价格复盘

贵金属价格保持强势

黄金现货价格复盘：2023 年 1-2 月，俄乌冲突处于僵持状态，2 月 2 日美联 储年内首次加息，随后各国央行增加购金需求，虽然月底收盘价格有一定回落， 但总体呈上升趋势。3 月硅谷银行事件持续发酵，市场恐慌情绪升温，叠加各国央 行普遍增持黄金，从而使得金价继续上涨。6 月美联储暂停加息，但由于美国第一 季度经济数据表现较好，使得金价有一定回落。近期，国际金价重回 2000 美元以 上，主因美国通胀数据持续下行，且前期新增非农就业情况有所下调所致。

白银现货价格复盘：一季度欧美银行业风险爆发，出于避险需求，金价抬升， 银价弹性更大，在 1-2 月有一定下跌随后提升。此后全球光伏增速较高，白银需 求有所支撑，全年银价均保持强势。

铜价因美元加息，内外分化

铜现货价格复盘：2023 年上半年铜价宽幅震荡。年初美联储加息降温，美元 指数承压下滑，加之国内利好政策的强力提振，铜价持续走高。春节后下游消费 复苏不及预期，铜价下行。5 月份，美国债务上限谈判悬而未决，引发市场担忧 情绪，美元走强触及两个月以来高位，国内制造业数据表现弱于预期，需求转弱 逐渐兑现。6 月份后，宏观情绪持续偏好，六大国有银行下调利率支持经济的增 长，乐观情绪受此带动，市场对需求改善存积极预期。9-10 月，金九银十已至尾 声，市场消费有所转弱，十月下旬铜价最低下行至 6.6 万元/吨附近。11 月铜价企 稳小幅回升。

铝价供需共振表现强势

铝现货价格复盘：春节前市场需求预期向好，推动铝价不断提升，春节后需 求表现未达预期，铝价回落。3-4 月，房地产销售数据有所回暖，小阳春行情推动 铝价上涨。随后房地产市场各项数据持续呈现下跌走势，铝价再次回落。7 月政治 局会议后，市场对城中村改造情况有所期待，同时叠加国内金九银十旺季即将到 来，电解铝价格快速上行。近期，下游需求有所下滑，铝棒、型材厂开工率有所下 滑，带动电解铝价格下行。

稀土价格止跌企稳

稀土现货价格复盘：2022年1-2月，北方稀土多种氧化物挂牌价均环比持平， 稀土矿价格稳定，刚需为主，继续等待需求转好。2023 年 2 月中旬-5 月，稀土价 格持续下跌，2023 年第一批稀土开采指标同比上升 19.05%；3-5 月北方稀土多 稀土产品挂牌价均环比下调，叠加年内进口矿数量有所增加，供给处于宽松状态。 9 月，工信部、自然资源部下达 2023 年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标， 2023 年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 24 万吨、23 万吨， 同比增速分别+14.3%、+13.9%，稀土国内供给增速明显收窄，稀土价格企稳。

1. 贵金属：将迎长牛

1.1. 金：实际利率高点确定，降息时点决定主升节奏

1.1.1. 黄金价格受实际利率影响

黄金价格与实际利率负相关，实际利率跟随目标利率。美债的实际利率实际 上反映了持有黄金作为资产的机会成本。观察近 20 年来美债收益率与金价的关系 也能够看出，黄金价格与美债收益率呈现负相关，在美债收益率上行时，金价会 受到压制，而在美债收益率下行时，金价则会有一定程度的上涨。实际利率会受 到联邦基金目标利率的引导，当实际利率偏离联邦基金目标利率时，美联储会通 过公开市场操作等一系列的举措使得实际利率趋于目标利率。受到实际情况的影 响，实际利率与目标利率会有一定程度的偏离，总体上实际利率围绕联邦基金目 标利率而波动。

在历次加息过程中，金价会受到一定程度的压制。在 1983-1984、1987-1989、 1994-2000 三次加息中，能够很明显的看出当美联储加息时，金价下跌；在 2004- 2006 的加息过程中，金价整体上升可能是受到美国金融市场泡沫的影响，但仍能 看出金价承压，涨势较缓。在 2015-2018 的加息中，黄金价格振荡加剧，整体上 受到加息影响的压制比较明显。而伴随美联储降息以及后续政策利率的低位运行， 黄金价格多有回升。

1.1.2. 加息放缓，利率有望下行助推金价

2022 年下半年以来美国 CPI 持续下行。美联储本轮加息是为了缓解疫情期 间美国的高通胀，目前通胀呈现持续的下行趋势，截至 2023 年 10 月，美国 cpi 同比增速为 3.20 %，核心 CPI 同比增速 4.00 %，均较高点有所下行。伴随后续 美国通胀水平进一步回落，美联储加息或进入尾声。

美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。自 2023 年以来，美联储 加息幅度降至 25BP，美联储加息幅度明显放缓，且间隔时间延长。随着美国高通 胀的不断回落，美联储加息或已经处于末期。同时根据美联储所发布点阵图情况 判断，未来目标利率或呈现下行趋势，为黄金提供了比较大的配置机会。

1.2. 银：降息催化贵金属价格，金银比下行白银机会凸显

1.2.1. 光伏需求高企带动银浆需求

银粉是光伏银浆的主要原材料，光伏银浆对光伏电池转换效率影响显著。从 银在光伏产业链中的应用来看，银金属的导电性能优异，且化学性质稳定，是光 伏银浆的主要原材料。光伏银浆属于电子导电浆料，组成结构主要为导电相、粘 结相和液体载体。作为制备光伏电池片的重要辅材，光伏银浆成本约占电池片总 成本的 8%，在非硅材料中成本占比约 33%。用途方面，光伏银浆主要用于制作 光伏电池的电极，收集、输送电流，对光伏电池的转换效率有显著影响。

光伏电池按原材料和制备技术可以分为 P 型和 N 型。P 型电池原材料为 P 型 硅片（掺杂硼），主要包括 Al-BSF（铝背场电池）和 PERC（钝化发射极和背面电 池），N 型电池的原材料为 N 型硅片（掺杂磷），制备技术包括 TOPCon（隧穿氧 化层钝化接触）、HJ T（本征非晶层异质结）等。P 型电池转换效率提升空间有限，N 型电池为未来技术迭代方向。平价上网 背景下，降低度电成本成为光伏产业发展的驱动力。据经验公式，电池转换效率 每提升 1%，成本下降 7%。据中国光伏协会预测，到 2030 年，N 型电池的转换 效率近 26%，而 P 型单晶电池的转换效率仅为 24.1%。N 型电池或为未来的技术 发展方向。

N 型电池中 HJT 电池光伏银浆消耗量约为 P 型电池的 2 倍，对光伏银浆需 求量有望提升。单位耗银量方面，N 型电池显著高于 P 型。据高维产业咨询数据， 2021 年 P 型电池正面、背面银浆消耗量合计为 96.4mg/片，TOPCon 电池正面、 背面银浆消耗量合计为 145.1mg/片，HJT 电池采用双面低温银浆，消耗量为 190.0mg/片。2021 年 N 型电池的市占率约为 3%。据中国光伏行业协会预测，到 2025 年，N 型电池的市占率将超过 25.50%。随着市场规模的扩大，配套的光伏 银浆市场需求将大幅增加。

1.2.2. 金银比处于高位，未来有望下行

金银比常与金价反向，工业需求为白银带来更大价格弹性。金银比为黄金及 白银之间的价格比率。二者同为贵金属，价格波动方向通常一致，但是相对黄金 而言，白银的工业属性较强。因此伴随经济周期波动，如宽松时期，利率下行推升 工业需求，白银价格涨幅或大于黄金。如 2008 年 12 月 16 日及 2020 年 3 月 16 日美联储两次将政策利率将至 0-0.25%之后的半年内，黄金两次涨幅分别为 11.4% 及 15.6%，白银两次涨幅分别为 36.2%及 34.3%。

部分情况下金银比与金价同向变动，常与金价避险性质及需求下行有关。复 盘 2000 年来的金银价格表现，期间黄金价格和金银比呈现明显同向波动的区间 分别有四段：1）2007-2008 年间，受全球金融危机影响，黄金避险需求升温，价 格逐步提升，而实体需求减弱导致白银需求不足，金银比随金价上行。2）2011- 2012 年间，利比亚战争爆发，推动金价升至 1900 美元/盎司以上高位，金银比短 期内受黄金避险需求而上升。3）2018 年中-2019 年中，贸易摩擦带来逆全球化升 温，黄金价格逐步回升，工业需求受限。4）2021-2022 年，黄金价格从此前 2000 美元以上高位回落，并逐步反弹，疫情影响下工业需求不足，金价主导金银比走 向。

金银比高位运行，白银价格或具上行动能。2000 年至今，金银比常态运行范 围为 51-80（平均值加减一个标准差），截至 2023 年 11 月 27 日，金银比为 81 点，结合前文金价判断，预期金银比有望下行，白银价格或将有所提升。

2. 工业金属：经济底确立，铜铝价格有望迎反转

2.1. 铜：金融属性和商品属性将迎共振

2.1.1. 金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能

1990 年以来，美联储先后进入九次降息周期和加息周期。通过观察，我们发 现降息一般伴有铜价下跌，加息周期内大多伴有铜价的上涨，且铜价对加息周期 的反应更加剧烈。

2023 年年初至今，LME 铜价的走势和全球主要经济体的 PMI 密切相关，目 前来看，美国、日本的 PMI 较疫情之前的水平仍有差距。此外，铜价与中美欧 M2 增速均值具有正相关性，21 世纪初至 2022 年 4 月，中美欧 M2 增速均值大多时 间维持在 8%以上；而 2022 年 4 月以来跟随美国加息进程的演绎，M2 一路回落 至今年 8 月的 1.46%，为 21 世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2 有望触底 回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。

2.1.2. 商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡

供给：全球铜精矿供给维持低速增长 铜资源集中在智利和澳大利亚。2022 年，全球铜矿资源储量 8.9 亿吨，集中 在智利（21%）、澳大利亚（11%）、秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占 比仅为 3%。产量方面，据 USGS，全球生产铜矿 2200 万吨，集中在智利（24%）、 秘鲁（10%）、刚果（10%）和中国（9%）。

近五年（2017-2022 年），全球铜储量 CAGR 仅为 2.4%。以 5 年为一个时间 段计算全球铜储量的 CAGR，我们发现 2007-2022 年这十五年间，铜矿的资源发 现速度逐步放缓，5 年为期间计算出的年复合增速从 6.8%一路下降至 2.4%。

铜矿方面，近五年全球产量 CAGR1.8%。根据 ICSG 统计，2022 年全年全 球矿山产量为 2195 万吨，产能为 2689 万吨，矿山产能利用率为 81.6%，2022 年铜产量增速达 3.1%，与近 5 年相比维持在较高水平。铜矿生产集中度较高，全 球前五大矿产铜企业分别为美国自由港、澳大利亚必和必拓、智利国家铜业、瑞 士嘉能可以及美国南方铜业，2022 年各大矿山矿产铜产量分别为 191、167、155、 106、92 万吨，占全球产量比重约达 32%。

精炼铜方面，近五年全球产量 CAGR1.7%。根据 ICSG 统计，2022 年全年 全球精炼铜产量为 2564 万吨，同比增速 2.8%，其中原生精炼铜产量为 2149 万 吨，同比增速 3.4%，再生精炼铜产量为 415 万吨，同比持平。2022 年全球精炼 铜产能为 3132 万吨，精炼铜产能利用率为 81.9%。据 ICSG 测算，2010 年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2022 全球精铜 缺口达 44 万吨。2023 年 1-9 月，全球精炼铜供需平衡小幅过剩 9 万吨。

需求：电力、新能源领域用铜表现较好 铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑 材料、汽车等。2022 年我国终端行业耗铜量 1456 吨，同比增速 1.2%。下游需 求最高的是板块是电力（46.0%），其次是建筑（14.2%）、交通运输（12.3%）、 机械电子（8.7%）和家电（8.2%）。

2022 年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势。其中，传统领域用铜 板带、电路板用铜箔等消费相对疲软，电力、新能源领域用铜表现较好。 电力领域用铜表现良好，电源和电网完成投资均同比增长。2023 年 1-9 月， 全国主要发电企业电源工程完成投资 5538 亿元，同比增长 41.1%；电网工程基 本建设投资完成额累计值为 3287 亿元，累计同比增加 4.2%。考虑到社会能源需 求渐增，且国家不断出台利好政策推动基建工程建设，预计未来电网建设将表现 良好，对未来长期铜材消费有较好拉动作用。

新能源汽车对铜消费拉动明显，全国汽车产销继续保持增长，尤其是新能源 汽车对铜消费拉动明显。2023 年 1-10 月，汽车产销分别完成 2402 万辆和 2397 万辆,同比分别增长 8.0%和 9.1%，其中，新能源汽车产销分别达到 735 万辆和 728 万辆，同比分别增长 34%、38%，市场占有率达 30.4%。

后疫情时代，家电产销回暖。2023 年 1-9 月，家用空调累计生产 13488 万 台，同比增加 15.7%；销售 13701 万台，同比增加 13.6%，其中，内销 8319 万 台，同比增加 16.4%；出口 5382 万台，同比增加 3.7%，后疫情时代，家电行 业其它很多品类都在积极回暖的当下，空调行业已经实现了逆势回暖。2023 年 1-10 月，冰箱累计产量实现 7997 万台，同比增加 14.1%；洗衣机累计产量实现 8501 万台，同比增加 20.7%。房地产恢复迹象不明显。2023 年 1-10 月，全国房地产开发投资 95922 亿元， 同比下降 9.3%；房地产累计新开工面积 79177 万平方米，同比下降 23.2%。

从铜终端产品的整体数据来看，电源电网工程投资涨幅依然可观，新能源汽 车等新兴行业依然保持高速发展趋势，对铜消费有较好的带动作用；房地产行业 方面，在 2022 年 12 月召开的中央经济工作会上明确指出，2023 年房地产工作 重点仍是“保交楼，保民生，保稳定”。2023 年 9 月，全国范围的房地产行业各 类支持政策相继落地，政策效应正逐步释放。 未来光伏、风电领域将拉动铜消费。据国家能源局计划，2023 年风电装机 规模需达 4.3 亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达 4.9 亿千瓦左右，分别新增约 65GWh 及 97GWh。根据测算，每 GWh 风电装机将带来约 0.46-1.35 万吨耗铜 量；而每 GWh 光伏装机带来约 0.43 万吨耗铜量。2023 年风光装机将分别拉动 49 万吨、42 万吨耗铜量。据 SMM 预测，到 2025 年我国终端行业耗铜量达到 1601 万吨，2022 年-2025 年 CAGR 约为 3.2%。

库存：仍处于五年内低位，支撑铜价 从季节性角度分析，上期所、LME 和 COMEX 的铜库存较近五年相比维持在 较低水平，低库存对铜价形成支撑。截止至 2023 年 11 月 17 日，上海期货交易 所阴极铜库存为 31026 吨，较上一周减少 3820 吨；LME 铜库存为 181275 吨， 较上一交易日减少 675 吨，注销仓单占比为 6%；COMEX 铜库存为 19815 吨， 较上一交易日减少 401 吨。

成本：矿山铜成本走高，对铜价形成支撑 据百川盈孚数据，2020 年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿 山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理 费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。

2.2. 铝：供给影响减弱，需求成重要变量

2.2.1. 供给增量有限，云南产能或有波动

全国电解铝产能提升趋缓，最新产能为 4461 万吨。从近十余年国内的电解铝 产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自 2018 年 11 月国内电解铝产能有所缩减以来，电解铝产能增速有所下滑。根据阿拉丁数据， 截止 2023 年 9 月，国内电解铝总产能为 4461 万吨。

电解铝是高耗能品种，产能存在天花板限制。从电解铝的耗能情况来看，根 据百川盈孚信息，电解铝在生产过程中单吨的耗电量约为 13600 度，属于各类金 属品种中耗电量相对较高的品种。根据 2020 年 11 月中国有色金属工业协会副会 长文献军《中国铝工业“十四五”发展思路》的主题演讲中的信息，“十四五”期 间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。据惠誉测算，国内电解铝产能天花板预计在 4500 万吨左右。

云南地区电解铝产能占比持续提升。当前电解铝行业中云南的产能占比正在 逐步提升，2016 年 6 月云南电解铝产能在国内的占比仅为 4.2%，截至 2023 年 9 月这一数据已提升至 13.0%，云南产能的重要性正在逐步提升。从云南产能总量 来看，截至 2023 年 9 月，当地电解铝产能为 582 万吨。

云南地区水电波动，开工不稳定。从当前的情况来看，截至 2023 年 9 月，云 南地区电解铝行业的产能利用率为 95.48%，处于较高水平。从历史情况来看，云 南电解铝行业的开工率波动较大，历史最低水平为 61.36%。云南地区电解铝生产 受水电供给情况影响较大，2023 年 11 月云南电解铝再迎减产，未来水电的波动 仍将成为影响 2024 年电解铝供给的重要变量。

2.2.2. 新能源增长稳定，关注地产需求情况

2023 年地产竣工面积增速较高，2024 年地产竣工值得关注。从历史开竣工 年度数据来看，竣工面积增速与三年前的开工面积增速存在一定相关关系，2023 年竣工面积（对应 2020 年开工）同比增长较高，主因保交付等房地产政策发力。 从月度数据来看，截至 2023 年 10 月国内房屋竣工面积同比增速为 19%。地产竣 工面积 2024 年情况若根据三年前的开工情况判断或将有所下行，但考虑当前仍 有各类地产政策支持，2024 年地产用铝情况预计将对竣工面积增长情况给予一定支撑。

新能源快速增长，拉动电解铝需求。新能源汽车方面，截至 2023 年 10 月， 我国新能源汽车销量累计达 728 万辆，同比增长 37.9%。光伏方面，截至 2023 年 10 月，我国光伏发电累计新增装机容量达 14256 万千瓦，同比提升约 144.8%。 新能源方面的持续快速增长将对电解铝需求带来相对稳定的拉动。

3. 稀土和其他小金属：基本面磨底

3.1. 稀土：全年指标增速放缓，弱供给下稀土价格有望回升

年内第二批指标同比增速收缩明显，全年稀土国内供给增速收窄。2023 年第 二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 12 万吨、11.5 万吨，同比增速分别 +9.9%、+9.7%。2023 年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 24 万吨、23 万吨，同比增速分别+14.3%、+13.9%。而 2022 年全年稀土开采、冶炼 分离总量控制指标同比增速分别为+25.0%、+24.7%，今年稀土国内供给增速明显 收窄。

轻稀土增速的明显收窄拉动全年稀土开采指标增速回落。2023 年第二批稀土 开采指标为 12 万吨，其中轻稀土开采指标 111793 吨，中重稀土开采指标 8207 吨，同比增速分别+10.1%、+7.1%。全年稀土开采指标为 24 万吨，其中轻稀土开采指标 220850 吨，中重稀土开采指标 19150 吨，同比增速分别+15.7%、持平。 而 2022 年全年轻稀土开采指标同比增速为+28.2%、中重稀土开采指标持平，今 年轻稀土指标增速的收窄拉动全年稀土开采指标增速回落。

全年稀土开采、冶炼指标分配结构整体稳定。轻稀土开采指标方面，北方稀 土集团占比小幅下降。2023 年全年中国稀土集团开采指标为 54200 吨，占比 24.5% （2022 年占比 25.8%）；北方稀土集团开采指标为 166650 吨，占比 75.5%（2022 年占比 74.2%）。中重稀土开采指标方面，各公司指标总量及结构均不变。2023 年 全年中国稀土集团开采指标为 13010 吨。占比 67.9%（2022 年占比 67.9%），厦 门钨业开采指标为 3440 吨，占比 18.0%（2022 年占比 18.0%），广东省稀土产 业集团开采指标为 2700 吨，占比 14.1%（2022 年占比 14.1%）。

进出口方面，截至 11 月年内稀土进口矿数量增幅达 44.7%，出口上涨 9.5%。 截至 2023 年 11 月，稀土进口数量达 15.9 万吨，同比增加 44.7%，低基数影响 下 11 月进口增速较大；稀土出口量达 4.9 万吨，同比上升 9.5%。整体供给处于 宽松状态。

供给增速放缓，需求受新能源汽车、风电机等景气度提振，稀土价格有望回 升。2021 年受稀土永磁行业的景气度提振，稀土价格持续上涨，2022 年 1-3 月， 稀土价格又因疫情反弹产量难增叠加缅甸矿进口受阻等影响持续上涨，镨钕氧化 物一路飙升至 111 万元/吨，2022 年全年镨钕氧化物均价 82.45 万元/吨，同比 +38.1%；2023 年稀土价格冲高回落，进口恢复后缅甸矿增加冲击稀土价格，国内 弱复苏背景下稀土价格一路下行，截至目前，2023 年镨钕氧化物价格均值为 53.4 万元/吨，同比下滑 35.2%。年内稀土指标增速收缩，弱供给下稀土价格有望回升。 推荐下游磁材企业金力永磁，关注正海磁材、北方稀土、盛和资源。

 

3.2. 小金属：核心关注需求边际变化

本节选取近期关注度较高的小金属（锡、锑、钨、钼、镁、锆、钛）进行复盘 以及供需基本面分析。当前节点，我们认为锡、锆行情主要由供给端驱动，锑、 钨、钼、镁、钛由需求端催化。

3.2.1. 锡：供给影响下价格中枢上移

锡是一种金属元素，有银白色金属光泽、低熔点，纯锡质柔软，常温下展性 好，化学性质稳定，不易被氧化，常保持银闪闪的光泽。锡矿储量集中度较高， 印尼是锡矿储量第一大国。截至 2022 年，据美国地质调查局数据，全球锡矿储 量 460 万吨，主要分布在印度尼西亚 80 万吨（占比 17.4%）、中国 72 万吨（占 比 15.7%）、缅甸 70 万吨（占比 15.2%）、澳大利亚 57 万吨（占比 12.4%）、俄 罗斯 43 万吨（占比 9.3%），这五个国家占据全球锡矿储量总量的 70%。2022 年 全球锡矿产量 31 万吨，集中度较高，产量前五的国家分别为中国、印度尼西亚、 缅甸、秘鲁、刚果（金），产量分别为 9.5 万吨、7.4 万吨、3.1 万吨、2.9 万吨、 2.0 万吨，占比分别达到 30.6%、23.9%、10.0%、9.4%、6.5%。

锡下游行业分布较集中，锡焊料领域占比约 65%。国内表观消费量方面，2022 年，国内锡锭的表观消费量为 15.13 万吨，同比增长 4.5%。锡锭需求占比方面， 2023 年国内锡锭需求量前三的领域分别为锡焊料、锡化工、镀锡板领域，占比分 别为 65%、15%、8%。

我国产量和表观消费量的差距靠进口补充，主要依赖于缅甸和印尼。2022 年 我国进口精炼锡 3.2 万吨，锡矿砂及精矿 24.4 万吨。锡精矿方面，我国锡精矿依 赖性较高，2022 年进口量达到 24.4 万吨。缅甸是我国锡精矿的主要进口国，2022 年我国从缅甸进口锡精矿 18.73 万吨。锡锭方面，印尼是我国主要的锡锭进口国， 2022 年我国从印尼进口锡锭 2.44 万吨。缅甸锡矿产量下滑明显，印尼或将禁止 锡出口。缅甸锡矿产量从 2018 年的 5.46 万吨下降至 2022 年的 3.1 万吨，降幅 达到 43.22%，2022 年同比下降 16%。此外，缅甸佤邦政府宣布自 2023 年 8 月 1 日起暂停采矿业务，缅甸矿业停产或将对锡供给端带来一定影响。印尼 2022 年 锡矿产量 7.4 万吨，但当地政府多次表示未来或将禁止锡出口。

价格方面，进口端的扰动使得锡价中枢上移，锡价从 2020 年的 15 万元/吨左 右上移到 2023 年的 20 万元/吨左右。光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。 光伏焊带作为光伏组件的重要元件，主要用于光伏组件的焊接。光伏焊带的结构 包括基材和表面涂层，其中表面涂层为锡基焊料。据 ITA 估算，2021 年全球光伏 行业用锡量超过 1.4 万吨，同比增长约 40%。光伏行业的发展进一步开拓了锡的 需求市场。

3.2.2. 锑：光伏需求或成锑价上涨动力

锑是一种类金属元素，为质脆有光泽的银白色固体，有毒，有独特的热缩冷 胀性，无延展性。截至 2022 年，据美国地质调查局数据，全球锑矿石储量为 180 万吨，主要分布在中国 35 万吨（占比 19.4%）、俄罗斯 35 万吨（占比 19.4%）、 玻利维亚 31 万吨（占比 17.2%）；2022 年全球锑矿产量为 11 万吨，其中中国产 6 万吨（占比 54.5%）、俄罗斯产 2 万吨（占比 18.2%）、塔吉克斯坦 1.7 万吨（占 比 15.5%）

锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医 药及化工等领域。据华经产业研究院，2021 年下游需求中阻燃剂占比 55%，铅酸 蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。其中阻燃剂是将它 的氧化物(三氧化二锑)用于制造耐火材料，三氧化二锑形成锑的卤化物的过程可以 减缓燃烧，这些阻燃剂常应用于儿童服装、玩具、飞机和汽车座套等，也常用作玻 璃纤维复合材料工业中聚酯树脂的添加剂，如轻型飞机的发动机盖。

价格方面，2020 年三季度下游锑品国际市场销量有所回升，国内需求逐步恢 复，但由于国际疫情影响，来自俄罗斯、缅甸、塔吉克斯坦等国家的锑精矿进口量 大幅减少，国内锑矿随着开采深度及难度增加，以及成本因素的加持产量减少， 国内市场整体锑矿供应愈加紧张，锑精矿价格迎来需求与价格的双重上涨局面。 2021 年之前，锑价和 GDP 增速拟合较好，之后锑价和 GDP 增速出现较大背离， 我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。2022 年以 来锑价基本稳定在 8 万元/吨左右。

3.2.3. 钨：供应偏紧，价格温和上涨，需求复苏有望催化价格

钨是一种银白色金属，外形似钢，熔点为所有金属元素中最高，蒸发速度慢。 据美国地质调查局数据，2022 年全球钨资源储量 380 万吨，中国钨资源储量为 180 万吨，占比最大，为 47.4%；全球矿山钨产量 8.4 万吨，中国矿山钨产量为 7.1 万吨，占比达到 84.5%。

政策层面加强钨供给约束，长期供给趋于收紧。目前我国对钨矿开采实行总 量控制，自然资源部每年均会下达稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知。钨矿的 主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。 2023 年度全国钨精矿（三氧化钨含量 65%）开采总量控制指标为 110000 吨，较 2022 年同期增加 1000 吨，同比增幅 0.92%。近 5 年国内钨精矿产量变化幅度较 小，2018-2022 年产量在 6.5-7.1 万吨波动，为开采配额的 63-66%。

回暖预期下，钨的下游消费有望回升。2021 年受国内外经济形势好转，需求 恢复带动了钨行业生产经营恢复性增长。产品结构调整、产业转型升级持续推进， 碳化钨粉产能有所增长，高端产品产量上升，硬质合金产能保持增长态势，尤其 是棒材和高端硬质合金数控刀片投资持续增长。根据安泰科数据，2022 年中国钨 消费合计为 6.3 万吨，同比减少 2.18%，其中，原钨消费为 5.2 万吨，同比下降 4.41%；废钨消费 1.1 万吨，同比增长 10.0%。2024 年在国内经济回暖预期下， 我们预计钨的下游消费有望重回增长态势，对钨价形成有效支撑。

在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出口影响。2013 年国家收储钨精矿，叠加五矿有色收购钨粉，市场短期供应紧张推动 APT 价格上 涨；2014-2015 年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌；2016-2017 年 经过环保督察严厉整治以及海外需求复苏，钨价进入上行通道。2019 年行业供需 关系失衡，年初业内厂商因钨价高位而积极开工，加之 2019 年年底大部分 APT 冶炼复产，产能大量释放，但后端需求不振，终端消费能力疲软。多因素叠加导致 2019 年我国钨市处于显著供应过剩状态。而 2019 年泛亚 APT 库存拍卖事件终 落幕，时至今日库存影响已经消除。需求复苏或将推动钨价上行。2022 年上半年 供应紧缩推动价格上涨，下半年需求持续萎缩致使钨价走弱。钨价后续走势仍要 看需求端复苏情况。

3.2.4. 钼：供给收缩，需求有望持续景气

钼是一种银白色的金属，硬而坚韧，熔点高，热传导率也比较高，常温下不与 空气发生氧化反应。2022 年全球钼资源储量 1200 万吨，中国钼资源储量为 370 万吨，占比 30.8%；全球矿山钼产量 25 万吨，中国矿山钼产量为 10 万吨，占比 达到 40.0%。

钼在钢铁工业中的应用居首要地位，占钼总消耗量的 80％左右，其次是化工 领域，约占 10%。此外，钼也被用于电气和电子技术、医药和农业等领域，约占 总消耗量的 10％左右。2022 年我国钼精矿表观消费量增加，工程钢和不锈钢是 钼最主要的消费领域。2022 年我国钼精矿表观消费量为 24.03 万吨，同比增长 8.93%。工程钢和不锈钢是钼最主要的消费领域。不含从废料中回收的钼，根据国 际钼业协会统计，2022 年钼分行业的一次消费量主要集中于钢铁领域，其中用于 工程钢的消费量占比 38%，用于不锈钢的消费量占比 25%。用于工具钢和高速钢 的消费量占比 8%。

2023 年我国钼精矿月度表观消费量呈上升趋势。2023 年 10 月我国钼精矿 月度表观消费量为 2.48 万吨，同比增长 22.6%，从 2022 年 12 月起，我国钼精 矿月度表观消费量整体呈上升趋势。价格方面，从历史数据看，自 2006 年钼价开 始高速下跌后，我国钼价持续低迷，2009-2020 年国产 1#钼（≥99.95%）的年度 均价维持在 18-31 万元/吨的水平，明显低于 2006 年的 90 万元/吨。今年上半年 整体需求小幅下降，据百川盈孚统计，上半年钢招总量约为 5.69 万吨，同比下降 6.79%，下半年需求表现小幅回暖，据百川盈孚统计，截至 10 月末下半年钢招总 量约为 3.95 万吨，同比下降 44.54%。后续钼价走势仍要关注钢铁工业下游需求， 建议关注金钼股份。

3.2.5. 镁：榆林影响逐渐减弱，需求有望受汽车轻量化和储氢材料提振

镁是银白色、轻质且有延展性的金属。23 年镁价格经历震荡下跌-震荡上涨震荡下跌的过程，上涨主要受到府谷地区提标升级改造消息的影响。据榆镁观察， 我们认为 4 月 7 号起的一波震荡上涨主要受到府谷地区行业提标升级改造消息持 续发酵的影响，镁锭活跃，价格向上，后表现震荡。我国镁锭产量占全球比例较 高。据 Wind 数据，2022 年全球镁锭产量 100 万吨，其中中国镁锭产量 90 万吨， 占比高达 90%。中国在全球镁行业发展中扮演重要地位。

炼镁受环保监管和资源保护趋严，小规模企业产能被迫出清。据华经产业研 究院，我国炼镁工业主要采取皮江法，生产过程中会产生大量三废。2011 年，发 改委在《产业结构调整指导目录》中将镁冶炼列入限制类名单，此后，随着环保监 管越来越严和资源规划保护，行业中落后的中小产能由于工艺水平落后，生产成 本高、竞争力低等因素，难以负担不断上升的环保成本，被迫陆续退出市场。此 外，规模较小的企业往往盈利能力薄弱、现金流匮乏，在信贷收紧的背景下无力 进行环保投资，产能被迫出清。

原镁下游产品主要是镁合金和铝合金添加剂，应用领域占比最大是汽车制造。 镁合金产品用原镁比例在 41%，铝合金添加剂用原镁比例在 34%，海绵钛用原镁 比例在 16%。到终端来说汽车制造是占原镁应用最高的应用领域，占比高达 70%， 汽车行业的技术革新对镁需求影响巨大。

汽车轻量化已成趋势，国内单车用镁量有望提升。据中国工业新闻网报道， 传统燃油汽车质量每降低 10%，可降低油耗 8%；纯电动汽车整车重量若降低 10kg， 续驶里程增加 2.5km。近几年国内单车用镁量约 3-5kg，较以前已经有一定的发 展，但与单车 15kg-20kg 用量的欧美汽车来讲相比，还存在较大差距。轻量化趋 势下，中国新能源汽车单车用镁量 2025 年有望达到 25 千克，2030 年有望达到 45 千克。2020 年中国《节能与新能源技术路线图 2.0》中预测到 25 年中国新能 源汽车单车用镁量 25kg，2030 年中国新能源汽车单车用镁量 45kg。

镁储氢材料储氢性能好，未来有望快速发展。MgH2/Mg 储氢体系因其储氢密度 高（质量储氢密度为 7.6%（wt），体积储氢密度为 110kg/m3）、镁储量丰富（地壳中 Mg 元素丰度排在第 8 位）、安全性高等优点，适用于楼宇/园区/家用燃料电池热电联 供系统、燃料电池氢源、氢储能系统、氢冶金/氢化工等应用场景，是极具潜力的储氢体系。氢储能材料需求有望随氢储能装机规模翻倍成长。据 GGII 氢电研究所，预计 到 2025 年我国氢储能新增装机规模有望达到 1518MW，为 2021 年的 1.5MW 装机 量的 1000 倍。远期氢储能装机规模有望翻倍成长。

3.2.6. 锆：景气行情很大程度上取决于供应收缩

锆在空气中表面易形成一层氧化膜，具有光泽，外观与钢相似。据 USGS 数 据，2022 年全球锆资源储量 6800 万吨，澳大利亚储量为 4800 万吨，占比 70.6%， 其次是南非、莫桑比克分别为 590、180 万吨，占比分别达到 8.7%、2.6%；全球 矿山锆产量 140 万吨，其中澳大利亚锆矿产量为 50 万吨，占比达到 35.7%，其 次是南非、中国、莫桑比克分别产锆 32、14、10 万吨，占比分别达到 22.9%、 10.0%、7.1%。

锆产品种类丰富，形式多样，最初始的矿产形式为锆英砂，经过烧碱、水洗等 处理，可以生成硅酸锆和氯氧化锆等初级产品；继续煅烧、氯化、还原还可制成二 氧化锆、工业级海绵锆等产品；如果提纯、分离技术水平达到一定水准，可以制成 核能级海绵锆。

锆的应用领域非常广泛，主要以硅酸锆、氧化锆的形式应用于陶瓷、耐火材 料等领域。仅有 3%-4%的锆矿石被加工成金属锆(或称海绵锆)，再进一步加工成 各种锆材。由于金属锆具有热中子吸收截面小的特性，使得金属锆拥有优异的核 性能，核级锆就是应用这个特性将其用作核动力航空母舰、核潜艇和民用发电反 应堆的结构材料、铀燃料元件的包壳等。锆作为一种活性金属，在室温中就会形 成氧化膜，这层氧化膜使得锆及其合金具有优良的抗腐蚀性能。同时锆又具有良 好的力学和传热性能，再加上显著的成本优势，使它成为当今石油化工领域优异 的耐蚀结构材料。在化工耐酸碱的设备、军工、电子行业中应用的锆叫做工业级 锆。从加工难易程度、工艺水平和科技含量等方面来看，金属锆及其合金制品处 于产业链顶端。

2017 年和 2021 年的锆市场景气行情均由供给端收缩造成，后续价格催化主 要看供给端边际变化。2017 年，据 ILUKA 年报，公司预计 2017 年锆英砂产量减 少 7.2 万吨，国际三大供应商（ILUKA、TRONOX、 Rio Tinto）相继上调锆英砂 价格。2021 年南非锆英砂矿商停产加剧了全球锆英砂供应紧张局面，叠加我国锆 市场下游产品需求旺盛，锆产品价格保持强势运行。2021 年全球巨头伊鲁卡连续 涨价，影响国际市场锆英砂价格，此外，力拓于 2021 年 6 月底宣布，南非理查兹 湾矿业公司（RBM）因安全局势问题，停止所有采矿和冶炼作业。

3.2.7. 钛：航空航天领域需求放量或催化价格

钛是灰色的过渡金属，其特征是重量轻、强度高、有良好的抗腐蚀能力。由于 其稳定的化学性质，良好的耐高温、耐低温、抗强酸、抗强碱，以及高强度、低密 度，被美誉为“太空金属”。钛最常见的化合物是二氧化钛(俗称钛白粉)，其他化 合物还包括四氯化钛及三氯化钛。

从钛加工材来看，根据华经产业研究，2022 年全球钛加工材产量处于 21-21.5 万吨区间。国内，根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会数据，2022 年中国钛加 工材产量达到 15.1 万吨，同比增长 11.0%。其中胚料产量约为 1.2 万吨，成品加 工材产量为 14 万吨。需求方面，2022 年中国钛加工材消费量为 14.5 万吨，同比 增长16.94%。其中化工和航空航天是钛材最主要的两大应用领域，合计占比73%。 具体来看，2022 年化工领域钛加工材需求量为 7.3 万吨，同比增长 23.7%。航空 航天领域钛加工材需求量为 3.3 万吨，同比增长 50%。医药、船舶领域用钛量的 绝对数值依然较低，但增速都在 30%以上，冶金、电力、制盐、体育休闲、海洋工程领域的用钛量均出现不同程度的下降。

4. 投资建议：贵金属将迎长牛，经济底部夯实后铜铝价格有所表现，关注小金属需求端催化

1）贵金属。美国加息尾声基本确立，未来降息预期逐渐提升，实际利率下降 将凸显黄金配置价值，且随着经济复苏和新能源行业持续增长，白银远期 弹性更大，推荐山东黄金、中金黄金、玉龙股份、盛达资源、兴业银锡， 关注银泰黄金。

2）工业金属。前三季度，中国 GDP 同比增长 5.2%，预计全年能够顺利实现 5%的经济增长目标。国际货币基金组织将中国今年经济增长预测上调至 5.4%，这个增速在全球主要经济体中保持领先，我们预计经济底部将逐渐 夯实，与国内经济相关的工业金属价格有望迎来翻转。铜行业金融属性和 工业属性将迎共振，推荐紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色，关注西部矿业、 云南铜业；电解铝供给扰动仍存，稳增长将成为铝价上行重要推动，经济 复苏后铝加工弹性更大，推荐天山铝业、云铝股份、中国宏桥、明泰铝业， 关注神火股份、中国铝业、南山铝业。

3）稀土和小金属。科技革命渐行渐近，人工智能和机器人等相关产业未来将 迎高速发展，相关新材料领域需求有望大幅提升，相关战略小金属价值也 将进一步凸显。推荐锡业股份、驰宏锌锗、金力永磁，关注云南锗业、华 钰矿业、东方锆业、北方稀土。

 

编辑：520中国