏、震荡磨底，公募持仓仍处低位

1.1、 股价表现：社服、美护板块回调显著，整体跑输综指

社会服务：预期驱动转向基本面驱动，社服板块股价回调明显。年初至今，A 股社服板块累计下跌 21.27%，跑输大盘 13.45pct。除经济弱复苏持续演绎，消费力 渐进复苏等β因素外，社服板块整体回调的核心原因在于：（1）估值面：年初出行 链政策放开，部分个股修复预期强，估值普遍高于历史中枢。（2）基本面：上半年 预期较低、业绩支撑强的小市值标的表现突出，但部分重仓白马股经营承压，业绩 兑现明显不及预期，估值回调拖累板块表现；叠加下半年出行链补偿性需求释放后， 市场担忧后续内生动能不足因素。（2）资金面：市场对出行链预期博弈较为充分， 年内资金偏好风格整体向 TMT 类主题切换。 美容护理：年初至今，A 股美护板块累计下跌 27.3%，跑输大盘 19.47pct。整体需求 走弱下分化加剧，产业链中国货龙头品牌商彰显更强韧性。

1.2、 经营表现：社服业绩高弹性兑现，美护行业复苏持续

社会服务：2023Q1-Q3 社服子板块较正常年份业绩恢复程度教育（121%）>餐 饮（75%）>自然景区（47%）>酒店（-5%）>免税（-38%）>人工景区（-40%），围 绕场景复苏的景区、头部酒店、会展服务等业绩弹性和确定性相对较优，教育基本 面改善则系头部积极转型和政策变动相关，其中业绩验证预期强的个股相对抗跌； 免税受制于消费降级，业绩修复兑现逊于预期。 美容护理： 2023Q1-Q3 美护子板块同比业绩表现化妆品（75%）>医疗美容（47%）> 个护（-5%）。

1.3、 持仓分析：2023 年社服、美护板块配置比例大幅下调

我们选取 Wind 开放式基金分类下的普通股票型基金和偏股混合型基金，作为主 动偏股型公募基金样本，对社服、美护行业（仅覆盖A股）进行持仓分析：截止2023Q3， （1）社会服务：公募基金重仓市值为 158 亿元（调整加回中国中免）/环比下滑 6%， 占基金重仓市值比例 1.2%/环比持平，超配比例为 0.19%/环比+0.07pct，当前仍处于 2020 年以来历史低位。（2）美容护理：美护板块公募基金重仓市值为 52 亿元/环比 下滑 36%，占基金重仓市值比例 1.2%/环比持平，超配比例为 0.48%/环比-0.15pct。

1.4、 个股持仓：权重股全面承压，小市值个股获增持

社会服务：年初至今，主动偏股型基金社服行业重仓市值前十核心标的中国中 免、锦江酒店持仓占比 32.47%/9.98%，较 2022 年初-11.88/-3.51pct。景区龙头宋城演 艺年内经营改善、且未来扩张性犹存，三季度获基金增持。

美容护理：年初至今，主动偏股型基金美护行业重仓市值前十核心标的爱美客、 珀莱雅、贝泰妮持仓占比 24.85%/10.51%/3.51%，分别较年初-53.43/-15.96/-22.71pct。

2、 文旅产业：新群体、新科技加持，关注新周期结构性机会

2.1、 渐进复苏预期兑现，内生增长逻辑回归

2023 年假期旅游基本恢复至疫前，淡季出行需求仍显平淡。2023Q3 国内旅游人 次恢复至 2019 年同期 85%，环比弱于 Q2（90%）；旅游收入恢复至 2019 年同期 88%， 环比 Q2（77%）显著提升；旅游客单价恢复至 2019 年同期 104%。价优于量特征形 成核心原因在于：（1）促消费政策效应、补偿性出游动机经历上半年集中释放，对 于量的支撑作用边际递减。（2）旅游收入增长来自供给侧主动提价，若剔除旅游 CPI 影响，真实旅游产品消费恢复仍较弱，反映宏观周期约束下，服务类消费决策中性 价比优先级提前，以及计划性理性消费增强。复苏行情逐渐褪去。

文旅融合仍为旅游供给成长破局之道。消费主力人群代际结构变迁，驱动旅游 资源方持续创新突破传统观光游模式，更多融入传统文化内容表达，与游客形成更 多互动，沉浸式文化体验成为塑造旅游 IP 的新玩法。2023 年 Citywalk、盛唐密盒、 跨城展演等以感受文化内容为核心的体验经济获热捧，一方面在线下借助数字科技 手段打造更具体验感、新鲜度的“旅游+”消费场景，提升游客粘性和二次消费水平； 另一方面借助抖音、小红书等内容平台 KOL、UGC 的内容再造扩大线上传播声量， 有助线下客流转化同时催生直播电商、数字 IP 藏品等新变现模式。长期视角下，过 去旅游市场普遍繁荣的时代或已终结，自身运营能力差异将进一步分化头部、腰部、 尾部文旅资源方的经营表现，如何盘活存量资源、创新增量项目仍是左右长期成长 的关键变量。

新阶段关注结构性内生增长动力：一是人口代际跃迁红利，有钱有闲的新银发 旅游人群处于市场增量周期，满足新兴消费群体需求的优质供给仍将持续培育，建 议关注旅游服务供给重建过程中，对标新兴人群需求，商业模式优、服务能力强、 可持续造血的跨界赛道玩家。二是文旅产业由资源变现转向综合 IP 运营，未来的 IP 运营将横跨虚拟世界和真实世界，元宇宙、AIGC 等数字技术不断获政策加码赋能实 体，虚实融合有望再下一城，传统文旅产业上游资源方借助科技手段，可实现从内 容生产、营销场景、品牌推广到多维变现的全面提质增效，后续我们看好数字化技 术加持下，文旅 IP 融合持续带来商业新增量。

2.2、 老年旅游：银发经济重要一环，新银发人群注入活力

逻辑起点：银发人口随代际迁移呈现显著需求分层。对于 50-65 岁退休或临退 休的健康老年群体，情感和自我实现仍是其核心消费诉求，更偏好旅游、教育等精 神文化类消费；随年龄增长身体机能下滑，生理、健康需求开始逐步占据主导，由 此带来银发经济供给侧的细分与迭代。站在当前时点，我们认为当前旅游市场在客 群代际、产品需求、获客渠道、变现模式上均已产生积极边际变化，四大红利有望 带来较大的进入空间。

（1）基数红利：庞大潜在群体基数支撑行业扩容。根据文化和旅游部，2021 年 45-64 岁/65 岁以上国内旅游客源占比 27.8%/9%，较 2019 年提升 3.6/4.2pct，存量 市场规模有望超过万亿。当前国内第二代婴儿潮（1962-1975 年，年均出生人口超 2500 万）人群（对应 48 岁至 61 岁）已逐渐步入养老阶段，其中 2023 年国内将迎来近年 最大退休潮，预计将有 1488 万男性（60 岁）和 1385 万女性（55 岁）进入离退休阶 段，大规模的适龄退休人群旅游需求将快速释放。

（2）需求红利：新老年群体有钱有闲有经历，旅游需求迫切升级。区别于传统老年 群体，新老年人群包含 1980 年代后政府机关增员产生的大量公务员群体，且享受改革开 放红利，因此掌握较多社会财富，同时国家积极应对老龄化的政策倾斜下，城乡基本养 老保险覆盖率和人均养老退休金近年保持稳步提升态势。基于相对稳定的收入和较强的 资金支配自主性带来较高的边际消费倾向，叠加当前新老年群体普遍具备一定旅行经历， 需求进一步向高品质、高单价体验游过渡，市场中低价购物游产品将有望逐步出清。

渠道红利：线上流量拓宽降低老年旅企获客成本。2022 年抖音、快手等种草平台在 老年群体渗透率已达到 81%，得益于老年人消费场景向线上迁移，相对传统线下 B 端渠 道，内容平台大幅降低用户触达难度，通过创意爆款内容可较快积累老年用户基础。

格局红利：行业经历出清，头部有待孵化。国内银发经济热门赛道仍集中在与与养 老相关的泛科技企业，如外置骨骼、医疗器械、辅助 AI 机器人，提供高品质银发旅游产 品的优质供给不足，当前赛道产品、服务、营销仍在快速升级阶段。对比日本老年旅游 龙头服务商 Club Tourism（常态 100 亿+年营收，用户覆盖日本三分之一老年人群）通 过资源、产品、渠道运作模式形成的核心壁垒，我们认为国内老年旅游供给侧长期难以 孵化规模较大的头部玩家的核心痛点在于： （1）老年群体信任式消费逻辑的特殊性：引发群体消费普遍存在转化慢问题→因此 需通过面对面沟通、实时互动、名人背书建立稳固品牌信任→但构建信任后则表现出较 高的用户粘性，易形成持续复购和高溢价。 （2）老年旅游更侧重从种草、预订到售后的完整服务周期，上游轻资产合作模式下， 市场上较多的中间服务商较难保障从售前、售中到售后持续优质的长尾服务，因此为产 品力突出、打通上下游链条、可提供全流程服务的新进入资源优势方提供较大进入空间。

2.3、 巨星传奇：发力明星 IP 运营的文娱新星，元宇宙打开成长第二空间

巨星传奇是一家基于明星 IP 赋能的创新型新零售运营商。明星 IP 为公司产品价值 的核心来源，公司通过深度绑定周杰伦（经纪公司持股关系）、刘畊宏（合资公司协议） 两大现象级自有明星 IP 构筑长期护城河，形成借助明星巨大流量和背书效应，赋能新 零售产品开发和销售的独特商业模式。凭借早期积累的明星相关媒体内容创作、活动策 展和直播形象管理能力，公司不断探索拓宽 IP 运营变现途径，2023H1 IP 运营收入占比 达 41%/yoy+9pct。

明星 IP 运作能力已获验证，明星 IP 矩阵持续多元扩张。2018 年推出周杰伦二次元 形象“周同学”，带来短期多维曝光同时，有效延长 IP 生命周期；2020 年推出文旅节目 《周游记 1》，登上同时段真人秀节目收视第一；2021 年引入健身达人刘畊宏，并凭借公 司的 IP 打造能力将刘畊宏打造为现象级 KOL，抖音平台粉丝数超 6000 万；截至 2023 年 9 月，公司已与陈法蓉开启合作， 并和孙耀威订立谅解备忘录，计划进一步扩大明 星 IP 组合。 AI 引入元宇宙场景，IP 变现空间大。2023 年巨星携手咪咕、新西兰维塔工作室推 出核心 IP 元宇宙数字分身，一方面通过数字人技术，赋予明星形象多元呈现形式，与数 字人互动打造独特记忆点；另一方面，进一步扩大明星 IP 的商业闭环，将明星的代言功 能延伸到更多领域，进行电商推广、品牌代言等活动。近期公司公开发布元宇宙分身数 智人形象“周同学”首支元宇宙先导片《次元拓》，于周杰伦上海站 2023“嘉年华”世 界巡回演唱会现场正式全球首发。

3、 美丽赛道：供需两侧优化，品质升级国货崛起

3.1、 医美：供给创新驱动需求升级和人群渗透，三大增量市场空间广阔

医美行业需求短期承压，长期市场空间广阔。短期看，消费者情绪偏保守，消 费力仍处于持续恢复中。2023H1 医美行业增长主要靠老客复购，渗透率提升速 度或有所放缓。但长期看，我国医美消费者渗透率对比海外还有较大提升空间， 一线城市以下地区医美还有较大发展空间。人群渗透率提升依旧是医美增长的主要驱动力。并且消费者年龄增长，对功效性更强、更细分适应症的产品需求 更大，年轻消费群体消费能力持续提升+各年龄层接受度提高的背景下，国内医 疗美容需求有望持续释放。

3.1.1、 玻尿酸：赛道竞争激烈，合规化、技术升级与拓展适应症为发展趋势

众多企业入局，头部厂商积极扩产驱动透明质酸市场规模扩容。据弗若斯特沙 利文数据，2021 年全球透明质酸原料销量为 720 吨/年，预计 2021-2026 年 CAGR 将达 12.29%，随下游需求扩张。2023 年 1 月，乐普医疗旗下玻尿酸“水光针”正式 启动注册临床，华熙生物 300 吨/年扩产项目已于 2022 年 4 月投产，投产后公司 产能达到每年 770 吨，焦点生物预计将新增医药级透明质酸产线，投产后产能将达 到 260 吨。 合规化：政策引导透明质酸终端市场规范发展，2021 年 1 月起透明质酸允许被 应用至普通食品领域中。

技术升级：（1）分子量范围扩大，应用更多领域：2023 年 8 月，以色列公司 Enzymit 宣布实现透明质酸酶法生物生产，分子量范围从高到低，适合各种应用，公司宣称 其无细胞制造工艺将大大改善传统上与透明质酸生产相关的复杂性、时间与成本；（2） 发展聚合度更高的交联透明质酸：2022 年 12 月，昊海生科第四代有机交联玻尿酸产 品已完成国内临床试验，进入注册申报阶段。

拓展适应症：（1）面部适应症由鼻唇沟拓展至脸颊/唇部口周/下巴/下颌线/眼周/全面部等，如乔雅登、瑞蓝玻尿酸；（2）其他部位：耳周/头部/手部/胸部/臀部等非 面部美学需求增加。2023 年 2 月 3 日，昊海生科旗下“姣兰”玻尿酸作为国产首个 “唇部填充”的玻尿酸注射针剂获批上市。

3.1.2、 胶原蛋白：技术壁垒高，众多企业加码布局

相较于玻尿酸，胶原蛋白植入剂仍处于起步阶段。技术壁垒较高，提高产率， 降低过敏性风险是动物源提取法难点，寻找合适的交联方法提高产品支撑效果，延 长效果持续时间是重组法难点。 行业格局较好，预计 2024 年开始 III 类械产品获批节奏加快。（1）获批产品较 少：当前，NMPA 获批 III 类械的胶原蛋白医美产品有 7 款，其中台湾双美占据主要 市场。2023 年 8 月 28 日，锦波生物注射用重组 III 型胶原蛋白溶液获批上市，是锦 波生物继 2021 年取得第一张重组人源化胶原三类医疗器械注册证后的又一次获批。 （2）众多企业纷纷加码布局：预计 2024 年后巨子生物也将推出胶原蛋白医美产品， 主要布局抗衰 + 补水保湿 + 改善面部细纹赛道。

3.1.3、 减重减脂：潜力赛道，GLP-1 前景广阔

减重减脂：据弗若斯特沙利文，体重管理市场规模由 2017 年 2 亿元上升至 2021 年 21 亿元，CAGR 为 71.4%，预计 2026 年达到 111 亿元，CAGR 预计 39%，2030 年达到 259 亿元，CAGR 为 23.6%。华东医药：2023 年 7 月利拉鲁肽减肥注射液上 市许可获批。海外仅有诺和诺德旗下利拉鲁肽与司美格鲁肽两款药物获批，复锐医 疗科技：5G 天使光减脂塑形仪器国内销售良好。 爱美客与华东医药在 GLP-1 受体激动剂领域均有布局。

（1）爱美客：考虑到 司美格鲁肽减重效果与给药方式更优，2022 年爱美客在利拉鲁肽基础上通过与北京 质肽生物合作布局司美格鲁肽注射液。截至 2022 年底，利拉鲁肽注射液已完成 I 期 临床试验，司美格鲁肽处于临床前在研阶段、预期于 2023-2024 年提交临床试验申 请。（2）华东医药：公司旗下利拉鲁肽注射液已成为国内首个获批减重适应症的 GLP-1 受体激动剂；目前在研的 GLP-1 产品还包括司美格鲁肽注射液、口服小分 子 GLP-1 受体激动剂 HDM1002 片和 TTP273、双靶点激动剂 HDM1005 及 SCO-094、长效三靶点激动剂 DR10624 等多款产品；围绕 GLP-1 靶点公司已构筑 包括口服、注射剂在内长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位和差 异化产品管线。

3.2、 美妆：行业走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段，内部格局重塑

渠道红利减少，线下场景复苏 • 大盘数据跟踪：2023 年 1-8 月线上三平台护肤/彩妆销售额 yoy+26%/+14%， 同时 618 虹吸效应明显，大促后护肤类销售额增速转负，在去年同期低基数且疫后 复苏背景下，增速已明显趋缓，线上流量红利式微。其中，淘系平台护肤/彩妆销售 额 yoy-11%/-12%，抖音平台 yoy+28%/+11%，抖音平台渠道红利释放。 • 618数据跟踪：据星图数据，美妆品类天猫+京东合计GMV为406亿元/yoy-1%， 而抖音平台高速增长，2023 年 618 期间妆总 GMV 突破了 150 亿元/yoy+69.12%。 • 线下：消费场景放开，美妆集合店成为重要增量，2023 年 1 月调色师单店 GMV 同比增长超 40%，3 月同比增长 50%，一季度整体 GMV 合计同比增长 30%。

日本核污水事件对日系化妆品影响或仍持续，国妆功效护肤品牌有望承接部分 份额。今年双 11 各榜单已难觅日系化妆品踪影，天猫双 11 预售首日 GMV 排名前十 的日系美妆品牌 GMV 同比均出现大幅下滑，我们判断核污水事件对日系品牌影响仍 将持续。据前瞻产业研究院数据，预计 2022 年中国功效型护肤品市场规模达 411 亿 元/yoy+33.4%，预计 2025 年功效型护肤品市场规模将超过 1000 亿元。药妆为主要 进口日系品类，主要包括花王集团/菲婷丝/乐敦制药/高丝集团/狮王/芳珂/DHC 等。

据 Euromonitor 数据，2022 年功效型护肤市场中，日系品牌芙丽芳丝、珂润、 城野医生分别占据 4.6%、3.4%、3.5%市场份额，合计市占率达 12.7%，约 52 亿市场 规模。国妆品牌如薇诺娜、敷尔佳、夸迪等在研发科技、成分配方差异化加持下， 品牌力渐显，已占据皮肤级护肤品市场较大市场份额。日系品牌受此次核污水排放 影响或遭受信任危机影响份额，将为头部国货品牌份额增长特别是功效护肤品类提 供充足替代空间。

国货崛起，国际品牌格局生变。根据 2023 年天猫美妆行业双 11 首日预售榜单， 相比 2022 年双 11 首日仅珀莱雅、薇诺娜、夸迪、自然堂、相宜本草五大品牌跻身 top20，今年，有 10 个牌都进入前 20，珀莱雅斩获双 11 行业 Top1。抖音双 11 启动 的前五日榜单中，共有四日的榜单首位由国产品牌占领。其中，新锐美容美体品牌 极萌表现亮眼，连续两天位居榜首。韩束、珀莱雅连续 5 日均 TOP10，并多次进入 前五，彩棠三次进入 TOP10。部分小众品牌如奥伦纳素，达尔肤抓住抖音渠道红利， 销售表现也亮眼。欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等美妆剧透抖音平台销售相对式微。

我们认为，行业由渠道之争走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段。随着流量 红利逐渐式微，抖音渠道竞争也日趋激烈，呈现出向头部集中的趋势，新锐品牌依 靠大水漫灌式投放营销费用驱动增长的模式已难以为继，而通过精准品牌定位、扎 实产品打磨、精耕细作渠道等帮助消费者建立心智，形成强势品牌力为下一阶段争 锋关键。预计部分玩家或退出赛道，新入场玩家将减少，行业格局将呈现集中化趋 势，具备优质产品力/性价比的品牌有望脱颖而出。

近两年高端品类表现优于大盘，在线上渠道占比提升。根据久谦中台数据， 2023Q1/2023Q2/2023Q3 线 上 天 猫 + 京 东 + 抖 音 大 盘 GMV 增 速 分 别 为 -2.1%/+3.3%/-51.5%，而高端品类增速分别为+14.1%/+34.6%/+13.9%，高端占比由 2021Q3 的 4.4%上升至 2023Q3 的 28.6%。 从内部竞争格局来看，传统高端品牌市占率呈下降趋势，部分小众高端品牌增 速明显。CR4（SK-II、兰蔻、雅诗兰黛、海蓝之谜）由 2021Q3 的 70.5%下降至 56.3%， 2023 年以来三个季度 CR10 整体呈现上升趋势，说明市占率前 10、前 15 的品牌竞争 日趋激烈，5-10 名正加速抢夺头部品牌市场份额，其中近期表现亮眼的赫莲娜、伊 菲丹、奥伦纳素、Eve Lom4 个品牌市占率由 2021Q3 的 4.7%上升至 2023Q3 的 15%， 小众高端品牌凭借不逊于传统高端品牌的产品力，以及营销渠道发力下知名度的不 断提升，对传统高端品牌形成一定替代。

4、 传统行业的智能变革：美丽、教育、餐饮、酒店

4.1、 AI+美丽：AI 驱动科技美学交汇，重塑赛道商业新篇章

AIGC 技术驱动，影像编辑与美化市场或突破瓶颈。AIGC 技术应用逐渐成熟， 一方面将推动影像处理类 APP 重塑产品形态，丰富产品功能；另一方面提升其工具 产品效率，提高用户付费空间，促进人均消费和用户数双增。据艾媒咨询，预计 2023 年中国 AIGC 核心市场规模为 79.3 亿元，2028 年将达 2767.4 亿元，CAGR 达到 103.5%。 目前，海外如 Adobe，国内如美图、万兴科技等头部影像编辑与美化软件服务 商在持续精细运营传统产品的基础上，均积极布局文生图/图生图、数字人和 AI 视 频剪辑美化等 AI 新产品，在娱乐端场景下，提升用户消费娱乐体验；生产力场景下， 优化专业用户生产效率，有望引领行业迎新一轮规模增长。

美图：付费模式全面转向订阅制，AI 技术驱动下提高留存、增加付费转化。渗 透率驱动 VIP 会员订阅业务保持强劲增长。公司过去在营产品美图秀秀、美颜相机 等均为面对 C 端消费级用户的移动应用。2019 年起，公司在这些产品上探索以会 员订阅制为主的商业变现模式，并很快确立为公司业务重点。用户以月度/年度为单 位订阅美图会员，即可享受高级修图和专属素材等多种高级功能。战略方向的确定、 产品功能的优化带来付费率的持续提升，订阅会员数由 2019 年 200 万跃增至 2023 年 6 月的 719 万，驱动近年订阅业务收入高速增长。2022 年订阅业务收入 7.82 亿元，占比由 2019 年 6.3%（营收 0.86 亿元）提升到 37.5%。

2021 年，美图秀秀推出“美图配方”功能，用户能够直接使用 AI 技术生成的 配方进行图片美化，并在社交平台分享，其他用户可将该配方应用到自有图片进行 自动美化。这一功能既贴合美图秀秀的工具定位，同时产生大量社交互动，使得日 活用户达到历史峰值超过 3100 万人，较 2020 年峰值高出 13%。 2022 Q4，美图秀秀上线众多 AIGC 新功能，如 AI 修图、AI 动漫等等。以 AI 动漫为例，用户导入现实拍摄的图片或视频，通过 AIGC 功能导出以二次元风格展 现的视频作品。AIGC 功能上线带来用户规模的迅猛增长，美图秀秀单产品 MAU 由 2021 年 1.14 亿增长到 2022 年 1.29 亿/yoy+13.2%。

美图：进军生产力场景，AI 赋能提高工具使用效率。2023 年 6 月公司发布七 款 AI 新产品，推动业务场景由传统生活娱乐端向生产力端拓展。2023 年 6 月 19 日，美图公司举办以“AI 时代的影像生产力工具”为主题的第二届影像节，现场发 布 7 款新品。包括 AI 视觉创作工具 WHEE、AI 口播视频工具开拍、桌面端 AI 视 频编辑工具 WinkStudio、主打 AI 商业设计的美图设计室 2.0、AI 数字人生成工具 DreamAvatar、美图 AI 助手 RoboNeo、美图视觉大模型 MiracleVision。七款产品 均以 AI 技术为内核，主要面对商业设计等生产力场景。生产力场景下产品则成为 用户的生产力工具，用户为开展业务获取利润而付出成本，付费意愿远高前者。

4.2、 AI+教育：高频互动+付费意愿，教育是 AI 落地的核心场景之一

K12 辅导班受政策限制后，教育硬件是提升学生成绩的新方式。2021 年“双减” 政策后，大批教育机构关停或转型，焦点转向素质教育、职业教育，以及教育智能 硬件。同时，疫情期间线下授课受阻，驱动部分教育智能硬件广泛应用，如教育平 板等。 作为 AI 的应用场景之一，教育具备强交互和强付费的特点，利于因材施教。人 工智能落地遵循“交互-催化-融合”的定律，学科类 K12 教育中，存在大量重复和 积累的习题资料及教学经验，且家长端、教师端、学校端都有较强的付费意愿，AI 的应用有助于形成个性化的学习引导，实现因材施教。

对比海外，人工智能驱动学习产品革新，海外多家教育企业积极布局 AI+应用。 Duolingo（多邻国）作为全球语言学习的龙头，于2023年3月推出了名为Duolingo Max 的基于 GPT-4 的工具。 在 Super Duolingo 的基础上，额外增加 “角色扮演”和“解释我的答案”两个 新功能，通过将生成式 AI 和现有的语言学习课程内容结合，为学习者提供更高效、 有趣、个性化的学习体验，接入 GPT 后用户量快速提升。

落实国内，AI 变革下行业空间再度打开，AI 应用及软件升级推动教育硬件革 新，学习机等产品有望迎来新一轮浪潮。对比早期的步步高、读书郎、小天才手表 等更适合小学阶段学生使用的智能产品，当前以科大讯飞为代表的“AI+硬件”产品 满足 K12 全教育阶段，甚至覆盖部分职业教育、成人教育的需求，为学生打造个性 化、精准化的专属学习路径，进一步扩大 C 端消费者购买的场景和需求。人工智能 主力下预计 2024 年中国智能学习设备市场规模将超过千亿。

趋势由硬件主导转向由强内容、强 AI 的软件主导。从趋势来看，不具备大模型 或是学习内容版权优势的传统学习机品牌如希沃、步步高、读书郎等份额逐渐下降， AI 应用、订阅内容和付费内容将是下一代学习机销售的主要驱动。

4.3、 餐饮：智能变革降本增效，为连锁企业扩张搭建地基

利润率：2023H1 上市餐饮公司净利润大幅转正，除呷哺外其他其他集团 2023H1 的归母净利率均高于 2019 年。 原材料端：海底捞/九毛九/呷哺呷哺/奈雪的茶/海伦司/百胜中国 2023H1 的原材 料成本占收入的比重分别较2019年-1.6/-0.5/+0.5/-4.8/-7.0/+0.6pct，整体呈下降趋势。 员工成本端：除奈雪、九毛九外，其他餐饮上市公司的员工成本未降至 2019 年 水平，但已较疫情期间大幅优化。

餐饮数字化迈向 4.0，供应端趋向工业化，营销端趋向社交化。 工业化降本：（1）后端：2021 年我国央厨规模达到 160 亿元，预计 2026 年将达 到 269 亿元。九毛九 2023 中报表示已在华南及华北开展建设新供应链及央厨，并在 西南部新建底料工厂及央厨。（2）前端：奈雪、霸王茶姬等引入自动制茶机，团餐、 快餐店引入自动炒菜机，减少店员数量、提高人效。 社交化引流：布局私域流量，注重会员建设。呷哺呷哺推出会员年卡及储值活 动，奈雪推出 9.9 元周周卡，通过折扣引流，留存会员、提升复购。

智能餐饮设备已迎来大面积推广时代。在国内，智能餐饮设备广泛应用于连锁 奶茶店、炒菜外卖店、团餐等场景，使用智能餐饮设备后制作时间大幅缩短，效率大幅提升，同时也有助于缩小厨房面积，减少人手，稳定出品品质。在海外，智能 餐饮设备普及速度慢于国内，Chipotle（墨式烧烤）与初创公司合作开发炸玉米片机 器人、自动去牛油果皮机器、自动沙拉碗机器，美国 Nala 机器人推出首个 AI 驱动 的多菜系厨师机器人 White Castle 启用 AI 机器人 Julia，接受客户的语音点单，节省 人工。

4.4、 酒店：持续高景气，关注智能化带来的品牌升级

受暑期休闲游高景气带动，三季度酒店 RevPAR 的恢复程度与商务活动 PMI 出现背离，因商旅住客占比通常在 50%至 60%及以上（亚朵商旅占比 80%），通常酒 店 RevPAR 与商务活动 PMI 呈现一致性。但 5-7 月尽管商务活动 PMI 从 54.5 下降至 51，酒店 RevPAR 恢复度仍持续向上，主要受暑假休闲度假旅游的需求集中释放带 动。 2023Q3 高景气度延续，华住、锦江、首旅 Q3 恢复程度强于 Q2 和 Q1。二季度 华住/锦江/首旅/亚朵的 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 121/109/100/115%，主要 受 ADR 上涨推动，三季度华住/锦江/首旅的 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 129/113/106%。

成熟集团价涨大于量升，关注新兴品牌的智能化升级。 酒店提价：一是结构升级，华住、锦江、首旅三家疫情期间强调中高端转型， 增加中高端的酒店占比，关闭部分低价的经济型酒店，产品价格结构得以升级，但君亭、亚朵品牌定位保持中高端，价格较 2019 年提升幅度弱于成熟集团；二是主动 提价，因积压三年的旅游需求释放偏刚性，顾客对价格不敏感，商家判断市场高景 气，主动提价以弥补前三年的亏损；三是基数原因，华住、锦江、首旅平均价格带 位于 200-300，君亭、亚朵位于 400-500，同样绝对值的增加价格带较低的涨幅更为 明显。

量升降不一：一是酒店装修年份，同等价位新开业/装修酒店会更受欢迎，亚朵、 君亭、华住于疫情期间新开业酒店的占比更高（首旅新开多为轻管理）；二是需求升 级，中高端酒店入住率表现更优，亚朵、君亭的中高端酒店占比更高。疫情期间多个酒店品牌聚焦智能化升级，包括但不限于送餐机器人、语音系统、 智能卫浴等，提升住宿体验、提升入住率。天猫精灵 AIoT 生态趋势数据显示，预计 2023 年新开酒店客房有 40%配备智能语音终端，每房晚智能交互次数达 11 次以上， 预计 2030 年智能客房占比将达到 80%。

5、 品牌出海的投资机会：潮玩 IP、电子烟

5.1、 潮玩 IP：中国潮玩文化出海，北美及东南亚市场空间广阔

中国潮玩出海不只是产品的出海，更是潮玩文化和商业模式的出海。背靠中国供应链，以泡泡玛特为首的中国潮玩品牌加速布局海外多个国家。2019 年全球潮玩 规模为 198 亿美元，预计 2024 年将达到 418 亿美元，CGAR 为 16.1%。2022 年美国 占据全球玩具 34.5%的市场份额，为全球第一大市场。东南亚近年掀起潮玩热，泡泡 玛特泰国首家店首日销售额超过 200 万元。

潮玩零售商转型 IP+泛娱乐公司，打开成长天花板。主要有三种路径实现 IP 的 多元变现，（1）IP 授权，2019 年中国 IP 授权市场规模已达到 844 亿元，近年来“联 名经济”助推下 IP 授权市场增速较快；（2）IP 改编，与 IP 联名的游戏、影视等， 2019 年该市场规模已突破 3000 亿元；（3）乐园，迪士尼、环球影城的成功已证明乐 园在与粉丝互动及放大 IP 影响力的作用，同时 IP 的引入也可帮助主题乐园大幅增加 二消收入。

5.2、 电子烟：出口高景气度，关注品牌出海机会

中国从电子烟制造大国转向电子烟出口大国。当前中国电子烟制造及品牌企业 超过 1500 家，超过 7 成企业以产品出口海外为主。电子烟供应链及周边服务企业近 10 万家。预计 2022 年全年电子烟出口总额（零售端）将达到 1867 亿元/yoy+35%。 根据海关总署电子烟出口数据显示，2023 年 1-10 月我国电子烟出口 633.6 亿元 /yoy+21%，9 月、10 月受部分地区如英国、马来西亚政策端限制吸烟影响，出口规 模略有下滑，但我国电子烟出口地区分散，全球布局完善，长期增长趋势不改。据 《2022 年电子烟产业出口蓝皮书》，2012-2021 年，国内申请专利总数 28838 项，其 中液态电子烟专利占比 93.0%，共 25954 项。电子烟专利申请集中于近三年涌现。过 去三年，每年专利申请数量在 5000 项以上；2021Q4 开始专利申请数量每月增加。 预计 2022 年专利申请总数将超过 7000 项。

电子烟出口版图：欧美体量大出口绝对值大，东南亚地区增长潜力显著。北美、 西欧市场成熟，体量大，如美国、英国电子烟市场规模大，2023 年 1-10 月中国出口 美国/英国/德国电子烟市场规模占电子烟总出口规模的 27.7%/13%/7.7%。但西欧、 北美竞争大，获客成本也相对较高，头部品牌效应明显，中小企业进入壁垒较高。 而东南亚、中东等地区市场规模增量显著，对国内出海市场需求大，且用户付费能 力较强，是适合发展线上销售的黄金市场，增量空间显著，为电子烟企业发展初期 首选进入市场。2023 年 1-10 月印尼、马来西亚、越南、菲律宾电子烟出口规模 40.61亿元/yoy+58.3%。市场路径方面，中国电子烟出海往往选择东南亚、日韩，进而向 发达市场延伸，完善全球覆盖。

依托优质供应链，电子烟品牌出海迎重要发展机会。中国具备优势供应链的产 业如日用轻工、消费电子中的重要企业名创优品、华为、小米依托国内完善成熟的 产业链体系，布局海外出海，初步实现品牌的全球化升级，我们认为电子烟海外市 场广阔，全产业链布局，具备优质供应链体系及生产牌照、全球化营销渠道布局的 电子烟企业如小崧股份有望实现生产端快速放量及品牌出海。

 

编辑：520中国