2023年巨星科技研究报告：全球化视野手工具龙头，经营拐点已至

一、全球化视野手工具龙头，业绩持续稳健增长

巨星科技行业领先，全球手工具龙头企业。杭州巨星科技股份有限公司成立于 1993 年，2020 年 7 月在深交所上市。公司所处行业为工具和存储箱柜 （TOOLS&storage）行业，主要产品包括手工具（Hand Tools）、动力工具（Power Tools）、激光测量仪器（laser Measurement）、存储箱柜（Storage）四大类， 主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘等领域。公司 坚持“走出去”理念：2010 年上市以来持续不断并购整合海外知名品牌，形成 钉枪（ARROW、BeA）、扳手（SK）、夹具（PONY&JORGENSEN）、抹泥（Goldblatt） 等多个世界级知名工具品牌矩阵；加快海外工厂投建，在全球已有 21 个生产基 地、5 大研发中心，同时拥有覆盖全球的销售渠道，直接服务于全球大型建材、 五金、百货、汽配等连锁超市及各类工业用户。公司已经成长为一家集欧美本土 服务、亚洲产业链制造和中国管理研发的全球化公司。

1、发展历程：起源于杭州，深耕制造三十载

公司发展历程划分为四个阶段。

2、股权结构稳定，创始人并购经验丰富

股权结构集中，公司实际控股人为仇建平先生。仇建平先生具有丰富的管理经验 及专业知识，三十年精一至行，大道于心。截止 2023 年 10 月 27 日，仇建平先 生共持有 37.25%的股权。巨星科技最大股东为巨星控股集团有限公司，仇建平 先生持有巨星控股集团 85.60%的股份，为公司最终控制人和实际受益人。

3、营收稳定增长，盈利能力逐渐修复

营业收入增长稳定，疫情后复苏强劲。2018-2022 年，公司总营收持续走高，从 2018 年的 59.35 亿元上升至 2022 年的 126.10 亿元。2022 年公司归属于上市公 司股东的净利润达 14.20 亿元，同比增长 19.24%。截止 2023 第三季度营业收 入、归母净利润分别为 86.10 亿元、15.06 亿元，同比增长-12.45%、19.24%。

动力工具发展加快，ODM 向 OBM 转型。产品类别上，动力工具及激光测量仪 器的营业收入占比逐渐增大，2021 年实现动力工具业务销售收入 10.21 亿元， 同比增长 453.77%。电动工具行业市场规模相比手工具行业空间更大，且电动工具单品价格高，行业集中度较高，除了外延收购 Shop-Vac 和 BeA 等品牌之外， 公司还自主研发推出一系列电动工具产品，不断扩展电动工具业务。经营模式上， 公司 OBM 业务收入占比不断提高，从 2019 年的 19%提升至 2022 年的 40%。 公司正在积极地从 ODM 模式转型为 OBM 模式，OBM 模式更能使公司把握市场 机会，且盈利能力更强劲。

盈利能力修复，从影响因素看，主要有汇率波动、原材料成本、海运费三方面。 （1）汇率波动：公司 90%以上的收入都来自境外市场，因此人民币汇率波动会 对公司的营业收入产生一定影响。公司主营业务大部分以美元计价，2021 年初 美元兑人民币价格一直保持低位，到 2022 年初跌入最低点，2023 年年初以来， 美元兑人民币价格有所回升。（2）原材料成本：钢材价格在 2021 年持续走高， 2021 年末达到最高点，2022 年开始回落，原材料价格逐渐好转。（3）海运费方 面：综合运费指数在 2022 年 5 月由高位下落，并稳定地保持在较低位水平。

二、美国房地产有望企稳，手工具行业进入景气周期

1、欧美地区需求旺盛，千亿市场规模开阔

全球五金行业地区需求集中在欧美地区。公司近90%的产品都销往美洲和欧洲， 因为在北美洲和欧洲大部分地区，居民大量使用独立式建筑，且人均面积较大， 造成居民房屋的维修维护成本高昂且费时，同时劳动力成本相对较高，欧洲和北 美洲的居民更乐于自行开展房屋及其附属建筑的维修维护工作，因此北美和欧洲 存在大量的专业级和 DIY 级需求，目前已成为全球工具行业最主要也是占比最高 的市场。根据史丹利百得 2023 presentation 显示，公司 2022 年约 63%的收入 来自美国，其余主要来自欧洲（15%）、新兴市场（12%）和加拿大（5%）。

手工具行业历史悠久，产品具有刚需和更换周期较短特性。工具行业规模一直不 断上升，且增速较为稳定，作为历史最悠久的行业，市场空间广阔。根据弗若斯 特沙利文报告，从 2018 年到 2022 年，全球工具市场规模从 820 亿美元增长到 1030 亿美元，2018 年到 2022 年 CAGR 为 5.9%。2022 年全球手工具市场和电 动工具市场规模已超 600 亿美元。在新兴经济体的持续城市化和发达国家经济复 苏的推动下，全球工具市场预计在未来五年仍有望维持 5%左右的年增速。

市场竞争格局稳定，海外企业占据龙头地位。据华经产业研究院显示，2021 年 全球工具收入前五名企业为史丹利百得、创科实业（TTI）、博世（Bosch）、牧 田（Makita）、实耐宝（Snap-on），2021 年前五名市占率约为 67%，巨星科技 市占率约为 2.6%。就手工具行业市场竞争格局而言，产品制造门槛低、产品类 型多样化，竞争格局较为分散，2021 年全球手工具厂商 CR3 为 32.3%，其中巨 星科技市场占比为 6.2%。

2、短期库存周期回补开启，中长期北美住房成屋迎来景气周期

我们认为，工具行业的景气度主要由两方面因素决定：1）中长期维度来看，考 虑到工具的应用场景分为 DIY 和商用，主要消费地区在欧美国家，因此行业长期 需求与欧美地区的地产及制造业资本开支周期挂钩；2）短期维度来看，工具需 求较为稳定，甚至 DIY 需求存在一定的逆经济周期属性，体现为当消费环境疲软， 居民家居用品损坏时会更倾向于修缮而非换新，同理，当消费旺盛时对于行业向 上弹性的拉动亦不明显。结合强渠道属性的商业模式，零售商话语权较强，其在 关税、海运及国际地缘关系等因素影响下会阶段性调整库存运营策略，这种调整 传导至上游品牌商和制造商的出货端则体现出一定的库存周期属性，因此决定行 业短期景气的核心因子则是零售商的库存水位。

（1）短期：库存周期导致出货增速波动，2023Q3 迎来补库拐点

2023 年以来零售商库存见顶回落，Q3 有望迎来新一轮补库周期。参考美国人口 普查局数据，我们能够发现在 2020 年之前美国家居园林及电子家电类产品的零 售商库存长期处于稳定状态，波动并不明显，而 2020 年之后迎来一轮极为明显 的补库存周期，我们认为此轮补库可以分为两个阶段： 第一阶段：中国是全球最大的工具类产品出口国，2019 年开始美国宣布对 部分来自中国的商品加征关税，而关税无论是单边承担还是双边分摊都将导 致零售商的进货成本提高，因此零售商选择快速去库之后进行主动补库存。 第二阶段：2020 年下半年疫情开始在海外爆发，海运闭环被打破从而导致 出现拥堵；同时，疫情背景下消费者宅家时间延长，短期工具产品需求较为 旺盛。因此，零售商基于囤货和零售端高景气考虑再次主动补库存。

经历连续两轮补库存之后，欧美国家零售商渠道库存来到历史高位，而需求端在 美联储持续加息影响下开始降温，因此自 2022Q3 开始零售开始进入去库存周期， 下单速度放缓，体现为处于上游生产端的国内代工商和品牌商订单增速下滑。经 历一年左右时间的去库存之后，目前库存水平开始见顶回落，库销比也开始回归 正常水平，叠加美联储后续的降息预期，我们认为 2024 有望迎来新一轮补库。

（2）长期：DIY 需求绑定地产，专业&工业需求挂钩制造业投资

中长期维度来看，欧美工具行业需求由地产和制造业固定资产投资共同决定。前 文已经述及，工具需求场景分为家用和商用，其中家用场景主要以 DIY 需求为主， 与地产景气度有关；商用场景包括专业级和工业级需求，与制造业的固定资产投 资挂钩。参考美国人口普查局和经济分析局数据，我们能够发现美国家居家装& 建材园林的销售额增速与成屋销售增速、新建私人住宅增速及制造业私人固定资 产投资增速趋势存在明显关联。比如，基建投资方面，2016-2020 年期间美国政 府基础设施支出由 3090 亿美元增长至 3841 亿美元，CAGR=5.6%；房地产市场 方面，2016-2020 年美国新住宅销售由56.1万套增加至82.2 万套，CAGR=10.0%； 同期，北美地区电动工具市场规模从 83 亿美元增长至 117 亿美元，CAGR=9.0%， 与基建投资和房屋销售的增速相仿。

美国主动去库周期尾声，订单有望回暖修复。2022 年 H2 开始，因下游需求放 缓，暂时承压，美国三大龙头零售商主动去库存，直至 2023 年 Q2，沃尔玛库 存同比逐渐上升至-5.5%，库存水平有望趋于正常。历史上，公司管理层库存管 理转向的判断和下游市场需求相比，有一定滞后性。展望明年，随着美国库存周 期逐渐进入被动去库存，对公司的订单修复有正面拉动效应，公司盈利有望企稳 回升。

手工具消费与地产经济关联度较高，且为后周期属性。手工具下游涉及各个行业， 涵盖住宅、商业、工业、电子、汽车售后、零售、政府等领域，其中房地产作为 经济发展的重要引擎，也对其他行业相关消费有着直接或间接影响，因此手工具 消费与房地产经济共振，行业关联度较高，比如领军者史丹利百得 2019 年收入， 83%来自住房/商业领域。

新建住房销量高增，展望 2024 年美联储降息周期开启后，成屋销售景气有望稳 步复苏。2023 年 Q2 以来全球工具市场整体需求需求有所回暖。新建住房方面， 2023 年 9 月，美国新建住房销售 75.9 万套，同比+33.9%，创 2022 年 2 月以来 新高；环比+12.3%，为 2022 年 8 月以来最大环比涨幅；9 月新建住房库存 44.1 万套，同比-6.4%，美国新屋市场景气度处于高位。成屋销售方面，2023 年 9 月 美国成屋销售 396 万套，同比-15.4%；9 月成屋销售库存 113 万套，同比-8.1%。 美国新建住房销量高增，新屋和成屋库存下降，下游房地产景气度回升有望支撑 工具市场回暖。

3、电动工具：全球 300 亿美元市场空间，需求平稳增长

动力工具中，电动工具占比 7 成以上，市场规模稳定增长。据弗若斯特沙利文数 据，以收入口径计算，2020 年全球动力工具市场规模达到 392 亿美元，2016-2020 年 CAGR=6%。按照能源性质，动力工具可划分为电动工具和其它动力工具（以 气动为主）两类，其中 2020 年电动工具市场规模达到291 亿美元，占比达到74%， 是目前最主流的动力工具类型，预计 2025 年市场规模有望增长至 386 亿美元； 其它动力工具市场空间在百亿美元左右，占比相对较低。

电动工具商用近 7 成，消费级占比相对较低。按照应用场景进行划分，电动工具 可以划分为工业级、专业级和消费级三类，其中商用（工业级+专业级）占据主 要市场。据弗若斯特沙利文数据，2020 年商用电动工具市场规模达到 202 亿美 元，占比 69%，品牌间竞争也更加激烈；对比之下，消费级占比仅 31%。

三、业务聚焦全球龙头，电商渠道助力 ODM 向 OBM 转型

1、并购理论成熟，业务聚焦全球龙头

收购细分领域龙头，不断拓宽行业领域和产品矩阵。2017 年公司收购 ARROW， 公司开始大力发展气动、电动工具领域；2019 年收购 Swiss，产品新增特色微 型工具系列；2020 年收购 Prime-Line，为客户提供一站式五金配件更换解决方 案。2020 年收购 Shop-Vac，全面进军电动工具市场；2022 年收购艾纶清洁， 拓宽泵阀系列的产品线。 成熟的工具市场里，并购是海外市场扩张的有效路径，除了获得品牌外，海外渠 道能力显著提升。目前，巨星已在欧美市场中获得丰富的渠道和客户资源。公司 通过收购整合 Arrow、Shop-Vac 和 Geelong 等公司，入驻沃尔玛、HomeDepot 等美国大型零售商超，并有效拓展小型社区连锁超市供销体系，完善美国零售渠 道；同时，公司并购 BeA 和 Lista 等欧洲知名公司，获取汽车、航空公司、顶尖 奢侈品牌等优质客户资源，利用分销子公司拓展分销渠道。

2、全球供应链精细，下游零售供应能力强劲

全球供应链体系管理精细，无惧海外贸易摩擦影响。公司经过数十年的发展，在 全球已拥有 21 个生产制造基地，建立了以中国为核心的全球化供应链管理体系， 与全球数千家供应商建立了良好的合作关系，做到全球采购，全球制造，不仅可 以保证公司可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付，即使在疫情 期间和海运周期紧张的背景下仍然可以维持稳定的供货能力；同时可以极大的降 低综合采购成本，提升公司产品的市场竞争力。2022 年，在东南亚建成工厂已 经全部投入使用，东南亚产能布局初步成型。

依托大型商超销售，前五大客户结构稳定。目前在全球范围内，有两万家以上的 大型五金、建材、汽配等连锁超市同时销售。已成为包括劳氏（LOWES）、家得 宝（HOMEDEPOT）、沃尔玛（WAL-MART）、英国百安居（B&Q）、英国翠丰 （KINGFISHER）、法国家乐福（CARREFOUR）、加拿大加泰（CTC）等客服 的最大供应商之一。通过不断并购来扩大市场份额和丰富产品矩阵，公司前五大 客户销售总额占比不断提升，2022 年已接近 50%。

3、研发创新确立品牌地位，跨境电商增厚品牌优势

公司研发投入力度大，自有品牌快速增长，已由中国制造的 ODM 公司升级为 中国设计、亚洲制造、欧美本土服务结合的国际化 OBM 公司。公司研发投入 力度不断加大，2022 年公司总投入 3.19 亿元，设计新产品数 2105 项，新增专 利申请和专利授权均超 300 项。

跨境电商持续增长，增厚自主品牌优势。2015 年，巨星科技通过亚马逊“全球开 店”开启跨境电商之路；2018 年公司持续加码电商销售渠道建设，在亚马逊、 EBAY、速卖通等第三方电商平台全面上线全球产品销售，自有品牌收入相比 2017 年实现了 100%以上的增长，自主电商平台土猫网实现了销售收入 8000 多 万元，成为国内领先的垂直工具电商；2019 年通过电商这一全新的渠道，实现 销售收入超过 5000 万美元。截至目前，公司在跨境电商渠道上不断发力，跨境电商直营目前已经成为巨星除传统大型连锁超市外最重要的销售渠道，目标 2023 年继续保持跨境电商业务接近 50%增长。

4、电动打开第二增长曲线，自主品牌占比提升

公司电动工具占比持续提升，目前已提升至 22.43%。2021-2022，电动工具营 收实现翻番，占总营收比例从 9.35%提升至 20.15%。2023H1，电动工具营收达 11.77 亿元，占总营收比例提升至 22.43%。目前营收体量仍旧小，但提升空间 大。

电动工具持续投入，成效逐显。公司于 2020 年制定重启动力工具业务的规划， 并于 2021 年起大力实施。2021 年作为公司动力工具元年，实现动力工具业务销 售收入 10.21 亿元，同比增长 453.77%。2022 年动力工具营收达 25.40 亿元， 同比增长 148.80%。

自主品牌占比持续提升。2019-2022，公司 OBM 营收占比则由 19.32%上升至 40.35%，OBM 营收增速高于 ODM。2023H1，公司 OBM 营收占比达 48.93%， 有望反超 ODM 成为公司首要业务模式。我们预计公司今年 OBM 占比有望达到 50%。

编辑：火腿肠