2023年银行业2024年度投资策略：景气修复与价值重估

1、 背景篇：行则将至的经济复苏，静水流深的银行股

1.1、 行则将至的经济复苏

宏观经济短期承压，但复苏大趋势明朗。2023 年疫情的扰动刚刚过去，经济环 境的复苏短期仍承压，但大方向明确，监管层面“稳增长”决心十足，政策组合拳 频频发力，经济复苏道阻且长，但行则将至。（1）土地信用扩张的红利时代已经过 去，地产基建对于经济的驱动力度下降，但 8 月中下旬以来“稳地产”一揽子政策 出台，托底房地产市场，地产销售和投资景气度有望边际修复；（2）疫情对经济的 实质干扰虽已经褪去，但对居民观念的影响仍需一段时间消化，2023 年以来居民消 费修复进程缓慢，但 9 月社零单月同比增速已企稳回升；（3）实体经营景气度回温， 9 月制造业 PMI 重回荣枯线以上，经济处于弱复苏进程中。银行作为典型的顺周期 板块，其市场表现与经济周期紧密相关，我们认为经济复苏大趋势明朗，银行股估 值处于历史低位有较大提振空间。

1.2、 静水流深的银行股

我们之所以称银行股“静水流深”，在于相较于其他板块，银行股价值长期低估、 银行业绩波动低、除资本利得外还可贡献较高股息、优质银行具备穿越周期的 能力。

（1）价值长期被低估。从资产质量视角来看，银行股被严重低估。投资者大多 对银行账面资产质量的真实性存疑，认为商业银行隐藏真实不良资产的动机较强， 因此银行股估值存在一定的不确定性折价。我们分别假设不良损失率为 70%和 50%， 测算得出目前 PB 对应的隐含不良率分别为 12.09%和 15.68%，而上市银行 2023 年 三季度末账面不良率仅为 1.26%，远低于现有估值对应的隐含不良率，反映市场可能 对银行资产质量有所低估。

从资本管理视角来看，国内银行股被低估。根据中美四大行2023年三季报数据， 中资四大行资本充足率明显高于美国四大行，但中资银行核心一级资本充足率出现 明显分化，中国银行和农业银行低于美国四大行平均水平，不过差距在 2 个百分点 左右，较为可控。综合来看，中美四大行盈利能力和资本水平较为接近，但中资银 行估值偏低，被严重低估，11 月 6 日中资四大行 PB 均低于 0.55X，而美国四大行除 花旗集团外 PB 均接近 1X，其中摩根大通 PB 高达 1.30X。 从盈利模式视角来看：商业模式是否影响盈利可持续性。银行板块估值整体低 迷，个股间商业模式差异是估值变化的核心影响因素。一味依赖规模扩张的传统发 展模式难以为继，各家银行着力部署轻型化转型，商业模式的差异性带动投资价值 逐渐从β转向α。宁波银行、招商银行、常熟银行等估值长期领先银行板块，主要 依靠的就是其受资本市场认可的市场化机制。

（2）商业银行业绩波动较低。银行业在宏观经济持续承压的大环境下，盈利能 力依然保持稳健。主要是源于利息收入主要来源于存量资产规模，增量贷款收益率 的下降对利息收入影响较为可控，稳健的利息收入构筑了商业银行扎实的业绩基本 盘。

（3）除资本利得外，能给投资者贡献较高股息。

（4）优质银行具备穿越周期的能力。银行股虽为典型的顺周期品种，但仍有部 分银行能够穿越周期，这种穿越周期的支撑来自于可持续的高 ROE。如零售之王招 商银行、城商行标杆宁波银行、小微金融领军者常熟银行的估值在 2015 年之后持续 领先同业，其共性为市场化、灵活高效的机制体制，以及领先的经营模式和具备竞 争壁垒的优势客群，以上因素带来可持续、高增长的业绩表现，招行和宁波 ROE 近 十年均维持在 15%以上，常熟银行维持在 10%以上。

当然，我们坚定看好经济增长，以及 ROE--PB 分析框架下的银行板块估值修复， 但银行板块也存在着一些短期扰动和内部分化。

2、 回顾篇：2023 年银行经营的几个压力情景

2.1、 开门红量价欠平衡：大行过量放贷、小行被动买债

机构行为的分化导致银行经营状态不同，大行年初抢信贷，挤压小行项目资源。 虽然大行某种程度损失定价权，但占住了规模盘子，而且后续全行业贷款收益率持 续下降，更体现早配置、早收益的优势。小行分三种，一是区域下沉小微银行，客 群定价有优势，业绩表现依然亮眼；二是区域政信类银行，依靠项目资源储备，依 然扩张高景气；三是其他，大部分中小银行面临需求不足、中收下滑、风险释放的 压力，尤其全国性股份制银行更为明显。因而今年很多小行在买债，非息端发力抵 补营收。

2.2、 零售端疫后难调整：银行被动负债、居民提前还贷

居民存款定期化，导致银行负债成本短期刚性。我们把 2023 年总结为银行的被 动负债年，源于居民风险偏好收敛背景下 2023 年储蓄存款增长态势不减，年初以来 持续维持 15%以上增速。虽然整个银行体系呈现出不缺存款的态势，例如结构性存 款量价双跌、协议存款需求不强、7-8 月国库定期存款中标利率处于历史低位等，但 由于居民存款呈现明显的定期化趋势，使得银行负债成本易上难下，2023 年 9 月末 居民定期存款占比达 71.43%，较 2022 年末提升 3.47 个百分点。

按揭早偿+消费疲弱，导致居民信用恢复不佳。一方面，2023 年以来由于理财 产品收益率未明显提振叠加存款降息预期走强，居民提前还贷机会成本降低，5 月和 6 月出现按揭早偿高峰；此外，新发放经营贷利率和存量房贷利率的严重倒挂亦催化 了居民经营贷置换房贷行为。另一方面，居民消费意愿仍为得到充分释放，消费贷 需求持续疲弱。

财富管理逻辑遭遇阶段性挑战，居民以财富保值为主。2023 年以来居民风险偏 好持续收敛，居民财富管理偏好低风险的定期存款和保险产品，银行代销基金、信 托、理财产品手续费承压。从财富管理标杆招商银行情况看，2023 年前三季度招商 财富管理手续费收入中除代销保险收入实现正增长，其他均负增超 20%。

2.3、 控风险力气不能省，地产去化依赖、关注城投动态

房地产行业进入去化期，银行扩张与地产信用逐渐解绑。过去地产信用扩张与 银行发展周期密切相关，尤其在房价持续上涨的阶段，依赖土地信用扩张实现自身 盈利增长是银行传统的经营逻辑。如今，房地产领域资产质量问题逐渐暴露，房地 产金融从扩张期、管控期走向去化期，银行逐渐压降涉房信用敞口，信用扩张逐渐 与地产解绑，多数上市银行着手压降房地产贷款占比。

重点股份行涉房敞口持续压降。房地产风险主要来源于表内贷款、理财投资的 房地产企业发行的资产证券化产品与私行代销的信托计划三个方面，从涉房业务敞 口较高的股份行来看，2023 年三季度末平安银行和招商银行表内外涉房资产在表内 外的占比逐渐下降，招商银行房地产贷款不良率主要为个别高负债房地产客户风险 暴露影响，且三季度末已呈现边际下降趋势。

2023H1 上市银行城投敞口约 18%，关注区域分化。优质区域行风险偏好相对 谨慎，资金多流向优质项目，一揽子化债方案有望优化地方政府融资平台的风险环 境。风险偏好更高的中西部区域行则多采用重组方式化债，或对资产质量产生直接 影响，如贵州城投遵义道桥曾于 2022 年末推进银行贷款重组。随着地方财政收入来 源逐渐由土地财政向产业财政切换，城投风险逐渐回归至低位，短期仍需关注城投 区域和层级分化，优质区域（如江浙）负债压力较小、财政自给率更高，高层级城 投平台信用风险较低。

2.4、 稳营收非息需效能：代销陷入疲态、自营波动加剧

基金、理财受市场影响较大，保险费率预计下调。商业银行基于代销产品的财 富管理业务承压，理财产品净值波动被投资者接受仍需一定时间，基金产品表现受 市场影响波动较大。稳健的保险产品或成为银行代销收入主力，但后续面临保险费 率下调压力，银行代销业务陷入疲态，招商银行 2022 年以来财富管理手续费收入持 续负增。 自营投资收益和公允价值变动对业绩影响加大。I9 新规后银行更多金融投资被 分类至 FVTPL，市值波动直接影响当期损益，金融投资对业绩影响加大且更加难以 预测。2021 年以来，投资净收益对业绩贡献力度整体呈上行趋势，但公允价值变动 净收益受债券市场调整影响呈现出较大波动，使得金融投资占比高尤其是交易盘占 比高的银行业绩波动性加剧。

2.5、 四重压力下，银行股表现依然跑赢大盘

在 A 股市场大环境低迷的背景下，银行股跑赢大盘。2023 年以来银行指数表现 好于沪深 300 指数，横向对比不同板块 2023.01-2023.11 区间涨跌幅，银行位居中上 游水平。其背后逻辑在于板块估值走低下的资金选择偏好增强，而随着压力情景的 改善，这种现象有望持续。

3、 分化篇：大行景气占优，优质区域行业绩仍坚挺

3.1、 三季报业绩筑底，营收和归母净利润增速环比双降

2023Q1-Q3 营收和归母净利润增速均环比回落，区域性银行业绩拔得头筹。截 至 2023 年 10 月末，42 家上市银行均已披露 2023 年三季报，2023 年前三季度累计 营收和归母净利润增速分别为-0.80%和2.62%，较 2023H1 增速分别-1.30pct、-0.83pct， 营收增速环比边际下行，主要是净利息收入承压，量增难抵价跌，叠加非息收入增 速回落所致。2023Q1-Q3 重点区域行营收增速持续领跑，42 家上市银行中累计营收 增速>9%的银行分别为江苏银行、成都银行、兰州银行、常熟银行，规模贡献有效 弥补收益率下行压力；有 19 家上市银行累计营收增速为负；归母净利润增速超 20% 的银行为江苏银行、杭州银行、成都银行、苏州银行与常熟银行，“苏浙成”地区 优质城商行业绩依然坚挺，资产质量安全无虞，拨备可持续为利润提供高增长底气。

分银行类型来看：2023 年前三季度国有行/股份行/城商行/农商行营收增速分别 为 0.11%/-3.84%/2.05%/1.83%，环比分别变动-1.30%/-1.13%/-2.00%/-1.46%。（1）国 有行：大行利息净收入环比回落，主要受季节性因素扩表节奏放缓影响，监管引导 “减费让利”叠加资本市场低迷，手续费及佣金净收入增速亦同比转负；（2）股份 行：营收持续承压，零售复苏进程缓慢、地产和城投风险波动、代销业务承压，三 重压力下股份行营收筑底；（3）城商行：扩表维持高景气支撑其利息净收入维持正增长，且营收增速位居各类银行第一，受债市调整影响，投资业务相关非息收入边 际拖累营收；（4）农商行：营收增速位居第二，扩表节奏平稳，若后续经济实现有 效复苏，零售小微融资需求回温，农商行业绩弹性更大。从利润端来看，2023Q1-Q3 国有行 / 股份行 / 城商行 / 农商行归母净利润增速较 2023H1 分别变动 -0.07pct/-2.47pct/-1.27pct/-1.46pct，国有行盈利能力稳健性强，股份行利润增速由正 转负。

3.2、 业绩归因：息差拖累程度下降，非息疲弱态势延续

对上市银行归母净利润贡献因子拆分： （1）息差仍为业绩拖累主因，资负两端均有压力。资产端：2023 年三季度银行贷款 定价持续承压，主要为 LPR 多次调降的后续影响仍在演绎，叠加存量按揭利率调整 影响，多数银行生息资产收益环比仍下降；负债端：受居民存款定期化、市场利率 上行主动负债成本承压的双重因素影响，计息负债成本压降难度较大。预期息差仍 在筑底过程中，但对业绩拖累程度较 2023H1 边际下降。 （2）中收疲弱态势延续，非息贡献力度整体回落。在债市调整和代销乏力的双重影 响下，非息收入对业绩贡献力度边际下行，股份行和城商行非息贡献力度由正转负。

（3）规模仍为主引擎，受扩表节奏影响驱动力边际减弱。2023 上半年信贷前置发 力，三季度依然维持较强投放态势，受季节性因素影响，规模对业绩驱动力边际减弱，但仍维持在 10%以上，扩表力度城商行>国有行>农商行>股份行，“苏浙成”地 区融资需求旺盛有力支撑当地商业银行扩表。 （4）拨备反哺利润力度边际下降。由于 2023 年前三季度盈利能力走弱，叠加银行 拨备水平已居高位，减值计提力度边际放缓。分银行类型来看，2023 前三季度拨备 对利润贡献力度城商行>农商行>股份行>国有行。预期伴随涉房风险缓释，特殊再融 资债置换缓解城投平台流动性压力，资产质量有望进一步改善，释放拨备进一步反 哺利润。

4、 布局篇：三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口

4.1、 政策底：监管态度趋于稳定银行盈利，重点领域化险与信用修复

监管呵护银行利润空间。中国人民银行发布的 2023Q2 货币政策执行报告首次提 出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，银 行需保持合理的盈利能力的主因有三点： （1）内生资本补充能力为信用扩张的充分条件：我国银行股估值低，核心一级资本 补充渠道有限（配股、定增在 PB 低于 1 倍的状况下较难施行），在我国资本充足率 监管框架下，依靠利润留存的资本内生能力就十分重要。我们曾在 7 月 5 日《资本 管理视角理解我国银行“特色估值”》一文进行测算，在不考虑外部融资的情况下， 若想使资本充足率保持不变，7%的 RWA 增速意味着 ROE 至少达到 10.5%。 （2）稳定盈利为应对潜在风险、可持续支持实体的必要条件：银行盈利周期和经济 周期运行不同步，银行资金在规模、期限、信用等方面亦存在错配，使得银行利润 前置风险后置，因此银行需保持稳定盈利，以应对潜在信用风险。此外，银行向实 体企业投放信贷面临资本约束，主要依靠利润补充的核心一级资本为银行服务实体 的“硬杠杆”，从而银行支持实体的可持续性与盈利能力成正相关。 （3）当前银行盈利水平已处于磨底阶段：据利率自律机制发布的《合格审慎评估实 施办法（2023 年修订版）》，监管对银行净息差“合意”标准为 1.80%以上，2023H1 已有多家上市行净息差收窄至 1.80%的临界线以下。

4.1.1、 信念重建，地方化债政策有的放矢

化债政策频出，特殊再融资债发行，区域信用环境逐步改善。特殊再融资债券 于 9 月 26 日重启发行，这意味着 7 月 24 日中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”已进入大规模落地实施阶段。根据各省市财政厅官网，截至 10 月 24 日，全国 已有二十多地公告计划发行特殊再融资债，总金额约为一万亿元。本轮特殊再融资 置换有利于稳定市场预期，降低地方政府付息压力，以时间换空间，缓释短期流动 性风险。

4.1.2、 地产优化政策频出，居民信用恢复迹象初现

地产化险政策陆续出台，地产业对银行业绩的拖累减轻。“金融十六条”加快 落实，满足房企合理融资需求，截至 2023Q3 末房地产开发贷款展期余额同比增长 183%。此外，商业银行开立保函置换预售监管资金余额同比增长 80%，对于房企融 资方式的监督更趋严格，有助于房地产行业的规范发展，筑牢安全底线。国家金融 监管总局提出，年底前，金融监管工作的发展改革任务十分繁重，防范化解金融风 险也处于“爬坡过坎”的阶段，预计政策化险力度将持续加大，地产对于银行资产 质量的负面影响有望减小。

房地产优化政策效果显著，居民信用恢复迹象初现。2023Q3 出台了诸多有关居 民住房的政策，比如合理优化首付比例和贷款利率要求，明确将“认房不认贷”纳 入“一城一策”工具箱、降低存量首套房贷利率。此次发布会指出，个人住房贷款 中 92.5%用于支持购买首套房，故“认房不认贷”及存量首套利率下调所涉及的房贷 规模较大，对于恢复居民信用的意义重大。9 月，居民中长贷对社融的正向贡献加大， RMBS 提前早偿率在 9 月下旬边际下降，房贷政策见效较快，居民购房信心改善。

4.2、 业绩底：2023Q3 业绩或触底，基于几项重大改观

息差降幅或收窄，2024 年更好量价平衡。我们预计息差降幅将逐渐收窄，原因 在于： 1、新发生贷款收益率或随经济稳步复苏企稳：2023 年 6 月新发放企业贷款利率环比未变，或侧面反映实体信贷需求回温，叠加 2023 年 4 月银保监会发布《关于 2023 年加力提升小微企业金融服务质量的通知》，不再对大行提“两增两控”要求，小 行尤其是农商行小微业务竞争环境更温和。 2、负债端的结构调整和降价动作仍将推进： 为呵护银行的合理息差和利润， 相关政策工具箱尚未合上，特别是负债端成本压降的紧迫性提升：（1）存款挂牌利 率仍有下调空间，以部分对冲存量房贷利率下调对于息差的压力；（2）降准和降息 预期加大，2023 年 10 月 21 日，央行行长潘功胜在第十四届全国人大常委会中称， 释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。 我们预计四季度降准、降息箭在弦上。 3、2024 年“开门红”能更好实现量价平衡：在新的政策导向下，新一轮信贷投 放在供给端更多考虑量价的平衡，需求端受益于经济的回暖预期，资产端利率下降 走势或将趋缓，银行“业绩底”伴随着“息差底”的到来。

资产质量：化险工作有序推进，安全边际较为充足。2023 年三季度银行业保险 业数据信息新闻发布会披露，前三季度银行业共处置不良资产 1.9 万亿元，较前八个 月多处置 0.4 万亿元，9 月不良处置进度有所加快。2023Q3 起《商业银行金融资产 风险分类办法》正式实施，资产风险分类趋严，但考虑到多数银行原先已按照该分 类法实施，因此短期内资产质量受此影响较小。2023Q3 末拨备覆盖率为 207.9%，同 比上升 2.4pct，持续保持较高水平，增厚风险缓冲垫进一步增厚。

Q3 末不良贷款额环比持平，不良率持续下降。经过较大力度的不良处置，2023Q3 末银行业金融机构不良贷款余额与 Q2 末持平（4 万亿元）；不良贷款率 1.65%，较 Q2 末下降 3BP。其中，商业银行不良贷款率下降 1BP 至 1.61%。存量不良贷款得到 有效控制，预计商业银行后续信用成本压力减轻，将有助于反哺利润。经济增速尚 未全面回暖，我们预计风险主要集中在对公制造业、零售信用卡等方面，而地产、 城投的拨备计提已较为充足，对信用成本的压力相对较小。

4.3、 市场底：银行股超额收益大多出现于流动性宽松、经济预期向上阶 段

以史为鉴：银行股的超额收益，大多出现于流动性宽松、经济预期向上的阶段。 我们复盘 2016 年至今的板块表现，银行股大涨行情多出现于政策底显现、宏观经济 预期的改善、企业经营景气度的回升。 （1）宏观经济好转→银行业绩回暖：2017 年中至 2018 年初，宏观经济数据超 预期，企业经营环境改善，带动净息差触底反弹+资产质量逐步向好，银行业绩明显 好转，银行股涨幅明显高于沪深 300。类似地，2022 年 1-4 月银行股上涨，亦受到上 市银行业绩回暖的驱动。

（2）宏观经济承压→货币政策宽松：2018 年下半年由于严监管+中美贸易摩擦， 经济增长趋缓，彼时货币政策转向宽松（比如实施降准），沪深 300 走跌的同时， 银行股逆势上行。 （3）资本市场积极信号释放→银行股估值修复：2023 年银行股的上涨主要是资 本市场资金选择的结果。4-5 月银行股反弹主要由于“中特估”概念强化，叠加银行 盈利预期的兑现，资金偏好高股息+低估值板块；下半年，政策层面释放超预期信号、 汇金增持四大行，带动银行股估值修复。 总体来看，经济见底后的复苏阶段，伴随企业经营景气度回温→投资意愿提升 →催生融资需求→现金流改善提振还款能力→量、价、质三方面利好银行经营回暖， 这是投资银行股的主要脉络。

5、 展望篇：优质银行的景气修复与价值重估

5.1、 环境判断： 稳复苏前景愈发明朗，行业景气或修复

2023 年 7 月以来，各部门相继出台一系列稳定市场预期的政策文件，筑牢银行 股“低估值+高股息”的基本盘： 低估值——汇金增持四大行，将直接带动银行股估值修复。10 月 11 日晚间，工 商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大国有行分别发布公告，获汇金公司增 持，合计增持约 4.77 亿元。此次增持之后四大行在二级市场上表现积极（12 日工、 农、中、建分别录得 2.54%、0.55%、3.18%、2.68%的涨幅）。 汇金表示拟未来 6 个月内继续增持，或推动让银行股估值修复。有望形成“态 度明确→行动落实→市场信心提振→市场有望回暖”的正反馈。

高股息——“现金分红新规”出台，高股息标的更受资金青睐。10 月 20 日，证 监会就《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红（2023 年修订）》征求意 见，旨在进一步鼓励现金分红导向、简化中期分红程序以及加强对异常高比例分红 企业的约束。 监管对于现金分红的监管趋严，市场对于高股息标的的关注度有望提升，其中银行 股作为高股息的代表板块（以 2023-10-24 收盘价计算，上市银行股息率平均为 5.4%）， 有望获得更多增量资金。

5.2、 银行选取：什么是优质银行？

（1）核心负债能力强的银行基本盘稳固，负债端的分化将逐渐显现。随着监管 持续呵护银行的合理利润和合理息差，在资产端收益率下行的周期里，负债端成本 下降仍有空间。我们判断，2024 年更多降负债成本动作出台，引导存款挂牌利率再 次下调、银行主动调整结构等。低存款成本率下，仍能吸引存款实现较高增长的银 行将持续获益，负债端优势的重要性程度提升。

（2）资产获取能力强的优质银行，社融增速或处长期下降通道，银行业普遍存 在优质“资产荒”的现象。企业经营环境预期仍未显著改善，整体信贷需求较低； 居民风险偏好较低，叠加房地产市场低迷，居民部门的信用扩张仍有较大空间。而 政府债的带动下，基建等项目对于信贷的拉动作用更为显著。因此在资产获取能力 强的银行或占优，从三季度末的贷款增速来看，部分地区城商行仍保持高增，与其 在当地的竞争力较高密不可分。

（3）表“干净”的银行让投资者更放心。2020 年以来商业银行普遍加大了不良 认定和拨备计提力度，对于风险管控的重视度提升。政策呵护和经济回暖预期下， 我们认为存量小微制造业、地产、零售风险已较为充分地得到释放，新发生压力不大。但及早暴露，应对充分的银行或许估值向上基础更扎实。

（4）长期：业务结构符合监管导向的银行，调整成本最低 。《商业银行资本 管理办法》《商业银行金融资产风险分类办法》等新规渐次出台，银行业务结构有 望边际调整。从 2023 年上半年的 RORWA 来看，招商银行的领先幅度较大，资本利 用效率高。

编辑：火腿肠