2023年智能驾驶行业专题研究：鉴往知来，策略视角智驾多维比较

智能驾驶近期催化密集，明年或进入生命周期“奇点”

产品端，近期进入智能驾驶新品密集发布阶段，以自主品牌为主，包括华为、小米在内的 消费电子巨头产业链新品行将落地。 根据华泰汽车团队 2023.12.20 《新车密集发布，重 点关注问界 M9》中的统计，2023 年 12 月 15 日至 2024 年 1 月的重点新车 11 款，其中自 主/合资品牌分别 9 款/2 款，自主新车数量多且竞争力更强，包括问界 M9、小米 SU7 等市 场关注度较高的新车型。从新车型看，L2 辅助驾驶功能趋于标配，NOA 卖点属性更强；空 悬等处于“导入期”的零部件正在降本下沉。

政策端，近年来，中央层面强化顶层设计，加速完善政策法规，对于智能网联汽车的重视 程度边际提升。此前，2023 年 11 月，《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的 通知》落地，高阶智能驾驶进入商业化发展的新阶段。从正式稿 vs 征求意见稿的对比看： ①四部委联合发布，同步监管，反映国家重视度提升，跨部门合作强化；②主机厂作为申 报主体，市场化程度提升；③扩宽了试点城市准入的潜在范围，但入选要求仍严格；④明 确了责任界定主体。试点使用主体、试点汽车生产企业、自动驾驶系统开发单位、基础设 施及设备提供方、安全员等均纳入责任主体的考虑范围内。值得注意的是，本次试点仍然 面向 to B，相较海外，我国对于高阶智驾在法规层面的放开更谨慎，发展与安全并重。

根据华泰汽车团队 2023.11.9《24 年智能化策略:东风已起,智行未来》中预测，在华为系（问 界、智界）、小鹏、理想、蔚来、智己等智驾领先车企的带动下，2024 年，L3 车型销量有 望超过 200 万辆，使得 2024 年 L3 渗透率达到 8%~10%。从策略视角看，这意味着智能驾 驶有望在 2024 年进入生命周期的“奇点”（渗透率的加速度提升），对应中期维度的投资机 会。 本篇报告旨在从策略视角切入，通过与历史上重点新兴产业的复盘对比，在智驾明年有望 进入“奇点”的前提下，探讨以下问题： 1） 从历史上新兴产业“奇点”的公募配置行为看，智能驾驶目前的配置状态如何？ 2） 以历史上的新兴产业“奇点”期 PEG 为依据，如何丈量智能驾驶产业链的估值空间？ 3） 当前仍处于“导入期”的产业链环节中，哪些渗透率提升的胜率更高？ 4） 从今年热点主题的情绪演绎特征看，当前板块的情绪热度如何？

从新兴产业“奇点”公募配置行为，看智驾筹码状态

今年以来，市场存量博弈特征较强，赚钱效应持续性不强，公募贡献增量资金的能力或有 限。投资者关心智能驾驶的机构筹码状态。我们以配置系数为锚复盘重点新兴产业的主动 偏股型公募基金（以下简称公募）历史加仓情况作为参考。 消费电子：2010 年来，消费电子共有三轮公募趋势性的增配区间，第一轮对应全球智能手 机由“奇点”→“业绩释放期”的阶段，公募增配斜率较高且持续性较强，高点配置系数 5.1x。就全球智能手机“奇点”阶段，公募配置系数高点为 2.4x。第二轮对应智能手机升 级，4G 手机加速渗透的阶段，公募配置系数突破前高至 5.2x。第三轮对应全球 TWS 耳机 由“奇点”→“业绩释放期”，消费电子大厂开启第二增长曲线，同时 5G 商业化落地，本 轮行情更为急促，公募配置系数高点出现在“奇点”阶段，达到 3.5x。

游戏：2010 年来，游戏共有两轮公募趋势性的增配区间，2H12-1Q16，对应移动互联网红 利期，手游处于“奇点”→“业绩释放期”，游戏销售收入处于上升通道，公募开启一轮持 续时长较长、幅度较大的加仓，配置系数高点 3.9x。 2H18-1H20，政策松绑，游戏版号重 启且爆款频出，游戏销售收入重回升势，云游戏概念催化，配置系数达到 3.6x，接近前高。 就移动手游“奇点”阶段，配置系数高点为 3.3x。

LED：2010 年来，LED 共有两轮趋势性的增配区间，3Q12-2Q14，LED 照明下游需求旺 盛，产业处于“奇点”，公募持续快速增配，配置系数高点出现在“奇点”阶段，达到 5.4x， 后由于行业壁垒较低，大量企业入场，产能过剩风险加剧，公募迅速离场。2Q15-3Q17， 产业内部并购重组加速，格局改善的同时，下游户内外小间距、汽车照明等领域需求旺盛， LED 景气回升，持续涨价，公募再度入场增配。

锂电：2010 年来，锂电最显著的增配区间出现在 2018-2021 年，不过起初有“补贴抢跑” 因素，在渗透率持续提升逻辑被证伪后，一度出现回踩。随着下游新能源车经济性提升后 再度渗透普及，公募迅速大幅增配，配置系数快速上升，高点出现在“奇点”阶段，达到 3.2x。

通过上述复盘，我们发现，当新兴产业形成向上的产业周期，公募往往持续增配（通常持 续 1 年以上），因而配置系数滚动历史分位数对筹码拥挤状态衡量的有效性同样下降。 进一步地，定量看，上述新兴产业在渗透“奇点”（渗透率加速度上行）阶段的配置系数运 行区间为 2.4x-5.4x，中枢约 3.3x。以乘用车及汽车零部件整体表征，目前智能驾驶的公募 配置系数仅 1.4x，处于历史经验运行区间下方。

对于细分环节，从两个维度进一步筛选：①3Q23 相对 2Q23 配置系数环比提升，对应市场 的共识在增强；②当前配置系数低于 1.4x，较智能驾驶整体，相对不拥挤。满足上述条件 的环节包括：传感器（雷达）、视觉设备（摄像头）、高速连接器、主机厂、路侧计算、车 联网通信芯片、车联网终端设备。仅考量增配趋势，则智驾域控、底盘域控、车身域控、 座舱域控、空气悬架、电子后视镜、中控屏、液晶仪表盘亦满足条件；其中连续 2 个季度 获得增配的包括：传感器、智驾域控、底盘域控、车身域控、座舱域控、电子后视镜、通 信芯片、终端设备等。

估值维度，以新兴产业“奇点”PEG 演绎规律，丈量智驾空间

我们在 2022.3.25 发布的《成长股投资时钟:速度与加速度的博弈》中探讨了成长股的渗透 曲线与估值演绎的关系，基于对美国互联网、中国空调、全球智能手机、中国手游、中国 LED、全球 TWS、中国新能源车等六大新兴产业的复盘，核心结论如下： 1） 渗透率增长 S 型曲线有其适用边界，并非所有新兴产业渗透率的增长都服从 S 型曲线； S 型曲线普遍适用于技术创新，并不完全适用于制度创新、商业模式创新、消费升级。 2） 若加入二阶导（渗透率加速度），成长股则有四个阶段，导入期→奇点时刻→加速期→ 减速期；奇点时刻到加速期的分野，是渗透率加速度的顶。 3） 尽管六大新兴产业成长背景不同、市场宏观与微观环境不同，其相对估值中枢随着生命 周期的演变趋势呈现高度的相似性，渗透率速度决定业绩，而加速度才决定估值。沿导 入期→奇点时刻→加速期→减速期，新兴产业相对估值中枢呈现“π型”或“厂”型， 奇点时刻升、加速期平、减速期落或平。 4） 估值顶≠股价顶，超额收益顶大多出现在加速期；投资者需要明确不同阶段超额收益的 来源，奇点时刻挣戴维斯双击钱（且估值贡献幅度远大于业绩），加速期挣业绩钱。 5） 进入减速期后，业绩剪刀差（相对 Wind 全 A）转向下行通道，但投资机会仍然存在； 投资者视角从产业链β逻辑转向龙头α逻辑，挣龙头进阶+格局优化的钱。 6） 接近成熟期时，相对估值中枢可能下行到底部区域，投资机会仍未完全关闭，投资者可 以积极挖掘第二增长曲线带来的下一个奇点时刻与戴维斯双击机会。

本节中，我们在此前对成长股生命周期估值节奏研究的基础上进行拓展，简要探讨成长股 估值的空间“锚”。通过对五大新兴产业（智能手机、手游、LED、TWS、新能源车）的总 结，我们发现：1）新兴产业 PEG 顶部领先于渗透率加速度的顶部，常态区间下沿 1.5x， 上沿 3.4x；2）“奇点”末，新兴产业 PEG 估值，随 G（盈利 CAGR）的可预测性增强， 波动性降低，“业绩释放期”PEG 估值中枢趋稳，进一步地，各大新兴产业“奇点”末的 PEG 常态运行区间约 1.1x-1.6x，中位数约 1.3x。 在呈现具体案例前，我们进行两处说明：1）指标计算：PEG=当月 PETTM/当月的 Wind 一致预测未来 3 年的盈利预测 CAGR；2）部分新兴产业在“奇点”及导入阶段，个股间的 业绩分化较大，非龙头企业可能尚处于亏损状态，PEG 并不适用，且分析师覆盖程度不高， 而龙头可能更早兑现盈利，且分析师一致预测样本更丰富，因此，我们以各大新兴产业的 龙头个股（“奇点”期末，指数成份股中市值较大且预测数据可得性较强，其中新能源车采 用申万电池指数）作为复盘对象。

从 PEG 及盈利 CAGR 的时间序列看，第一，PEG 的高点往往出现在“奇点”乃至更早期 的阶段。智能手机、LED、动力电池（对应新能源车产业）龙头的 PEG 高点均出现在“奇 点”，而 TWS 龙头的 PEG 高点则出现在更早的导入期，可能与 TWS 本身产业周期较短有 关。“奇点”期，PEG 的高点波幅较大，剔除异常偏高的宁德时代（下文分析），下沿 1.5x （1Q14，三安光电），上沿 3.4x（4Q20，亿纬锂能）。我们认为造成 PEG 早于渗透率加速 度见顶的原因是：“奇点”前，估值缺少财务数据支撑，由市场空间预期驱动。“奇点”阶 段，随渗透率加速度提升，龙头业绩增速屡超预期，而彼时投资者并不确定渗透率的加速 度何时见顶。这两个阶段，估值均有可能随预期增强上调，且估值上调幅度往往较业绩增 速本身更大，造成 PEG 上修。

第三，从智能手机、游戏龙头和电池龙头的案例看，造成 PEG 高点滞后以及“奇点”末中 枢偏离常态区间的主要原因是市场 beta 以及产业竞争格局变化。2015 年的游戏龙头，盈 利增速 CAGR 趋稳，其 PEG 突破前高的原因主要来自 PE 大幅抬升，背后是“杠杆牛”中 市场整体的 PE 中枢抬升，造成 PEG 高点滞后于“奇点”阶段。2012 年的智能手机龙头 PEG 略低于常态区间，原因在于 A 股龙头高度依赖苹果供应链，而彼时苹果与三星的份额 之争处于白热化，三星占据优势（根据 IDC, 2012 年三星全球市占率超过 30%）。2021 年 的宁德时代 PEG 向上偏离常态区间。彼时其已是全球动力电池霸主，且市场份额仍在提升 （根据 SNE Research，宁德时代全球动力电池装车量份额由 2020 年 25%提升至 2021 年 的 33%）。且据乘联会，彼时全球新能源车渗透率 7%，市场对动力电池的需求前景乐观。

当前智能驾驶龙头的 PEG 约 1.5x，新兴产业龙头“奇点”PEG 高点中枢 2.1x，“奇点” 末中枢 1.3x，常态上沿 1.6x。据佐思汽研数据，23H1 搭载 L2 及以上辅助驾驶渗透率为 43.6%，其中 L2++（因法规原因可近似视作 L3）渗透率为 3.2%。随着近期 L3/L4 自动驾 驶准入和上路通行试点通知落地，L3 级智能驾驶或在明年量产，华泰汽车团队在 2023.11.9 《24 年智能化策略:东风已起,智行未来》中预测，2024E L3 渗透率有望达到 8%-10%，进 入“奇点”。我们以智驾域和座舱域龙头作为板块表征，基于前述复盘经验，丈量其估值空 间。当前智能驾驶 PEG 约 1.5x，低于新兴产业“奇点”末 PEG 估值常态运行区间上沿（1.6x） 以及新兴产业“奇点”PEG 估值高点中枢（2.1x）。

在基于渗透率生命周期进行细分环节筛选前，我们进行两点说明：1）因政策和技术原因， 智能驾驶呈现分级渗透的特征，从股价演绎特征看，智驾销量渗透率更适用于整车板块；2） 零部件的渗透曲线各异，与不同级别的智能驾驶的渗透节奏（部分零部件的装配率与智驾 级别高度相关）以及多数零部件的可选品属性（自身渗透率与智能驾驶整体渗透率的差异 较大）均有关，因此需要分别考量。

从生命周期“奇点”的视角，智能驾驶中，四类环节值得重点关注： 1）自身生命周期处于“奇点”（渗透率 5%-30%）的零部件； 2）充分受益于高阶智能驾驶销量渗透率有望进入“奇点”的整车； 3）高阶智能驾驶渗透潜在“奇点”外溢，智能化增量较大的零部件； 4）高阶智能驾驶渗透潜在“奇点”外溢，车路云一体化路径下，增量较大的车联网软硬件。 对于第一类品种，我们以 “奇点”末龙头 PEG 上沿为锚进一步筛选相对低估环节，当前 龙头 PEG<1.6x 的包括：智驾域控、座舱域控、线控制动、HUD。 对于后三类品种，当前均尚处于“导入期”，PEG 指标可能波动较大或不适用（部分环节龙 头仍然处于亏损状态）。我们以龙头的预期盈利增速 CAGR 以及预期产业规模 CAGR 作为 筛选的主要依据，PEG 则作为辅助指标。当前预期远期业绩空间较大的环节包括：激光雷 达、空气悬架、路侧车联网设备（包括边缘计算和终端设备）等。

哪些“导入期”环节的渗透率提升概率更大？

自主品牌新车型的配置共识方向

在智能驾驶领域，自主品牌较合资品牌有明显的份额优势，且渗透斜率或更陡峭，扩大优 势。根据 CAICV 数据，2023 年 1-5 月，自主品牌 L2 级上险量达到 137 万台，同比增速 59%，占 L2 级全部上险量的 44.1%。前瞻看，自主品牌较外/合资品牌在车型迭代速度等 方面领先，华为等新势力更是在生态交互、销售渠道、用户基础上优势明显，具备更广泛 的渗透基础。以华为为例，销售渠道方面，根据电动汽车观察家数据，截至 1H23，问界网 点约 1109 个，是特斯拉（265 个）的 4 倍以上。用户基础方面，截至 2022 年底，载 HarmonyOS 的华为设备已达到 3.3 亿台，华为终端云服务全球月活用户超过 5.8 亿。根据盖世资讯，2023 年 11 月，多数新势力车企交付数据同环比均上行，其中，问界 11 月交付 1.9 万辆，问界 新 M7 订单突破 10 万辆。

自主品牌新车型配置共识的方向渗透率提升的胜率更高，且国内厂商的受益程度更大。第 一，自主品牌间份额竞争较为激烈，且产品迭代较快，高 ASP（平均售价）的零部件在实 现降本后，往往快速纵向向更低价格带的产品、横向向同一价格带的竞品快速渗透。第二， 自主品牌的零部件供应链本土化程度更高，以华为系的“问界”为例，基于企业官网、盖 世汽车等第三方平台等公开数据可搜集的供应链情况，几乎已经完全本土化。因此，我们 统计了自主品牌主流车型的供应链情况，筛选其中配置共识度高且供应链本土化程度高的 细分环节，包括：激光雷达、视觉设备、空气悬架、高速连接器、HUD、域控制器（高装 配率、但供应商不确定性较高，已知供应商中，本土厂商占比较高）等。

更长期的视角，从智能化→网联化增量较大的方向

硬件成本高、研发难度大是高阶（L3）及以上自动驾驶商业化的主要约束之一。第一，依 靠单车智能实现自动驾驶需要单车处理更多不可控路况，传感器、软件算法以及车端算力 的要求更高，大大增加成本。以感知模块为例，根据英飞凌预测，到 2025 年，L3 相较 L2 的单车 BoM 高出近 15%，而 2030E L4/L5 的 BoM 较 2025E L3 的 BoM 将高出 50%以上。 第二，单车智能在感知、决策控制及算力层面均存在功能局限性，叠加我国幅员辽阔、道 路复杂多变、车流密度大，ODD 碎片化较为严重，单车智能应对我国复杂的 ODD 场景的 开发难度较大。 车路云一体化是解决上述问题的有效补充。第一，以路侧智能作为车侧智能的补充，单车 成本以及边际成本均有效降低。第二，车路协同能够改进并拓展单车智能 ODD，降低自动 驾驶的开发难度。根据中汽中心《车联网赋能智慧交通和自动驾驶 2023-2025》中的研究， 车路协同能够降低 50%的单车硬件成本，减少 54%的 Corner Case 以及 62%的人工接管。 另据《C-V2X 与单车智能融合功能及应用白皮书》中的仿真对比分析，引入 C-V2X 技术可 以使得车辆安全通过十字路口含遮挡场景，降低 57.8%由于单车智能局限性导致的碰撞或 不舒适制动概率。

对于我国而言，车路云一体化也更能够发挥 5G 基站、云控平台等基础设施的比较优势。 对比美国，我国的优势在于：①通信基建更完善，根据工信部数据，截至 2023.10 末，我 国 5G 基站总数达到 321.5 万个，每万人 5G 基站拥有量 22.8 个，位居全球第一；②高速 公路里程规模大、覆盖率高，根据中国电信《2023 年数字道路白皮书》，我国高速公路通 车总里程 17.8 万公里，覆盖 99%以上的城区人口 20 万以上城市及地级行政中心。③更强 的自上而下顶层设计和资源协调能力。我国的劣势在于：单车智能的测试起步晚、积累不 足，软硬件技术储备不足，根据美国兰德智库估算，一套自动驾驶系统量产需要积累 105 亿英里以上的测试数据进行优化，Waymo 耗时 10 年累计模拟测试 100 亿英里。根据 CAICV 在 2022 年 7 月的统计，我国公开报道的自动驾驶车辆道路测试里程累计近千万公里。

通过车路云一路径，我国能够发挥在 C-V2X 领域的先发优势，扬长避短，有望实现“弯道 超车”。车路云一体化“中国方案”可以理解为基于车路云一体化融合的系统架构，具有分 层解耦、跨域共用两大技术特征，且满足我国基础设施（道路、地图数据、V2X 通信、交 通法规）、联网运营（准入、监管、信息安全、数据治理）、新架构汽车产品三类标准（智 能终端、通信系统、云平台、网关、驾驶系统）的智能网联汽车系统。车路云一体化需要 更高的基础设施覆盖率、更大规模的基建投资，以及更充分的自上而下（形成发展理念共 识、统一标准规范），是潜在的政府端加杠杆后的发力方向。根据中汽中心测算，实现车联 网需要的基建投资规模约 3000 亿元。

车路云一体化技术创新能力提升，基建加速，远期可能改变国内汽车产业链“微笑曲线”， 路侧设备、云端服务地位上移。车侧，产业化加速。 网侧，联网渗透率显著增长，20 余款 量产车型搭载 C-V2X 功能。路侧，感知与计算逐步形成生态。云侧，车联网平台加速部署。 从基建投资看，5G 与 C-V2X 联合部署，已在提速。根据中国信通院数据，截至 2022 年底， 已完成 6200 余台 RSU 部署，完成 5000 多公里道路智能化改造，5G 基站达 222 万个，行 业虚拟专网超 7900 个。以路侧智能作为车侧补充，路侧设备、云端软硬件的价值量将逐步 向车侧核心零部件靠拢。从中国联通《5G+MEC+V2X 车联网解决方案白皮书》提出的典 型部署方案看，当前，路侧 C-V2X 车联网设备，包括 RSU 模组、POE 交换机、CPE、激 光雷达、毫米波雷达、摄像头等增量较大。

智能驾驶产业链交易情绪此前降温，新车密集发布或催化

近期，基本面弱复苏、剩余流动性高位回落，前期活跃的主题随市场有所降温。投资者关 心当前智能驾驶板块的交易情绪状态。我们首先从技术、资金和股价三个维度定量刻画热 点主题的情绪状态，具体指标如下： 1） MACD 强弱势股占比：技术指标对于博弈特征较强的主题型机会有效性较强。此处我 们选取应用较为广泛的 MACD 指标，当 DIFF、DEA、MACD 均在 0 轴上方时定义为 强势，当 DIFF、DEA、MACD 均在 0 轴下方时定义为弱势，统计 2022.10.31（今年主 题热点开始活跃前的上证指数低点）以来，日度强弱势股数量占比。 2） 杠杆情绪：杠杆资金是对热点主题较为敏感的资金，因此其情绪值得重点关注。此处我 们计算单一个股滚动 20 个交易日的杠杆资金成交额（买入+偿还），当 T+1 日的滚动 20 日杠杆成交额>T 日的滚动 20 日杠杆成交额，则定义为杠杆情绪升温，统计 2022.10.31 以来，日度杠杆情绪升温个股数量占比。 3） 60 日均线上方股占比：价格处于滚动均线上方的数量占比反映板块内部的轮动充分程 度，进而反映情绪强弱势，此处我们计算单一个股日度相对 60 日均线的乖离率，并统 计 2022.10.31 以来，日度乖离率>0 的个股数量占比。

为了便于观察，我们基于上述三项指标的静态分位数，等权构建综合情绪指标，其中 MACD 弱势股占比越高，情绪越弱，因此以 100%-占比计算分位数。由于对于某一板块的情绪强 弱受到市场环境自身的影响，因此，我们聚焦 2022.10.31 以来的五大典型主题（AI、中特 估、卫星互联网、人形机器人、智能驾驶）进行对比，试图找出主题启动的情绪周期特征 （由于当前主题投资的情绪整体降温，寻找下一次启动的时点更有意义），值得注意的是， 无论是综合指标还是分项指标，都是指数低位反转的必要非充分条件，各指标分别总结如 下： 1） 综合情绪指标：从指数阶段性低点出现当日的情况看，综合情绪指数通常降温至 25% 以下（样本内满足条件占比：16/16，后同，数据参考图表 29），但其可能出现二次探 底的情况，读数在 10%以下时可靠性更高。 2） MACD 强弱势股占比：强势股占比的阈值更为稳定，指数低位反转时，MACD 强势股 占比通常回落至 10%以下（16/16）且通常具有一定领先性（11/16）。MACD 弱势股占 比取值的波动则大得多，不过低位反转时读数通常在 50%以上，可作为辅助参考。 3） 杠杆情绪：杠杆资金敏感度较高，因此对指数低位拐点也体现出了一定的领先性（10/16 领先、2/16 同步，由于实际领先程度不稳定，从时间序列看效果更优），指数低位反转 时，其读数通常回落至 15%以下（14/16）。 4） 60 日均线上方个股数量占比：该指标反映板块内部的轮动强度，作为价格指标对指数 拐点基本不具有领先性，且从复盘看，低位反转时的读数波动较大，更适合作为辅助指 标。

具体到智能驾驶板块，当前板块情绪已降温，自主品牌新车型的密集发布可能形成向上催 化。智能驾驶主题自身波动较大，对于板块情绪的把握更为重要。结合板块自身走势，分 指标看：1）MACD 强弱势股占比效果较好，强势股占比回落、弱势股占比上升后是较好的 买点，弱势股占比上沿的阈值不稳定，当前较常态区间偏低，强势股占比则通常回落至 10% 以下，当前降至 3.8%，满足条件；2）杠杆情绪有一定领先性，通常回落至 15%以下，当 前降至 19.6%，略高于此前阈值；3）60 日均线上方个股占比稳定性不强，大级别行情的 出现通常以更普遍的股价调整为铺垫，通常降至 20%以下，当前为 34.6%，较常态区间偏 高；4）综合情绪是股价的同步指标，但在低位较敏感，小级别调整通常也会观察到情绪的 明显降温，当前 17.2%，处于经验阈值内的偏高水位。

产业链拆解与选股组合

基于上述讨论，我们将智能网联汽车拆解为智能驾驶、智能座舱、车联网、整车制造四大 板块，筛选前文分析中建议投资者重点关注的环节内的核心标的，形成选股组合，供参考。

编辑：火腿肠