2023年轻工制造行业研究：需求修复在途，关注低估值龙头

1 复盘：估值回归历史低位，龙头经营韧性更强

1.1 市场：轻工行业跑赢沪深300，小盘股表现更优

从行业累计涨跌幅来看，A 股轻工制造行业排名17。2023 年1 月2日至12月8 日，A 股轻工制造行业的累计跌幅为-7.66%，在申万31 个一级行业中排名第17位，落后于通信、传媒、计算机、电子、汽车等行业的表现。从市场表现来看，轻工二级行业中，包装印刷、造纸、家居用品板块跑赢沪深300，文娱用品板块跑输沪深 300。2023 年 1 月 2 日至 12 月 8 日，A 股轻工制造(申万I 级)/包装印刷(申万II 级)/家居用品(申万 II 级)/造纸(申万 II 级)/文娱用品(申万II 级) /沪深300的累计跌幅分别为-7.66%/-1.66%/-11.64%/-3.57%/-14.99%/-12.20%，轻工制造(申万I 级)/包装印刷(申万 II 级)/家居用品(申万 II 级)/造纸(申万II 级)/文娱用品(申万II 级)相对于沪深 300 的超额收益率分别为+4.54/+10.54/+0.56/+8.63/-2.79 pcts，其中，包装印刷和造纸板块表现较为强势。

个股表现来看，申万轻工制造分类下 163 只标的中，有78 只在2023年1月2日到 2023 年 12 月 8 日收获正收益，有 100 只跑赢轻工指数，117 只跑赢沪深300指数。轻工板块涨幅前 20 的标的市值均值为 35.89 亿元，鸿博股份、松炀资源、泰鹏智能、沪江材料、茶花股份等公司涨幅居前， 2023 年1 月2 日到2023年12月8 日分别累计上涨 384.06%、211.28%、153.22%、129.00%、84.20%，小市值标的和北交所标的表现亮眼。

从估值来看，轻工制造行业 PE(TTM)处于各行业中等水平，各子板块估值处于历史低位。截至 2023 年 12 月 8 日，轻工制造行业PE(TTM)为28.15倍，处于近十年（2013 年 12 月 8 日至 2023 年 12 月 8 日）历史45.50%分位，在31个申万一级行业中排名第 12 位，低于计算机、社会服务、农林牧渔、国防军工、电子、传媒、通信等行业。子板块方面，包装印刷 PE(TTM)为 37.64 倍，处于近十年历史67.54%分位；家居用品 PE(TTM)为 20.91 倍，处于近十年历史0.16%分位；造纸PE(TTM)为 31.43 倍，处于近十年历史 67.23%分位；文娱用品PE(TTM)为38.86倍，处于近十年历史 15.98%分位。

从机构配置来看，基金对轻工制造行业配置整体偏低，顾家家居、欧派家居、晨光股份、太阳纸业、裕同科技、志邦家居、喜临门、索菲亚等为基金重仓股。截至 2023 年 H1，基金对轻工制造行业的配置市值为486.76 亿元，占净值比为0.18%，占股票投资市值比为 0.82%，股票市场标准行业配置比例为1.06%，相对标准行业配置比例为-0.24pct。A 股 2022Q3 机构重仓持股金额前十的轻工制造公司为顾家家居、欧派家居、晨光股份、太阳纸业、裕同科技、志邦家居、喜临门、索菲亚、浙江正特、明月镜片，但季度持仓数量均有所下降。

1.2 业绩：需求疲软业绩承压，龙头韧性更强

2023 年前三季度轻工行业业绩总体承压，利润端表现好于营收端。2023年前三季度，国内消费复苏较弱，海外通胀压力下库存高企，轻工行业业绩总体承压。2023 年前三季度申万轻工制造业行业总营收为 4367.98 亿元，同比下降0.18%；归母净利润 255.90 亿元，同比增长 3.32%。2023Q3 申万轻工制造业总营收为1580.05亿元，同比下降 1.33%；归母净利润 107.73 亿元，同比增长16.13%，利润端改善好于营收端。其中，头部企业凭借自身供应链、产能、客户运营等优势，业绩受外部环境影响较小，经营韧性较强。

2023 三季度各子板块业绩企稳复苏，造纸和文娱用品板块修复明显。按照申万行业分类口径，2023 年前三季度造纸、文娱用品、包装印刷、家居用品营收分别同比-7.89%、16.05%、-3.04%、5.39%，归母净利润分别同比-50.38%、22.52%、6.08%、25.91%。轻工制造各子板块业绩基本企稳，其中，成本低位叠加需求改善，2023Q3纸企盈利环比改善明显；校边店流量逐步恢复，文娱用品行业复苏节奏有所加快。

2 家居：定制看渠道改革，软体看需求修复

投资展望：1）地产层面，一方面，政策组合拳的落地，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，进而带动地产链需求回暖；另一方面，随着消费信心恢复，2023 年竣工交付带来的新房滞压装修需求有望在2024 年逐步释放，推动家居消费增长。2）行业层面，①定制家居：行业已从单品类发展迈向大家居集成经营，通过品类之间的协同联单，共同推动客单价提升，对传统渠道的改革成效将成为决定新一轮市场格局的关键。我们认为，未来在多品类融合趋势下，单品类经销商可能会更多改造成多品类集成经销商，头部品牌将抢占中腰部品牌在整装公司的份额，并涉足整装领域。②：软体家居：随着2024年外需逐步恢复，叠加 2023 年上半年汇率相对低位，出口软体企业有望释放业绩。3）估值层面，截至 2023 年 12 月 8 日，家居用品 PE(TTM)为20.91 倍，处于近十年历史 0.16%分位，经营稳健的头部企业股价经过 23 年的调整后估值已处历史低位，性价比凸显。

2.1 整体：短期受地产周期影响明显，长期消费属性渐强

短期受地产周期影响明显，2023 年房地产市场承压影响家居消费。2023年1-10月份，房屋竣工面积 55151 万平方米，同比增长 19.0%；其中，住宅竣工面积40079万平方米，同比增长 19.3%。2023 年 1-10 月份，商品房销售面积92579万平方米，同比下降 7.8%，其中住宅销售面积同比下降 6.8%；商品房销售额97161亿元，同比下降 4.9%，其中住宅销售额同比下降 3.7%。虽然保交楼政策对房屋竣工形成支撑，但房屋销售呈现前高后低走势，近几个月连续负增长，楼市走弱、收入预期下行拉长了消费者从收房到装修的周期。根据贝壳研究院数据，2023Q3，48.54%的全国受访者会在收房后三个月内安排装修，较 2023Q1 下降0.68pcts。地产竣工周期传导拉长使得家居消费承压，2023 年 1-10 月，限额以上单位家具类商品零售额累计达 1222 亿元，累计同比增长 2.90%，增速持续下滑。

利好政策为 2024 年地产市场提供支撑，滞压装修需求有望释放。2023年下半年多项房地产市场利好政策密集出台，涉及延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策、调整优化差别化住房信贷政策、降低存量首套住房贷款利率、首套房“认房不认贷”等内容。一方面，政策组合拳的落地，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖；另一方面，随着消费信心恢复，2023 年竣工交付带来的新房滞压装修需求有望在 2024 年逐步释放，推动家居消费增长。

长期消费属性渐强，行业迈入精细化运营期。以2017 年为时间节点，家居行业已经从依托于市场/流量红利与工业化增长发展并壮大的1.0 时期进入以精细化运营为特征的 2.0 时期。这种变化是因消费群体代际的转移、流量分散化/碎片化趋势、消费者对个性化体验的追求等而产生的，同时也受到工业化边际效应递减以及行业渗透率已实现较大提升的影响。

1.0 时期为红利期下“跑马圈地”时期，企业规模和增长速度优先。家居企业在1.0 时期的成长，是工业化路径上的成长，基于显性的市场红利（房地产大周期）和流量红利（门店作为主渠道高效获客），在消费升级的大趋势下，持续通过渠道和产能的扩张获取市场份额。与此同时，企业持续对生产供应链进行优化和改善，生产成本不断下降，从而形成性价比的相对优势，并实现对成品及木工打制类产品的部分取代，提升了市场渗透率和占有率。受显性市场红利、渠道红利的驱动，1.0时期的定制家居品牌是“大营销、大渠道、大产品”的竞争，企业以多开店、拓产能、前后端一体化及品类延伸为主要增长策略，通过渠道覆盖、产能支持、订单快速周转以及产品性价比提升实现快速增长。这一阶段，营销方式、渠道策略和产品呈现方面，体现出一定的同质化。

2.0 时期为红利消退期，行业进入“多品牌、全品类、全渠道”竞争。一方面，2.0 时期市场及流量红利消退，进入存量竞争时期。2017 年以来，我国房地产行业步入严调控周期，无论商品房销售增速或未来适龄的购房人口都较难达到以往的高水平，家居行业市场显性红利不及从前，开始逐步进入存量市场竞争。各类前置流量入口（家装、精装、整装、社群营销、小区获客、互联网获客等）对家居卖场、实体门店造成较大冲击，门店已不像以往可以作为单一的显性流量入口，流量趋于多元化，消费行为趋于碎片化。另一方面，经过 5-6 年的渠道高速扩张，家居的渗透率已经有了明显的提升，主流家居品牌的智能制造能力、板材利用率、一次安装成功率已达较高水平，供应链优化带来成本下降的边际效应在递减。产业价值链重塑，不同品牌之间的材料或者单品价格差异并不明显，行业进入“多品牌、全品类、全渠道”竞争，企业的长效增长将由品牌、客流、服务等多方面因素驱动。

2.2 定制：大家居集成经营为主趋势，整装渠道为高增长极

单品类零售市场规模=门店数量×单店平均下单客户数量×客单价。在品类发展早期，单品类收入规模的提升主要靠门店数量扩张推动。随着门店数量趋于饱和，客流量红利消退，在发展中后期，单品类收入规模的提升主要靠客单价提升推动。同时，单一品类门店数量的扩张有瓶颈限制，过度依赖单品类会较早达到企业收入与规模增长的天花板，多品类布局有利于获得更多的渠道增量，并通过品类之间的协同联单，共同推动客单价提升。 品类：从单品类向全屋定制发展，满足消费者“装修一个家”的基本需求。定制家居企业积极推动品类扩张，从单品类向全屋定制发展，借助自身品牌力、渠道力、产品力、服务力等优势，针对消费群体进行有效信任转移，从而实现一站式产品销售，不断扩大市场占有率。由于在传统装修过程中，衣柜、厨柜、木门等都属于木工这一环节，由单一厨柜/衣柜品类扩展至厨柜、衣柜、木门等全品类经营逻辑顺畅，能够满足家装消费者“装修一个家”的基本需求，打造全品类集成的一体化整家空间。品类拓展涵盖厨柜→全屋定制和衣柜→全屋定制两大拓展路径，由于在房屋装修链条中，厨柜的入场顺序相较于衣柜、木门更早，由厨柜向衣柜、木门等产品引流的路径或更为通顺。

品类：橱衣单品类扩张红利减退，木门为高增长新品类。（1）厨柜：欧派家居收入规模领先，欧派家居、志邦家居、金牌厨柜随着门店数量趋于饱和，厨柜收入增速放缓；索菲亚、好莱客厨柜业务仍处于品类扩张期，仍有第二曲线增长红利，但增速均受大宗渠道影响。（2）衣柜：欧派家居收入规模领先，相较于厨柜业务收入负增长，衣柜业务仍处于增长通道，而且由于在房屋装修链条中，厨柜的入场顺序相较于衣柜、木门更早，由厨柜向衣柜、木门等产品引流的路径更为通顺，志邦家居、金牌厨柜等厨柜→衣柜拓展的公司，衣柜业务仍处于较快增长阶段，仍有较大可拓展空间。（3）木门：江山欧派为行业龙头，各定制家居企业木门体量仍较小，仍有较大增长空间。

品类：多品类亟需融合发展，集成化经营或成为关键。各大定制家居品牌均主推定制套餐作为引流产品，整家套餐涵盖定制柜、厨柜、门、家具、背景墙等产品，为消费者提供更丰富、适配更全面的一站式整装定制解决方案，并在不同价位上设置了定位精准的整家套餐产品，既有高性价比的套餐满足大众刚需客户，也有高品质的套餐满足新中产人群。我们认为，目前各定制家居企业的大家居模式，虽然大多已在 2019 年前完成定制厨柜、定制衣柜、木门墙板及厨用电器、成品家居等整体家居产品矩阵的搭建，但主要通过整家定制套餐来完成不同品类之间的引流。在主流套餐产品中，不同品类之间的协同主要通过免费赠送或加价赠送的形式完成，主要体现为购买厨柜赠送厨房电器、购买衣柜赠送软体家居等形式，主品类之间的协同相对有限，只是从单个品类经营升级至多个单品类经营模式，但并未实现真正的多品类集成经营模式。随着各定制家居企业全屋产品品类的开拓完善，未来，各定制家居公司之间的竞争将进入多品类集成经营的竞争，提升各品类之间的连单率将成为关键。

渠道：头部公司逆势拓店，多品类集成店为主趋势。头部公司依旧维持拓店态势，截至 2023 年 9 月 30 日，欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居/好莱客/我乐家居的门店数量分别为 7376/3794/4076/4638/1929/1699 家，相较2022年末新增门店数量分别为-239/-306/347/407/112/42 家，第一梯队公司欧派家居门店数量接近饱和，整体开店节奏放缓，索菲亚因司米战略调整，门店数量有所下滑，第二梯队金牌厨柜和志邦家居仍保持高速拓店态势，仍有较大拓店空间。此外，在传统单品类经营时期，定制家居企业开拓了大量传统单品类经营经销商，各定制家居企业现阶段的收入主要还是来源于传统单品类经销商。若在原先单品类经营的地盘上，大规模推广大家居多品类门店，存在两种形式：1）老商升级扩品类，但会面临门店面积不够的问题，且当前经济环境下，资金经营压力较大；2）招大家居新商，会争夺同一地盘上原来传统单品类经销商的生意，触动老商的利益。我们认为，未来在多品类融合趋势下，单品类经销商可能会更多改造成多品类集成经销商，推动配套率及客单价提升。

渠道：流量入口多元化，积极探索整装、拎包等新兴渠道。家居流量趋于碎片化，门店已不像以往可以作为单一的显性流量入口，家居公司积极探索家装、精装、整装、社群营销、小区获客、互联网获客等新流量渠道。其中，整装渠道渗透率快速提升，根据奥维云网数据，2023年，整装渗透率为24.10%，较2019年提升3.4pcts。各头部企业积极抢先布局，我们看好整装龙头后续在抢夺流量入口带来客单价的提升以及获客成本的降低。

渠道：整装趋势下亦将强者恒强，自营整装或为下一个方向。当前定制企业与家装公司（特别是较大规模的家装公司）的合作，在很大程度上只是定制产品的合作，家装公司选择定制企业，看中的并不是大家居供应链，而只是定制家居的单产品，家装公司仍把控着品牌推荐权、产品设计权、后端服务权等。而家装公司尤其是大体量的家装公司，拥有自营产品，自营产品的毛利率大多高于定制家居品牌毛利率 20%+，第一首选必然推荐自营产品。对于定制企业而言，大家居战略目标，不只是为了销售更多的定制产品，而是要实现定制产品以外其他品类家装材料产品与定制产品的多品类集成经营，设计主导权之争，才是多品类集成经营发展的根本。我们认为，未来，一方面，定制企业与整装公司继续合作，头部品牌将抢占中腰部品牌在整装公司的份额；另一方面，定制企业可能会自己做整装，掌握设计主导权，但需要解决家装施工交付问题，这是一大难题。

2.3 软体：外销需求逐步修复，品类融合持续推进

内销：龙头企业拓店趋势不改，重视新兴渠道建设。线下门店方面，截至2023 年第三季度，敏华控股/喜临门/梦百合的门店数量分别为6888/5637/1729家，相较 2021 年末新增门店数量分别为 658/364/276 家，各头部企业仍保持拓店步伐。在拓展门店数量之余，各头部企业积极优化线下门店结构，顾家家居发力布局大店/综合店与多类型品类店，全面开启 1+N+X 渠道变革。喜临门自2018年开始分设喜临门、M&D、夏图品牌专卖店，进一步强化全国门店精致化星级认证，有效提升了终端销售业绩。线上渠道方面，顾家家居电商制定天猫&京东&抖音三大主渠道的突破计划，在达播、代播等渠道布局上进一步拓宽，成功上线商品运营平台，完成各品类数据治理，报表线上化，天禧派新零售工作探索初步见效。喜临门618活动中表现突出，软床、沙发等销售实现大幅增长；床垫类在深耕主力客群的同时着手探索高端市场，销量连续蝉联各大平台床垫类目第一；重点布局抖音、小红书、B站等新消费平台，搭建种草媒体效果评估体系，2023H1 平台转化效率明显提升，数字化转型建设初见成效。

外销：海外需求有所好转，汇兑损益影响利润释放。受美国经济下行、通货膨胀和刺激性补贴不再发放的影响，美国市场需求承压，加上渠道高库存状况，2023年上半年出口订单需求依旧疲软。随着高基数效应的减弱和外需订单的复苏，2023年下半年外需订单逐步恢复，根据海关总署数据，2023 年10 月，中国弹簧床垫出口同比增长 19.31%，连续 5 个月出口正增长。外需逐步修复下，外销软体家居企业收入增长明显，2023 年第三季度，匠心家居/麒盛科技/恒林股份营业总收入分别同比增长 55.83%/27.18%/27.09%，归母净利润分别同比变化+43.85%/-6.17%/+21.26%，受 2022Q3 汇兑高基数影响，外销利润表现承压。我们认为，随着2024年外需逐步恢复，叠加 2023 年上半年汇率相对低位，出口软体企业有望释放业绩。

品类：发力产品设计，多品类拓展持续推进。各软体家居家公司通过自主研发核心技术、收购生产线、与海外龙头企业合作等方式发力产品设计环节，由锚定某一特定品类或细分赛道转向室内空间的智能化改造。顾家家居、喜临门与慕思股份从材料、结构、设备、品牌等角度进行布局，推动工业设计创新性发展与产品矩阵的迭代升级；梦百合持续深化特色“0 压”睡眠标签，强化产品体验。此外，各公司积极拓展多空间多产品，2023 年 2 月，顾家家居启动一体化整家战略，将“全屋定制”全面升级成为“一体化整家”，2023 年 5 月，公司发布一体化整家升级战略，着力实现沙发、床、床垫、衣柜、厨柜、护墙、木门等全品类自制。慕思股份采用套系化销售打法，以强势单品床垫为抓手带动床架、床头柜、床品等销售，提升产品连带率。敏华控股围绕核心单品功能沙发打造客卧空间多样套餐，通过电动床切入卧室空间，促进客单提升。

3.造纸：周期底部已过，加配超额收益龙头

投资展望：按照库存周期的演绎逻辑，我们认为伴随浆价下行，行业已从2023年 10 月开始进入被动去库存周期，成品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。分纸种来看，文化纸纸价提涨顺利落地，盈利能力修复明显；白卡纸Q3起价格反弹带动盈利修复，价格仍处于历史低位；箱板瓦楞纸受进口冲击影响仍然承压。复盘上一轮 2019.11-2021.1 被动去库存周期阶段，板块龙头具有明显的“超额前置”特征，龙头超额收益在该阶段最为明显。

3.1 周期：进入被动去库存阶段，龙头超额收益最为明显

行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决于纸价。造纸行业上游主要为造纸原材料，下游为印刷企业或消费品市场，属于资本密集型和资源约束型产业。供需关系的平衡度决定原材料和成品的价格方向，盈利弹性主要来自于纸价，原材料价格在上行或下行周期中具有助推作用。行业竞争格局更多地影响提价频次、纸价变动幅度和价格传导顺畅度。

库存周期已进入被动去库存阶段。根据原材料库存、产成品库存、原材料价格、成品价格和成品纸吨盈，将库存周期主要划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。我们认为造纸行业已从2023 年10 月开始进入被动去库存周期，该阶段主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。1）被动去库存：2019.11-2021.1 和 2023.10 至今。经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。2）主动补库存：2021.1-2022.2。为应对需求增长，企业积极生产备货，具体表现为：原材料库存和产成品库存同比出现上升；原材料价格和成品纸价格均出现上涨，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动。3）被动补库存：2017.10-2018.9 和 2022.2-2022.11。需求出现回落，但生产反应不能及时调整，具体表现为：原材料库存下行，产成品库存上涨；原材料价格上涨，成品纸价格持平或者略有下降，纸企盈利能力下降。4）主动去库存：2018.10-2019.11 和 2022.12-2023.9。需求持续收缩，企业减少产能，具体表现为：原材料和产成品库存均同比下行。原材料和成品纸纸价均出现下降，纸企盈利下行后逐步企稳。

行业已进入被动去库存阶段，龙头超额收益在该阶段最为明显。我们判断2023年 10 月造纸行业已进入被动去库存阶段，成品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。复盘上一轮 2019.11-2021.1 被动去库存周期阶段，板块龙头具有明显的“超额前置”特征，龙头超额收益在该阶段最为明显，其中，博汇纸业弹性更大。此外，按照库存周期的演绎逻辑，每个阶段运行时间在 10 个月左右，预计造纸行业或将于2024Q3进入主动补库存阶段。

3.2 浆价：23 年整体下行，24 年或将低位震荡

2023 年浆价整体处于下行通道。本轮浆价上涨始于21 年年末，22年Q2浆价突破历史高位，并保持高位震荡，23 年来浆价处于下行通道并回落至正常水平。回顾 2023 年浆价走势，1）海外浆厂新增产能投产，供给端边际宽松，3-5月浆价急速下跌；2）6-8 月针叶浆价格底部盘整，阔叶浆价格小幅上涨；3）临近旺季下游纸厂积极补库，且全球主要浆厂停产检修有意控制供给，9-10 月浆价反弹；3）纸价进入价格平台期，纸厂采买高价原料需求回落，11-12 月浆价小幅回落。截至2023 年 12 月 14 日，针叶浆/阔叶浆/化机浆价格分别为5820.89/4990.68/4575.00元/吨。

供给宽松，需求弱复苏，推动 2023 年浆价下行。供给端，2023年是木浆新增产能大年，智利 Arauco MAPA 156 万吨项目和乌拉圭UPMPaso delosToros210万吨的纸浆项目投产，23Q1 新增产能超 300 万吨，且俄乌冲突、意外停机、项目延期等因素基本消除，供给端持续宽松。需求端，外需受高通胀、产业链高库存等因素影响，2023 年欧美木浆消耗量同比持续走弱；内需平稳修复，2023年1-10月中国木浆系纸品产量累计同比增长约 12%，内需复苏节奏慢于外需下滑。

展望 2024 年，浆价或将低位震荡。供给端：越南VNT19 35 万吨、巴西CMPC35 万吨、巴西 Suzano 255 万吨、巴拉圭 Paracel 180 万吨阔叶浆产能预计将分别于 2023 年四季度、2023 年四季度、2024 年二季度、2025 年投产，预计2023-2025年阔叶浆新增产能分别为 534、255、180 万吨，阔叶浆新增产能压力较大。需求端：欧洲央行加息已进入尾声，欧洲经济明年或出现拐点，欧洲港口库存已降至2022年低点，生产商去库周期或将结束，2024 年上半年或进入补库阶段，需求有望复苏；2024 年国内纸厂有 458 万吨产能投放，对需求有一定的支撑，且大多纸种企业库存处于历史低位，或于 2024 年进入补库周期。综合来看，2024 年全球阔叶浆供给压力依然延续，需求已出现边际改善的趋势，预计浆价或将低位震荡。

3.3 纸种：文化纸、白卡纸修复明显，包装纸仍承压

（1）文化纸：2023 年文化纸产品涨价顺利落地，随着前期高价纸浆库存消耗，浆价回落带来的成本改善红利将持续释放，叠加终端产品价格提升，盈利能力将进一步修复。需求端，疫后文化纸需求修复乐观，会展、教学等需求相对刚性，且渠道库存处于历史低位，为 2024 年提供支撑。供给端，2023 年双胶纸新增产能较多存在压力，但整体行业新增产能以头部纸厂为主，有望推动小厂出清及行业集中度提升。 产品涨价顺利，盈利能力有望进一步修复。12 月初，亚太森博、太阳纸业、APP等发布新一轮文化纸涨价函，将产品价格上调 200 元/吨，2023 年7月以来，文化纸企业共发 5 轮，合计 1100-1300 元/吨提价函，截至2023 年12 月15日，双胶纸/双铜纸日均价格分别为 6075/6020 元/吨，较 6 月30 日分别涨价700/810元/吨；双胶纸/双铜纸日度毛利率分别为 8.58%/9.31%。随着前期高价纸浆库存消耗，浆价回落带来的成本改善红利将持续释放，叠加终端产品价格提升，文化纸企的盈利能力将进一步修复。

双胶纸终端需求相对刚性，双铜纸会展需求重启。双胶纸主要下游产品为社会图书、教辅教材、本册等，主要受众群体为学生和办公，需求相对刚性。2023年疫情后教材教辅需求恢复，党建需求提供额外增量，根据卓创资讯，今年前三季度双胶纸消费量同比增长 14.84%。双铜纸下游主要应用包括高级书刊的插画、宣传画册、商品广告、挂历台历等。2023 年疫情后展会等线下活动恢复正常，宣传册、单页等需求修复，根据卓创资讯，今年前三季度双铜纸消费量同比增长33.42%。我们认为，疫后文化纸需求修复乐观，且会展、教学等需求相对刚性，为2024 年提供支撑。

行业集中度高，竞争格局向好。文化纸行业集中度较高，龙头享有更高的议价权，价格传导更为顺畅。铜版纸基本已经形成稳定的竞争格局，APP、晨鸣、太阳、华泰 CR4 高达 88%。而双胶纸行业集中度仍有提升空间，从2018 年的29%提升至2022 年的 44%，晨鸣、太阳、华泰、玖龙位居前四。根据公司公告，玖龙纸业、奥海纸业、泰盛纸业预计于 2023Q4 分别投产 55、25、30 万吨双胶纸产能。我们认为，双胶纸因新增产能影响，2024 年供给端存在一定压力，但整体行业新增产能以头部纸厂为主，有望推动小厂出清及行业集中度提升。

（2）白卡纸：Q3 起白卡纸价格反弹，带动盈利修复，但价格仍处于历史低位。需求端，短期消费复苏进程加快，长期收益“以白代灰”、“以纸代塑”的环保趋势。供给端，头部纸企有较多白卡扩产布局，可能对市场情绪有较大影响。Q3 起价格反弹，但仍处于历史低位，盈利改善趋势延续。2023年以来，白卡纸企业共发 5 轮，合计 1000-1100 元/吨提价函，截至2023 年12 月15日，白卡纸日均价格为 4880 元/吨，较 6 月 30 日提涨 700 元/吨，价格处于2019年初以来的11.50%分位；中国白卡纸日度毛利率为-1.16%。随着前期高价纸浆库存消耗，浆价回落带来的成本改善红利将持续释放，叠加终端产品价格提升，白卡纸企的盈利能力将进一步修复。

下半年消费复苏进程加快，环保替代需求增长潜力广阔。短期来看，2023年上半年，白卡纸市场需求恢复不及预期，下游印刷及包装厂多数反馈订单较往年不增反降，尤其是沿海外贸订单缩减 4-5 成或更多。根据卓创资讯，2023年1-6月白卡纸消费量同比下降 0.72%，下半年为白卡纸消费旺季，7 月起白卡纸需求改善明显，Q3 白卡纸表观消费量同比增长 27.01%。中长期来看，在“以白代灰”、“以纸代塑”的环保趋势下，白卡纸在外卖包装、购物袋使用方面的替代效应有望增强，中长期成长潜力广阔。

白卡行业集中度较高，产能加速扩张或将持续。截至22 年底，白卡纸产能为1427 万吨，同比增加 160 万吨。根据卓创资讯，23 年上半年白卡纸继续新投产100万吨，但部分中小产线出清，实际净增加产能 60 万吨，供应面持续宽松。中国白卡产能集中度较高，22 年 CR4 约为 81.8%，APP、晨鸣、博汇等头部纸企仍有较多白卡扩产布局，23/24/25 年规划新建产能分别为 100/428/258 万吨，尽管产能落地时间受行业景气度影响或有所推迟，但供给面宽松预期可能对市场情绪有较大影响。

（3）箱板瓦楞纸：需求端修复良好，但相比文化纸，去库节奏较为缓慢，仍处于历史高位。供给端，国内新增产能较多，且关税的降低提升进口供应链，挤占国内供给。供需失衡，进口冲击，箱板瓦楞纸短期下行压力仍较大，市场竞争压力下利润率承压。 价格持续走弱，盈利能力尚未修复。2023 年以来箱板瓦楞纸价格持续走弱，3月瓦楞纸价格更是创 5 年来历史低位，4 月以来纸价底部企稳。根据卓创资讯数据，截至 2023 年 12 月 15 日，箱板纸、瓦楞纸价格分别为3850 元/吨、2913元/吨，分别处于 2019 年年初以来的 22.7%、23.0%分位，当前价格总体处于低位震荡态势，主要受供给端国内新增产能较多与进口冲击的共同作用，箱板瓦楞纸表现疲软。由于造纸厂商在废纸收购产业链中享有较强的议价权，为了维持盈利能力，纸企通过压低废纸原料的采购价格来降低成本，叠加关税的降低为进口纸制品带来价格优势，加剧了国内箱板瓦楞纸市场的竞争，利润率尚未修复。

需求端修复良好，库存仍有待去化。瓦楞箱板纸的主要下游需求来源于食品饮料、日化、汽车、快递、电子电器、快递等行业。受益于消费能力和消费信心逐渐回暖，叠加 618、双十一等线上购物活动的催化，23 年下半年消费复苏趋势较为明确。根据卓创资讯数据，2023 年 1-10 月，箱板纸消费量为2767.36万吨，同比增长 8.75%；瓦楞纸消费量为 2066.67 万吨，同比增长6.63%。今年以来，箱板纸和瓦楞纸月度社会库存逐步去化，但相比文化纸，去库节奏较为缓慢，仍处于历史高位。

供应面持续宽松，零关税进口纸供给压力较大。国内供给方面，根据卓创资讯，23-25 年箱板瓦楞纸预计共新增产能 800 万吨，其中23 年新增产能较多，计划新增490 万吨箱板纸产能和 130 万吨瓦楞纸产能，短期内供应格局将更加宽松。进口供给方面，2023 年 1 月 1 日起，我国对 1020 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中造纸类商品中的双胶纸、铜版纸、白纸板、再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关税。根据卓创资讯数据，2023 年 1-10 月，箱板纸进口量达434.27万吨，同比增长 54.42%，前三季度箱板纸进口量占消费量的比例为15.69%，较2022年前三季度提升 4.64pcts；瓦楞纸进口量达 285.97 万吨，同比增长46.06%，前三季度箱板纸进口量占消费量的比例为 13.84%，较 2022 年前三季度提升3.74pcts。

4.包装：成本弹性持续释放，把握高景气下游

投资展望：随着疫情后生产逐步恢复以及核心原料价格的回落，包装行业迎来需求回暖以及盈利修复，短期来看，下游白酒消费稳步回升，快餐包装景气度较高，消费电子行业景气度回暖。长期来看，随着人均可支配收入提升，下游中高端消费品需求提升，消费包装品类多元化、高端化、去塑料化的发展趋势已成，在市场集中度具备较大提升空间的格局下，我们认为，能够整合资源、有效提升产能质量、具备绑定下游客户能力的企业有望脱颖而出。

4.1 供给端：行业整合持续推进，成本改善逻辑逐步兑现

集中度提升空间大，行业持续整合。中国包装行业市场规模较大，中小企业占比过半，行业集中度提升空间大，根据中国包装联合会数据，2022 年中国包装行业规模以上企业累计完成营业收入 1.23 万亿元，同比增长2.09%，头部上市包装企业收入占比为 4.96%，头部上市包装企业市占率整体呈提升趋势。近年来，一方面，在 2016 年供给侧改革驱动下，环保刚性约束和社保缴纳规范化等抬升了小企业规范经营成本，加速落后产能出清；另一方面，头部企业积极推动收并购，提升市场占有率，行业整合持续推进。

塑料薄膜包装占比最大，纸制品包装占比第二。根据中国包装联合会数据，2022年，塑料薄膜制造行业规模以上企业主营业务收入为3822.01 亿元，占包装行业规模以上企业总收入的 31.09%；纸制品包装行业（即纸和纸板容器行业）规模以上企业主营业务收入为 3045.47 亿元，占包装行业规模以上企业总收入的24.77%。塑料薄膜包装广泛地应用于食品、医药、化工等领域，2022 年超越纸制品包装成为市场份额第一的包装品类。

纸包装呈现金字塔结构，高端包装企业具备更高的盈利能力。纸包装市场按照利润率和规模体量呈现金字塔状，底层为工业包装及低端商业包装，规模体量最大，原材料以箱板瓦楞纸为主，主要用于低客单价的日用、快消品、快递包装等商品。而像消费电子、高端白酒、精品烟盒、高端礼品等高客单价、小体积的商品往往采用印刷精美、结构复杂、设计附加值高的中高端包装，对应企业如裕同科技、美盈森、劲嘉股份、东风股份等能享受到高于低端包装企业的盈利能力。

原材料价格处于低位，成本弹性持续释放。纸制品包装公司成本端受上游原材料价格影响较大，公司成本中原材料占比约为 55%-60%。23 年以来核心纸种原材料价格和铝锭价格整体趋于下行，目前白卡纸/白板纸/双铜纸/双胶纸/铝锭价格分别处于 2018 年以来的 9.7%/14.0%/77.8%/77.8%/68.6%的分位。2023年前三季度，申万二级分类下包装板块营收同比下降 3.04%，归母净利润同比增长6.08%，随着白卡纸、铝材等主要原材料的价格回落，包装行业盈利处于改善通道，继续看好后续包装企业盈利能力持续释放。

4.2 需求端：下游需求稳步复苏，食饮及3C电子景气度提升

下游应用广泛，景气度与各行业需求紧密相关。纸质包装主要下游产业包括电子电器、食品、烟草、食品饮料、医药等，主要产品类型为彩盒（含精品盒）、纸箱、说明书、无菌复合纸包装、纸袋。塑料包装主要下游产业包括食品、药品、服装、日化用品等，主要产品类型为软管产品、注塑产品、复合高阻隔包材。金属包装主要下游产业包括食品、饮料、化工、药品、化妆品、军火等，主要产品类型为二片罐、三片罐、皇冠盖、易拉盖、食品罐、气雾罐等。

食品饮料：白酒生产及消费复苏，快餐包装景气度较高。白酒领域，白酒消费高端化是主要趋势，我国白酒面临从量到质的消费转变，“喝少点、喝好点”成主要消费心理，贵州茅台、五粮液、泸州老窖代表的高端白酒营收稳步上升，进一步打开对应包装需求。伴随疫情放开，白酒生产及消费逐步复苏，带动包装需求复苏，根据国家统计局数据，2023 年 9-10 月，中国白酒产量分别同比增长12.60%/2.5%，烟酒类零售额分别同比增长 23.10%/15.40%。餐饮领域，随着居民消费水平的提升，消费群体的变化，越来越多的年轻人对于中式快餐、西式餐饮、新式饮品（茶饮、果饮等）等表现出较高的消费热情，具备方便、快捷、节约等特点的外带及外卖方式也逐渐被消费者接受和推广，从而带动快餐包装行业发展。

消费电子：行业景气度回暖，更新迭代需求稳定。短期来看，根据Wind数据，2023 年 9-10 月，中国智能手机出货量分别为 3193/2818 万台，分别同比增长60.90%/18.50%，随着华为 Mate60 回归以及苹果iphone 15 系列的发布，中国消费电子市场热度已经回暖。根据 IDC 中国手机月度sale out 零售数据，2023年第三季度中国智能手机实际零售量已实现同比增长 0.4%，10 月上半月依然延续同比增长趋势，随着新一轮换机周期逐渐开始，各品牌大量竞争力十足的新产品集中上市以及年终电商平台的促销推动，中国智能手机市场出货量有望维持高增长。长期来看，行业伴随科技发展不断成长，消费者需求随着下游产品的更新换代而稳定增长，从而为消费电子包装行业提供稳定需求。

烟草：卷烟产量逐年稳定增长，为包装行业提供稳定支撑。2023年1-10月中国卷烟产量 2.18 万亿支，同比增长 1.60%，持续稳定增长。作为全球最大的烟草生产和消费国家之一，中国拥有庞大的卷烟生产和消费基础，为行业逐年稳定增长提供支撑。

5.出口：关注海外去库拐点，精选高确定性

标的投资展望：出口企业业绩的影响因素主要分为收入和利润两端，收入端主要与海外需求有关，美国 GDP 增速对库存同比增速通常呈现1-3 个季度的领先性，2024年随着经济复苏，有望带动美国销售额增长，从而补库需求外溢至进口需求，带动中国出口。利润端主要与原材料成本、运输成本、汇率波动等相关，2024年汇率及原材料有望贡献正收益，海运费趋于稳定。

5.1 收入端：新一轮补库周期在望，收入预期延续复苏

本轮库存周期持续时间较长，库存同比增速继续大幅下降空间有限。1993年以来，美国经历了 9 轮完整的库存周期，一个库存周期平均历时35 个月，去库存（库存增速下滑）平均历时 18 个月，补库存（库存增速上升）平均历时17个月。本轮库存周期开始于 2020 年 8 月，2022 年 6 月达到此轮库存增速上升的顶点，补库时长为 23 个月，2022 年 7 月库存增速开始下降，截至2023 年8 月已连续14个月下降。2023 年 9 月，美国名义库存同比增速为 1.25%，较8 月环比提升0.25pct，复盘历史，美国名义库存同比增速仅在 2001 年、2008 年金融危机以及2020年初这几次经济陷入衰退时为负值，本轮美国库存同比增速继续大幅下降的空间并不大。

美国去库存进展顺利，家居建材零售库存增速均处于历史低位。美国9月零售商库销比 1.31，库存同比增长 5.47%；批发商库销比1.33，库存同比下降1.16%；制造商库销比 1.46，库存同比增长 0.10%。美国零售商、批发商和制造商整体库存规模增速趋缓，库销比基本回归疫情前水平，去库存进展较为顺利。美国9月零售环节整体库存同比增长 5.47%，环比增长 1.03pct，或为迎接旺季来临阶段性补货。从具体行业来看 9 月各行业零售端整体库存同比均边际持续改善。家具家居家电店/建材园林店/百货公司库存规模分别同比降低 0.85%/0.43%/0.81%；日用品商场/食品饮料店/服装配饰店库存规模分别同比增长 0.14%/0.31%/0.55%，家具家居家电店零售环节库存连续七个月同比下行，去库存进展顺利。

批发商和零售商销售额拐点已现，当前或已进入被动去库存阶段。2023年8-10 月美国批发商耐用品销售额同比增速分别为-2.01%/-1.28%/-2.22%，降幅较上半年有所收窄，非耐用品销售额同比增速分别为-0.98%/2.54%/1.19%，9、10两月连续为正。2023 年 9 月，美国零售商销售额季调同比增速为3.19%，环比提升1.21pct，需求端开始逐步复苏，美国库存周期或已逐步进入被动去库阶段。

以“经济底”看“库存底”，2024 年有望迎来新一轮补库周期。美国GDP增速对库存同比增速通常呈现 1-3 个季度的领先性，经济复苏下有望带动美国销售额增长，从而补库需求外溢至进口需求，带动中国出口。根据美国国会预算办公室（CBO）7 月最新预测，美国实际 GDP 增速将于 Q4 筑底（0.3%），24Q1-Q4将逐季向上，对应实际 GDP 季度同比增速分别为 0.9%/1.4%/1.6%/2.2%。按照库存总额相对于 GDP 的滞后规律，我们认为，美国本轮补库周期有望于2024 年开启，建议关注海外去库拐点及出口修复。

5.2 成本端：汇率及原材料有望贡献正收益，海运费趋于稳定

汇率：短期有望对出口企业报表端贡献正向收益，长期影响因素较多。出口企业利润受汇率的主要影响包括：（1）汇率波动影响结算售价，进而影响企业毛利率；（2）长期来看，如果人民币升值，则出口产品成本提高、售价增加，或将导致海外需求缺口逐渐收窄，国内企业出口受到冲击。（3）企业从出口报关到收款，通常有1 至 3 个月的时间差，汇率波动可能使得出口公司持有的以外币计价的货币资金、应收账款产生汇兑损失，当前汇兑损益计入财务费用，进而影响公司净利率。截至2023 年 12 月 11 日，美元兑人民币汇率为 7.12，23 年自1 月以来美元持续升值。短期来看，当前人民币兑美元汇率仍处于高位震荡，对比2023H1 汇率水平，2024H1有望对出口企业报表端贡献正向收益。长期来看，汇率受市场预期、政府干预及国际金融市场动荡等多因素影响，需持续跟踪。

原材料成本：原材料价格趋于下行，有利于提升出口企业毛利率。大消费类产品型出口企业原材料主要包括钢铁、纸浆、棉花、木材等大宗商品，原材料价格震荡高走，会增加出口企业成本，导致其销售成本/收入比例上升，进而对企业毛利率产生影响。当前，大宗商品价格指数趋于下行，伴随前期高价原材料库存消化，出口企业毛利率有望提升。

海运费：海运费回归历史正常水平，对出口企业影响消散。原材料进口航线主要为东南亚航线，商品出口航线主要为美西、美东、欧洲、地中海、澳新航线等。从企业业绩来看，2020 年之前运输成本主要与销售成本相关，影响企业净利率，2020年之后由于新会计准则规定，运输成本并入营业成本中，影响企业毛利率与净利率。虽然出口企业大多采用 FOB 贸易模式，海运费主要由客户承担，但海运费涨价下，客户会进行压价，且原材料和中间品的运输成本仍影响企业利润。根据Wind数据，截至 2023 年 12 月 8 日，中国出口集装箱运价指数为858.40，已从2022年的最高点回落至历史正常水平，疫情影响已然消散，海运费对出口企业影响趋弱。

6.新型烟草：海外一次性电子烟爆发，关注格局重塑新机遇

国内电子烟市场增速承压，海外一次性电子烟销售额同比翻番。根据欧睿数据，2022 年世界电子烟前 5 大市场分别美国、英国、中国大陆、加拿大、法国，分别占比 32.04%、13.26%、9.20%、9.11%、5.64%。受政策监管等因素影响，2022年美国和中国市场电子烟销售额分别下降 11.6%和 43%。根据《2022 年世界烟草发展报告》，2022 年世界（不含中国大陆）电子烟销售额236.5 亿美元，同比增长20.0%，增速稳健。从电子烟细分类别看，开放式电子烟及可加注烟液销售额合计87.2亿美元，同比增长 8.1%；封闭式电子烟销售额 149.3 亿美元，同比增长28.2%，其中一次性电子烟销售额 25.5 亿美元，尽管在封闭式电子烟中仅占17.1%，但同比增长近一倍。

FDA 换弹电子烟口味禁令促使美国一次性电子烟市场份额过半，未来对一次性电子烟监管可能趋严。根据 CDC 数据，美国的一次性电子烟市场份额从2020年1月的 24.7%上升至 2022 年 12 月的 51.8%。一次性电子烟迅速抢占了一半以上的美国市场。自 2020 年起，FDA 禁止除烟草和薄荷醇以外口味的调味换弹电子烟，但并未限制一次性电子烟的口味。一次性电子烟口味占比中，2020 年1月的产品销量中，烟草、薄荷醇、薄荷、其他口味分别占比 10.5%、9.0%、8.9%、71.4%；2022年 12 月，一次性电子烟市场以水果糖果等其他口味为主导，占比高达79.6%；烟草味和薄荷味的销售额分别占 4.3%和 3.6%。FDA 对调味换弹电子烟的口味限制使得更多的消费者转向一次性电子烟。2023 年 5 月和6 月，FDA 向共计200多家经销商发布警告信要求下架未授权的一次性电子烟产品，未来对一次性电子烟监管可能趋严。

英国一次性电子烟受年轻人追捧，品牌竞争格局重塑进行时。英国对电子烟产品的监管要求包括一次性电子烟储油仓或烟弹其容量不应超过2m，可填充式电子烟的储油仓容量不应超过 2ml，电子烟烟油中的尼古丁浓度不应超过20mg/ml。根据ASH 调查，一次性电子烟在英国成年人中的使用率2021 年仅为2.3%，而2023年这一数据升至 31%，呈现爆发式增长，而开放式电子烟（需自行注入烟油）的使用率从 21 年的 77%下降至 50%。其中，57%的 18-24 岁的电子烟用户和47%的25-34岁的电子烟用户会选择一次性电子烟，口味丰富和价格便宜是一次性电子烟吸引年轻人的主要原因。一次性电子烟的爆发也导致市场竞争格局重塑，2022年英国市场电子烟前五分别为 Elf Bar（19.1%）、Vuse（12.6%）、Lost Mary（10.5%）、JUUL（4.5%）、10 Motives（4%），其中 Elf Bar 和 Lost Mary 都是新兴的一次性电子烟品牌。

东南亚电子烟市场快速发展，需关注监管风险。2022 年，马来西亚/印度尼西亚/菲律宾电子烟消费量分别为 272.4 百万美元/262.2 百万美元/69.1百万美元，同比增速-2.3%/29.3%/1.2%，16-22 年复合增长率分别为4.3%/18.6%/13.7%，其中印度尼西亚市场潜力旺盛。2023 年 1-10 月，中国对印度尼西亚/马来西亚/菲律宾电子烟出口分别为 52.21 百万美元/43.77 百万美元/21.57 百万美元，同比增速-11.17%/75.20%/-4.56%，东南亚地区仍有广阔的市场空间。值得注意的是，目前柬埔寨、老挝、缅甸、泰国、文莱、新加坡均禁止电子烟进口，菲律宾开始对电子烟限制最低销售年龄和口味，越南也提出要防止在社区使用电子烟，需要关注电子烟政策监管风险。

中国在全球电子烟产业链扮演重要地位，出口整体稳健。2023 年1-10月中国电子烟及类似的个人电子雾化设备出口累计 24.74 亿美元，同比下降2.95%；10月出口 1.78 亿美元，同比下降 31.91%，电子烟出口增速趋缓。出口国方面，23年1-10月我国电子烟及类似的个人电子雾化设备前五大出口国是美国/德国/日本/克罗地亚/韩国，出口金额分别为 6.29 /4.46 /3.12 /1.04 /0.93 亿美元。7 月20日，国家烟草专卖局公布《关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引》，进一步规范电子烟出口行业，国内电子烟供应链有望受益全球电子烟市场高增。

赢合科技：斯科尔快速开拓海外市场，电子烟业务贡献业绩增量。公司下属控股子公司斯科尔自 2022 年开始大力发展自有品牌业务，拥有SKE、Sikary等电子烟品牌。公司凭借产品和技术优势，在英国及欧洲其他国家品牌业务取得了较好发展。根据《金融时报》数据，公司旗下 SKE Crystal Bar 在23 年1-4月已成为英国排名第四的一次性电子烟品牌。公司 2023 年前三季度实现营业收入74.97亿元，同比增长 13.37%；实现归母净利润 5.11 亿元，同比增长44.74%。子公司斯科尔2022年实现归母利润 8,535.78 万元，而 23H1 已实现营业收入14.33 亿元，同比增长1477%，实现净利润 4.17 亿元，电子烟业务增长迅猛。

思摩尔国际：海外一次性产品持续高增，FEELM Max 突破一次性陶瓷芯技术。公司是全球最大的电子雾化设备制造商，23H1 在面向客户销售方面，公司在中国大陆/美国/欧洲及其他市场分别实现收入 6.2/20.6/23.5 亿，同比-96.3%/+27.7%/+32.0%。22 年顺应市场需求推出一次性雾化产品，通过大型烟草公司客户打开欧洲市场。23 年 H1 一次性雾化产品实现 15 亿，同比增长+369%，占总收入29%。思摩尔推出升級的陶瓷雾化芯技术平台 FEELM Max，大口数不充电TOPOWER电芯技术,实现了口感与口数的最佳平衡。FEELM Max 商业化表现优秀，有望引领一次性电子烟合规化发展方向。

编辑：火腿肠