2023年轻工制造行业2024年度策略报告：路径重构

一、2023 年度回顾：估值低位，配置价值显现

我们在《轻工制造行业 2023 年度投资策略：价值复归》提出“2023 年盈利修复开启，消费复苏可期。认为大部 分轻工子行业有望迎来盈利修复，同时，随着经济支持政策力度加码，未来如果经济和消费环境回暖，消费类子 行业需求仍有较大改善空间。”全年来看，行业盈利修复预期兑现，中报以及三季报不少公司利润超预期，但 23 年消费复苏进程仍有波折。 2023 年消费需求整体偏弱，稳增长、提信心政策陆续出台，需求有望逐步改善。截止 2023 年 11 月 24 日，轻 工板块表现略优于大盘。目前（2023/11/24）来看，轻工板块整体估值水平处于历史低位，其中家居、文娱用品、 包装当前估值水平分别处于历史十年 0.3%、4.3%、12.5%分位点，优质企业配置价值凸显。

2022 年 1-11 月份轻工制造指数表现略优于大盘，PE（TTM）分位数处于历史低位。轻工制造板块（2023.1.1- 11.24）表现略优于大盘，轻工制造行业指数-3.5%，沪深 300 指数-8.6%。轻工制造细分板块中，仅包装印刷指 数表现为正增长，同比+1.4%；造纸行业指数-0.2%，年初至 11 月 24 日累积跌幅最小；家居用品行业指数-5.9%； 文娱用品行业指数-11.7%，受消费复苏偏弱影响相对较大，是全年跌幅较大的子行业。截止 11 月 24 日，轻工 制造板块十年 PE（TTM）分位数为 17%，处于历史低位。

个股表现方面，小市值标的全年股价涨幅领先。年初至 11 月 24 日轻工制造板块中，涨幅较大的公司主要包括 鸿博股份、松炀资源、茶花股份、华源控股、齐峰新材，年初至 11 月 24 日分别上涨 390%、197%、95%、67%、 64%，表现优于其他个股。从市值来看，23 年初至 11 月 24 日涨幅排名前 20 的个股中，大部分公司市值低于50 亿元。

1.1 分子行业走势回溯

家居板块：年初至 11 月 24 日家居板块指数-5.9%，跑输轻工指数 2.4pct。个股方面，年初至 11 月 24 日涨跌幅 前十名个股中仅慕思股份（-1.5%）市值超过 100 亿元。年初至 11 月 24 日，家居板块当前 PE-TTM 估值为 20x，处于历史十年 0.3%分位，估值处于历史低位配置价值凸显。

造纸板块：整体表现优于市场，截至 2023 年 11 月 24 日，造纸行业指数较年初-0.2%，跑赢轻工指数 3.2pct。 个股方面，年初至 11 月 24 日造纸板块齐峰新材、岳阳林纸、荣晟环保分别上涨 63.6%、20.4%、17.7%。截至 11 月 24 日，造纸板块 PE-TTM 动态估值水平为 21x、PB 为 1.4x，PB 处于历史 10.6%分位。

包装板块：整体表现优于市场，截至 2023 年 11 月 24 日，包装印刷行业指数较年初+1.4%，跑赢轻工指数 4.9pct。 个股方面，年初至 11 月 24 日表现靠前的包装公司包括华源控股、翔航科技、上海艾录、大胜达分别上涨 67.0%、 53.5%、41.8%、34.2%。截至 11 月 24 日，包装印刷板块 PE-TTM 动态估值水平为 25x，处于历史 12.5%分位。

文娱用品：整体表现差于市场，截至 2023 年 11 月 24 日文娱用品行业指数较年初下跌 11.7%，跑输轻工指数 8.2pct。个股方面，年初至 11 月 24 日表现靠前的文娱用品公司包括英派斯、百亚股份，分别上涨 34.1%、19.5%。 截至 11 月 24 日，文娱用品板块 PE-TTM 动态估值水平为 34x，处于历史 4.3%分位。

1.2 三季报回顾：营收、利润底部回升

Q3 板块营收增速进一步放缓。2023 年前三季度，轻工板块样本公司合计营收为 3650.7 亿元，剔除新股上市 影响后，营收同比增速为-4.52%。2023 年单三季度，轻工板块样本公司合计营收为 1321.2 亿元，剔除新股上 市影响后，同比下降 0.92%，Q3 营收增速环比+3.68pct，自 2023 年 Q1 以来，轻工行业营收增速逐季度呈底 部回升趋势。

单三季度各子板块营收增速均环比改善。单三季度看，在轻工制造各细分领域中，23 年单 Q3 文娱个护（+13.4%）、 出口链（+11.1%）营收同比增速较高，家居（+2.8%）营收同比小幅增长，造纸（-6.1%）、包装（-11.6%）营收 同比仍为负增长。总体看，顺周期板块造纸、包装受社会消费偏弱影响营收恢复相对缓慢；家居板块受地产调整 影响需求弱修复；具备赛道景气、产品升级等个股逻辑的文娱个护营收增速较高；Q3 海外补库需求渐起、出口 链营收恢复较好。 前三季度看，文娱个护板块前三季度收入增长 10.9%，为增速最快的子行业。其余板块前三季度营收均为负增 长，增速分别为家居（-0.8%）、出口链（-4.7%）、造纸（-8.3%）、包装（-10.8%）。 季度增速环比看，轻工制造各子板块 Q3 营收增速较 Q2 均有所提速；主要由于去年下半年受疫情扰动各板块营 收基数较低，另外随着年内稳地产、促消费等政策逐步落地，消费需求均有所回暖。

利润率方面：单三季度看，盈利能力同比、环比提升，按整体法测算（所有样本公司营收与所有样本公司毛利润、 归母净利润计算），轻工板块样本公司实现毛利率 22.3%，同比+1.8pct，环比+0.9pct；实现归母净利率 6.5%，同比+0.5pct，环比+0.8pct。整体来看，各板块毛利率、净利率今年以来均呈逐季修复态势，毛利率和净利率的 总体变化趋势基本一致。前三季度看，轻工板块样本公司实现毛利率 21.05%，同比+0.47pct；实现归母净利率 5.45%，同比-0.46pct。 归母净利增速方面：单三季度看，轻工板块样本公司实现合计归母净利润 86 亿元，剔除新股上市影响后同比增 长 7.4%，Q3 增速环比 Q2+25.5pct，随着年内材料、海运成本回落，下半年低价原材料成本确认，行业利润逐 步修复至疫情前水平。前三季度看，轻工板块样本公司合计实现归母净利润为 192.9 亿元，剔除新股上市影响 后，同比下降 12.56%。

三季度造纸盈利改善幅度大，出口链受汇兑影响盈利有所走弱，其余各子板块盈利均有修复。分子板块看，造纸 板块 23 年 Q3 归母净利润同比（+25.8%）、环比（+115%）改善幅度大，主要因纸浆成本下降、低价浆下半年 逐步确认成本所致。家居（+2.9%）、包装（+0.1%）板块单 Q3 归母净利润同比增速有所提速。出口链（+3%） 单 Q3 归母净利环比下降 16.2%，主要为三季度美元兑人民币维持高位小幅波动，而上年同期美元快速升值，导 致汇兑收益较上年同期有所下降。文娱个护前三季度（+8.6%）与单 Q3（+9.5%）归母净利同比增速相似。

现金流三季度同比有所改善。单三季度，轻工板块样本公司合计经营活动现金流量净额为 181.6 亿元，剔除新股 上市影响后，同比增长 26.4%，净利润现金含量（经营现金流量净额/归母净利润比值）为 2.1，22Q3 为 1.8， 三季度现金流情况同比有所改善。前三季度，轻工板块样本公司合计经营活动现金流量净额为 445.5 亿元，剔除 新股上市影响后，同比+36.8%。

二、2024 年展望：消费白马成长新机、制造赛道景气回升

外部环境的快速变化，也使许多轻工子行业的传统路径正在重构，内销企业国货崛起、产品力精进、新渠道增长 不乏亮点，出口企业加快产能全球化和跨境出海，龙头企业综合竞争力进一步提升。展望 2024 年，在海内外消 费预期回稳的背景下，我们看好必选龙头韧性成长、造纸包装需求改善、出口复苏趋势延续，关注家居预期差， 推荐消费白马结构性成长新机、制造赛道需求改善两条主线。

2.1 主线一：消费白马结构性成长新机

2.1.1 家居：压力与机遇并存，关注 24 年需求预期差

2023 年竣工端景气较高，住宅销售偏弱。地产方面，住宅竣工面积 23 年 10 月同比+14.0%，相比 9 月增速10.0pct。住宅销售面积方面，全国商品住宅销售面积 10 月累计同比-6.8%，相比 1-9 月增速-0.5pct。新开工及 购置土地面积方面，住宅新开工面积 23 年 10 月同比-20.2%，相比 9 月降幅收窄 4.2pct。

家居行业方面，2023 年行业受周期+消费双重属性扰动，行业景气承压。23 年 10 月限额以上企业家具类零售额 同比+1.7%，相比 9 月增速+1.2pct。建材家居卖场销售额 10 月单月同比+79.89%，相比 9 月增速+33.3pct。规 模以上工业企业家具制造业收入 1-10 月累计同比-6.6%，增速较 1-9 月+1.2pct。

关注 2024 年需求预期差：新房竣工或有压力，但延后和改善需求仍有修复空间。我们认为，23 年家居需求低迷 进一步体现了其双重属性，即 23 年大宗消费属性明显强于地产周期属性，购买力有所分化、装修延后现象普遍， 装修需求与交房相关度走低。这点从近年家居公司收入与地产销售同步性高于竣工可见一斑，因为地产销售更多 反映当期经济环境和居民消费意愿。从新开工到竣工传导周期来看，虽然 24 年新房竣工或有压力，但我们认为 随着未来居民消费信心逐步回暖，家居延后以及改善需求仍有修复空间。 看好高线城市和存量需求占比高、具备强大经销体系的企业。结构来看，近年整装、电商渠道兴起加速流量分化， 零售渠道洗牌速度快于行业整体，龙头企业推动线下变革、品牌提势，行业整合开启。

2.1.2 轻工必选：需求渐进复苏，看好龙头成长新驱

2023 年国内消费整体呈弱复苏态势，轻工必选消费行业需求受到一定影响。下半年随着国内稳增长、促消费等 政策出台，消费需求有所回升；长周期看，行业空间依然广阔，量价齐驱逻辑不变，龙头仍有望凭借较强品牌力、 产品力、渠道力率先迎来复苏。 据国家统计局数据，从工业企业规模以上制造业效益来看，文教、工美、体育和娱乐用品业 1-10 月营业收入累 计同比-2.3%，增速环比 1-9 月+1.1pct；1-10 月累计销售利润率 4.5%，同比变动-0.5pct。10 月限额以上体育娱 乐用品类零售额同比+25.7%，增速环比 9 月+15.0pct；10 月文教体育娱乐用品制造业工业增加值同比-3.3%， 增速环比-0.8pct。

2.2 主线二：制造赛道需求改善

2.2.1 造纸：景气低点已过，盈利温和向上

我们认为造纸企业盈利压力高点已过，23 年下半年以来随着成本红利兑现以及纸价提涨，吨纸盈利明显改善。 展望 2024 年，成本端浆价仍有新产能压力、文化纸供求预期稳健、特别纸龙头产能建设推进，在海内外经济和 需求逐步回稳的背景下，我们预计 24 年纸企盈利温和修复趋势仍有望延续。

供给侧：包装纸受进口纸冲击，24 年产能建设稳步推进

2023 年双胶纸头部纸企新增产能，白卡纸开工率较低产量偏弱。2023 年 1-10 月，造纸行业整体固定资产投资 累计同比+10.2%，增速较 1-9 月变化+0.6pct。10 月造纸行业工业增加值同比+8.5%，增速环比-0.3pct。造纸产 量方面，10 月当月机制纸及纸板产量同比+15.8%，日均产量同比+14.2%。主要纸种方面，2023 年前 10 个月， 双胶纸、铜版纸、白卡纸累计产量分别为 760 万吨、389 万吨、839 万吨，双胶纸、铜版纸、白卡纸累计产量同 比分别+6.7%、-10.7%、+0.7%，文化纸主要纸厂年内新增产能投放带动产量增长，包装纸年内仍有较多新增产 能，开工率有所下降。 2023 年零关税后进口箱板瓦楞纸冲击。文化用纸方面，2023 年 1-10 月双胶纸累计进口量 15.8 万吨，同比减少 47%；包装纸方面，2023 年 1-10 月份箱板纸累计进口数量约 303 万吨，同比增长 65.5%，瓦楞纸累计进口量 302 万吨，同比增长 33.3%。整体来看，国内市场需求整体平淡，但文化纸进口纸对国内成品纸价格影响持续弱 化；而箱板纸受零关税调整影响年内进口量显著增长，对国内箱板瓦楞纸供给格局造成冲击。

2024 年后包装纸、特种纸仍有一定新增产能规划。据已有各公司公告、纸业联讯及隆众资讯等公开信息整理， 2024 年及之后，造纸行业预计规划新增文化纸、包装纸（含箱板纸、瓦楞纸、白卡纸）、特种纸产能分别约 200 万吨、900 万吨、160 万吨。2024 年白卡纸、箱板瓦楞纸规划新增产能较大，文化纸亦有部分规划投产产能。

需求侧：国内需求逐步改善、出口增加

据国家统计局数据，从工业企业规模以上制造业效益来看，造纸及纸制品业 2023 年 1-10 月营业收入累计同比3.1%，增速环比 1-9 月+0.5pct；1-10 月累计销售利润率 2.5%，同比-0.9pct。

木浆系 Q3 以来文化、包装纸价均有所提涨。2023 年 Q3 双胶纸、铜版纸、白卡价格分别环比 Q2-14%、-7.8%、 -0.9%，而 23 年 7 月以来浆纸联动趋势较好，纸价自 6 月底部持续回升，前期补库需求释放叠加旺季到来、下 半年出版招标启动，纸厂开工率整体增加，纸价跟随浆价有所提涨。

废纸系：进口增加，包装纸价跟随需求波动。包装纸方面，23Q3 瓦楞纸、箱板纸价格仍处于底部，主要由于进 口纸冲击及需求相对偏弱所致。箱板和瓦楞纸随着四季度消费旺季来临，于 9 月也开始启动提价，近期价格有所 回升。

成本端：24 年木浆仍有一定产能投放规划

2023 年木浆价格先抑后扬。2023 年浆价先抑后扬，木浆需求减少、木片价格回落，但 7 月以来随着主要浆厂停 机控产，以及纸企需求回升，浆价止跌回升。

2024 年仍为木浆产能投放期，预计浆价大幅上行概率不大。浆价在前期大幅上涨背景下海外主要浆厂开启产能 扩张，2023 年全球浆产能投放规模较大，23 年上半年浆价在新增供给压力下快速回落。2024 年主要浆厂仍规 划有一定产能投放计划，其中主要为阔叶浆产能。在全球需求平稳复苏以及供给增加的背景下，我们预计浆价 24 年稳定运行为主、大幅上行概率不大。

2.2.2 出口链：欧美库存去化，关注需求复苏节奏

2023 年我国出口整体放缓，部分细分行业景气度高，需求仍保持较高增长。我们认为，考虑到汇兑波动风险， 2024 年我们建议关注收入端去库存进度较快、赛道景气较高、有客户/业务拓展的优势公司。2023 年 1-10 月我 国出口累计同比增长 0.4%。2023 年 Q2 人民币快速贬值，Q3 汇率维持区间波动，轻工行业出口企业 Q2 普遍 录得较高汇兑收益，Q3 汇兑收益有所收窄。 成本方面，轻工出口链公司主要原材料为塑料、高分子等石油化工产业链成品，其原材料价格波动与原油价格波 动趋势相似，2023 年全球主要大宗原材料价格均有所下降，同时 2023 年海运费价格显著回落，业内公司及公 司客户成本压力有所缓解。

库存方面，23 年以来欧美库存开始去化，制造、批发环节快于零售，非耐用品去库速度快于耐用品。2022 年上 半年至 10 月欧美制造业 PMI 下降趋势有所趋稳，截止目前 PMI 自有库存和客户库存均回到 2019 年水平，制造 业新订单底部小幅回升。2022 年上半年美国批发商品库存水平达到高点，2023 年 Q2-Q3 库存水平逐步去化， 批发商去库速度快于零售。

需求方面，欧美消费需求整体较平稳，美国家具需求相对偏弱、具备修复空间。从消费者信心指数看，2022 年 以来美国消费信心相对平稳波动，欧盟在俄乌冲突后零售额增速有所下滑，但消费者信心指数自 22 年下半年有 所回升，整体需求仍相对平稳。 从零售额看，美国零售商零售额在居民财政补贴后持续壮旺，近期逐步恢复至常态；家居零售受成屋交易量下降 影响相对疲软。随着美国加息预期结束，以家具为代表的耐用品消费有望逐步改善。 综上，2024 年考虑到汇兑以及原材料价格波动风险，我们建议关注收入端去库存进度较快、赛道景气较高、有 客户/业务拓展的优势公司。

2.2.3 新型烟草：一次性出口景气较高，关注海外政策变化

2023 年 1-10 月我国电子烟出口额同比+21%，销量累计同比+44%，单价同比-16%，产品结构持续向低单价一 次性产品切换。 23 年海外电子烟政策变化扰动较大。10 月 FDA 向英美烟草旗下品牌 Vuse3 种薄荷醇口味及 3 种混合莓果口味 电子烟产品颁布上市禁止令，并驳回 Logic 关于薄荷醇禁售令上诉。美国市场薄荷醇销量占比约 37%，禁售后或 对美国电子市场规模产生影响。但同时，24 年美国有望加速灰色市场一次性产品（薄荷+其他口味占比约 40%） 清退，合规市场或将受益。23 年英国市场受益向一次性切换景气较高，关注一次性产品监管政策变化。

编辑：火腿肠