2023年商贸零售行业分析：从品牌到原料，“新”国货硬核崛起

1、原料：国产头部厂商市占率提升，“中国成分”重组胶原蛋白扬帆破浪

1.1、防晒剂：全球市场持续扩大，科思股份凭借产能优势&敏锐反应能力迅速抢占市场 份额

全球防晒剂市场持续扩大，据欧睿数据，2023 年全球防晒剂市场规模约 6 万吨、至 2028 年达 7.12 万吨，5 年复合增速 3.4%，年均绝对值增加 2000 吨+。除传统防晒霜、防晒喷 雾领域，防晒剂在气垫、隔离、粉底液、唇膏等品类应用范围和渗透率不断提升。 我国防晒化妆品渗透率仍有提升空间，预计 22-27 年我国防晒化妆品市场规模 CAGR 为 9.6%、至 27 年达 249 亿元。

22 年巴斯夫欧洲能源危机下开工率不足、供给下降，国内厂商把握时机，凭借产能优势& 敏锐的反应能力迅速抢占市场份额，产能加速释放。根据欧睿数据和科思股份公告，22 年科思防晒剂销量市占率 28.7%、较 21 年大幅提升 8.4PCT。

防晒剂新老品 Q3 扩产备战 Q4 旺季，个护原料新品 24 年望贡献可观收入及净利。展望 Q4， 旺季 PS/EHT/PA 等防晒剂新品继续放量，去屑剂 PO 大客户（宝洁、联合利华等）验证有 序推进中、Q4 望开始逐步出货。随产能逐步释放、协同深化合作现有大客户/开拓小客户， 24 年个护原料新品望快速起量、防晒剂新品进一步放量。 防晒剂老品景气持续，公司拟在马来西亚扩产 1w 吨产能主要以防晒剂老品为主，预计 25年下半年预计正式供应产品。

1.2、重组胶原蛋白：商业化提速，“中国成分”扬帆破浪

1.2.1、胶原蛋白性能优越、重组技术揭开黄金时代

国内重组胶原蛋白技术&产业化处于全球领先水平，头部厂商主要包括巨子生物、锦波生 物、创健医疗、聚源生物等，暂未跑出绝对龙头。其中，锦波生物、创健医疗、聚源生物、 东万生物等均布局原料、OEM 代工以及自主品牌。

胶原蛋白是多细胞动物细胞外基质（ECM）的主要成分，提供物理性的支架结构，促进细 胞的增殖（多肽）、分化（多肽）、迁移、参与信号传递（需具有三级、四级空间结构）等， 促进组织修复再生、抗氧化（清理自由基）、美白、止血等功效。 人体成分有 16%左右是蛋白质，而蛋白质中又有 30%～40%属于胶原蛋白，主要存在的部位 有结缔组织、皮肤，肌肉、骨骼、牙齿、内脏（如胃、肠、心肺、血管与食道）、韧带、 巩膜与眼睛等组织器官。 依据氨基酸序列和功能的差异，胶原蛋白共分为 28 种亚型，全方位参与人体组织器官的 修复和再生。

相较动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏 检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。此 外，重组胶原蛋白的变性温度在 72℃以上，远高于动物源胶原蛋白的 40℃，因此更容易 运输和储存。

参考玻尿酸发展路径，先后经历动物提取-生物发酵提取（18 年华熙注射级玻尿酸原料出 厂价 11 万/公斤）-交联技术，应用范围不断扩大。据沙利文，21 年中国玻尿酸护肤（含 敷料）市场零售额 193 亿元、发展相对成熟；玻尿酸医美填充剂终端零售 217 亿元，出厂 口径 63 亿元、22~30 年复合增 24%至 443 亿元。

1.2.2、发展路径：护肤领航、医美起量，生物材料/组织工程领域大有可为

当前重组胶原蛋白多肽、单链已实现量产，在护肤（妆字号）/水光（械 III）/头皮抗衰 （械 II）/私密健康（械 II）等领域已开启商业化。21 年我国重组胶原功效护肤/医用敷 料零售额 46/48 亿元、17~21 年 CAGR 52.8%/92.2%。 未来重组胶原继续突破三螺旋、四级空间结构、自交联等技术后，有望向填充、再生材料 等应用领域进一步延伸。

护肤：国产品牌引领成分应用、可复美/可丽金市场认知度高，国际品牌加速切入

重组胶原蛋白成分处于概念普及期、目前布局品牌相对较少，随着消费者认知加深，市场 端有望加速进入应用爆发期。国产品牌引领成分应用，具体来看，1）原料厂自有品牌：巨子生物旗下可复美/可丽金市场认知度高，锦波生物逐步培育功效护肤品牌肌频/重源； 2）传统专业护肤品牌推出胶原蛋白系列，如芙清、绽妍、益肤、薇诺娜，丸美上市重组 双胶原系列产品（小金针、冻干面膜、眼霜等）、关注度快速增长；3）主打重组胶原蛋白 的新锐功效护肤品牌，如溯华、美丽法则。 国际品牌加速重组胶原蛋白成分应用探索，例如巴黎欧莱雅小蜜罐 2.0 首次添加重组胶原 蛋白，并作为亮点进行宣传。 据沙利文 21 年中国重组胶原蛋白功效护肤、医用敷料市场规模分别为 46、48 亿元，预计 27 年市场规模分别增长至 645、255 亿元，2022-2027 年 CAGR 分别为 55%、28.8%。

面部抗衰：加速渗透水光针&眼周年轻化市场，填充类产品技术待突破

重组胶原蛋白注射产品三类械获证目前 2 款，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”、“重 组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维分别于 23 年 8 月/21 年 6 月拿证，均为锦波生物产品。 预计 24-25 年重组胶原蛋白迎三类械获证高峰期。巨子生物（24 年中 2 款、25 年 2 款）、 创健医疗（24 年 2 款，同时 4-5 款产品进入临床）、江苏吴中（25 年 1 款）、聚源生物（24 年 2 款）有望获得三类证，丸美生物预计分别于 2026/2028 年推出三类械重组胶原蛋白水光针和填充剂。

1.2.3、重组胶原蛋白注射剂空间几何？

胶原蛋白作为皮肤中重要成分，拥有良好的消费者认知基础，有望凭借其良好的支撑、修 复、保湿、美白等性能，成为注射类项目的重要材料之一。 面部抗衰：胶原蛋白性能契合中国消费者多重需求（美白+抗衰、效果自然），有望成为医 美水光、眼周年轻化、填充领域的重要材料。24-25 年重组胶原蛋白植入剂迎械 III 获证 高峰。中性假设下,预计重组胶原蛋白水光/眼周年轻化/面部填充 2025 年市场规模 66/33/3 亿元、2030 年市场规模 92/62/70 亿元。 私密抗衰：中性假设下（用户渗透率 1%），预计 2030 年重组胶原在阴道松弛治疗领域市 场规模为 70 亿元。

2、美妆品牌商：新国货崛起是长期趋势，坚守集团化龙头、掘金二线改善标 的

2.1、基本面回顾：行业总体偏淡、成长性减弱，抖音红利仍在

行业总体偏淡，成长性减弱。据国家统计局，2017-2021 年限额以上化妆品零售额复合增 速 11.4%，高于同期限额以上商品零售总额 5.2%的复合增速；22 年增速放缓、化妆品类 零售额同比-4.5%；1-11M23 零售额同比+4.7%（复合 21 年同期增 0.72%），总体表现偏弱， 我们认为主要系渠道/流量红利趋弱、居民收入预期走弱背景下消费更偏理性+性价比。

1-10M23 淘系+抖音护肤&彩妆同比增个位数，延续 22 年趋势，较 20/21 年放缓。天猫大 促回流效应减弱，10 月抖音彩妆+护肤体量比肩淘系。 淘系增长继续承压，23 年 1-10 月护肤+彩妆销售额 1787 亿元、同比-12%（较 20 年/21 年 24.1%/8.7%的增速显著放缓），延续 22 年趋势（销售额同比-14%）。我们认为表现较弱 主要系品牌方精力部分侧重抖音平台&消费者大环境疲弱。 抖音红利仍在，23 年 1-10 月美妆护肤销售额 896 亿元、同比+74%，延续高增态势，主要 系越来越多品牌方发力抖音+微短剧等新营销方式吸引消费者+自播间平销期流量收割效 率高。

2.2、竞争格局：新国货崛起是长期趋势

2.2.1、护肤：竞争向品牌/产品/运营/研发等综合能力升维，国货品牌发力赶超

我国护肤市场经历两轮国货崛起，第一轮（2013-2017）国货品牌凭借敏锐反应速度&大胆 的营销投放迅速占领红利渠道，市场份额迅速提升，但品牌力和产品力略逊于国际品牌， 2013-2017 年国货品牌市场份额由 23.8%提升至 30%，产品主要以价值量偏低的套组、面 膜等为主，其中百雀羚、自然堂表现突出（2013-2017 年市占率分别由 1.8%提升至 4.4%、 2.3%提升至 3.3%）；第二轮新国货崛起（2021 年以来），竞争从单一要素演变至综合能力， 比拼得是公司产品开发、配方研发、精细化运营、品牌力、产品力等多维能力，薇诺娜、 珀莱雅等品牌不断追赶国际品牌，2021-2022 年国货品牌市场份额由 25.4%提升至 26.1%。

天猫：从“追赶”到“领跑”，国货龙头突出重围

国货品牌抢占先机：“渠道为王”红利下，早期胜负手是谁最先进入红利渠道、谁最先让 新崛起的红利渠道的消费者认知/完成首次购买，体现出高销售费用率（线下时代比的是 铺网点速度，线上时代则是流量引入速度），规模体量小转弯相对容易、反应速度快的国 货品牌往往能够抢占先机。参考 2012-2016 年以相宜本草/自然堂/御泥坊为代表的淘品牌 快速发展，占据天猫“双”11 榜单主导地位。 国际品牌降维打击：渠道玩法逐渐透明、越来越多品牌涌入赛道，参考 2017-2019 年国际 品牌降维打击下国货品牌发展趋弱，国际品牌逐步占领天猫“双”11 榜单。 国货品牌细分赛道突围：当市场容量逐步接近天花板（人群触达足够多），品牌重心转向 “向宽”留住消费者（复购+连带），竞争回归产品力，只有满足消费者需求的产品才能最 终得到消费者的长久青睐。国产品牌纷纷加强研发进军功效/成分党等细分景气赛道，薇 诺娜/珀莱雅崛起，2020-2022 年薇诺娜连续 3 年跻身天猫“双”11 前十榜单，珀莱雅 22 年位列第五。 国货龙头更上一层楼、领跑榜单：存量市场、竞争加剧，国货龙头珀莱雅凭借大单品矩阵 +超头流量赋能+超强精细化运营能力+敏锐消费者洞察力等完成从“追赶”到“领跑”的 跃迁，23 年跻身天猫双 11 榜首。

抖音：国际品牌发力、月度排名中枢上移，国货品牌中韩束、珀莱雅稳居前列

国际品牌发力抖音平台，迅速占据主导地位，排名中枢明显上移。国货品牌韩束短剧营销 出圈、“日不落”自播间收割流量，23 年 4 月来基本稳居前三；珀莱雅 6-7 月账号调整为 单系列单账号以更精准匹配人群、排名有所波动，8 月逐步调整到位、双十一全期跻身榜 首。

2.2.2、彩妆：国货品牌激流勇进，看好在底妆类目突围

我国彩妆行业 2017 年增长提速、16-19 年 CAGR 为 27.7%，20 年受疫情影响/消费场景减 少、增速放缓至 0.6%，21 年增速恢复至 10.1%，22 年受疫情反复&社交场景减少影响、增 速为-15.4%（表现弱于化妆品行业整体）。据欧睿数据，2027 年我国彩妆市场规模将达到 779 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 7%，高于化妆品整体 6.5%的增速。

底妆类目占比最高，成长性最好。彩妆细分品类中，面部彩妆占比最高、唇部彩妆次之，22 年面部彩妆/唇妆/眼妆分别占比 50%/32%/15%。 对比成长性，面部彩妆＞唇妆＞眼妆。根据欧睿数据，2022-2027E 我国面部彩妆/唇妆/ 眼妆复合增速分别为 8.6%/5.7%/5.4%，面部彩妆受益底妆产品刚需性和产品升级、增速 最快。

竞争格局来看，2018-2021 年集中度提升（TOP3/TOP5/TOP10 市占率由 16.8%/23.9%/37.5% 提升至 18.9%/28.3%/43.1%），22 年集中度下降、TOP20 品牌中国货品牌占据 5 席。其中， 底妆占优的品牌（如 YSL、毛戈平、Nars 等）市占率自 2018 年持续提升。 2018 年来我国彩妆市场中国货品牌市占率加速提升，至 21 年市场份额提升至 29.4%，主 要系以完美日记为代表的时尚快消品牌+以花西子为代表的国风品牌借力直播渠道红利快 速崛起，色彩类产品受社交场景减少表现偏弱、22 年国货品牌市场份额略有下降至 27%， 但底妆占优的化妆品 IP、时尚品牌如毛戈平、彩棠、恋火等表现高速增长。

本土大众彩妆兴起、抢占市场份额；高端领域仍以国际品牌为主导、国货品牌毛戈平市占 率提升。 分品牌类型看，时尚快消类品牌表现分化，22 年，完美日记、珂拉琪、滋色等市占率降 低，橘朵、酵色等市占率提升，主要系时尚快消类品牌主打色彩类产品（如口红、眼影等） 上新快、定价偏低（50-100 元）、市场流行多变，且进入门槛相对较低、更依赖营销概念， 属于能够快速放量但不易持续保持。 国货化妆师 IP 品牌在高单价&进入壁垒相对较高底妆细分类目突围，如彩棠大单品三色一 体高光修容盘、毛戈平鱼子酱气垫，，未来进一步补足粉底液等产品、市场份额有望进一 步提升。

毛戈平：定位高端，底妆占优、护肤崛起，关注上市进度

MAOGEPING 是国内少数定位高端且拥有完整护肤线的专业彩妆师品牌。根据欧睿数据，18 年来毛戈平品牌在我国彩妆行业市占率持续提升，22 年市场份额为 1.8%。2020 年 MAOGEPING 品牌在国内百货商场渠道高端彩妆产品的市场排名为第 10 位，前十名其余品 牌均为国际品牌。 发力线上，20-22 年天猫旗舰店收入由 1.35 亿元增长至 3.01 亿元、21/22 年分别同增 83%/21%，抖音小店收入由 251 万元增长至 1.91 亿元、21/22 年分别同增 4347%/70%。22 年天猫旗舰店/抖音小店占毛戈平品牌总收入的 19%/12%。

护肤线完整，22 年收入占比达 43%。MAOGEPING 护肤线覆盖卸妆、面霜、眼霜、面膜、精 华、洁面、眼部等多品类。20-22 年 MAOGEPING 护肤线收入由 2.61 亿元增长至 6.71 亿元、 21/22 年分别同增 51%/71%，21/22 年占 MAOGEPING 品牌总收入的比例为 31%/43%。 彩妆线明星产品为鱼子酱气垫、双色遮瑕膏、光影塑颜高光，护肤线明星产品为鱼子酱涂 抹面膜。

23 年合作超头+积极拓展抖音，1-11M23 毛戈平天猫旗舰店 GMV 同比增 60%左右、抖音同 比增 100%+，二者合计接近翻倍增长。

2.3、板块回顾：分化加剧，龙头珀莱雅表现亮眼

龙头珀莱雅表现亮眼（1-3Q 营收同比+32.5%，归母净利润同比+50.6%），优化产品及渠道 +聚焦组织效率提升、贝泰妮/福瑞达/丸美股份营收增长环比提速，持续加码营销推广、 上海家化/敷尔佳业绩短期承压。

2.4、行情回顾：板块表现处下游，大促提振效果有限

美容护理板块自 3 月来总体下跌、表现弱于大盘，主要系β红利减弱+消费预期较弱下估 值下行。“618”、双十一重点大促提振效果有限、期间行情表现平淡。截至 11 月 29 日， 美容护理板块累计跌 28.04%、跑输沪深 300 指数 18.14PCT。板块对比，美容护理板块处 下游。

个股涨少跌多，估值普遍下降至 20-30 倍中枢，边际改善标的水羊股份/福瑞达、龙头珀 莱雅表现相对较好，自年初至今（11.29）分别累计涨 11%、跌 5%、跌 11%。

2.5、看好新营销、大单品矩阵带来的成长机遇

2.5.1、新营销：微短剧异军突起

网络微短剧将产品融入情节中，以更生动有趣的方式展示产品特点和效果，并且通过传递 品牌的核心价值和故事，让消费者更直观地理解品牌文化。同时，微短剧通常充满趣味和 互动性，能够促进用户参与和分享，契合下沉市场用户对短视频的喜好，助力覆盖更广泛 的用户群体。

韩束与银色大地 MCN 机构旗下抖音头部短剧达人@姜十七开展短剧合作，并与今年 2 月、4 月、5 月、7 月、8 月陆续播出 5 部短剧《以成长来装束》、《心动不止一刻》、《一束阳光 一束爱》、《全是爱与你》、《你终将会红》，每部 16 集。植入产品韩束红蛮腰礼盒上半年全 渠道销量 150+万套。 9 月珀莱雅推出《反抗背后》和《反击吧妻子》两部短剧用于推广红宝石系列和双抗系列 产品，10 月推出品牌自有 IP 微短剧《全职主夫培养计划》。珀莱雅推出的三部短剧均聚 焦于独立女性，从不同年龄阶段的女性视角诠释“独立”的理解。

2.5.2、从大单品到大单品矩阵

品牌体量规模 5-10 亿时，成功的大单品能够助力突破 10-20 亿门槛。过于依赖单一大单 品，容易在消费者心中形成固化形象，且单一大单品达到销售天花板时往往造成品牌增长 势能迅速减弱。形成大单品矩阵是有一定体量规模品牌持续成长的重要动能，主要思路有 1）同系列延伸，例如从精华向面霜、眼霜拓展；2）以新成分为核心开辟新系列。

3、黄金珠宝：基本面关注金价走势及龙头集中，稳健投资风格仍获偏好

3.1、基本面回顾：1H23 黄金饰品量价齐升，高基数下 Q3 金银珠宝类社零增速走低

据国家统计局，23 年 H1/1-3Q 金银珠宝类累计同比+17.5%/+12.2%。上半年金价上涨+积 压婚庆需求释放+工艺升级下产品力升维，叠加黄金保值属性，黄金饰品量价齐升；以绝 对值推算、单 Q3 零售额同比持平。 对比三大可选消费品类，金银珠宝类领跑。1-11M23 化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺 织品类累计同比+4.7%/+11.9%/+11.5%。

Q3 价增驱动占主导、量微降，短期金价高位影响投资和消费情绪。 1）量：据中国黄金协会，1H23 全国黄金消费量 554.88 吨、同增 16.37%，黄金首饰/金条 及金币/工业及其他用金同比+14.82%/+30.12%/-7.65%；Q3 全国黄金消费量 280.19 吨、 同比-7%，其中黄金首饰 183.78 吨、同比-8.8%，金条和金币 76.06 吨、同比-4.1%，我们 预计金饰需求同比下降主要系去年同期高基数+9 月底金价大幅波动增强消费者观望情绪。 2）价：据上海金交所，上半年黄金（Au9999）加权平均价格为 432.09 元/克，同比上涨 10.91%；Q3 日收盘均价同比+19.6%。

1-3Q 黄金珠宝板块营收/利润增速靓丽，Q1 旺季更旺（1-2 月元旦春节黄金产品消费集中 释放+3 月金价急涨拉动投资需求）、Q2 延续亮眼表现（五一节日催化下黄金产品消费持续 释放+去年低基数）、Q3 基数较高下增长稳健。 1-3Q23 黄金珠宝板块营收同比+18.7%，表现好于金银珠宝类社零 12.2%的增速。其中黄金 珠宝板块 Q3 营收 564 亿元、同比+10.2%、复合 21 年同期增 10.3%；归母净利润 15.9 亿 元、同比+3.5%，若剔除迪阿股份（钻石镶嵌类需求疲软）、豫园股份（地产业务拖累业绩） 影响同比+30.1%。基数走高下收入和利润增长稳健，主要系黄金产品持续景气+金价处于 高位+9 月订货会加盟商积极性偏高。

3.2、国货龙头抓住黄金产品消费热潮&持续渠道扩张，市占率呈提升趋势

工艺升级+保值属性+金价上涨三重因素驱动，黄金产品持续景气，我国黄金珠宝公司迅速 调整，抓住黄金饰品消费热潮、战略性加大黄金产品投入，叠加持续渠道扩张（尤其疫情 几年，头部表现逆势扩张，表现较强的开店能力），2016-2023 年我国黄金珠宝市场国货 品牌市占率由 19.8%提升至 33.9%。

编辑：火腿肠