2023年农业2024年度策略报告：产能去化主轴下迎来养殖反转

一 、生猪板块：看好板块左侧机会

本轮“猪周期”亏损期远超盈利期

本轮周期从2021年10月份开始，截至到2023年11月份，持续时间超过2年，目前仍然处于磨底阶段。 当前的“猪周期”发生了明显的变化：1）上行周期缩短，从2022年4月份到2022年10月份，仅持续了6个多月的时间。2）行业亏损期拉长。以自繁自养生猪盈利作为参考，截至到目前本轮周期亏累计亏损期超过15个月，累计盈利期仅5个多月，亏损期显著长于盈利期。

本轮“猪周期”表现出产能去化幅度和亏损时长的不匹配。2021年9月-2023年10月，农业农村部公布的能繁母猪存栏量从4459万头降至4210万头，累计下降5.6%，低于市场预期。另一方面，本轮周期行业累计亏损时间远远超过盈利时间，却并没有带来产能的加速去化。

我们认为资本流动是影响本轮猪周期产能去化的主要原因之一。1）随着资本大量流入生猪养殖行业，行业规模化程度不断提升，推高行业退出成本；2）非洲猪瘟疫情发生之后，大型养殖企业主要通过加杠杆的方式完成产能的扩张。企业背负了较高的债务负担之后，一般不会轻易退出行业。

集中度快速提升，资本成本影响“猪周期”的重要因素

2017-2022年是国内生猪养殖行业规模化程度快速提升阶段，生猪养殖规模化率从47%迅速提高至65%。国内top20的生猪养殖企业年出栏量也从7808万头，提升至1.69亿头，市场占有率从14.8%提高至24.2%。在规模化提升的同时，11家A股上市的生猪养殖企业平均资产负债率也2017年的40.4%提升至2023年Q3的76.6%。特别是2020年之后，这些企业资产负债率提升得尤为明显，出现这一反常现象主要是因为2020和2021年资金集中流入生猪养殖行业，导致养殖企业的负债端快速膨胀。我们认为2020年之后资本流入是影响行业发展的主要因素之一，在分析本轮“猪周期”时有必要重点观察行业资金流动状况。

资金流出，养殖企业正面临现金减少的风险

行业正面临资金流出和偿债的双重压力，主动去产能或将到来。2022年，上市生猪养殖企业筹资活动净现金流由正转负。2023年前三季度，筹资活动产生的现金净流出26.3亿元。从现金变动的角度来看，2021-2023Q3，在A股上市的11家上市生猪养殖企业现金及现金等价物累计减少40.3亿元。其中，2023年前三季度现金累计减少31.6亿元。生猪养殖企业普遍面临现金减少的压力。随着有息负债规模快速攀升，企业从承担的偿债压力也越来越大。2017-2022年，偿付利息支付的现金从18.8亿元增加至95.7亿元，年复合增速高达38.4%。不仅需要偿还债务利息，生猪养殖企业还要履行本金偿付义务。2017-2022年，这11家生猪养殖企业偿还债务支付的现金从168.0亿元增长至1473.2亿元，年复合增速高达54.4%。我们认为行业在资金流出和偿债的双重压力下，将迎来主动去产能的时刻。从内部结构来看，2023年前三季度，在A股上市的11家生猪养殖企业中超过一半的企业现金及现金等价物减少。由于四季度猪价反弹不及预期，我们预计大部分企业仍然会面临现金减少的风险。

二、禽板块：基本面有望持续改善

黄羽鸡产能位于低位

行业产能去化充分，在产父母代存栏位于三年来低位。黄鸡行业从2020年持续震荡去化，整个去化周期持续三年，目前产能处于过去六年来最低水平，尤其是在产父母代存栏，位于2018年以来的低位，整个行业基本面有较好得支撑。

价格处于低迷期

受消费低迷影响，中速鸡价格不及预期。从商品代鸡苗价格看，养殖端补栏意愿较差，行业整体维持较低产能。截至2023年11月，黄羽鸡商品代鸡苗成本约1.9-2元/只，但目前鸡苗价格低于成本，较低的鸡苗价格反映了市场上企业及散户的投苗积极性不强。从价格看，受到消费低迷影响，2023年黄鸡价格整体走低，2024年黄鸡将受益于低产能背景下的需求复苏，行业基本面或将迎来上行拐点。

头部集中度高，供给格局稳定

头部企业集中度高且具有成本优势，行业具有较高的壁垒，产能或将持续维持在低位水平。头部企业保持扩张态势：温氏股份在2017-2018年出栏减量，随后几年头部公司保持着扩张，市占率有明显提升。温氏股份和立华股份作为全国最大的两家黄鸡公司，体量在3亿羽以上，处于第一梯队，从2015-2020年间，CR2从25.12%提升至31.02%。第二梯队的规模包括湘佳这类往下游延伸的黄鸡公司，以及德康、参皇、力源等区域龙头。

上游优质种源稀缺，预计2024年景气度持续提升

上游优质种源稀缺，预计2024年景气度持续提升。父母代鸡苗价格连续位于高位，上游优质父母代种鸡供给缺口凸显。从历史来看，本轮周期父母代鸡苗已达到较高的水平，且在50元/套以上的价格维系一年，证明祖代种鸡供给存在缺口，尤其是优质祖代种鸡稀缺。 2023年下半年商品代鸡苗价格低于预期，后续供给缺口有望从上游传导至商品代。行业里本来预计下半年商品代会出现拐点，但Q3低于预期，一则是换羽导致产业链传导不通畅，二则是今年整体消费不及预期，猪肉价格低迷也拖累了商品代毛鸡、鸡肉价格。

三、动保板块：把握行业底部机会

猪价持续筑底

肥猪价格加速触底，仔猪价格先行反弹。2023年四季度以来，猪价反弹不及预期。根据涌益咨询公布的数据，截至12月10日，全国育肥生猪平均价格14.0元/公斤，已经接近前期低点；仔猪价格在10月份触底之后，已经先于育肥猪价格反弹。截至2023/12/1-12/7，规模场15公斤仔猪价格316元/头，较10月份低点上涨108元/头。

动保行业估值已处于底部区间

行业估值处于底部区间。截至2023年12月14日，动保行业PE_ttm为32.7倍，已经低于2021年以来的四分之一分位。当前配置动保行业具有较高的安全边际。

非洲猪瘟疫苗研发稳步推进，潜在市场空间大

国内非洲猪瘟疫苗研发主要有5条路径：减毒活疫苗、亚单位疫苗、活载体疫苗、灭活疫苗和mRNA疫苗。目前普莱柯、生物股份、中牧股份等公司申报的非洲猪瘟亚单位疫苗以及金河生物申报的非洲猪瘟灭活疫苗已经进入农业农村部应急评价。

非洲猪瘟疫苗研发稳步推进，潜在市场空间大

非洲猪瘟疫苗的潜在市场规模在百亿级别。根据农业农村部公布的数据，2022年全国生猪出栏量约为7.0亿头，2022年12月能繁母猪存栏量为4390万头。按照正常的免疫程序，育肥猪每年免疫2次，每次1头份，能繁母猪每年免疫3次，每次1头份。在中性情况下（市场渗透率50%，疫苗单价15元/头份），我们预计未来我国非洲猪瘟疫苗的潜在市场空间为114.9亿元。

四、宠物板块：把握消费复苏机会

宠物市场规模持续扩大

2022年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2706亿元，同比增长8.7%。根据派读《2022年中国宠物行业白皮书》统计数据，2022年国内宠物犬消费市场规模为1475亿元，同比增长3.1%；宠物猫消费市场规模为1231亿元，同比增长16.1%。从宠物数量上，2022年宠物猫的数量是6536万只，犬的数量是5119万只，犬数量较2021年有所下降。从单只宠物的消费能力上看，单只犬的年消费是2882元，同比增长9.4%，单只猫的年消费则是1883元，同比增长3.1%。猫经济持续增长，犬经济消费能力强，宠物经济对中国社会的消费具有拉动作用。

从宠物消费结构看，宠物食品消费仍是最主要的养宠支出；用品占比上升。2022年宠物食品消费（主粮、零食和营养品）在整个养宠消费结构中占比最高，达到50.7%，但较2021年同比下降0.8pcts，宠物消费的“恩格尔系数”在降低；各细分品类中，宠物诊疗大类（2022年将宠物诊疗进一步拆分为诊疗、疫苗和体检）支出占比19.7%，同比下降0.5 pcts，其中疫苗占比2.8%，诊疗占比13.8%，体检占比3.1%，宠物用品占比13.3%，较2021年同比上涨0.5pcts。宠物诊疗和宠物食品都是宠物消费的刚需，随着宠物主健康意识的提升，未来医疗的市场空间还很大。

库存消化叠加消费复苏，外销业务持续改善

库存持续消化叠加消费预期改善，出口业务向好。境外业务上，2022年9月开始，宠物行业海外出口业务明显下滑。根据海关总署数据，2023年3月以来，出口金额环比改善，已基本恢复到2022年上半年水平，行业内海外订单持续向好。后续叠加海外消费复苏，行业主要公司业绩有望持续修复。

报告节选：

编辑：火腿肠