2024年铜年度策略：短镇痛、长双赢

一、复盘今年，双重属性催化下铜价起伏震荡

铜价起伏震荡，金融属性影响超出预期

铜价受金融属性和商品属性共同影响，历史角度铜价与美元指数呈现负相关性，与供需缺口呈现正相关性 。金属属性：铜价以美元计价，美元指数上涨时，美元升值，美元购买力增强，以美元计价的铜价相对走 弱，反之亦然。商品属性：铜作为商品具有供需缺口，供不应求铜价上涨，供过于求铜价下跌。

历史复盘角度，金融属性与常识相悖，加息铜价上升、降息铜价下降，我们判断原因一：商品属性主导铜价；原因二：经济滞后性导 致加息过程仍处于通胀阶段，需求仍向好发展 。从金融属性角度，近30年历史4轮加息降息过程中，铜价均表现为加息铜价上升、降 息铜价下降态势，与常识有所违背，我们判断加息过程或因经济仍处于通胀阶段，市场较热，需求向好，商品属性为主要逻辑支撑铜 价上涨。而2022.1-2023.7月金融加息阶段铜价首次下跌，跌幅13%，金融属性影响超出预期。

全球与中国精炼铜需求持续增长

2016-2022年全球精炼铜需求主要靠北美（除美国）、中国拉动，中国贡献最为显著。2016-2022年，全 球精炼铜消费量呈现稳健上升态势，CAGR为1%，其中主要靠北美（除美国外）、中国拉动，2016-2022 年CAGR分别为1%/3%，至2022年中国消费精炼铜1046万公吨，贡献全球总消费量56%。

2023年1-9月中国铜需求量yoy+6%，仍为主要贡献国家，其他中南美洲、非洲表现较好。2023年1-9月全 球精炼铜消费量1952万公吨铜(yoy+3%)，其中中国精炼铜消费量1107万公吨铜，yoy+6%，仍为主要贡献 国家，中南美洲、非洲消费量分别yoy+2%/4%，表现较好。

消费结构：电力消费稳定，新能源成为增长点

具体看中国市场，电力仍为主要需求板块，国内稳健，海外一带一路需求向好，同时看好后续新能源发展 带动需求上涨。目前我国精炼铜下游需求电力占比最高，接近50%。

2023年1-10月电网投资稳健+电源投资高速增长带动整体电力需求增长。电力整体需求主要分电力和电源 角度，2023年1-10月我国电网投资3731亿元（yoy+6%），电源投资6621亿元（yoy+44%），带动整体 电力板块铜需求高速增长，展望后市，我国“十四五”期间电网预计累计投资约3万亿元，较“十三五 ”2.57万亿元增长17%，投资保持稳健增长态势。由于我国电网建设相较一带一路国家发展更为成熟，看 好后续一带一路相关国家电网建设高速发展带动全球电力用铜需求增长。

2023年汽车制造整体增速稳健，新能源汽车产量略有放缓，但仍保持较高增速，预计2024年维持增长态 势。总体汽车产量2023年1-10月累计同比+5%，新能源汽车在2022年产量增速超100%情况下今年维持 20%+增速，整体增速有所放缓，我们预计2024年虽然汽车打价格战等因素行业竞争或有所加剧，但仍 会维持向好势头。

二、展望明年，供需错配+降息预期预计铜价先低后高

展望明年，中国经济或有望延续复苏态势

2023年中国经济释放增长潜力，2024年经济有望延续向好。对于2024年经济工作，政治局会议定调“ 稳中求进、以进促稳、先立后破”，中央经济工作会议中强调重视科技创新、扩大内需，我们认为明年经 济工作仍是国家主要支持方向，预计2024年经济有望持续向好。

地产行业仍不景气，基建和电力行业有望带动需求增长。2023年房地产行业固定投资完成额持续下行， 制造业和第三产业基础设施建设投资完成额持续改善，预计2024年仍有较好增长；电力行业发展态势良 好，电网基建投资完成额不断上涨，风电和光伏发电作为新能源保持高速增长。

2024美国降息预期增强，铜价上行趋势显著

2022年10月以来铜价与国内经济情况变化一致，走出独立行情。从历史数据可以看出，铜价与美国制造业PMI存在较强相 关关系，但从2022年10月以来，美国制造业PMI波动下降，但铜价与中国制造业PMI保持相同趋势，走出独立行情，预计随 着2024年美国经济恢复不确定性情况下，中国经济持续复苏亦会带动铜价上行。

2024年美国降息预期增长，金融属性角度铜价上行趋势显著。2023年美国联邦利率已经达到5.5%，为过去20年历史高位， 我们预计2024年降息概率较大，由于目前美国通胀问题仍未得到较好解决，我们预计时间节点或在Q1-Q2之间，我们判断 2024年前期受供需影响较大，降息或为铜价提升显著拐点，因此铜价或呈现先低后高趋势。

三、供给端2024年扰动因素增强，长期铜矿或有产能瓶颈

铜矿资源储量集中程度较高，或将达到储量峰值

铜矿资源前五大储量国合计占比全球储量54%，其中智利占比全球储量超20%。根据USGS 2022年最新 数据显示，全球铜储量约为8.9亿吨，主要分布在北美、拉丁美洲和中非三个区域。其中CR3智利、澳大 利亚、秘鲁的铜储量分别为1.9亿吨、9700万吨和8100万吨，合计约占总储量的41%，智利高达21%。

铜储量近4年增长缓慢，或将到达储量峰值。2019-2022年铜储量由8.7增长至8.9亿吨，增长速度显著放 缓，或将达到铜储量峰值，预计2024年储量或维持稳定，长期供给资源天花板受限。

展望：短期供给扰动因素较多，长期供给增速受限

未来展望：全球铜矿短期预计供给持续增长但扰动因素较多，但长期来看增速受到限制。由于铜矿持续开 发，2015年以前矿企资本开支较大，全球铜供给持续增长，但今年以来由于政治扰动、社会格局动荡、 运营成本等因素影响，铜矿供给扰动因素较多，如第一量子科布雷铜矿（Cobre Panama）合同违宪停产 、英美资源削减南美旗舰铜矿业务产量等，短期供给格局或有显著变化，长期来看增速有所限制。

新增铜矿项目产量预计不断提升，但增速持续下滑。根据Bloomberg预测，2024年全球新铜矿项目产量 为233万吨（yoy+38%），其中智利贡献增量最多，占据全球的28%，其次是刚果（金）和秘鲁，分别 占据27%和17%，但2023-2032年新铜矿项目产量增速不断下滑，全球铜矿长期供给增速受限。

四、全球显性库存持续去库，未来价格敏感度较高

2023铜库存进入历史低位，预计2024铜价更为敏感

2023年全球主要交易所铜库存位于历史7年低位水平，预计后续铜价更为敏感。根据Bloomberg统计， 自2016年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2021年后跌至历史50分位以下，2023年9月开始统计库 存同比增速转正，铜库存有所回升，但仍处于较低位置，截至2023年11月主要交易所库存为23万公吨， yoy+18%，预计Q4需求有所减弱，然而在目前库存绝对值低分位下，铜价或受波动影响更为显著。

供需平衡表：预计明年铜价在8500-9500美元/吨左右

历史角度供需差17万吨叠加美元走弱情况，铜价增长区间大致在6%-27%，由于去年3月加息铜价下跌显著，我们前期判断 2024年或先走弱再到下半年降息走强，依据中性平均假设预计铜价走势上行15%左右，预计明年铜价在8500-9500美元/ 吨左右。

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编辑：火腿肠