一、供给持续饱满，2023年需求弱兑现，靠多元+ 出口拉动，2024供需缺口0.3亿吨

1.1供给端：钢铁产量总体增长，供给相对充足

上游铁水产量2023年居高不下，平控政策作用甚微，我们预计2024年铁矿正常供应情况下上游供给仍会 维持较为饱满状态。截至2023年11月，铁水日均产量平均240万吨/天，yoy+5.1%。整体产量高于去年 同期水平，居高不下， 周最高产量达249万吨。矿端供给持续饱满，我们判断去年年底铁水产量下降较快 主要原因是钢企亏损过度严重导致，复盘历史来看，垄断的四大铁矿矿山产量近年来波动较小，截至 2023Q3四大矿山产量为2.8亿吨（yoy-2%），我们预计明年铁矿产量仍会维持较为饱满状态。

2023年钢材产量整体小幅增长，受制于地产产量趋势走弱，板材强于长材，预计2024年供给维持高位震 荡态势。截至2023年10月中国粗钢产量累计8.7亿吨，yoy+1.4%，今年钢材月度产量由于现实弱兑现呈 现逐步下降趋势，根据铁水产量较为稳定我们预计2024年钢铁产量或维持高位震荡态势。分品类来看， 截至11月，五大钢材中今年板材表现较为稳定，螺纹钢、线材下滑显著，其中中厚板yoy+8%，热轧、冷 轧基本持平，螺纹钢、线材分别yoy-6%/-14%。

开工率角度，长流程全国钢企高炉开工率2023年较往年更为平稳，处于历史高位。全国钢企高炉开工率在 今年维持平稳状态，在76%-81%区间震荡，历史5年对比来看，开工率处于高位，仅次于2020年，预计 2024年保持平稳态势不变。 ➢ 短流程来看，全国钢企电炉开工率受制于盈利不佳整体处于历史低位，我们长期看好受益于环保要求的短 流程电炉环节。全国钢企电炉开工率变化趋势基本同历年一致，绝对值角度今年电炉开工率水平处于历史 低位，我们判断主要由于短流程盈利不佳导致。

1.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到 弥补作用

2023年钢材表需小幅增长，板材强于长材，预计2024年总需求受制于地产弱势运行。截至2023年10月 ，中国钢材总表观消费量8.9亿吨，yoy+2%，月度表观消费量整体好于2022年。分品类来看，截至11月 ，五大钢材中今年板材表现较好，螺纹钢、线材下滑显著，其中螺纹钢、线材分别yoy-6%/-14%，热轧 基本持平，冷轧、中厚板分别yoy+1%/+8%。

2023年1-10月下游需求整体表现承压，主要受地产、基建拖累，汽车、船舶、出口拉动一定钢材需求，预 计2024年核心仍看地产： ➢ 1）用钢需求较大的地产行业承压运行。1-10月房地产新开工面积累计yoy-23%，延续弱势态势。 ➢ 2）基建略有补充，增速放缓。1-10月基建投资yoy+8%，较2022年yoy+12%略有下滑。 ➢ 3）工业增加值整体基本持平，其中汽车、造船拉动一定钢铁需求。1-10月工业增加值yoy+4%，较年初基 本持平。 ➢ 4）钢材出口表现较好，但占整体产量较少，贡献增量有限。今年1-10月钢材出口7547万吨（yoy+35%） ，贡献增量1902万吨，仅占总粗钢产量2%。

用钢需求较大的地产行业承压运行。 1-10月房地产开发投资累计yoy-9%，新开工面积累计yoy-23%，竣 工面积累计yoy+19%。 ➢ 房地产消费需求及信心尚不足，螺纹钢消费恢复有待时日。地产在前半年呈弱势下滑态势，8月底发布一线 城市取消认房认贷等政策，但消费者信心动力不足，政策传导不畅。受地产情况影响，截至11月，螺纹钢 表观消费1.3亿吨，yoy-6%，位于近5年来最低位，预计2024年财政刺激下地产或维持平稳水平，螺纹钢 需求震荡。

基建投资增速企稳，但今年增速持续边际下滑导致线材消费量表现不佳。自2022年初起基建投资增速持续 提升至年底，但今年增速持续回落至10月8%，yoy-3pct。基础设施建设投资持续下滑导致今年线材表观 消费表现不佳，截至2023年11月线材消费5307万吨，yoy-14%。 ➢ 线螺差持续扩大侧面印证基建2023年一定程度弥补钢铁需求，预计2024年万亿国债发放+稳增长主线下 基建的带动钢铁需求或呈现企稳向上态势。从线螺差角度，截至2023年11月，线螺差为362元/吨，整年 线材价格与螺纹钢价格差呈现逐渐扩大趋势，反映房地产需求不足，基建支撑钢铁需求现实，2024年钢铁 需求在稳增长主线下基建仍会起到一定托底作用。

基建用钢量占总用钢量比例持续提升，我们预计2024年基建用钢需求yoy+7%，占总需求16%。由于基 建包含公路、铁路、能源及水利行业，其中公路、铁路受益于“稳增长”基调稳健增长，能源板块受益于 绿色能源如水电、风电、核电、光伏大力发展，同比增长显著，水利受益于“特别万亿国债”发行2024年 预计同比增长较快，整体基建用钢我们预计2024年为1.5亿吨，yoy+7%，占总需求16%。

汽车制造增速略有放缓，仍带动钢铁消费增长，预计2024年维持增长态势。总体汽车产量2023年1-10月 累计同比+5%，新能源汽车在2022年产量增速超100%情况下今年维持20%+增速，但整体增速显著放 缓。我们预计2024年虽然汽车打价格战等因素行业竞争或有所加剧，但仍会维持向好势头。 ➢ 2023年热卷价格总体好于螺纹钢价格，侧面印证板材下游消费力强劲态势。从历史角度来看，2021年卷 螺差显著提升，与汽车景气度类似，今年总体热卷持续高于螺纹钢价格侧面体现汽车带动2023年钢铁需 求增长。

汽车占总用钢量比例较为稳定，我们预计2024年汽车用钢需求yoy+1%，占总需求5%。用钢量2024年我 们预计将伴随汽车行业总销量增加稳健增长，合计4820万吨（yoy+1%），占总需求5%。但由于新能源 车及乘用车单车用钢较非新能源车、商用车略低，我们预计汽车行业用钢需求增量长期来看增长有限。

造船板块发展良好，规模持续扩大，有效补充钢铁需求缺口。造船板产量自一季度起呈现波动上涨趋势， 峰值在六月出现，达130万吨，属近3年最高水平，同比增长11.5%。新承接、手持船舶订单保持中高速增 长，今年10月累计同比分别为+63%/+28%。 ➢ 侧面来看，中厚板表观消费位于近5年高位，预计2024年造船业仍会保持良好势头。截至2023年11月中厚 板表观累计消费量7065万吨，yoy+8%，为今年钢材表现最好品种。我们认为今年造船业景气的主要原因 是行业前期供给收缩严重，疫情影响下运价增长，企业资金较足，叠加存量替换影响，预计2024年造船业 仍会保持良好态势，进一步弥补钢铁需求缺口。

每载重造船用钢量持续提升，我们预计2024年造船用钢需求yoy+3%，占总需求1%。我们根据造船完工 量推算每载重用钢量2022年约为0.32吨/载重吨，预计2023、2024年造船用钢量分别为1344、1384万吨 ，占总需求分别1%、1%。2023年钢材进出口价差波动上涨至近8年历史最高水平，出口水平居于近5年高位，尽管今年钢材出口表现 较好，但占整体产量较少，贡献增量有限。海外钢材进出口价差从2022年7月起呈现波动上升趋势，今年进 出口价差峰值出现在8月，达858美元/吨，位于近8年历史最高水平。受进出口价差持续扩大影响，钢材出 口数量不断上涨，截至2023年10月钢材出口总量为7547万吨，较去年贡献增量1902万吨，占总粗钢产量 2%。复盘历史来看，今年钢材出口水平处近5年高位。

复盘2023年，钢材出口地区主要为东南亚七国及中东九国，展望2024年，预计一带一路国家经济形势向 好，有望带动钢材出口进一步增长。2023年1-10月，我国钢材出口量主要集中在东南亚、中东、韩国、 南美洲、非洲等地区，占比分别为28%/12%/9%/8%/5%，我们预计2024年东南亚及中东地区国家发展 态势向好，有望带动钢材出口进一步增长。

1.3供需平衡表：预计2024年钢铁供需缺口为0.3亿吨

综上所述，我们预计2024年钢铁行业供给稳中有降、需求结构改善，总体供需缺口为0.3亿吨，基本面情况变化不大， 钢 价或呈震荡态势。我们预计2024年在国家政策“碳达峰、碳中和”推进下钢铁总供给将呈现稳中略降态势，需求端占比最 高下游房地产受制于新开工和拿地投资走弱，2024年用钢量我们预计同比下降10%左右，基建用钢板块受“稳增长”基调 叠加“万亿特别国债补贴” 弥补一定需求缺口，预计2024年整体需求同比下降1%，供需缺口为0.3亿吨。

二、2023年库存持续下降，2024年或维持低库存水平

2.1 库存降至低于过去五年同期水平

2023年库存处于历史5年低位水平，预计2024年及以后一段时间内将保持低库存状态，价格对供需更为 敏感。截至2023年11月，钢铁总库存1309万吨，yoy+2%，其中钢厂库存降低至421万吨， yoy-3%。 上半年3-6月社库去库速率较快，需求走弱下钢厂有一定累库现象，进入下半年市场对弱需求有一定预期 ，库存水平持续维持低位，8月后地产系列政策出台总库存持续下降，进入11月淡季累库现象开始显现， 但仍处于历史地位水平。我们预计今年弱现实兑现情况下市场未来一段时间内仍会较为谨慎，持续保持低 库存状态，对供需价格弹性更敏感。

2.2 钢企主动去库阶段进入尾声，2024或进入被动补库阶段

按照周期角度来看，今年整体处于主动去库阶段，预计已接近尾声，2024年预计进入被动补库阶段。复 盘历史，PPI与产成品存货同比存在一定相关性，且PPI指标通常领先于库存拐点3个月左右，今年PPI指数 yoy持续为负，但7月已经开始触底反弹，带动钢厂利润上升，库存周期或将逐步发生切换。钢铁行业今年 整体持续处于主动去库周期，或将进入尾声， 我们判断明年地产需求或偏弱运行，2024年或进入被动补 库周期。

三、2023钢材价格始于强预期、终于弱兑现，2024年预计钢价震荡运行

3.1 第一条主线：始于强预期，终于弱兑现，2024年钢价核心 仍看地产变化

2023年始于强预期、终于弱现实，钢材价格走势呈”N”字型，整体处于近三年历史低位水平。年初疫 情政策放开+地产政策延续，强预期带动成品材价格上涨，3月份螺纹钢最高达4400元/吨，后续受真实地 产需求走弱影响，价格出现滑落，螺纹钢价格在3700-3800元/吨震荡，10月底钢价受万亿国债影响，情 绪再次修复拉动钢价提升。复盘历史来看，钢价整体处于近三年30分位水平。 ➢ 2024年钢价核心仍看地产变化，我们判断钢价或呈震荡态势。今年由政策带来的钢价上涨后续都受地产 需求影响出现回落，作为钢材需求主力的房地产市场走弱对钢价爬升影响显著，2024年钢价仍受限于地 产发展情况，我们判断钢价会随地产走弱呈现震荡态势。

3.2 第二条主线：成本支撑价格，预计2024年仍存在成本支撑 逻辑

螺纹钢价格2023年除Q2外均有成本支撑价格逻辑。上游原材料2023年焦煤、铁矿、废钢价格呈现大致相 同变动趋势，其中废钢价格与铁水成本基本保持一致，长短流程利润差较小，螺纹钢角度今年Q1、Q3至 今存在受成本支撑钢价上行逻辑，Q2虽成本下行但钢价下行更为显著，钢企盈利受损。 ➢ 2023年原材料价格与钢材价格变动趋势较为一致，预计2024年需求弱势下上游原材料或有震荡支撑钢价 运行。截至11月底，铁水成本为2838元/吨，较年初下降2%，截至12月5日，铁矿、二级冶金焦、废钢较 年初分别+14%/-13%/-8%。

四、2023年盈利触底，2024年竞争格局有望向好

4.1 2023年盈利触底，2024年供给格局有望向好

黑色冶炼及加工行业2023年利润由年初持续亏损到10月利润开始修复，预计2024年盈利中枢有望上行。 黑色金属冶炼及加工行业整体利润总额截至2023年10月为267亿元，yoy+37%，处于2019年以来最低水 平。今年钢厂亏损面在16%-65%区间震荡，中枢为40%左右，截至2023年12月1日钢厂盈利率为39%， 同比+17pct。

钢材角度今年盈利Q1、Q3表现优于Q2、Q4，预计2024年产能有望进一步出清， 格局向好。钢材毛利 在Q2落至低点，Q3出现一定的反弹，按照目前趋势来看Q4或将延续弱势态势，钢材毛利较弱对企业盈 利能力及供给有所影响，今年盈利能力较前两年波动较小，供给持续维持高位，但伴随钢企盈利水平下 降，我们预计有望迎来行业进一步产能出清，格局或有优化。

4.2前三季度受钢企利润挤压影响，钢企ROE有所承压

受钢企利润挤压影响，钢企ROE承压，预计2024年 盈利能力有望触底向好。 1）今年Q1-Q3行业合计归母净利222亿元，yoy-35%， 企业盈利受损，行业内共30家企业实现盈利，15家企业 净利率同比增长，分化显著。 2）ROE摊薄角度，行业内7家企业ROE＞10%，13家5- 10%，10家0-5%，其余13家为负数，分化显著。

 

编辑：520中国