2024 年总体展望

2024 年展望：明年开启降息周期，但高利率预计会维持较长时间

我们认为美国经济在 2024 年上半年依旧保持强劲增长势头，但随着货币紧缩和超额储蓄耗尽的影响，下半年 需求将放缓。实际利率在上半年较高，下半年随着美联储三次降息总计 75 个基点后实际利率将会下降。美国 经济的韧性主要源于劳动力市场冷却、信贷周期放缓和财政紧缩。预计 2024 年增长 1.4%，较前一年低约 1%。 经济减速的趋势从 2023 年第四季度开始显现，并将在 2024 年第一季度触底。欧元区经济将在上半年经历轻微 衰退，通胀回落超出欧洲央行预期，预计在 7 月开始降息，全年降息总计 100 个基点。尽管预计软着陆，但欧 元区经济下行风险仍有可能被低估。上半年的浅衰退主要由劳动力市场降温、外需减弱、货币和财政政策紧缩 以及俄乌冲突影响所致。日本的实际 GDP 增长率将达到约 1%，继续超过其潜在增长水平。全年核心通胀率平 均预计在 2.5%到 2.8%之间，呈现先升后降的趋势。我们认为，受 2024 年春季劳资谈判影响，日本工资增长可 能会保持或超过去年的 3.6%，从而支持消费增长。

展望 2024 年，在美联储开启降息周期、地缘政治开始得到缓解以及欧美各主要发达国家高通胀得到缓解，补 库需求开始回升的背景下，IMF 预计 2024 年全球经济将有 2.9%的增长。由于国际大宗商品价格下跌，货币政 策开始缩紧，核心通胀通常预计会缓慢地下降，并且通胀可能要到 2025 年才会恢复到目标水平，预计高利率 将会维持在较长时间。

预计中国经济上半年弱复苏，但下半年经济或将迎来反弹修复

预计 2024 年 GDP 增速达 5.0%，略高于前三年 4.5%的平均增长，主要得益于劳动密集型服务业复苏和可支配收 入增速的提升，但房地产投资或将持续收缩。通胀方面，预计 2024 年通胀温和，CPI 小幅转正回升，但 PPI 可能需到 2025 年才能摆脱通缩。宽财政和稳货币将成为 2024 年的主基调，财政和货币政策将协同发力以稳定 总需求和物价，预计央行将通过降准降息向市场注入流动性，财政方面将加码并增加国债的发行，通过提振基 建投资而带动 GDP 提速。风险方面，悲观情境下房地产跌幅可能加深，导致 2024 年 GDP 5.0%的增幅需要下修， 而乐观情境下，有效政策和结构性改革可能推动增速达到或者略微超过 5%的增长。

货币政策方面，由于内部需求不足和房地产链条收缩等因素，对经济增长的扰动仍未完全出清，预计 2024 年 央行将执行降准和降息，以维持市场流动性促进经济复苏并支持财政政策。财政政策方面，如果想要彻底摆脱 地方债务以及当下 CPI、PPI 螺旋下滑的问题，需要通过财政加杠杆扩张赤字，比如 23 年 10 月份以新增一万 亿国债的方式支持公共支出，同时帮助地方政府融资平台去风险。

预计恒指和国企指数最高可升至 22000 点和 7200 点

港股方面，市场憧憬 22 年 10 月疫情完全放开之后中国经济将会迎来复苏反弹，恒指从 14597 点的年内低点在 三个月内快速反弹到 22700 点的高点，之后由于经济的复苏不及预期，恒指开始震荡下跌。7 月底政治局会议 后，市场再度明显承压。一方面是美债利率上行超预期给市场带来压力，另一方面是国内增长和政策预期转弱 导致市场承压。此外，国内政策不完全“对症”以及整体循序渐进的节奏也导致市场对政策反应平淡，加上外 资加速撤出，指数屡创年内低点。这一阶段除高息股板块上涨幅度较好之外，几乎所有板块均承压，尤其是地 产、医药、消费和科技板块行业领跌。截止 2023 年 12 月 15 日，恒生指数年初至今下跌 15.1%，国企指数下 跌 15.0%。

展望 2024 年，我们对香港股市维持谨慎乐观的态度，主要是基于： 一、港股自 2021 年 3 月初高点算起，已经持续了三年的下跌，虽然年初有一波疫情放开之后对经济乐观复苏 的反弹，但由于经济修复不及预期，港股继续下探年内新低。目前恒生指数已经处于历史极低的水平，股息率 吸引，估值的安全边际也较足。恒生指数相当于 2023 年的 8 倍市盈率，恒生国企指数相当于 2023 年的 7 倍市盈率；恒生指数和国企指数的 2023 预期股息率为 4.5%和 4.2%。相较于欧美市场，比如美国标普 500 指数的 20 倍市盈率，以及纳斯达克指数的 26 倍市盈率，港股的估值边际安全更足。

二、今年 12 月 14 日美联储 FOMC 会议如市场所料，连续三次利率按兵不动。点阵图显示过半美联储官员预计 明年至少降息三次，每次 25 个基点，近三成官员预计至少降息四次。我们认为随着美联储加息周期的结束， 市场进入到降息周期，港股的流动性问题将会得到阶段性的修复改善。从港股估值的角度看，分母端的无风险 利率已经得到改善，预计港股的估值中枢阶段性可以得到修复提升，但若要估值回升到疫情前的水平还需要依 靠分子端，即国内的内生增长动力要足够。

三、2023 年 12 月中央经济工作会议总结了当前经济环境面临的四重压力，即“主要是有效需求不足、部分行 业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”，较此前连续两年提及的三重压力主要不同在于“部分产能 过剩和风险隐患仍然较多”，但稳中向好的基础不变，政策基调延续政治局会议“稳中求进、以进促稳、先立 后破”，经济增速和高质量转型两手抓，中央对于经济向好回升的信心和决心仍然坚定。

结合公司盈利的增长、港股流动性以及当前美联储明年降息预期的考虑，我们认为 2024 年恒生指数合理价位 区间为 14000-22000，对应预期市盈率为 7-11 倍；恒生中国企业指数区间为 4500-7200，对应预期市盈率为 6-9 倍。和目前指数水平相比，恒指和国企指数 2024 年最高仍有 32%和 28%的上升潜力。

宏观经济和投资策略

全球经济回顾与展望

2023 年：全球经济周期持续调整，不同经济体 表现分化

2023 年即使美国面临四十年来最快的加息周期和 3 月部分区域银行破产，但居民和 企业部门并没有受到太多影响，截至三季度，美国私人消费支出仍然强劲，经济总需 求仍在稳步扩张。2023 年三季度，美国实际 GDP 环比年化增长率为 4.9%，连续五个 季度实现正增长。消费和私人投资对 GDP 的贡献显著，尤其是服务消费和耐用品消费。 库存和住宅投资的增长也支撑了经济，而美联储在加息周期后期更加注重经济软着 陆。2023 年 10 月底以来，伴随着国际油价降低，美国通胀降温再度超预期，市场也 越来越相信美联储本轮加息已经在 11 月结束，并预计明年上半年末开始降息，十年 期美债收益率在 10 月短暂触及 5.0%的高点后，快速下降 0.8pct 至 4.2%。从具体数 据看，美国 10 月 CPI 同比增长 3.2%意外放缓，核心通胀走低；10 月 PPI 同比增长 1.3%，环比下降 0.5%；10 月 ISM 制造业采购经理指数（PMI）和服务业指数分别为 46.7 和 51.8，服务业仍处于扩张态势；30 年期抵押贷款利率自 2021 年底以来不断 上升，10 月底上升至 7.8%，伴随着美联储结束加息的预期，抵押贷款利率略微下降， 但房地产销售市场仍良好。

欧洲央行加息政策对经济产生负面影响，导致高通胀和工业生产减缓。欧元区消费者 对通胀的预期增加，零售销售和工业生产指数表现疲弱。德国作为重工业和出口驱动 的经济体，受俄乌冲突影响的能源危机严重影响了其工业产出。从具体数据看，欧元 区 11 月 PMI 有所回暖，但仍连续六个月低于荣枯线，衰退风险加大，分析认为欧 央行预计明年年中降息。11 月 23 日，IHS Markit 公布数据显示，欧元区 11 月制 造业 PMI 初值较前值 43.1 回升至 43.7，稍好于经济学家的预期。服务业 PMI 初 值有所回升，从前值 47.8 升至 48.2，但仍收缩区间。综合 PMI 初值 47.1，好于 预期 46.8 和前值 46.5，但这也已是连续第六个月低于 50 的荣枯线。具体来看， 私营部门活动的降幅低于上月，制造业和服务业的情况都有所改善，新订单的降幅较 为温和。但是由于需求下降，工厂减少了原材料的采购，大部分生产活动来自积压订 单，积压订单指数已连续第 18 个月低于 50。

2023 年，日本经济表现出复苏迹象。日本 GDP 同比增长，净出口和私人消费是增长 的主要动力。日元贬值提高了出口产品的竞争力，特别是汽车行业。外国游客的增加 带动服务消费。同时，日本也开始摆脱长期的通缩局面，失业率维持低位，劳资谈判 涨幅达到近年来最高。日本股市和房地产市场也出现显著增长。从具体数据看，2023 年三季度，日本经济继续保持低速平稳增长，实际 GDP 同比仅增长 1.24%，较二季度 下滑 0.47%，比上年同期下滑 0.14%。日元对美元汇率一度跌破 150 日元兑换 1 美元 大关，创 32 年以来新低；日本房地产泡沫最大、买房最疯狂的时期是 1986-1990 年， 即房价接近顶点之前的那几年。对于这些购房者而言，按照普通的商业银行最长还款 期限为 35 年来计算，那么 1986-1990 年购房的投资者，预计集中在 2021-2025 年 还完贷款，企业也有了重新扩张的动力。

2024 年展望：明年开启降息周期，但高利率预 计会维持较长时间

我们认为美国经济将在 2024 年上半年保持强劲增长势头，但随着货币紧缩和超额储蓄 耗尽的影响，下半年需求将放缓。实际利率在上半年较高，但下半年随着美联储降息 将面临下降压力。美国经济的韧性主要源于劳动力市场冷却、信贷周期放缓和财政紧 缩。预计 2024 年增长 1.4%，较前一年低约 1%。经济减速的趋势从 2023 年第四季度开 始显现，并将在 2024 年第一季度触底。财政纪律的重建是必要的，尤其是短期内，这 对于国债市场和其他金融资产的定价至关重要。同时，经济放缓为降息创造了条件， 但通胀放缓并非降息的唯一因素。流动性的枯竭和短期债务的增加将导致隔夜逆回购 规模快速下降，从而加剧流动性紧缩，进一步促进降息。10 年期美债利率有望跌破 4%， 同时美元指数可能测试两位数水平。不过，债券供应压力较大，利率中枢预计仍将维 持在较高水平。利率下行可能是短期现象，随着总统大选的临近，经济增长预期和利 率预期可能会有所上升。政策上，短期内的财政和利率调整将配合长期的政治周期。

我们认为 2024 年欧元区经济将在上半年经历轻微衰退，通胀回落超出欧洲央行预期， 预计在 7 月开始降息，全年降息总计 100 个基点。尽管预计软着陆，但欧元区经济下 行风险仍有可能被低估。上半年的浅衰退主要由劳动力市场降温、外需减弱、货币和 财政政策紧缩以及俄乌冲突影响所致。整体年度增长预计下降 0.2%，消费、投资和外 需都面临下行风险。通胀预计将继续下降，年底消费者价格指数（HICP）同比可能降 至 3%以下，核心 HICP 同比有望降至 2%左右。财政政策方面，预计 2024 年财政政策将 显著紧缩，主要是能源救助措施退出。货币市场方面，预计欧央行在 2024 年年终开启 降息周期。欧洲央行很可能在今年 9 月的会议上结束当前的加息周期。由于欧元区的 通胀率仍然较高，央行可能会在 2024 年初而不是年底结束 PEPP（大规模购债计划） 的再投资计划。尽管如此，这一举措对市场的影响预计将是有限的。

我们预计 2024 年，日本的实际 GDP 增长率将达到约 1%，继续超过其潜在增长水平。 全年核心通胀率平均预计在 2.5%到 2.8%之间，呈现先升后降的趋势。我们认为，受 2024 年春季劳资谈判影响，工资增长可能会保持或超过去年的 3.6%，从而支持消费增 长。在投资方面，我们预计 2023 财年企业盈利将创新高，进而促进 2024 年企业资本 支出的增加。全球半导体和电子行业在经历长期库存调整后，若需求回升，日本制造 业公司将受益。然而，全球宏观经济的不确定性仍然较高，尤其是中国和美国的情况。 货币政策方面，如果工资增长顺利，日本银行可能在年中左右宣布退出负利率政策。 这可能引发市场对日本利率市场的担忧，但我们预期日本央行的退出将非常谨慎，利 率微幅上升对国内需求和公司盈利的影响将有限。

展望 2024 年，在美联储开启降息周期、地缘政治开始得到缓解以及欧美各主要发达国 家高通胀得到缓解，补库需求开始回升的背景下，IMF 预计 2024 年全球经济将有 2.9% 的增长。由于国际大宗商品价格下跌，货币政策开始放松，核心通胀通常预计会缓慢 地下降，并且大多数情况下通胀预计要到 2025 年才会恢复到目标水平，预计高利率 将会维持在较长时间。

中国经济回顾与展望 2023 年：内生增长乏力，经济复苏不及预期

尽管 23 年疫情防控政策已经完全放开，但国内 23 年经济的复苏仍然低于预期。三季度经济表 现略优于市场预期，部分得益于疫情后首个夏季旅游活动的反弹。然而，从 10 月起，国内航 班数量和酒店入住率均低于疫情前水平，显示居民线下服务消费有所下降。此外，名义 GDP 增 速低于实际 GDP 增速，反映出需求不足和企业盈利受压的问题。但政府在今年 10 月底额外发 行一万亿元国债，主要用于支持灾后重建和防灾救灾，体现了政府稳定经济增长的决心。从具 体数据看，中国 2023 年第 3 季 GDP 实际同比增长 4.9%，明显高于市场预期的 4.5%的增速。虽 然第 3 季 GDP 同比实际增速较第 2 季 6.3%的增速大幅回落，但主要是去年同期的基数大幅提 高所致。按季增长看，2023 年第 3 季中国 GDP 增长 1.3%，明显高于第 2 季 0.5%的增速。

受去年同期基数较低影响，社会消费品零售总额两年复合同比增幅由前值的 4.0% 收窄至 3.5%，其中餐饮收入两年复合平均增速 3.7%（前值 5.8%），商品零售两年复合平均增速 3.5% （前值 3.8%）。具体数据看，2023 年 1—10 月份，社会消费品零售总额 385440 亿元，同比增长 6.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额 346472 亿元，增长 7.0%。按消费类型分，10 月 份商品零售同比增长 6.5%（前值 4.6%）；餐饮收入同比增长 17.1%（前值 13.8%）。1—10 月 份，商品零售 343535 亿元，同比增长 5.6%；餐饮收入 41905 亿元，增长 18.5%。全国网上零 售额 122915 亿元，同比增长 11.2%。其中，实物商品网上零售额 103010 亿元，增长 8.4%，占 社会消费品零售总额的比重为 26.7%；

2023 年需求端政策试验下市场未明显好转，核心原因是先卖地后发展的模式终结，城市高库 存风险暴露。2023 年 1—10 月份，全国固定资产投资（不含农户）419409 亿元，同比增长 2.9%， 从环比看，10 月份固定资产投资（不含农户）增长 0.10%。相比 1-9 月回落 0.2%，续创年内 新低。10 月固定资产投资当月同比增速为-11.3%，比 9 月值提升 0.3%。分项看，1-10 月房地 产投资降幅略有扩大，基建投资增幅收窄，制造业投资持平。分产业看，第一产业投资 8882 亿元，同比下降 1.3%；第二产业投资 132454 亿元，增长 9.0%；第三产业投资 278074 亿元， 增长 0.4%。

受全球需求及制造业订单减弱，以及海外高库存影响，全球出口动能放缓。持续疲弱的海外需 求限制了中国出口的增长，目前出口可能明显转向依赖内需。具体数据看，2023 年 11 月进出 口总值 5154.7 亿美元，同比持平。其中，出口增长 0.5%，预期增 0.7%，前值降 6.4%；进口 下降 0.6%，预期增 3.5%，前值增 3%；贸易顺差 683.9 亿美元，扩大 4%。今年前 11 个月，中 国进出口总值 5.41 万亿美元，同比下降 5.6%。其中，出口下降 5.2%，进口下降 6.0%，贸易 顺差 7481.3 亿美元，收窄 2.7%。前 11 个月，我国进出口总值 5.41 万亿美元，下降 5.6%。其 中，出口 3.08 万亿美元，下降 5.2%；进口 2.33 万亿美元，下降 6.0%；贸易顺差 7481.3 亿美 元，收窄 2.7%。

展望 2024 年：上半年弱复苏，下半年中国经济 或将迎来反弹修复

预计 2024 年 GDP 增速达 5.0%，略高于前三年 4.5%的平均增长，主要得益于劳动密集型 服务业复苏和可支配收入增速的提升，但房地产投资或将持续收缩。通胀方面，预计 2024 年通胀温和，CPI 小幅转正回升，但 PPI 可能需到 2025 年才能摆脱通缩。宽财政和稳货 币将成为 2024 年的主基调，财政和货币政策将协同发力以稳定总需求和物价，预计央行 将通过降准降息向市场注入流动性，财政将加码并增加国债的发行，通过提振基建投资 而带动 GDP 提速。风险方面，悲观情境下房地产跌幅可能加深，导致 2024 年 GDP 5.0% 的增幅需要下修，而乐观情境下，有效政策和结构性改革可能推动增速达到或者略微超 过 5%的增长。

货币政策方面，由于内部需求不足和房地产链条收缩等因素，对经济增长的扰动仍未完 全出清，预计 2024 年央行将执行降准和降息，以维持市场流动性促进经济复苏并支持财 政政策。中央金融工作会议强调要充实货币政策工具箱，可能会扩大再贷款和抵押补充 贷款工具的使用以支持经济，尽管尚无明确措施缓解部分开发商的流动性问题，但央行 可能推出针对性的结构性货币政策工具，如城中村改造和隐性债务化解。外部环境也将 会改善，美联储加息操作基本结束，预计将会在 2024 年二季度降息，人民币汇率压力逐 渐缓和，进一步打开货币政策空间。

财政政策方面，如果想要彻底摆脱地方债务以及当下 CPI、PPI 螺旋下滑的问题，需要通 过财政加杠杆扩张赤字，比如 23 年 10 月份以新增一万亿国债的方式支持公共支出，同 时帮助地方政府融资平台去风险。我们认为 24 年广义财政赤字率同比 23 年将会继续扩 大，主要贡献来源于政府赤字率以及地方政府专项债额度的提升，两项措施都将显著高 于去年同期的水平。此外，23 年增发的一万亿国债中将有一半将会结转明年使用。这些举措都将支持政府投资，比如城中村改造、保障房建设和绿色基建等，同时帮助地方政 府降低融资平台的债务风险。

预计恒指和国企指数最高可升至 22000 点和 7200 点

港股方面，市场憧憬 22 年 10 月疫情完全放开之后中国经济将会迎来复苏反弹，恒指从 14597 点的年内低点在三个月内快速反弹到 22700 点的高点，之后由于经济的复苏不及 预期，恒指开始震荡下跌。7 月底政治局会议后，市场再度明显承压。一方面是美债利 率上行超预期给市场带来压力，另一方面是国内增长和政策预期转弱导致市场转弱。此 外，国内政策不完全“对症”以及整体循序渐进的节奏也导致市场对政策反应平淡，加 上外资加速撤出，指数屡创年内低点。这一阶段除高息股板块上涨幅度较好之外，几乎 所有板块均承压，尤其是地产、医药、消费和科技板块行业领跌。 全球看，2023 年港股再度承压，年初以来恒生指数和国企指数分别下跌 15.1%和 15.0%， 在全球主要股指中表现垫底，尤其是相对今年表现强势的美股纳斯达克指数(+41.5%)和 日本股市(+26.3%)，港股明显落后。港股回撤的主要原因是估值收缩、中国经济恢复不 及预期，以及风险溢价上升。

投资策略

展望 2024 年，随着美联储开始降息通道以及国内一、二季度利好政策的密集出台，港 股可能有一波修复式反弹，我们推荐配置预期稳定的高股息率、新能源汽车为代表的具 备全球竞争力的高端制造、海外收入占比较大、AI 相关的科技板块，以及医药和教培行 业的公司，合计五条主线：

一、 关注业务稳健，具备预期稳定的高股息率优质公司 短期来看,在没有看到进一步明显的政策转折前,选择稳定派息能力和预期高股息率的 企业,可有效抵御市场波动和汇率贬值风险,是稳健的防御策略。同时,关注港股流动性 小组后续可能采取的降低红利税等措施,这可能提升港股高派息组合的配置价值。从长 远来看,在利率中枢持续下行、人口结构转折、技术进步不确定性带来的新宏观周期下, 高股息率可能在“资产荒”环境中具有更高的相对投资价值。重点推荐关注：中国移动 （941.HK）、中国电信(728.HK)、中国联通(762.HK)、兖矿能源(1171.HK)、中国神华 （1088.HK）、中国海洋石油（883.HK）、中国财险（2328.HK）、陕西煤业（601225.SH） 等。

长期看，高端制造是未来中国转型升级的主战场，受到政策发力而具备较大的想象空间， 一旦举得突破，往往能够获得较大的市场关注。此外，制造业升级的核心是从制造业大 国转变为制造业强国，劳动力红利变成工程师的红利，而内外循环的广阔市场提供了非 常好的升级迭代土壤。我们看好中国未来的高端制造产业转型升级，及具备的穿越宏观 经济周期的机会。重点推荐关注：比亚迪股份(1211.HK)、理想汽车（2015.HK）、比亚 迪电子（285.HK）、舜宇光学(2382.HK)、时代电气(3898.HK)、中芯国际（981.HK）、 京东方精电（710.HK）等。

三、 关注具有出海能力且有较大海外收入占比的公司 中央经济工作会议指出目前我国当前经济环境面临四重压力之一是“部分产能过剩”问 题，我们认为具备出海竞争优势的公司可以有效对冲当前国内消费需求不足的现象，从 而独立于国内相较疲软的宏观经济环境，向外获得外生的增长。我们看好像拼多多一样 具有出海优势的各行业的优质公司。重点关注：申洲国际（2313.HK）、联想集团（992.HK）、 宁德时代(300750.SZ)、美的集团(000333.SZ)、格力电器（000651.SZ）等。

TMT 软件互联网行业

TMT 专题研究——政策释放积极信号，价值稳 步回归，互联网行业有望修复估值震荡向上

回顾 2023 年，2023 年仍是市场估值处于历史底部的一年。截止到 2023 年 12 月 15 日，恒生科技指数年初至今累计跌幅为 15.11%。市场震荡主要原因包括：1）国际政 治局势不明朗，引发地缘政治风险的担忧；2）互联网龙头财报公布，业绩呈现低景 气度；3）美联储年内降息预期逐渐落空导致的连锁反应；4）国内宏观经济数据波 动；市场回暖主要原因包括：1）政策陆续释放积极信号，促进平台经济稳健发展， 版号发布稳步进行；2）美国通胀增速放缓，6 月 14 日年中阶段首次暂停加息；3）7 月 24 日，中共中央政治局会议指出，做好下半年经济工作，全面贯彻新发展理念， 给予市场信心。

从用户数方面看，截至 2023 年 9 月，中国互联网活跃用户达到 12.24 亿，近一年增 速稳定在 2%-2.7%之间。全中国人口约为 14.12 亿，从互联网用户数占总人口的比率 86%可以看出，互联网用户数已经到了增长的瓶颈。BAT 经过多年发展，用户规模已 趋近饱和，用户网络粘性也趋于稳定，之前头部互联网公司随市场快速扩张，未来 各大互联网平台将会更加集中在存量用户和流量转移的争夺上。中国互联网从平台 整合到平台渗透成为发展的新形态，这标志着互联网企业跑马圈地的时代已经过去， 企业未来需要更加细化深入用户需求，通过平台间的相处渗透协作来覆盖更广泛的 用户服务场景，将线上资源进行多元整合。

从互联网企业技术层面看，据 Gartner 公司发布的 2023 年新兴技术成熟曲线显示， 新兴 AI、开发者体验、无处不在的云以及以人为本的安全与隐私将是未来的四大主 要趋势，这些新技术包括 AI 模拟、因果 AI、联邦机器学习、图数据科学（GDS）、神 经符号 AI、AI 增强软件工程、云可持续性、云原生、后量子加密。我们认为 Gartner 新兴技术成熟度曲线充分诠释了不断发展的新兴技术浪潮，这些技术有望在未来 2-10 年内对商业及社会产生显著影响；企业机构继续专注于数字业务转型，技术创 新是企业实现竞争差异化的关键因素，也是改变行业的催化剂，其所依赖的数据编 织、AI、云边端、自助式分析、数据分类和实时数据管理技术在 Gartner 曲线上逐 渐走向成熟，企业在数字化转型上有望因技术的革新而加速。

这类技术的好处之一 是能够建立长期的竞争优势并提高劳动力生产率。人工智能的日益普及为产品、服 务和解决方案的迭代提供了重要途径。这意味着专用人工智能模型的加速创建，同 时可将人工智能应用于这类模型的开发和训练，并将其部署到产品、服务和解决方 案的交付中。例如，生成式 AI 作为新兴 AI 主题下的一个技术，可以从大量原始数 据库中学习，生成新的衍生内容、战略、设计和方法，进而对商业产生深远影响， 即假设在两到五年内进入主流采用后，可通过优化内容和产品研发实现人类工作自 动化，以及提升客户和员工体验等。

用户规模方面，经过 20 多年的发展中国移动互联网覆盖已经趋近于饱和状态，用户 规模已达到 12.24 亿的历史新高，同比增长 2.4%。我们认为未来移动互联网用户增 长将会放慢，TOP10 互联网企业将占据绝大部分用户规模，强者恒强的竞争格局更加 突出。近一年增速在 2.0%-2.7%区间，增速方面明显的放缓。但从用户网络使用行为 看，除网民数量稳定增长之外，用户网络使用粘性趋于稳定，白天时段活跃度有明 显提升；QuestMobile 2023 年 9 月数据显示，全网用户在 12 点-18 点期间活跃度较 去年同期有所提升，平均增幅 2.5%。中国移动互联网月人均使用次数保持增长的态 势，月人均使用时长从 2022 年 09 月份的 158.7 小时略微下降到 2023 年 9 月的 157.9 小时，同比下滑 0.5%；月人均单日使用时长从 2022 年 9 月的 2581.3 次增长到 2023 年 9 月的 2615.4 次，同比增长 1.3%。月人均单日使用次数增长和时长小幅度下滑说 明用户花在移动互联网上的时间和用户粘性趋于稳定，移动互联网成为目前最重要 的流量入口。

流量渠道方面，行业市场不断细分，复杂的用户需求下，应用平台只是人们在特定 场景环境中的接触渠道，其中生活服务、移动购物、办公商务等行业在小程序加持 下已形成广泛的线上布局，并逐步进行资源的有机整合。企业更注重通过多元化布 局来获取用户。我们认为小程序依然是未来的重要流量导流入口，随着腾讯和阿里 开始解除链接屏蔽，打破流量壁垒，互联网公司将会更加专注于产品本身来进行获 客，从而使得分享链接和开通小程序两大应用场景将更加方便易行。相较于 2022 年， 目前小程序的典型应用场景更加丰富，产品矩阵更加多元。 我们仍然坚持之前的观点，即认为随着 5G 和 WIFI-6 等高速带宽基础网络的建设推 广，小程序在未来用户体验和使用上将会更加的流畅，这将会让更多的线下渠道将 自己的服务和产品搬到线上来，从而构成商家本身专有的流量导入口，增加客户粘 性，也有利于广告的精准投放以及小程序的变现。加上数字经济的发展，让用户消 费需求得以及时满足，推动用户线上中高消费能力的提升。

TMT 细分市场——人工智能

聚焦聊天大模型与自动驾驶，各大厂商争夺算力资源 人工智能(Artificial Intelligence,AI)初始概念最早是于 1943 年由美国神经科学 家麦卡洛克和逻辑学家皮茨提出。为了明确什么样的人工智能是合格的，1950 年以 图灵测试作为最早的评判标准。1957 年，罗森布拉特在 IBM-704 计算机上实现了 Perceptron 神经网络模型，但由于算力限制，AI 发展瓶颈初现端倪。1969 年，费 根鲍姆提出首个专家系统，该系统使用人类专家的推理方式来处理复杂问题，得出 与专家相同的结论。专家系统的成功让政府看到了 AI 的潜力，由日本率先携手专家 系统之父费根鲍姆，开始对计算机进行研究以在得到功能更强的模型，各国也纷纷 跟进，在智能国防、自动驾驶、互联网方向上探索。但是由于第五代计算机研发失 败，数据库过小以及运算速度缓慢，根本无法训练可用的 AI 模型，政府一直得不到 回报最终撤资，从此 AI 行业进入了寒冬期。

行业转机发生于 1997 年，国际象棋卫冕冠军加里•卡斯帕罗夫被 IBM 的国际象棋计 算机程序 Deep Blue 击败，再次重燃了人们对人工智能的期待。算法研究也得到了 进步，卷积网络不断发展，在图像识别上有长足进步。同时在 2012 年的 ImageNet 大赛中，多伦多大学的深度卷积神经网络架构使用 GPU 提升了大幅准确率，GPU 开 始被科研人员大量采用，计算效率开始飞速提升。2017 年，Transformer 问世，为 后续大模型发展打下了基础，该结构使用注意力机制来进行计算，允许网络同时计 算多头数据矩阵，完美契合英伟达的 GPU 计算结构，能使其发挥出完全的算力。随 后 AI 热潮再次爆发是 2022 年 11 月 30 日，OpenAI 发布了聊天语言大模型 ChatGPT， 由 Transformer 的 Decoder 结构发展而来，其极其优异的聊天能力让人们看到了大 模型的潜力，开始积极探索 AGI 的未来可能性。

算力成为大模型壁垒，自研难度高，GPU 提供高效现成算力 ，纵观 AI 的发展历史，每次 AI 研究热度的下降都是由于硬件设备的不足导致软件无 从发展，计算成本高昂的同时模型性能却无法得到保障。而现在众多 AI 公司能够专 注于大模型训练和软件开发，主要原因还是得益于英伟达能够提供的训练芯片以及 完整的开发者生态，可以暂时跳过自研芯片这一步骤。这使得整个 AI 行业得以不断 以大幅超越过往的高速更新迭代模型，百花齐放。英伟达由黄仁勋、克里斯•马拉科 夫斯基和卡蒂斯•普里姆共同创立于 1993 年 1 月，是一家以设计和销售图形处理 器（GPU）为主的半导体公司。GPU 常被用来处理大量的图形计算，其芯片设计中包 含了相比 CPU 更多的算术逻辑单元（ALU），可以更快地处理大量结构化的数据。2012 年 ImageNet 大赛上使用的 GTX-580 让英伟达的 GPU 被行业所知晓，看到了 GPU 在 AI 训练上的潜力，英伟达也开始为人工智能领域专门设计计算芯片。从 2012 年的GTX-580 到最新的 H100，同样在 FP32 的标准下，H100 实现了 478 倍的算力增长。 GPU 并行计算的便利，让 AI 行业可以快速发展多样的算法模型，所以才能在短短的 十几年时间里让 AI 的性能不断地得到快速突破。比如 OpenAI 得以发展大语言模型； 特斯拉购置了 H100 和 A100 芯片以支持其纯视觉自动驾驶训练。

模型的爆发式进化，也在带动着对更大算力的需求。计算芯片的摩尔定律，是集成 电路上可容纳的晶体管数目，约每隔两年便会增加一倍，即性能提升一倍。由 OpenAI 观察到人工智能经历的两个不同时代：第一个时代从 1959 年到 2012 年，训练所 需的计算大约需要 2 年时间翻倍，大致遵循摩尔定律的结果；但从 2012 年至今， 翻倍时间减少到 3.4 个月，算力需求增长远远偏离摩尔定律的芯片性能进化。正因 为各大厂商在大语言模型与自动驾驶的竞争导致对算力需求剧增，而英伟达的芯片 是唯一在市场能买到高性能 AI 芯片，所以更增大了对英伟达芯片的需求。

AI 主流赛道：大语言模型(LLM)与自动驾驶(Autopilot)

大语言模型：百模大战，各个厂商快速落地争取市场份额 大语言模型 (Large Language Model，LLM)由具有远高于普通模型参数量的人工神 经网络组成，使用自监督学习或半监督学习对大量未标记文本进行训练。2022 年 11 月 30 日 OpenAI 发布了聊天语言大模型 ChatGPT 带动了大语言模型的热潮，各大厂 商顺着这股热度，纷纷开始研发自家的大模型，比如谷歌的 Palm2、百度的文心一 言、科大讯飞的星火大模型、华为的盘古大模型、腾讯的混元大模型、商汤的商量 SenseChat 等等。短期最核心的竞争点是抢算力资源，快速迭代出可应用的产品并 抢占市场份额。国内大模型目前已经可以做到 ChatGPT 的水平，但距离 GPT4 还有一 定差距。同时国内厂商由于美国的芯片限制，获取适合用于并行计算的算力芯片难 度巨大，发展速度慢于国外竞争对手。

未来主流趋势：成本下降带动出行变革

我们认为随着自动驾驶技术的逐渐成熟，未来自动驾驶将会成为出行主流的选择。 根据 ARK 投资的报告，人类的出行成本，从 1934 年用汽车取代马车开始至今几乎没 有变动，ARK 预测下一次巨大变革会是在无人出租车时代，出行成本会从每英里 0.7 美元下降到每英里 0.25 美元；到那时出行市场将会价值 11 万亿美元，其中无人出 租车将会占到 5 万亿美元。特斯拉也曾今于 2019 年提及过无人驾驶出租车的出现会 大幅降低用户出行成本的概念，但要达到这个目标的前置条件是 FSD 全自动驾驶的 大规模推送。目前纵观所有消费者能接触到的自动驾驶技术，特斯拉的 FSD 纯视觉 方案相对领先，其拥有最大的存量车队、最大的模型算力、以及几乎极致的垂直整 合车机架构，无论是用户规模、使用频次、还是计算速度都相比竞争对手遥遥领先。 因此，特斯拉的 FSD V12 的推送将可能会是自动驾驶行业革命性的一个里程碑。

TMT 细分市场——游戏

游戏行业版号进入平稳期，AI 生态或迎来新增量空间 纵观 2023 年，游戏板块年内表现不理想，股价下跌主要源自估值回落以及大盘震荡。 在营收表现下跌不明显的情况下，股价的下跌主要来自市场信心不足导致的 PE 回 落，从 PE 表现加上消费降级，板块估值仍处于历史地位。截至到目前，2023 年已 累计发放游戏版号 11 次，共有 872 款国产游戏、58 款进口游戏过审，累计超 900 款，接近去年全年的两倍。按照当前游戏版号发放频率来看，今年或还将有一批游 戏过审。我们认为，未来整体游戏行业的政策导向将趋于清晰，监管政策主要目的 在于整治行业乱象并指明行业发展方向，游戏公司可以更准确稳定的朝着指定方向 破浪前行。随着 AI 应用和未来新游上限双重加持下，玩家长期积累的消费意愿集中 释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动行业市场规模增长。另一方面 政策也在鼓励游戏厂商出海，未来游戏厂商将立足国际国内两个市场，并将对标世 界一流，构建游戏领域的核心竞争力。

根据 2023 年度移动游戏产业 IP 发展报告，截至今年 9 月，移动游戏 IP 市场实际销 售收入为 1322.06 亿元，在我国移动游戏整体市场中占比 77.70%。其中原创 IP 占 比 42.69%；引进授权 IP 占比 28.18%，跨领域 IP 占比 6.83%。在我国移动游戏 IP 市场中，国产 IP 产品流水占比 60%，同比上升 5.86%。移动游戏 IP 核心用户与泛用 户规模持续扩张，已拥有超过 1.9 亿核心用户与 2.3 亿泛用户群体。在不考虑颠覆 性科技变革的影响下，游戏行业有望维持稳步的自然增长，2030 年全球手机游戏市 场空间有望达到 1566 亿美元（2021 年 876 亿美元，21-30 CAGR 6.7%）。2030 年， 中国手游市场空间有望达到 706 亿(占比 45%），中国之外地区达到 860 亿（占比 55%）。 作为头部标杆，腾讯、网易等游戏大厂的海外游戏收入占比已成为公司重要收入来 源。

TMT 细分市场——云计算服务

全球云计算：市场格局稳定，未来重点在拥抱 AI 浪潮

云计算行业是一门重资产、重服务和技术能力，以及先发优势明显的生意。目前全 球云计算市场格局已基本确定：亚马逊、微软和谷歌将是未来全球云计算的主要服 务提供商。当前关注的焦点，已经不是行业的格局，而是谁将会在这个拥有亿万亿 美元的超级赛道上，能够持续保持行业领先的优势。 从 23Q3 最新公布的财报数据看，我们认为微软极有可能是这个超级赛道优势最明显 的玩家，核心的原因在于

： 微软先天具备 ToB 服务经验，微软在 ToB 和 ToG 的服务经验已经有 30 多年的积累， 对企业和政府的需求以及后续的维护有相当丰富的经验，使得微软云客户的留存率 在 90%的水平，而且基本上都是大企业客户，这为公司提供稳定持续的收入来源。 微软目前已全面在硬件设施、云计算和商业服务领域全生态布局，围绕着 AI 进行革 新。目前有 100 多项以 AI 为中心，在云计算设施、模型即服务 MaaS、数据平台、 Copilot 人工只能助手等方刚面的新产品和新功能。既有 AzureCobalt、AzureMaia 这样专门为 AI 打造的 ARM 架构 CPU 和 AI 加速芯片，也有将 AMD、英伟达最新的处 理器纳入 Azure 云服务，让后者在 AI 时代成为最 Open 的世界计算机。

11 月 20 日，微软 CEO 纳德拉宣布，OpenAI 创始人山姆·奥特曼（SamAltman）和格 雷格·布罗克曼（GregBrockman）将加入微软，领导一个新的高级人工智能研究团 队。两位 OpenAI 创始人对微软的加入将会帮助微软在云计算和 AI 领域持续保持领 先的优势。 FY24Q1 微软云收入同比增长 24%至 318 亿美元，高于行业平均增速。本季度公司商 业订单量同比增长 14%，相比上季度的-2%大幅改善。剩余履约义务（RPO）价值 2120 亿美元，同比增长 18%，环比下降 120 亿美元，高 RPO 存量使得微软云未来的高增 长有了保障。

TMT 细分市场——本地生活服务和社区团购

万物到家趋势不变，即时配送和本地生活相辅相成

本地生活服务：美团与抖音仍在激烈竞争，格局仍然不明朗

抖音 22 年对本地生活赛道试水初步成功之后，进入 23 年，快手、微信、拼多多甚至 是小红书都纷纷追随着风口入局，要分美团的蛋糕，原本以为本地生活是美团跟抖音 的战斗，突然一夜之间发现似乎又回到了 2019 年时期的百团大战时期。虽说暂且不 考虑本地生活这块具有十几万亿大蛋糕的赛道可以容得下足够多的玩家，仅仅从商业 壁垒的角度看，本地生活服务的竞争壁垒明显是不够深的，要不然为什么一夜之间会 同时出现那么多的新进入者。过去社区团购的烧钱大战，其实已经暴露了一次巨头们 的焦虑和思考逻辑。可以说，此前社区团购的火热实际上是 2023 年本地生活行业竞 争的预演，新一轮看点，不仅仅是抖音究竟能吃下多少本地生活的市场份额，而是快 手、微信、拼多多、小红书等能分走多少美团的蛋糕。

对于竞争加剧的行业，我们认为在行业经过淘汰出清之后再选择胜出的优质上市企业 作为投资的标的也不迟，因为在不确定性的环境中，选择错一次都是多余的。在竞争 不明朗的情况下，本地生活几个重要的指标依然值得关注： 1. 市场规模：据艾瑞咨询数据，2020 年本地生活服务市场规模为 19.5 万亿元， 预计 2025 年达到 35.3 万亿元，5 年 CAGR 为 12.6%。其中 2020 年在线本地 生活服务规模达 4.7 万亿元，预计 2025 年达到 10.9 万亿元，5 年 CAGR 为 18.1%。 2. 线上化率：预计 2020 年到 2025 年，本地生活的线上渗透率由 24.3%提升至 30.8%。

TMT 细分市场——运营商

运营商：持续发展传统业务，加速布局新兴业务

从三大运营商近期披露的业绩数据来看，整体业绩收入符合预期。其中，三家运营商 的移动 ARPU 值均稳健增长，新兴业务收入增势突出，净利润均有所提升。对比其他 行业，在面对疫情等偏弱的外部环境以及行业复杂多变的困难和挑战，运营商展示出 更强大的韧性。 我们认为三大运营商电信行业业务总量依然有望保持甚至突破 6%的增长。后疫情时 期，千行百业面临革新，数字化转型成为推动经济社会发展的新引擎，三大运营商紧 跟时代潮流，大力发展云服务、IDC、大数据和 AI 等新兴业务，以此拓宽收入渠道， 改善业务结构。根据中国信通院近日发布的《云计算白皮书（2023 年）》，2022 年的 全球云计算市场规模为 4910 亿美元，增速 19%。

预计在大模型、算力等需求刺激下， 云计算市场仍将保持稳定增长。2022 年我国云计算市场规模达 4550 亿元，同比增长 40.91%，预计 2025 年我国云计算整体市场规模将超万亿元。2023 年上半年，中国移 动、中国电信和中国联通新兴业务收入分别为 235 亿元、688 亿元和 430 亿元，同比 分别增长 18.4%、16.7%和 16.3%。根据工业和信息化部发布的《2023 年上半年通信 业经济运行情况》，三大运营商上半年共计实现新兴业务收入 1880 亿元，同比增长 19.2%，其中云计算、大数据和物联网业务收入同比分别增长 38.1%、45.3%和 25.7%。 三大运营商的新兴业务迅速增长，构筑业务发展的第二成长曲线，以此带动运营商业 务总量的增长。

半导体行业

周期逐步复苏，AI 需求加速

2023 年回顾：根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）于 11 月份发布的半导体市场预测报告，2023 年全球半导体市场销售额同比下降 9.4%，达到 5201 亿美元，比 2022 年底的预测低 约 369 亿美元，主要由于通胀带来的宏观经济影响及消费电子需求减弱。需求下降 主要来自存储、传感器与模拟芯片，分别下滑为 31%、10.9%与 8.9%。 随着年初 ChatGPT 的发布，各大厂商纷纷加入生成式 AI 军备竞赛，数据中心算力芯 片需求提升使得半导体销售额开始小幅回暖。从 2 月开始，全球半导体月度销售收 入出现环比增长，预计 2023 全年半导体销售额将有同比 9.4%的下滑达到 5200 亿美 元。WSTS 预计 2024 年全球半导体市场规模将同比增长 13.1%至 5884 亿美元，存储、 微处理器、逻辑芯片销量均将迎来增长。

晶圆出货量下降，Q3 出货量接近 2020 年最低水平。全球晶圆出货量受到 2023 年行 业大范围清理库存影响持续下降，其中计算、通信、消费以及内存市场出货量降幅 明显，但汽车及工业领域晶圆出货量表现稳健。根据 SEMI 数据，2023 年第三季度晶 圆出货量为 30.1 亿平方英寸，环比下降 9.6%，低于 2022 年 Q3 的最大值，接近 2020 年平均水平。 存储芯片供需稳定，价格于 Q3 出现回升。根据 Sourcengine 数据，2023 年 Q4 易失 性存储市场的 SDRAM、DDRI/DDRII 的交货时间稳定在 8-30 周，而 DDR3/LPDDR4 和 DDR4/LPDDR4 的交货时间环比均有两周左右的增长达到 8-18 周，预计 2024 年 Q1 DDR3/LPDDR4 和 DDR4/LPDDR4 的交付周期和价格都会继续增长。AI 芯片方面，英伟 达 H100 GPU 的交付周期达到 30-40 周，目前仍处于供不应求阶段。

2024 年展望： 在经历 2023 年需求侧冲击之后，半导体行业终于在下半年开始释放出温和复苏的信 号。展望 2024 年，我们认为半导体市场将有以下趋势：1）AI 算力需求将推动数据 中心业务成为 2024 年半导体行业成长的主要驱动因素；2）PC 及智能手机销量有望 受益于换机周期及新一代产品发布温和回暖，推动半导体行业进入复苏周期；3）华 为携新机型重回高端手机市场将带动相关国产供应链需求复苏；4）全球 AI 终端硬 件进入加速创新时期，但目前下一代硬件终端定义尚未明朗。

PC 及手机销量回升带动半导体周期复苏

存储行业库存见底，DRAM 需求开始复苏。2024 年存储行业需求有望受益需求增长叠 加去库存周期见底迎来复苏。据 WSTS 数据，2023 年全球存储行业销售额同比减少 35.2%达 840.4 亿美元，而 2024 年存储行业销售额有望实现同比 43.2%的增长达到 1203.3 亿美元。存储产品在半导体市场中标准化程度较高，因此产品替代性较高， 更容易受到下游供需的影响。截止 2023 年 11 月，美光预计行业 DRAM 需求增长有望 超过供给增长，存储芯片价格有望逐步回暖，并且上修 2024 年资本开支。

得益于三星、海力士、美光等大厂 2023 年以来的持续减产传统芯片叠加大力投资 HBM 和 DDR5 等先进芯片，DRAM 价格在 2023 年底有望迎来逐步复苏。手机 DRAM 方面， 据 TrendForce 数据，得益于苹果和华为新机发售带动高端产品 LPDDR5 价格提升， 预计 2023 Q4 移动 DRAM 合约价格将实现同比 13-18%的增长。PC DRAM 方面，据 DRAMeXchange 数据，11 月的合同价环比上涨 3.3%。服务器 DRAM 方面，据 TrendForce 数据目前上机率仅有 15%，后续 DDR5 出货量增加后有望拉动价格。

全球各大半导体厂商在 2023 年也分别推出了新型消费级产品拉动客户需求。手机方 面，苹果推出新机 iPhone 15 系列，升级内存、边框外观、USB-C 接口以及操作按 钮来驱动用户换机；受益于安卓手机的需求复苏，高通及联发科均预计 2023 Q4 手 机业务收入将有环比提升。此外，高通发布首款 AI 手机芯片骁龙 8 Gen 3，支持手 机端实现拓展图片画幅、视频物智能消除功能；联发科新一代天玑 9300 旗舰芯片同 样支持移动端大语言模型的运行。预计行业将受益于 20-21 年换机用户的集中换机 周期（20-21 年用户有望在 23H2-24 年迎来新一轮换机），我们预计 2024 年手机市 场将迎来复苏。

个人电脑方面，如英伟达搭载第四代 Tensor Core 以及多单元处理器的游戏显卡 RTX4090，显著提升 2 倍光线追踪效果和 AI 性能，目前支持 RTX 的游戏达到 475 款； AMD 和英特尔强调 AI PC 未来潜力，分别推出显著提升 1.4 倍 AI 相关性能的 Ryzen 8040 系列移动处理器以及第四代 Xeon 处理器。 据 Canalys 数据，全球 PC 出货量在经历了连续 7 个季度的下跌后，有望在 2023 年 第 4 季度实现同比增长 5%。各大 OEM 厂商、处理器制造商和操作系统提供商将在 2024 年集中精力提供新的人工智能模型，这些举措将激发更新需求。同时，基于 Arm 架 构的 PC 出货量有望出现显著增幅。

国内半导体供应链有望受益华为消费者业务

华为重回高端手机市场，供应链国产替代势在必行。自 2019 年美国对华为全面制裁 以来，时隔五年，华为终于在 2023 年 9 月发售搭载自研 CPU 麒麟 9000s 芯片的 Mate 60 系列智能手机。据 TechInsights 报告，麒麟 9000s 芯片采用国产 7 纳米先进制 程技术，为国内首款自研先进制程芯片。据 TechInsights 拆机报告数据，国内厂商 已实现绝大部分零件的国产替代，如由索尼代工的 CMOS，由京东方代工的屏幕。整 体 Mate 60 Pro 的零部件国产化率超过 90%，半导体国产化进程超出市场预期。

截止 2023 年 Q3，华为实际销售收入同比增长 2.4%达 4566 亿元。据 Counterpoint 数据，三季度华为智能手机在国内的销量同比增长 37%，市场份额达 13%，高于 22 年同期的 9.1%，为全球智能手机增幅最大的品牌。受益于 Mate 60 系列智能手机需 求量持续攀升，目前华为已上调全年智能手机出货量至 4000 万台。展望 2024 年， 华为智能手机目标出货量可达 6000-7000 万台，届时有望带动国内华为产业链标的 需求复苏。 虽然华为智能手机在先进制程上的突破使得半导体国产替代进程向前迈入一大步， 但目前半导体高端材料被海外大厂垄断，半导体设备行业壁垒仍然较高，两者国产 化率仍处于较低水平。

AI 芯片管制加强，华为布局国产算力基础设施。华为旗下昇腾 AI 平台已实现从算 力、存储、互联技术以及计算架构方面的突破，广泛应用于智慧城市、制造、能源 及交通等行业。昇腾旗下包含两款 GPU 产品，分别是昇腾 310 和 910 处理器。前者 主要是 AI Soc 系统，支持边缘计算产品和移动端设备的推理业务；后者主要用于大 模型数据训练，其 FP16 算力可达 320 TFLOPS， INT8 算力可达 640TOPS。

新型消费电子硬件方兴未艾

AI 终端应用创新层出不穷，但目前仍在早期发展阶段。自 PC、手机以来的下一代硬 件平台定义目前尚未明朗，全球各大厂商均在探索大模型相关的终端应用。 Meta 于 10 月在亚马逊发售新一代高性价比 VR 产品 Oculus quest 3，该产品搭载两 个全彩摄像头大幅提升色彩透视功能，采用红外传感器为用户提供更好的触觉反馈， 支持手部追踪代替手柄操作，进一步提升用户游戏体验。目前售价在 500 美元，据 Valve数据，11月 Quest 3受益于黑五促销影响，VR头显用户占比增加 0.66%至 1.89%， 发货量从 5.05%增至 5.20%。截止 2023 年 11 月，Meta 旗下所有 Oculus 产品市占率 达 59%。

苹果将在 2024 年落地新一代可穿戴设备 Vision Pro，进入虚拟与现实无缝连接的空 间计算时代。该设备初代售价在 3499 美元，成本高达 1700 美元，现已开始量产， 预计将于 2024 年初发售。据首批体验者反馈，Vision Pro 观看 3D 空间视频内容时 拥有极强沉浸感，似乎视频内容就在自己面前，引发了更强烈的情感。根据 MacRumors 消息，二代 Vision Pro 有望在 2025-2026 年上市，第二代产品将穿戴更加轻便，价 格更具性价比，二代产品的发布有望在未来带动头显产品销量提升。 苹果前设计师成立的初创公司 Humane 在 11 月发布可穿戴设备 AI Pin，该产品由方 形的设备磁性吸附在衣服或其他表面上，支持 AI 语音及手势控制代替目前传统主流 智能终端产品所采用的屏幕交互，搭载大模型处理用户需要的搜索及其他任务，目 前售价 699 美元，订阅费用为每月 24 美元。虽然 AI Pin 目前存在数据安全及生态 建设等潜在挑战，但其对于未来 AI 手机终端形态的探索做出的创新值得继续关注。

硬件行业

全球智能手机市场开始回暖，明年有望恢复增长态势

自 2016 年起，全球智能手机市场转入存量竞争阶段，年度出货量持续温和下滑。2020 年疫情爆发对智能手机更换需求造成了严重抑制，导致全球出货量下降 5.8%，创近 年最大跌幅。原本预期中的 5G 手机换机高潮因而推迟至 2021 年。2021 年全球手机 市场初呈现前高后低的局面，需求初期爆发式增长，但随后由于疫情反复和芯片短 缺，手机换机需求反弹低于预期，全年智能手机出货量仅同比增长 4.7%。2022 年， 受 2021 年需求提前透支和全球经济衰退影响，手机行业延续低迷，第四季度全球智 能手机出货量同比下降 18.3%，全年大幅下降 11.3%，为 2013 年以来最低，反映出 消费者需求大幅抑制、通货膨胀和经济不确定性影响。

然而，2023 年以来，全球智能手机市场季度出货量的同比降幅明显收窄。据 IDC 数 据，2023 年前三季度全球智能手机出货量同比减少 8.3%，但降幅持续收窄。2023 年第三季度，全球智能手机销售量达到 3.03 亿台，同比降幅收窄至 0.1%，环比增长 14.1%，显著高于 2022 年同期的 5.6%环比增幅。在中国市场，2023 年第三季度智能 手机销售量达到 6700 万台，同比下降 6%，但已连续两个季度实现环比增长。前三季 度中国手机出货量同比减少 6.1%，表现优于全球市场。IDC 预计 2023 年，全球及中 国智能手机市场出货量将同比下降 1.1%，但预计 2024 年将恢复增长，全球市场出货 量有望达到 12.63 亿台，同比增长 5.9%，中国市场预计达到 3 亿台，同比增长 6.2%， 显示出智能手机市场整体复苏趋势。

个人电脑及平板电脑市场也有所回暖，预计明年恢复增长。2023 年第三季度全球个 人电脑出货量为 6820 万台，同比下降 7.6%，但环比增长 10.7%。中国市场的平板电 脑 2023 年第三季度出货量为 705 万台，同比下降 3.4%，但环比增长 4.1%，主要归 功于消费市场主流品牌的积极扩张和商用市场的持续恢复增长。IDC 预估，2023 年 个人电脑及平板电脑总出货量为 3.85 亿台，同比下降 15.2%，但在宏观环境改善、 需求回暖的背景下，2024 年预计实现 4.8%的同比增长，出货量达 4.03 亿台。至 2027 年，预估整体出货量将增长至 4.25 亿台，2023 至 2027 年的年化复合增长率为 2.5%， 其中个人电脑增速更高，复合增长率达 3.6%。

中国智能手机品牌崛起，华为迎来强势回归

在全球市场中，今年，中国本土品牌的整体表现超过了去年，显示出其向高端市场 的成功转型。苹果和三星的市场份额维持稳定，而小米的全球份额逐渐增长。2023 年，华为全面回归 5G 手机市场成为手机行业的重要事件。 2023 年 8 月，华为推出了“Mate 60 P 先锋计划”，并提前推出了 Mate 60 Pro 这款 新型号，该机型的销售非常火爆，引起了市场的广泛关注。9 月，华为还发布了多款 新的高端手机型号，标志着其在高端智能手机领域的全面回归。同月，华为还举行 了一场全场景新品发布会，推出了涵盖平板电脑、智慧屏、智能眼镜和智能手表等 多个领域的新产品，这有望推动华为产业链的整体需求。

海外半导体咨询机构 Techinsights 对 Mate 60 Pro 进行了拆解实验，并确认这款手 机搭载了一款新型麒麟芯片。通过对芯片关键尺寸的测量，发现其工艺节点介于 14nm 和 5nm 之间，且为中国自主品牌的代工产品。在当前全球半导体行业发展环境受限 的大背景下，Mate 60 Pro 搭载的最新国产麒麟芯片 9000S 显示了中国半导体行业的 突破和发展，以及国产替代的成果，这有助于确保中国芯片供应链的安全和稳定。 Mate 60 Pro 是首款搭载卫星通话功能的大众消费级智能手机。得益于最新国产麒麟 芯片等因素，华为智能手机在 2023 年第三季度同比增长了 37%，10 月份的同比增长 更是达到了 83%。我们认为，凭借自主芯片、卫星通话功能和鸿蒙生态等产品优势， 加之智能手机市场逐渐回暖和 Mate 60 Pro 等高端机型供应链产能的不断扩充，华 为智能手机销量增长的趋势有望持续，且可能促进产业链需求的增长。

根据 Omdia 的数据统计，华为手机的全球市场份额在 2020 年第二季度达到单季度峰 值，市场份额为 20%，超过了三星。但随后由于芯片获取渠道受限和业务板块调整等 因素，其全球市场份额大幅下降，2021 年第四季度最低时仅为 1%。从 2022 年至 2023 年第二季度，华为手机市场份额基本在 2%至 3%之间波动；第三季度由于 Mate 60 系 列新机型的热销，市场份额提升至 4%。与此前的市场占有率峰值相比，华为的全球 手机市场份额仍有较大的提升空间。鉴于 Mate 60 系列新机型搭载的最新国产麒麟 芯片，芯片供应问题有望通过自主生产得到改善，其全球市场份额有望逐步回升。 展望未来，我们认为华为的回归将对三星和苹果等高端品牌造成强烈冲击，使市场 竞争更加激烈，并可能促使产业链进行技术创新。其他中国手机制造商也将凭借其 性价比优势和不断的研发投入，在竞争激烈的手机市场中占有一席之地。从中长期 来看，中国厂商持续投资于核心技术，并在柔性屏、产业链联合创新等领域进行前 沿布局，预计未来其市场份额将显著提升。

光学升级有望重启，国产 CIS 替代趋势明显

在手机零部件市场，处理器及基带芯片、摄像头、显示屏、存储和机壳这五大部分 的价值量合计占比超过 70%，说明这些组件拥有巨大的市场潜力。其中，处理器及基 带、摄像头、机壳的市场增速表现优于其他部件。 处理器和基带芯片虽然每年都有常规升级，但随着摩尔定律逐渐失效，未来制程工 艺的进步空间可能有限，导致价值量增长有限。显示屏正在朝着低成本方向发展， 高刷新率已成为标配，未来高质素的显示屏预计将进入中低端机型，但规格的提升 速度可能不会很显著。机壳领域则在材料（从塑料到金属、玻璃，近年来是陶瓷、 不锈钢以及今年的钛合金）和相关技术工艺方面持续提升，提高了其价值。

摄像头领域的成长性预计最高。首先，传感器 CIS 方面，大感光面积和高像素已成 为今年各大厂商高端机型的主要卖点。其次，镜头和模组正在朝着多样化和高规格 发展，例如增加单个镜头的塑料片数、多摄系统、潜望式长焦、玻塑混合、Sensor Shift、双 OIS 和连续光学变焦等。手机摄像头的用途也从单纯拍照转向拍摄高质量 视频，对夜间成像、连续性和稳定性、防抖等提出了更高要求。

光学：去库存已基本完成，有望迎来量价齐升

目前，智能手机的单机摄像头数量已基本稳定。苹果机型通常配备 2 到 3 颗摄像头， Pro 机型额外配备 1 颗 LiDAR，而安卓中低端机型普遍配置 3 颗摄像头。超高端机型 则常配备 5 颗摄像头，包括 4 个镜头加 1 个 TOF 或 LiDAR。因此，未来镜头增长的关 键将在于提升每个镜头的片数（P 数）和规格，如采用玻塑混合镜头、潜望式长焦镜 头、连续光变镜头等。 近年来，随着光学器件的未来成长性较高，瑞声科技等新进者进入市场，主要专注 于中低端产品，加剧了该市场段的竞争。激进的扩产导致过去几年行业出现严重的 产能过剩，导致去年和今年上半年行业一直处于产能出清和去库存阶段。不过，今 年下半年，竞争开始缓和，目前看来去库存已基本完成。

鉴于光学领域是一个重资产、注重研发的行业，进入门槛较高，预计未来镜头领域 的竞争格局将相对稳定。中国大陆厂商的不断崛起尤其值得关注。舜宇光学在高端 化领域持续深化研发，并已获得超过一半的 iPhone 订单。随着市场份额的进一步提 升，以及未来可能导入 iPhone 潜望式长焦和摄像模组，其产品盈利能力有望向大立 光看齐。中长期来看，舜宇光学在车载镜头和 VR/AR 相关光学器件领域有深度布局， 位于行业领先地位，预计将展现出强劲的成长势头。 展望明年，主流镜头厂商的出货量预计将同比今年维持低单位数增长，规格将逐渐 升级。中低端产品价格有望趋于稳定，而高端产品价格有望提升，整体盈利水平有 望得到一定程度的恢复。

机壳及组装：立讯精密和比亚迪电子领衔苹果供应链

组装业务虽然毛利率较低，但由于其巨大的市场体量，一直是供应链竞争的关键领 域。安卓手机组装业务已完全实现国产化替代。与安卓产品系列组装相比，苹果产 品的组装业务毛利较高，近年来成为中国大陆厂商积极争夺的目标，能够显著提升 企业的盈利能力。 在过去几年，真无线立体声耳机（TWS）市场迅猛增长，立讯精密和歌尔电子凭借为 AirPods 代工而成功切入苹果组装供应链，充分享受了代工苹果产品所带来的红利， 成为大陆厂商代工苹果产品的成功案例。从苹果硬件产品结构来看，无论是从复杂 性、成长性还是盈利性方面，iPhone 一直是苹果最重要的产品线。因此，获得 iPhone 组装订单意味着企业达到了行业内最顶尖的代工水平，同时也是最丰厚的利润来源。

手机品牌：折叠屏技术成熟推动市场增长，自研 AI 大模型成智能手机新亮点

展望明年，在手机主要创新方向方面，创新仍然相对有限，主要集中在异形屏产品 上，如折叠屏和无挖孔全面屏等。折叠屏产品在今年进一步成熟，铰链技术和屏幕 耐用性相比去年有所提升，成本也有显著下降，使得大部分产品的价格已进入万元 区间以内。 根据 IDC 数据，2023 年第三季度，中国折叠屏手机的出货量为 1965 千台，同比增长 90%，环比增长 56.4%，延续了第二季度的增长趋势。作为高端手机市场的一个细分 赛道，折叠屏手机凭借其创新的外形设计和差异化体验，在整体智能手机市场中表 现出较高的景气度。

Counterpoint Research 预测，2023 年全球折叠屏智能手机的出货量将达到 18.6 百 万部，同比增长 42%，预计 2024 年将继续增长 92%至 35.7 百万部；到 2027 年，全 球折叠屏智能手机的出货量预计将超过 1 亿部。在中国市场方面，预计 2023 年中国 折叠屏智能手机的出货量将达到 5.3 百万部，同比增长 58%，预计 2024 年将继续增 长 89%至 1 千万部。得益于成熟的供应链和软件生态系统，包括与中国互联网伙伴的 紧密合作以及不断推陈出新的产品阵容，中国已成为全球最大的折叠屏智能手机市 场。2022 年，中国折叠屏智能手机的全球市场份额达到了 26%，预计这一比例将继 续提升，到 2025 年可能达到 31%。

随着各大厂商在轻量化复合碳纤维材料的应用日益成熟，折叠屏铰链设计日趋精进， 折叠屏手机不断向轻薄化方向发展。价格方面，随着各大手机品牌厂商持续推出新 品，同时折叠屏手机成本结构不断优化，中国市场折叠屏手机的平均定价不断下降， 上市价格已逐步接近传统直板机的高端旗舰款价格区间，随着价格变得更加亲民， 折叠屏智能手机的大众接受度预计将不断提升。

从市场格局来看，除了苹果之外，其他品牌今年的出货量都有所减少。展望明年， 我们预计华为市场空间巨大，苹果和其他国产安卓厂商将面临巨大压力。今年 iPhone 15 的升级幅度较大，按照历史惯例，预计 iPhone 16 可能只有小幅升级，但也不排 除在华为的冲击下会有更多的升级。安卓阵营的三星近年已基本淡出中国内地市场， 市场主要在海外，由于性价比较低，整体市场份额可能继续下滑。在国内厂商方面， 小米、Oppo 和 Vivo 等厂商明年将继续发起高端机型的冲击，努力提升产品的平均售 价 ASP，市场竞争预计将进一步加剧。

此外，手机厂商积极布局 AI 大模型，预示着在未来，自研大模型将成为增强 AI 手 机竞争力的关键因素。华为、小米、vivo、OPPO、荣耀等主要厂商已经或计划推出 自研 AI 大模型，这些模型与各自的操作系统相结合，旨在提升手机端应用的智能化 和用户体验。

自研 AI 大模型的应用主要集中在手机端的应用助手上，例如语音助手、图像识别、 自然语言处理等方面。这些技术的应用不仅提高了用户与设备的交互效率，也为用 户提供了更加个性化、智能化的服务。例如，可以通过语音助手快速执行复杂任务， 或利用图像识别技术来提高摄影体验。 自研 AI 大模型的应用还有助于增强手机操作系统的智能化，使得设备能够更好地理 解和预测用户需求，从而提供更加定制化的服务和体验。随着 AI 技术的不断发展， 自研 AI 大模型有望在智能手机市场中发挥越来越重要的作用，成为未来智能手机竞 争的关键要素之一。

汽车行业

2023 年回顾

2023 年国内由于宏观经济复苏小于预期，乘用车市场整体保持平稳，根据乘联会统计 1-11 月，狭义乘用车市场批发销量为 2281.9 万辆，同比+8.9%，零售销量为 1934.5 万 辆，同比+5.3%，出口累计销量 345 万辆，同比+64%。2023 年车市基本摆脱疫情影响， 并在出口大幅增长的帮助下，恢复至疫情前水平。分动力形式来看，燃油车 1-11 月零 售销量为 1253.6 万辆，同比-5.4%；新能源销量持续提升，1-11 零售销量为 680.9 万 辆，同比+35.2%，增速较 2022 年有所放缓，全年新能源平均渗透率由 2022 年的 27.5% 提升制 35.2%，国内单月渗透率最高达到 38%。

2023 年合资品牌销量进一步恶化，22 年一线主流合资品牌大众和丰田依旧保持较好的 增长速度，进入 23 年大众、丰田都出现了较大的下降，一汽大众及上汽大众分别下滑 3%/14%；一汽丰田和广汽丰田分别下降 12%。二三线合资品牌则表现更为低迷，本田同 比下滑 20%，日产同比下滑 31%,美系品牌由于此前的低基数，因此下降幅度小于日系及 德系品牌，福特下降 11%，通用下降 4%。韩国现代在中国市场已经连续六年下滑，整体 销量下降 20%。23 年由于中国国内新能源渗透率进一步提升，而合资车企并未能推出有 竞争力的新能源车型，使得市场份额进一步丢失。虽然进入 11-12 月合资品牌加大促销 力度，市场份额有一定的回升，但新能源化趋势已经形成，若不能在 24 年推出有竞争 力的新能源产品，合资品牌份额将会进一步丢失，二三线合资品牌由于盈利前景暗袋预 计会逐步退出中国市场。

分国别来看，德国、韩国、美国、日本的主流品牌市场份额都出现了不同程度 的下降，德系品牌从 21%下降至 20.7%;韩系品牌从 1.7%进一步跌至 1.5%；美系 品牌从 8.5%下降至 8%；日系品牌降幅最大从 20%下降至 17.2%下降了 2.8Pct.。 合资品牌的市场份额被自主品牌进一步蚕食，自主品牌市占率从 2022年的 47.1% 提升至 51.3%。自主品牌自 2020 年起每年提升约 6 个百分点，这一趋势还在持 续。这主要得益于自主品牌在新能源汽车上的领先以及在燃油车技术上的追赶。 1-10 月比亚迪汽车市场份额首次达到 12.4%，成为中国市占率第一的车企，长 安汽车市占率 6.5%；吉利汽车 6.4%；长城汽车 3.6%；奇瑞汽车 3.5%。

2023 年豪华品牌整体表现延续 2022 年偏弱的形势，一线品牌 BBA 通过以价换量 的方式，实现了增长，1-9 月份分别实现 3%/3.2%/5.1%的增长。保时捷品牌结 束了自己的强势周期逐步结束，累计国内销量下降 12.2%。二线豪华品牌整体表 现更加弱势，除路虎由于前几年基数较低的原因外，凯迪拉克、沃尔沃、雷克 萨斯、林肯都有不同程度的下降。2023 年由于传统豪华品牌在电动化技术上的 落后，品牌溢价能力在消费者心目中不断弱化，BBA 依旧能通过渠道下沉及终端 价格下探来维持销量，二线品牌已经失去竞争力及品牌光环。因此在 24 年随着 更多自主品牌推出自己的新能源高端品牌及车型，二线豪华品牌份额将进一步 被蚕食。

2024 年展望

由于整体经济复苏较缓，新上市车型明显增加，2023 年下半年整体市场竞争加剧。 而各个厂商基于 22 年乐观预期制定了较为激销量目标，且为争夺市占率和消费者心 智，下半年厂家开始降价促销。预计这一态势将在 2024 年延续，随着小米和华为的 加入乘用车市场竞争将更加剧烈。 2024 年随着经济的逐步转好，预计 2024 年整体乘用车批发销量初步增长 2%-5%，以 目前趋势观察预计 2023 年乘用车批发销量将达到 2550 万辆，同比小幅增长，2024 年将延续此趋势，预计 2024 年全年批发销量在 2600-2677 万辆之间。其中新能源乘 用车销量占比将继续上升，但由于整体销量占比已经提升制 35%左右，销量增速将面 临压力。但我们依然认为新能源市占比将会提升至 40%左右，预计批发销量为 1040-1070 万辆。

出口方面，2023 年中国已超过德国跃升为全球第一大汽车出口国。预计 23 年全年出 口为 350 万辆，同比增长 59%。出口的大幅增长主要得益于国内自主品牌的日益强大， 并且依托于国内高效的劳动力和完整的产业链，新能源汽车制造优势明显。因此伴 随着新能源乘用车销量的提高，中国出口也将大幅增长。预计 2023 中国的初拥有望 突破 500 万辆。

智能驾驶行业

乘用车联合会数据显示，2023 年乘用车智能驾驶渗透率与价格呈反向增长，乘用车市场 L1/L2 及以上智能驾驶渗透率达 57%，高阶智能驾驶渗透率将在 25 年前后快速提升。

11 月四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，我国 L3、L4 级别自动驾驶商业化应用迎来里程碑式的新突破。 从全球范围看，自动驾驶进入商业化落地关键期。欧、美、日等汽车强国已通过型式认 证、豁免等方式推动 L3 级及以上自动驾驶汽车量产，为自动驾驶汽车合法合规“上路” 提供政策支持。 本次国内发布从两部委起草到四部委联合发文，也侧面反映出国家对高级别自动驾驶商 业化应用的重视程度在不断上升，也标志着自动驾驶道路测试将逐步在全国范围内开展， 符合要求的地级以上城市（含直辖市下辖区）均可申报试点，进一步对相关责任主体进 行细化，未来，若能通过试点实践加快推动自动驾驶相关法律法规、技术标准制修订， 为自动驾驶更大范围普及扫清障碍，将助力我国智能网联汽车产业稳居全球第一梯队。

从驾驶体验角度出发，纯视觉驾驶和传感器多元融合未产生明显差距，目前主流方案 仍处于无限接近 L3 级别的 L2+自动驾驶能力上，目前特斯拉、小鹏、华为系处于研 发第一梯队。 以特斯拉为代表的 FSD 已升级至 V12 版本，采用了深度学习技术，可通过大量的数据 训练，使得特斯拉汽车能够更加准确地识别路况、交通信号、行人以及其他车辆等信 息。不依赖高清地图，这意味着 Autopilot 可以在汽车以前从未见过的地方启用。在 国内，华为、小鹏、理想都已公开展示纯视觉技术路线产品，并表示已经在落地推进。 背靠百度 Apollo 技术的极越汽车，公布了其纯视觉的自动驾驶技术方案，成为最新 的“无图”技术路线支持者，其底层 AI 视觉算法能力的快速升级，使其系统已经不 再需要借助激光雷达，并逐步降低对高精地图的依赖程度。

有色金属和商品原材料行业

黄金行业

通胀数据持续向好，降息预期不断增强

2022 年全年国际黄金现货价均价为 1800 美元/盎司，比 2021 年高 1.3 美元/盎司， 涨幅为 0.072%。2022 年上半年至今，美联储通过 11 次加息，将联邦基金利率提升 至 5.25%-5.5%区间。国际黄金现货价于 2023 年 3 月出现加速上涨态势，国际黄金现 货价一度从 1800 美元/盎司攀升至接近 2050 美元/盎司的高位，随后进入下行震荡 趋势，进入 2023 年第四季度以来，美国通胀数据的缓解叠加巴以新一轮冲突的爆发， 降息预期增强叠加地缘政治风险加剧推动了黄金价格大幅上涨，最高一度接近 2050 美元/盎司的历史高位。截至目前，国际黄金现货价为 1979 美元/盎司，仍然处于高 位运行。

近期美国 11 月 CPI 发布，11 月 CPI 同比上涨 3.1%，较 10 月的 3.2%有所放缓，符合 预期，环比增速提升至 0.1%，高于前值和预期的 0%，核心 CPI 同比增速 4%，与 10 月份持平。尽管距离美联储预期的 2%通胀仍有差距，我们认为进一步的加息可能性 较小，尽管通胀下降速度较为缓慢，仍有比较大的可能性在 2024 年进入降息周期。 尽管黄金目前处于高位运行，全球央行购金需求仍在高涨。根据世界黄金协会数据 显示，2023 年第三季度央行净购买黄金 337 吨，为有史以来第三高的季度购买量， 2023 年前三季度全球央行购金需求同比增长了 14%，达到了创纪录的 800 吨。全球 央行持续购入黄金也表现了对黄金未来的信心。

铜行业

紧平衡态势略有放缓，铜价高位震荡

2022 年年初铜价仍维持高位震荡，俄乌冲突的发生一度将铜价推向历史高位，一度 突破 74000 元人民币/吨。随后随着美联储加息的开始，铜价迎来急剧的下跌，最低 一度跌至 55000 元人民币/吨。通胀见顶以及降息的预期愈加强烈，铜价随着大宗商 品价格一同迎来反弹，截至目前，长江有色铜现货价为 68400 元人民币/吨，处于高 位运行。2022 年铜现货均价为 67499 元/吨，截至目前 2023 年铜现货均价为 68361 元/吨，同比有小幅度上涨。

从库存端看，上期所库存仍然处于历史地位，这意味着国内铜的供需仍然处于紧平 衡状态。从国际库存来看，LME 铜库存有明显抬升，主要由于高利率环境以及全球经 济衰退所导致，然而目前铜价的高位运行也体现了供需关系仍然处于较为紧张的状 态。自 2014 年后，铜矿资产开支增速快速下滑，主要由于 ESG 以及能源转型所致，我们 认为未来 2 年内铜新增供应量将见顶，23 年预计新增全球铜矿产能为 70 万吨，在 24 年后新增产能将呈现逐年下跌的趋势。随着需求端的增长，未来供需的错配将是 可预见的。

煤炭行业

2023 年行业回顾

进入 2023 年，得益于 2022 年全力保供，煤炭供需情况大幅改善，在供应略有宽松的条件下， 原煤产量增速明显收窄，发改委也同时收紧对现有煤矿的核增以及新矿核准。供给端来看，2023 年 1-11 月原煤产量为 42.6 亿吨，同比增长 4.4%。逐月度产量看，1-3 月由于煤炭需求较大， 因此产量处于较高的水平，但是由于 2022 连续一年的高强度保供，部分煤矿事故隐患提升，2 月 22 日内蒙古阿拉善发生露天煤坍塌事故，拉开了安监重新趋严的序幕。从 4 月开始煤矿发生 死亡事故陆续发生，出事地区安监力度进一步加大，产量逐月收窄。三四季度内蒙古及陕北地 区产量同比都出现了比较大幅的下降。

2023 年煤炭产能进一步集中，1-11 月晋陕蒙新四省原煤产量占 81%，山西占 29%，陕西占 16%， 内蒙古占 26%，新疆占 9.4%。其中新疆产量近五年来提升迅猛，从 2018 年 1.9 亿吨提升至预计 今年产量 4.2 亿吨。由于疆煤外运的成本是目前国内煤炭供应的边际成本，随着新疆煤占比提 升，疆煤煤价的保底作用将愈发明显。

2023 年随着国内煤炭供需关系改善，煤价从极端情况回归合理水平，以及较为严重的安全事故 增多，导致发改委和能源局相继收紧了核准及核增条件。2023 年 1-11 月底国家能源局没有核准 任何一项煤矿项目，且多家公司年初申报的核增请求，截止 11 月底依然未有回复。因此我们认 为国家对未来三年煤炭供应依然保持谨慎态度，未来原煤产量不存在短时间内失控式增长的隐 患。

在短期国内供给没有跟上的情况下，进口煤成为调节国内供需的关键参数。但 2022 年由于俄 乌冲突及澳洲减产，致使海外煤价快速上升高于国内市场价。进口煤缺乏价格优势，22 年进 口量锐减至 2.3 亿吨，同比下降 9.3%，创 2019 年以来最低点。2023 年全球煤炭市场供应增 多，俄乌冲突后形成了新的供需平衡，澳洲产能恢复以及印尼的出口增加。得益于国际煤炭 供应宽松，中国进口量强势反弹，1-11 月进口量为 4.27 亿吨，同比增加 62.8%。从结构来看 今年进口增长主要是印尼的低卡煤增长，以及蒙古焦煤进口增长所带来的。

从消费端看，由于今年火电发电量增长及煤化工超预期增长，全年商品煤消费量同比上涨。 2023 年 1-11 月我国商品煤消费量 42.1 亿吨，同比增加 7%，增速较 2022 年同期的 0.8%增加 了 6.9pct。逐月度看，上半年由于来水较少，整体水电出力不足需依靠火电补充，因此导致 每月平均煤耗 较去年高 3000 万吨，进入 6-8 月的夏天是传统的用煤旺季，因此每月煤炭消 费在 4 亿吨左右，9-10 月由于天气转凉及雨水较多，煤炭消费下跌至 3.7 亿吨。进入 11-12 月天气转凉及降雨减少的冬季，每月煤耗将再次上升至 4 亿吨左右。

疆煤外运一直是制约的疆煤销量主要原因，由于新疆离煤炭用量较大的东部沿海城市较远， 需铁路运输，目前主要的运煤铁路为“新兰铁路”目前每年的运煤量大概为 5000 万吨左右。 2022 年疆煤外运达到 8000 万吨，主要由新兰铁路承担，其余通过支流铁路以及公路运输。 因此在新疆煤对内地市场影响越来愈大后，新疆成本成为市场的边际定价，如果按新疆主产 地准东与哈密据秦皇岛的距离大约为 3500-4000公里，每公里铁路运费若按 0.2元/公里计算， 总运费大约需要 700-800 元。新疆煤炭因为埋藏深度较浅，地底环节简单，并且大多为露天 矿，因此生产成本大约在 100-120 元左右，因此完全成本大约为 130-150 元，因此整体成本 （完全成本+运费）约为 830-950 元。因此秦皇岛价格低于 900 元疆煤将很难运往东部沿海城 市。新疆煤另一个主要市场重庆距离主产区大约 2500 公里，按同样方式计算其整体成本大约 为 500+150=650 元左右，因此新疆煤作为中国煤炭的边际成本，我们认为短期内在新疆运输 成本没有大幅度下降的情况下，市场煤价很难跌破 700 元/吨，2024 年价格中枢将保持在目 前 900 元/吨的水平上。

前三季度，全国全社会用电量 6.86 万亿千瓦时，同比增长 5.6%，增速比上年同期提 高 1.6 个百分点，国民经济持续恢复向好拉动电力消费增速同比提高。一、二、三季 度全社会用电量同比分别增长 3.6%、6.4%和 6.6%。根据中电联预测，预计 2023 年全 年全社会用电量 9.2 万亿千瓦时，同比增长 6%左右，高于 2022 年增速；其中，四季 度全社会用电量增速预计超过 7%，高于三季度增速。目前来看，GDP 增速对我国用电 需求影响逐步减小，数据中心与新能源车将成为未来我国用电主要新增量。整体数据 中心以及新能源车充、换电的用电量占比也在逐年在提高，按照新能源车的保有量以 及数据中心整体的产业规划进行预测，预计到 2025 年数据中心+新能源车充、换电就 会占到我国用电量接近 5%的水平。随着经济逐步恢复的预期带动工商业用电需求，未 来我国整体电力的供需还是预计偏紧。

产业由于疫情影响 22 年增速明显放缓，23 年反弹强劲增长，24/25 年增长。第三产业及其他 的也和第二产业趋势相近，在 23/24 年会小幅增长。随着生活中新能源车的普及以及人们生活 水平的大幅提高，最大的电力增长预计来自于居民生活用电，22 年同比 14%增长，23 年随着疫 情解除，居民活动时间减少，未来预计平稳以 3%的增长。因此预计 24/25 年社会总体用电量增 速继续保持略高于 GDP 增速，总用电量分别为 9.7 万亿度及 10.2 万亿度。

2023 年中国全社会用电量预计达到 8.8 万亿度电，预计其中火电为 6.5 万亿度电，占比 70%。 根据中国 2030 年碳达峰的规划，预计火电发电占比每年下降 2 个百分点，至 2030 年火电在新 增发电量里仅占 30%。到 2030 年前总煤炭需求量依旧是不断攀峰的过程，到 2030 年煤炭消费 量达峰大约 50 亿吨左右，与 2023 年 46 亿吨消费量有大约 4 亿吨的上升空间。

电力行业

2023 年行业回顾

电力市场化改革持续推进，电力需求保持稳定增长

高 1.6 个百分点，国民经济持续恢复向好拉动电力消费增速同比提高。一、二、三 季度全社会用电量同比分别增长 3.6%、6.4%和 6.6%。根据中电联预测，预计 2023 年全年全社会用电量 9.2 万亿千瓦时，同比增长 6%左右，高于 2022 年增速；其中， 四季度全社会用电量增速预计超过 7%，高于三季度增速。

第一产业用电量延续快速增长势头。前三季度，第一产业用电量 976 亿千瓦时，同 比增长 11.3%。其中，一、二、三季度同比分别增长 9.7%、14.2%和 10.2%，近年来 农业生产及乡村产业电气化改造升级持续推进，拉动第一产业用电量保持快速增长。 分行业看，农业、渔业、畜牧业前三季度用电量同比分别增长 6.8%、9.4%、19.2%。

第二产业用电量增速逐步趋稳。前三季度，第二产业用电量 4.47 万亿千瓦时，同比 增长 5.5%。其中，一、二、三季度同比分别增长 4.2%、4.7%和 7.3%。前三季度制造 业用电量同比增长 6.1%，分大类看，高技术及装备制造业前三季度用电量同比增长 10.0%，超过制造业整体增长水平 3.9 个百分点，增速领先。前三季度，电气机械和 器材制造业、汽车制造业、医药制造业用电量同比增速超过 10%。在新能源汽车的快 速发展带动下，新能源车整车制造用电量同比增长 39.3%。四大高载能行业前三季度 用电量同比增长 4.1%，其中，一、二、三季度同比分别增长 4.2%、0.9%和 7.2%；水 泥行业前三季度用电量同比下降 7.3%。消费品制造业前三季度用电量同比增长 4.9%， 季度用电量同比增速从一季度的下降 1.7%转为二季度增长 7.1%，三季度增速进一步 上升至 8.4%。其他制造业行业前三季度用电量同比增长 9.7%，其中，一、二、三季 度同比分别增长 5.2%、10.7%和 12.7%；前三季度石油、煤炭及其他燃料加工业用电 量同比增长 14.4%。

第三产业用电量恢复较快增长势头。前三季度，第三产业用电量 1.25 万亿千瓦时， 同比增长 10.1%。其中，一、二、三季度同比分别增长 4.1%、15.9%和 10.5%，服务 业经济运行呈稳步恢复态势。前三季度，租赁和商务服务业、批发和零售业、住宿 和餐饮业、交通运输/仓储和邮政业用电量同比增速处于 12%～15%，这四个行业在上 年部分时段受疫情冲击较大，疫情后得到明显恢复。电动汽车高速发展，拉动充换电服务业前三季度用电量同比增长 71.3%。 城乡居民生活用电量低速增长。前三季度，城乡居民生活用电量 1.04 万亿千瓦时， 同比增长 0.5%。其中，一、二、三季度同比分别增长 0.2%、2.6%、-0.5%，上年同 期高基数（19.8%）是三季度居民生活用电量负增长的主要原因。

前三季度，全国规模以上电厂水电发电量同比下降 10.1%；年初主要水库蓄水不足 以及上半年降水持续偏少，导致上半年规模以上电厂水电发电量同比下降 22.9%， 下半年以来降水形势好转以及上年同期基数低，8、9 月水电发电量同比增速分别回 升至 18.5%和 39.2%。前三季度，规模以上电厂火电、核电发电量同比分别增长 5.8% 和 6.0%。煤电发电量占总发电量比重保持在六成左右，煤电仍是当前我国电力供应 的最主要电源，充分发挥了兜底保供作用。

新增发电装机规模超过 2 亿千瓦，其中新增太阳能发电装机超过 1 亿千瓦。前三季 度，全国新增发电装机容量 2.3 亿千瓦，同比多投产 1.1 亿千瓦；其中，新增并网 太阳能发电装机容量 1.3 亿千瓦，同比多投产 7633 万千瓦，占新增发电装机总容量 的比重达到 57.0%。截至 9 月底，全国全口径发电装机容量 27.9 亿千瓦；其中，非 化石能源发电装机容量 14.6 亿千瓦，占总装机容量比重为 52.4%，同比提高 3.7 个 百分点。分类型看，水电 4.2 亿千瓦，其中抽水蓄能 4969 万千瓦；核电 5676 万千 瓦；并网风电 4.0 亿千瓦，其中，陆上风电 3.7 亿千瓦、海上风电 3189 万千瓦；并 网太阳能发电 5.2 亿千瓦。火电 13.7 亿千瓦，其中，煤电 11.5 亿千瓦，同比增长 3.5%，占总发电装机容量的比重为 41.3%，同比降低 3.5 个百分点；气电 1.2 亿千 瓦。

前三季度，全国新增发电装机容量 2.3 亿千瓦，同比多投产 1.1 亿千瓦；其中，新 增并网太阳能发电装机容量 1.3 亿千瓦，同比多投产 7633 万千瓦，占新增发电装机 总容量的比重达到 57.0%。截至 10 月底，全国全口径发电装机容量 28.13 亿千瓦； 其中，非化石能源发电装机容量 14.6 亿千瓦，占总装机容量比重为 51.2%。分类型 看，水电 4.2 亿千瓦；并网风电 4.0 亿千瓦，其中，陆上风电 3.7 亿千瓦、海上风 电 3189 万千瓦；并网太阳能发电 5.36 亿千瓦。火电 13.74 亿千瓦，占总发电装机 容量的比重为 48.8%。

2024 年行业展望

电力供需短期仍旧偏紧，板块有望迎来估值修复

前三季度，全国全社会用电量 6.86 万亿千瓦时，同比增长 5.6%，增速比上年同期提 高 1.6 个百分点，国民经济持续恢复向好拉动电力消费增速同比提高。目前来看， GDP 增速对我国用电需求影响逐步减小，数据中心与新能源车将成为未来我国用电主 要新增量。整体数据中心以及新能源车充、换电的用电量占比也在逐年在提高，按 照新能源车的保有量以及数据中心整体的产业规划进行预测，预计到 2025 年数据中 心+新能源车充、换电就会占到我国用电量接近 5%的水平。随着经济逐步恢复的预期 带动工商业用电需求，未来我国整体电力的供需还是预计偏紧。

即使在煤价高涨导致火电亏损的时期，港股主要火电公司过去十年平均派息率仍能 维持 4.76%。在厄尔尼诺年对次年我国来水的影响以及煤炭进口量高企的情况下， 明年煤炭价格预计将呈现稳中有降的趋势，火电发电成本有望再度下降。随着容量 电价的推出以及调峰收益的逐步显现，火电资产盈利稳定性将得到大幅提升。长期 来看，随着未来板块利润中枢的上移，相关发电上市公司有望保持至少 5%的稳定派 息率水平。

火电板块

盈利稳定性提升，煤电整体估值有望修复

动力煤现货价格相较 2022 年有所下降，价格波动趋于平稳。今年 1-9 月份，煤炭行 业累计利润 4124.7 亿元，同比回落 23.3%，而受煤价下降以及长协供应充足影响， 电力热力行业利润总额累计达到 4314.4 亿元，同比大增 50%，电力行业盈利显著 改善。

建立容量电价和电量电价两部制乃是大势所趋，为保障电力系统安全运行，煤电逐 步从电量型电源转向基础保障型和系统调节电源，未来发电小时数可能有所下降。 根据目前容量电价政策，煤电容量电价将按照回收煤电机组一定比例固定成本的方 式确定。其中，用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年 每千瓦 330 元；通过容量电价回收的固定成本比例，综合考虑各地电力系统需要、 煤电功能转型情况等因素确定，2024 至 2025 年多数地方为 30%左右，部分煤电功能 转型较快的地方为 50%左右。2026 年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例 提升至不低于 50%。通过容量电价机制可以帮助煤电厂回收其部分固定成本，未来 煤电厂盈利修复预期加强。

新能源板块

建设成本持续下降，绿电价值提供额外收益

根据中电联数据，前三季度全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量 42048.3 亿千瓦时，同比增长 8.1%，占全社会用电量比重为 61.3%，同比提高 1.4 个百分点。 其中，全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为 33129.3 亿千瓦时，同比增长 6.7%。 目前市场绿电交易虽占比较低，但电价相较标杆电价仍有溢价，未来随着绿 电、绿证交易的不断推广，绿电交易价值有望持续提升。

2023 年光伏组件与风机价格持续下降，光伏组件从年初的 1.8 元/瓦下降至 11 月的 1 元/瓦，降幅达 80%；风机招标价格也从年初的 1800 元/千瓦下降至 9 月份的 1553 元/千瓦，降幅达 14%。新能源电站建设成本的持续下降，在绿电市场化交易占比不 断提升导致平均售电价格下降的趋势过程中，保障与提升了电站的投资收益。

据国家能源局统计数据显示，2023 年 1-10 月，全国主要发电企业电源工程完成投资 6621 亿元，同比增长 43.7%。其中，水电 663 亿元，同比增长 7.3%；火电 730 亿元， 同比增长 14.2%；核电 670 亿元，同比增长 41.5%；风电 1717 亿元，同比增长 42.5%； 太阳能发电 2694 亿元，同比增长 71.2%。伴随着建设成本的不断下降，以及国家双 碳战略的持续推进，未来新能源装机有望保持长期高速增长。

在我国双碳战略不变的前提下，我们优先推荐火电转型的标的。明年来水预期改善， 煤价上半年有望继续下探，高长协+高进口煤保障燃料供应，火电盈利有望持续改善； 容量电价政策落地，叠加未来全国性辅助服务相关政策亦有望出台，火电调峰、调 频价值凸显，对于煤价波动的敏感度有望下降，推动盈利能力趋于稳定，火电估值 修复空间大，持续稳定的现金流缓解新能源装机资金压力；新能源作为能源转型的 主力电源，未来装机将长期保持高速增长，预计 2025 年新能源累计装机将超过 14 亿千瓦。随着储能和调峰系统的逐步推进与建设，消纳压力亦有望得到缓解。建议 关注：中国电力、华润电力、龙源电力、协合新能源。 年初至 12 月 18 日，恒生公用事业指数下跌 15.8%，同期恒生综合指数下跌 17.2%，恒生公用事业指数跑赢恒生综合指数 1.4pct。在 15 个恒生基准指数 中，公用事业行业的涨跌幅排名为第 7 名。，公用事业行业涨幅排名前 10 的 个股中包含电力和燃气企业，其中电力企业 7 只，燃气企业 3 只。

光伏行业

产业发展长坡厚雪，静待供需格局改善

2023 年光伏产业链价格实现大幅回落，新增装机需求大幅增长 中国市场新增规模高增速，大型集中式项目复苏： 2023 年 1-10 月国内新增装机规模 143GW, 同比+144%，10 月单月新增装机 13.6GW， 同比增长 141.5%，环比-13.7%。增速贡献主要来自于地面集中式项目，近期集中式 项目组件招标价格仍处于低价区间，我们预计 2023 年全年国内新增规模达到 170GW 规模确定性较大，2024 年尽管组件价格仍有承压预期，但考虑到高基数和并网消纳 的限制，我们预计国内新增装机有望进一步提升至 200GW 体量，但增速将明显放缓。

2023年 1-10月组件出口规模共 159GW，同比+15.4%，10月单月出口 13GW，同比+11.4%， 环比-22.2%；组件出口金额 351.2 亿美元，同比-4.7%，10 月单月出口金额为 24.3 亿美元，同比-22.5%，环比-21.8%。 欧洲：电价在经历去年爆发式涨价后，当前电价已经回归至正常波动范围。欧洲户 用装机需求回归理性增长，4Q23 仍处于淡季去库存状态，预计将持续至 1Q24 末。我 们对欧洲市场长期需求仍乐观，主要因为其对可再生能源有很强的政策支持， REPower EU 法案目标 2025/2030 年累计光伏装机分别超过 320GW/600GW，2030 年可 再生能源目标装机 1000GW，有望成为年均增量在 50GW 规模以上的大市场，其中主要 经济体均提高了 2030 年光伏装机目标。

美国：尽管 2023 年受加息影响，终端融资成本上升压制本土需求，美国装机仍有快 速增长：1-9 月新增装机 15.8GW，同比+31.3%，9 月单月新增装机 1.6GW，同比+12.7%， 全年有望录得创纪录的 32GW 新增容量（SEIA 预测）。2024 年降息以及组件降价有 望进一步激发需求，东南亚四国电池组件双反豁免期将于 2024 年 6 月结束，存在短 期抢装需求，待 IRA 条款明确后，美国本土光伏市场年度增量规模预计从 30GW 体量 逐步上升至 45GW 体量。 其他新市场：中东地区需求大增，沙特《2030 年远景规划》明确其 2030 年可再生能 源占比达到 50%，实现 40GW 光伏装机，2022 年沙特光伏发电占比不到 1%，预计 2023 年新增装机需求能达到 5GW 体量；阿联酋《2050 能源战略》明确低碳能源占比达到 50%，2023 年预计光伏装机增量规模在 4GW；印度 2022 年底累计光伏装机 63GW，2023 年 1-10 月累计新增 8.7GW，同比-29%，主要因为 BCD 中国组件关税征收以及 6 月铝 边框反倾销调查影响，但仍有 14-18GW 需求预期。其长期需求潜力巨大，2023 年 5 月公布的《National Energy Plan》 中明确，2026-2027 年光伏装机达到 186GW， 2031-2032 年光伏装机达到 365GW，未来年复合增长率在 30%以上。

我们预计 2024年全球光伏新增装机规模有望同比增长 20%达到 450GW体量（交流侧）， 受益于降息预期，去库结束以及光伏组件低价，海外主要光伏市场均有高增预期。

光伏玻璃产能新增高峰已过，政策限制下有望迎来供需形势改善。在全球新增装机 增长和双玻渗透率提高的共同推动下，我们预计 2023/2024 年 全球光伏玻璃日熔 量需求约为 7.5 万吨/8.9 万吨，分别同比增长 56%和 19%；整体产能匹配组件生产 需求，目前国内光伏玻璃日熔量合计约 9.6 万吨/天，同比增长 30%。 国内新增项目受限于听证会批复进度，增量产能可控，目前已公示低风险评估的产 能总数约为 4.5 万吨/天，政策已无点火限制，但若仍会有企业担心盈利空间而延迟 投产，同时除了东南亚有部分国内企业出海投产外，其余地区光伏玻璃产能成本均 无法和国内产能媲美，我们认为 2024 年光伏玻璃产能过剩程度相对其他环节仍较 好,再长期看如果海外市场需求放量，则光伏玻璃供需形势有望改善。

成本端仍有下降空间。纯碱价格年内数次波动，5 月大跌后 8 月开始反弹，我们认 为纯碱新产能投放慢以及环保限产的影响将逐渐消退，未来纯碱价格亦将逐步进入 下行周期；管道天然气中枢价格预计仍相对偏高，但价格中枢将明显小于 2021-2022 年的高位。 光伏玻璃价格全年变化相对平稳，3.2mm 玻璃基本维持在 26-28 元每平区间，得益 于期间成本下降，龙头企业已在三季度实现毛利率修复，福莱特 3Q23 毛利率环比提 升至 24.5%，为近两年新高，但考虑到当前以及后续组件价格持续低迷预期，光伏 玻璃占组件生产成本占比开始凸显，因此可能面临组件客户的议价压力,结合成本端 价格趋势，我们预计光伏玻璃环节毛利率在 4Q24 开始下降，但下行空间有限。

消费行业

消费两级化的情况下, 优选确定较强的公司 2023年消费行业回顾 

食品饮料：回顾 2023 年，由于国内疫情防控彻底放开，大规模感染的影响消退，年初期间社会出 行快速恢复，叠加春节旺季期间社会呈现一定的报复性消费需求，23Q1 食品饮料板块市场情绪快速升温。 其中由于走亲访友场景恢复，送礼需求回补，行业各子品类中的高端产品表现更为旺盛。自 23Q2 以来， 受宏观经济及居民消费力水平缓慢恢复影响，行业消费逐渐回归理性，消费者对传统食品饮料行业的消费 倾向发生一定转变，其中高性价比产品迅速获得消费市场的更多青睐，整体行业分层式发展的趋势更为明 显。 

餐饮行业：中国餐饮行业 2022 年累计收入约 4.4 万亿，较 2021 年下滑 6.3%，为 2019 年的 94%。 2023 年 1-10 月，餐饮行业累计收入约 4.2 万亿元，同比增长 18.5%，相比 2019 年增长 13.5%。整体而言， 2023 年第一季度仍受疫情影响较大，此后逐步恢复性增长。限额以上餐饮企业贡献收入占比延续波动上 行趋势，表明餐饮行业连锁化率持续提高。上市餐饮企业亦有恢复性增长，但整体仍未回到疫情前水平。 此外，我们注意到疫情影响消退后，现磨咖啡成为新兴的消费趋势，在整体消费疲软的环境下，表现颇为 亮眼。我们观察到现磨咖啡行业各公司扩张速度均有显着提升，不论是快速崛起的瑞幸咖啡，还是老牌龙 头星巴克均对中国市场未来发展表示看好，持续加码中国市场，但由此带来明显的行业竞争现象，现磨咖 啡行业的价格大战愈演愈烈，使行业内公司短期承压。总体而言，中国现磨咖啡行业进入高速发展期。 

运动品：上半年，总体运动品公司的业绩都是符合/优于预期。于 2023 年第三季度：李宁、安踏、 Fila 及特步品牌的流水分别增长中单位数、高单位数、低双位数及高双位数。李宁第三季度的流水表现 是低于预期, 库销比也有增加; 部分受串货的影响。集团未来会加大力度去清理库存。特步在双十一的线 上表现也是低于预期，线上折扣率有所加深；所以也要加大力度去清理库存。相反，国际品牌（耐克和阿 迪达斯）在国内的库存开始正常化；他们今年的表现有所恢复。于 3-5 月/6-8 月：耐克录得 25%/12%的增 长。于 3-6 月/7-9 月：阿迪达斯也录得 16%/6%的增长。lululemon 在中国市场的增长更好， 23Q1/Q2/Q3 营收分别同比增长 79%/61%/53%，营收增长动力主要来自于新店的开设以及品牌知名度的提升。 

澳门博彩：1-11 个月澳门博彩收益达 1645 亿元, 同比增长 324.9%；为 2019 年的 61.0%。首 11 个 月的平均每天博彩收益为 4.9 亿元。2023 年的表现良好，受益于防疫政策的解除，挤压的旅游需求和新 项目、多样化的产品（比如演唱会）及新基建的带动。其中，中场业务是主要的推动力。利润方面: 随着 行业良好的复苏，所有经营者的 EBITDA 都能录得盈利，其中美高梅的 EBITD 已超于 2019 年的水平（受益 于赌台的增加和产品的优化）。2023 年第一到三季度， 行业的 EBITDA 恢复到 2019 年同期的 64.8%。 于 第三季度， 更达 2019 年同期的 80.7%； 复苏态势强劲 （受益于收入结构的优化， 部分成本的长期节 省及正面的经营杠杆效应）。

食品饮料行业

弱复苏环境下分化加剧，优选确定性机会

回顾 2023 年，受国内外经济环境复杂多变的影响，国内宏观经济整体呈现弱复苏态 势，人均居民消费力水平恢复进度较为缓慢。其中年初期间，由于去年年底国内疫 情防控彻底放开，外加大规模感染的影响逐渐消退，期间社会出行快速恢复正常状 态，叠加春节传统旺季期间社会呈现一定的报复性消费需求，带动 23Q1 整体食品饮 料板块市场情绪快速升温。其中由于走亲访友场景恢复，送礼需求回补，各子品类 中的高端产品表现更为旺盛。 然而自 23Q2 以来，随着社会消费逐渐回归理性，社零总额在去年同期低基数情况下， 逐月增长表现并未达到市场预期。其中烟酒类零售额在低基数情况下表现较优，粮 油食品类、饮料类则保持低增长。

2023 年受地产行业对经济挤压，居民收入预期下移，加之消费呈现更理性化趋势等 影响，年初以来居民消费价格同比变动持续承压，消费者对传统食品饮料行业的消 费倾向发生一定转变，其中高性价比产品迅速获得消费市场的更多青睐。与此同时， 由于高/超高净值人群受经济周期波动影响相对较弱，各子品类的高端产品表现较为 稳健，整体行业结构化分层的趋势更为凸显。

展望未来，考虑到今年以来，国内大力推动多项相关政策以谋求促销费、稳增长等， 预计未来国内宏观经济有望逐步企稳回温。因此我们认为，当前市场已处于周期性 底部并向上逐渐调整阶段。 然而，考虑到当前国内经济受到如房地产行业修正等因素压制，我们认为其影响周 期性较长，短期内居民资产负债表仍将处于逐步去杠杆的阶段，因此政策刺激对当 前经济环境的改善并非能够立竿见影，预计实际的边际变化仍需一定过程。因此， 我们判断，目前消费者对未来资产价值收缩、以及未来收入增长信心不足等影响或 将延续，故短期内整体群众居民的消费力水平及消费意愿将保持在底部调整状态。 综上，我们预计明年整体行业或将延续弱复苏态势，两极分化趋势将得到延续。

从板块估值来看，自今年 3 月份起，市场情绪受行业基本面转变及存量资金博弈等多 方因素交叉影响，整体食品饮料板块估值再次拐头向下，并形成了持续下落的趋势。 截止 2023/12/08，食品饮料板块收盘价（总股本加权平均法）全年累计涨跌幅为 -16.9%，PE(TTM)为 25.33 倍（2021 年 2 月最高点时为 62.09 倍），估值分别处于过 去 3 年、5 年历史分位的 0.6%/4.4%。

当前整体食品饮料板块估值水平已从 2021 年最高点消化至历史合理或偏低区间，多 数龙头企业估值已具备了较大的投资安全边际。由于食品饮料行业整体需求偏刚需， 中长期维度呈现较高增长韧性，因此结合当前估值水平来看，整体板块投资性价比 已逐渐凸显。未来若随着内外部宏观环境逐步得到改善，预计板块基本面及情绪面 将有望形成共振，并再次推动整体估值体系回温。

白酒板块：今年以来得益于社会出行恢复、以及返乡人流量大幅提高，中国白酒行 业呈现出高端送礼高韧性、宴席消费回补显着、但商务需求疲弱的现象。与此同时， 消费市场用酒亦呈现出更为理性化的趋势。因此，今年行业分价格带来看，整体高 端白酒品牌表现保持稳健，主打 100-300 元价格带产品或区域性的名酒品牌改善更 为显着，而次高端产品则受经济环境变化影响较重，整体需求持续承压，全年板块 内部分化明显。 展望 2024 年，由于中国白酒实际动销与经济恢复斜率成强相关关系，因此受政策刺 激向经济改善传导或有延时的影响，叠加当前白酒行业的库存去化尚在途，我们预 计来年行业将延续存量竞争、分层式发展的趋势。其中高端酒企，根据市场反馈， 今年以来动销持续保持稳健，渠道库存水平持续保持较优于行业平均水平。

中长期维度看，我们认为当前的经济短期波动并不足以改变中国白酒行业长期在商 业模式上的优异性，强政策刺激下对未来白酒行业基本盘无需过度悲观。此外我们 认为，在行业尚处于周期性调整的阶段下，品牌力将是未来各酒企发展的关键制胜 因素，市场份额有望向具备更高品牌势能、且自身经营管理能力优秀的酒企加速集 中。由于中国高端白酒在被消费过程中兼具较高“面子工程”消费特性，中短期内 难以发生扭转，叠加高端品牌在中国白酒行业极具稀缺性，叠加经销渠道经营高端 品牌过程中所能获得的更高盈利或周转能力，我们预计未来 2-3 年内一线名优酒企 将延续双位数以上的稳健增长态势。加之当前多数头部酒企估值已处于历史偏低位 置，配合股息率来看，投资性价比高，推荐贵州茅台、泸州老窖，建议关注五粮液。

啤酒板块：2023 年由于社会出行及聚饮场景恢复，1-4 月份整体啤酒行业消费需求 实现强劲增长，6-9 月份因全国气温不够炎热、以及多地暴雨天气干扰，对现饮消费 场景的整体饮用量造成影响，叠加去年高基数因素，今年旺季期间行业整体增长表 现承压，全年呈现出前高后低的发展态势。值得注意的是，一方面，2022 年高基数 月份已基本渡过，后续月度基数情况将恢复正常化，另一方面，尽管 2023 年在整体 消费呈现疲弱状态、以及现饮场景被外部因素干扰等情况下，啤酒整体行业结构升 级趋势依然延续，次高端及以上产品依然保持了快速扩容态势，带动行业吨价水平 持续攀升。

展望未来，由于对标海外成熟市场，当前中国啤酒高端化进程仍处于较低水平，以 及考虑到各大头部酒企及经销商均对未来产品持续高端化提出较高诉求，因此我们 预计未来中短期维度来看，行业的结构升级趋势仍将持续得到演绎，带动整体行业 盈利持续增长。此外，受益于原材料价格下行趋势，2023 年行业成本压力进一步缓 解，其中主要原材料进口大麦随行业价格虽年初以来持续走低，但各大酒企由于年 初采用全年锁价方式、或由于目前仍处于消耗高价原材料库存阶段，财报盈利端尚 未能完全将成本改善趋势体现出来。外加由于当前“双反”政策取消，澳麦或将回 归中国市场，后续国内进口大麦价格仍有望维持下降趋势，我们预计 24 年行业的原 料成本改善红利有望进一步得到释放。头部酒企成本改善+产品结构升级+维持费用 管控趋势驱动下，我们认为来年板块盈利弹性加快释放的确定性较高，推荐华润啤 酒、青岛啤酒。

乳制品板块：今年以来，乳制品行业整体需求端复苏较为平缓，其中白奶品类增长 稳健，产品结构持续提升，酸奶品类亦形成逐季改善趋势，奶粉品类受出生率下降 及行业库存出清等影响，婴配粉行业短期面临一定挑战，奶酪品类由于偏休闲零食属性短期需求增长放缓，冷饮品类由于今年旺季期间气温不高以及去年同期高基数 影响增长承压。盈利能力方面，今年以来由于成本端原奶及其它原辅料价格持续下 行，叠加头部乳企费用投放趋于理性、以及费用投入更为高效，期内大部分乳企盈 利率水平有所提升。

展望未来，受制于宏观经济环境及居民消费力水平的恢复滞后性，我们预计 2024 年 整体乳制品行业需求或将延续弱复苏趋势。中长期来看，随居民健康意识的不断提 升，由于乳制品天然具备提高免疫力功效，未来消费需求预计将继续保持一定韧性。 估值方面，当前乳制品板块估值分位数已跌至过去 10 年历史最低点，虽当前资本市 场或担忧未来板块是否面临增长中枢有所放缓等疑虑，但考虑到板块多标的具备较 高分红率，其中以 2022 年年度股利及 2023/12/08 日收盘价计，全国性龙头乳企伊 利股份、蒙牛乳业股息率分别为 3.9%/2.1%，防守性投资价值高。推荐伊利股份、蒙 牛乳业。

餐饮行业

餐饮行业恢复性增长，消费信心仍需恢复。 2023 年以来，中国餐饮行业 实现明显的恢复性增长。 中国餐饮行业 2022 年累计收入约 4.4 万亿，较 2021 年下滑 6.3%，为 2019 年的 94%。 2023 年 1-10 月，餐饮行业累计收入约 4.2 万亿元，同比增长 18.5%，相比 2019 年 增长 13.5%。有较为明显的恢复性增长。

限额以上餐饮企业表现优于行业平均（限额以上餐饮企业：营业收入达到 200 万元 以上的经营餐饮活动的法人企业），2023 年 1-10 月，限额以上餐饮累计收入为 8832 亿元，同比增长 23.9%，相比 2019 年增长 42.2%。好于行业整体水平。从过去数年 数据来看，餐饮行业集中度呈现波动上升趋势，2023 年限额以上餐饮企业收入占行 业总收入比例最高出现在 3 月为 29.09%，高于 20 年高点 9 月的 22.50%、21 年高点 4 月的 24.21%、以及 22 年高点 5 月的 26.10%。

从主要餐饮品牌门店数变化来看：2023H1，海底捞新增 5 家门店，24 家前期暂时关 停的门店恢复营业，关闭 18 家门店，期末总门店数为 1360 家，短期开店策略依旧谨 慎，集团整体翻台率不超过 4，不会规模化开新店；九毛九集团旗下品牌新开门店为： 九毛九西北菜 1 家/太二 46 家/怂火锅 16 家，太二拓店节奏相对稳健，怂火锅逐渐放 量；海伦司新开 25 家门店，关闭 139 家门店。呷哺呷哺新开 91 家呷哺/28 家凑凑， 关闭 49 家呷哺餐厅/3 家凑凑；奈雪的茶新开门店 145 家，关闭门店 19 家，其中部 分关闭门店为标准店向 Pro 店的调整。伴随疫情影响的逐步消退，各个餐饮品牌开店 节奏稳中有升，温和恢复。

2023H1 各个品牌的翻台率/翻座率对比 2020 年-2022 年基本均有所回升，但仍低于 2019 年同期水平。从客单价而言，各品牌的客单价略低于 2020 年-2022 年水平，基 本与 2019 年同期水平持平。中国餐饮消费者口味多样，忠诚度较低，造成餐饮品牌 迭代速度极快，这对已发展一段时间，具有一定规模的餐饮企业提出了较高的挑战， 需要及时根据市场潮流进行调整。

从餐饮公司业绩情况来看，整体情况与门店扩展、门店数据受疫情冲击下的趋势基 本一致，2020 年各餐饮公司高速增长被疫情打断；2021 年随着国内疫情逐步好转及 门店扩张，收入端迎来较大幅度恢复，但利润仍承压明显；2022 年奥密克戎疫情的 冲击以及消费需求乏力，主要餐饮公司营收呈现负增长，而利润端严重承压。2023 年伴随疫情影响逐步消退，餐饮公司业绩明显好转，基本全部实现扭亏为盈。

2023 年年初以来，由于疫情导致的供给侧出清，连锁餐饮企业抗风险能力更强，行 业集中度进一步提升；但另一方面，面对疫情后经济的不确定性，居民大部分资金 转化为超额储蓄而减少消费支出，消费信心仍然在较低水平。展望 2024 年，餐饮行 业经营情况预期进一步恢复和增长，行业集中度进一步提升。

咖啡行业-市场规模高速增长，行业竞争逐步显现

中国咖啡市场的潜力：人均咖啡消耗量较低，对比海外差距巨大

对标已发展成熟的海外国家或地区的平均水平，人均咖啡消费量提升空间巨大。按照 美国农业部及联合国粮农组织的数据，中国大陆 2022 年咖啡生豆消费量为 480 万包， 约 28.8 万吨，人均消费克数为 204 克，按每杯消耗 15g 咖啡生豆进行计算，约为每 人每年消费 13.6 杯咖啡。与海外发达国家和地区相比，我国咖啡人均消费量仍具有 极大差距，此外，按照德勤研究的调查，2020 年中国一线及二线城市中已经养成咖啡 消费习惯的消费者每年咖啡消费杯数为 326 杯、261 杯，基本与发达国家咖啡消费水 平相当，可见伴随用户渗透率及消费黏性的提升，中国人均咖啡消耗量拥有广阔的增 长空间。

从人均拥有咖啡店数量而言，我国咖啡店数量也较少，每万人咖啡店数量约为 1 家， 低于日、韩、英、美等国家，上海是全世界拥有咖啡店数量最多的城市，约 8200 家， 但每万人拥有的咖啡店数量仍然落后于首尔、东京、旧金山及台北等城市，人均拥有 咖啡店数量与其他国家及区域的城市存在较大的差距。

中国咖啡市场的变化：现磨咖啡占比提升，逐步取代速溶咖啡

速溶咖啡、即饮咖啡和现磨咖啡为咖啡三大消费品类。以雀巢为代表的速溶咖啡是 最先打开中国咖啡市场入口的品类并占据主导地位，但是近年来速溶咖啡市场增长 趋缓，现磨咖啡市场在星巴克、瑞幸等连锁咖啡品牌的推动下强势增长，中国的咖啡消费市场正从速溶咖啡逐步过渡到现磨咖啡，这也符合其他国家咖啡消费的历史 趋势，对比世界各国咖啡市场现磨咖啡 60%-80%的市场占比，中国的现磨咖啡市场占 比仍有较大提升空间。

根据全日本咖啡协会调查数据显示，自 2002 年至 2020 年，日本人均每周饮用咖啡 从 10.03 杯上升至 11.53 杯，增长 15.1%。其中速溶咖啡人均每周饮用量从 4.29 杯 下降至 4 杯，占比从 42.8%下降至 34.7%。现磨咖啡人均每周饮用量从 3.22 杯上升 至 4.41 杯，占比从 32.1%上升至 38.2%。

中国咖啡市场的发展：门店规模快速增长，行业价格大战开启

自 2023 年年初开始，疫情影响逐步消退，咖啡门店数量快速增长，行业竞争明显加 剧。原瑞幸咖啡部分团队成立的新品牌库迪咖啡在 11 个月内快速扩张，新开 6000 家 以上门店，并以低价优惠咖啡饮品吸引顾客。瑞幸咖啡为应对行业竞争，于今年 4 月 开展部分门店 9.9 元优惠饮品的活动，并在今年 6 月开启了所有门店每周第一杯咖啡 9.9 元活动作为回应，越来越多的咖啡品牌主动或被动的参与到价格大战之中。在门 店方面，瑞幸咖啡今年门店扩张速度逐步提升，下半年新开门店数量远超上半年，截 止 2023 年 12 月 1 日，预估瑞幸全国拥有 1.45 万家门店，预计年底可达到 1.5 万家 左右，较去年年底门店数量增长约 75%。此外，老牌龙头星巴克 FY23Q4 中国门店数 量已达 6806 家，并计划于 2025 年将门店数量扩张至 9000 家，进一步加码中国市场。 其他咖啡品牌今年门店数量也有明显的加速扩张趋势。

伴随瑞幸咖啡为首的各品牌在中国市场的快速扩张，以及价格大战导致价格逐渐亲 民，越来越多的消费者尝试饮用咖啡，这一小众文化正在中国逐步普及，中国现磨咖 啡市场预估将迎来爆发式的增长。

中国咖啡市场的展望：市场规模快速增长，现磨增速高于平均

根据易观分析，咖啡市场总体规模从 2015 年的 467 亿元增长至 2020 年的 815 亿元， 2015-2021 年 CAGR 为 12%。并预期咖啡市场总体规模进一步增长至 2025 年的 2187 亿 元，2020-2025 年 CAGR 为 22%。其中，现磨咖啡市场规模从 2015 年 298 亿元增长至 2020 年的 588 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 15%，并预期现磨咖啡市场规模进一步增 长至 2025 年的 1866 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 26%，现磨咖啡市场增速超过咖啡市 场总体增速，并有进一步加速发展的趋势。

运动品行业

消费两级化的情况下，高端/细分领域龙头及多品牌的集团应能处于更好的经营位置

2023年运动品行业回顾

根据国家统计局的数据，1—10 月份社会消费品零售总额为 385，440 亿元，同比增长 6.9%；。 1-10 月累计累计服装类零售额为 11126 亿元，同比增长 10.2%；体育、娱乐用品类零售额为 945 亿 元，同比增长 9.9%。  于 2023 年第一季度：李宁、安踏、Fila 及特步品牌的流水分别增长中单位数、中单位数、 高单位数及约 20%。 于 2022 年第二季度：主要品牌的流水的增速普遍提升。李宁、安踏、Fila 及特步品牌的流 水分别录得 10%-20%中段增长、高单位数增长、10-20%高段增长及高双位数增长。 

2023 年上半年来看：李宁、安踏及特步集团的收入分别增长 13%、14%及 15% 到 140 亿元、 296 亿元及 65 亿元人民币。  毛利率方面：李宁集团的毛利率下跌 1.2pct 至 48.8%，主要受电商渠道零售折扣加深的影响。 安踏毛利率提升 1.3pct 至 63.3% (受益于安踏主品牌的毛利率在 DTC 模式推动下的提升和 Fila 库存撇减金额的下降)。 特步集团毛利率增加 0.9pct 到 42.9%; 主要受益于功能产品 的需求增长, 而其利润率较高。  净利润方面：李宁、安踏及特步集团的净利润分别减少 3.1%、增长 32.3%及增长 12.7%到 21.2 亿元、47.5 亿元及 6.7 亿元人民币。 

于 2023 年第三季度：李宁、安踏、Fila 及特步品牌的流水分别增长中单位数、高单位数、 低双位数及高双位数。李宁第三季度的流水表现是低于预期, 库销比也有增加; 部分受串货 的影响。集团未来会加大力度去清理库存。特步在双十一的线上表现也是低于预期，线上折 扣率有所加深；所以也要加大力度去清理库存。  国际品牌（耐克和阿迪达斯）在国内的库存开始正常化；他们今年的表现有所恢复。于 3-5 月/6-8 月：耐克录得 25%/12%的增长。于 3-6 月/7-9 月：阿迪达斯也录得 16%/6%的增长。 lululemon 在中国市场的增长更好， 23Q1/Q2/Q3 营收分别同比增长 79%/61%/53%，营收增长 动力主要来自于新店的开设以及品牌知名度的提升。

澳门博彩行业

2024：23 年第三季度行业 EBITDA 已恢复到 19 年的 80%; 24 年应会继续提升

2023年澳门博彩行业回顾  2023 年第一季度的澳门博彩收益为 346 亿元 (为 2019 年的 45.5%), 同比增长 94.9%; 第二季度为 455 亿 元(为 2019 年的 62.0%), 同比增长 435.5%; 第三季度为 488 亿元(为 2019 年的 68.9%), 同比增长 779.7%。 首 11 个月达 1645 亿元, 同比增长 324.9%；为 2019 年的 61.0%。首 11 个月的平均每天博彩收益为 4.9 亿元。 2023 年的表现良好，受益于防疫政策的解除，挤压的旅游需求和新项目、多样化的产品（比如演唱会） 及新基建的带动。其中，中场业务是主要的推动力。 2023 年第一到三季度, 贵宾、中场和角子机业务分别增长 376%， 420%和 335%；分别恢复到 2019 年同期 的 29.2%、85.0%和 70.1%；其收入的占比分别为 23.4%、70.4%和 6.2%。于第三季度，中场业务已恢复到 2019 同期的 100%。 

利润方面: 随着行业良好的复苏，所有经营者的 EBITDA 都能录得盈利，其中美高梅的 EBITD 已超于 2019 年的水平（受益于赌台的增加和产品的优化）。2023 年第一到三季度， 行业的 EBITDA 恢复到 2019 年同 期的 64.8%。 于第三季度， 更达 2019 年同期的 80.7%； 复苏态势强劲 （受益于收入结构的优化， 部 分成本的长期节省及正面的经营贡杆效应）。  访澳旅客方面, 23 年 10 月为 276 万人次（每天平均人次为 8.8 万），环比增长 19.8%，为 2019 年同期 85.9%的水平。23 年 1-10 月，访澳旅客人次为 2268.5 万（恢复到 2019 年同期 67.9%的水平）； 其中中国 内地，香港，台湾及海外旅客的占比分别为 67.5%，26.2%，1.8%及 4.5%。 23 年 10 月酒店入住率为 87.8%, 23 年 1-10 月为 84.3%; 平均房价为 1426.2 澳门元。

 2023 年 4 月：上葡京 Palazzo Versace 酒店的推出  2023 年 4 月：新濠影汇第二期 Epic 大楼的酒店和水上乐园的推出  2023 年 4 月：6 家博彩企业提交 2023 年的投资计划书  2023 年 4 月：6 家博彩企业提供 12 个海外旅客的博彩区  2023 年 5 月：伦敦人宣布在 12 月推出 Harry Porter 的展览  2023 年 6 月：银河与腾讯音乐合作  2023 年 8 月：金沙中国与英皇娱乐合作表演节目  2023 年 8 月：银河在东京设立海外办事处 / 莱佛士酒店开始试业 /与华纳音乐中国合作  2023 年 8 月：新浦京的酒店房间开始翻新  2023 年 9 月：W 酒店开始营运  2023 年 9 月：安达仕酒店投入营运  2023 年 9 月：金沙中国与 KakaoPay 合作去吸引南韩旅客 。

2023 年 9 月：宣布每家博彩企业在 2024 年最多可跟 50 家中介人合作  2023 年 9 月：永利澳门与百老汇亚洲合作  2023 年 9 月: 博彩企业公布澳门老区的重建计划  2023 年 10 月: 新濠在香港，新加坡和塞浦路斯设立销售办公室  2023 年 10 月: 银河不会重新考虑菲律宾长滩岛的项目  2023 年 10 月：10 月澳门博彩收入创疫情以来的新高  2023 年 11 月：还在检讨把非法换钱行为刑事化的提议  2023 年 11 月：金沙中国与腾讯视频及猫眼娱乐建立战略合作伙伴关系。

教培行业

行业出清供给不足，龙头公司顺利转型

2021 年 7 月 24 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育 阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，对培训机构的审批、资本化路径、培训 时间做出明确限制，对 K12 学科类课外培训行业进行严格监管。 双减政策发布两年以来成效明显，据教育部报告，截至 2022 年 10 月，义务教育阶 段线下学科类培训机构数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学 科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，实现“营转非”、“备改 审”完成率 100%。

2022 年 12 月底，教育部等十三部门出台《关于规范面向中小学生的非学科类校外培 训的意见》，强调“并不是要禁止非学科类培训，而是要加快规范非学科类培训，使 非学科类培训尽快回归学校教育的有益补充定位上来，满足人民群众多样化需 求。”23 年 8 月广东省颁发全国首张义务教育阶段线上非学科校外培训许可证。我 们认为这代表政府是支持合法合规的企业开展非学科校外培训。

“双减”以来，监管部门对教培机构的办学许可证要求有所提高，使得部分教培机 构因本身网点不达标而关闭，且获得新牌照的难度有所增加，实质上大幅的削弱了 市场供给，实现行业出清，行业内实力较强公司则更容易拿到新增的牌照。以双减 前两大学科教培巨头新东方及好未来举例，新东方双减后学校数量最低为 706 家， 约为双减前高峰的四成左右，好未来双减后虽长时间未披露准确的学校数字，但推 测其学校数量约为 100-150 家左右，约为双减前十分之一，均受到较大程度的影响。 目前，伴随政策环境逐步稳定，两大行业巨头的学习中心数量均有不同程度的增长。

双减后，原有的留学相关业务/高中教培业务/大学及成人培训业务等仍可以正常开 展，就留学业务而言，虽然留学出国人数在疫情期间受较大影响，但疫情影响消退 后出国留学需求激增，出国留学生人数有望短期内创下新高，预期 2023 年中国出国 留学人数将超过 80 万人，出国留学重回正常增长轨道将有效带动留学培训及咨询相 关业务的恢复。

高考历史报名人数逐年升高，2023 年突破 1200 万人，这意味着升学压力也将逐年增 大，高中教育培训方面的需求十分旺盛，但受制于其批准牌照的不确定性，高中部 分教培业务整体增速或将低于公司收入整体增速，作为成熟业务将保持良好的经营 利润率水平并贡献稳定的现金流。在大学生和成人业务方面，目前由于课程门类分 散，品类较多，虽保持不错的增速，但目前不是上市公司主要的发展方向，占收入 比重较小。

除此之外，教培行业公司选择积极转型，目前在非学科类培训业务/智能学习机业务 两个方面参与者最多，非学科的培训的素质素养课程与智能学习机互补有望一定程度上满足学生及家长在学科培训缺失后对于教育的需求。就素质素养课程而言，各 机构素质素养课程涵盖美术、科学、脑力开发、演讲、机器人、编程、书法、国学 等多种门类，虽然短期内对于学生成绩提升并不显著，但长期学习可以提升学生的 多方面素养，实现全面发展。目前素质素养课程仍以高线城市学生为主，需要长时 间逐步提升家长对于素质素养课程的接受度，实现更多层次城市的覆盖。

此外，智能学习机业务也受到重点关注，目前新东方、好未来、猿辅导等公司均推 出自己的智能学习机，新东方凭借目前业内较多的线下学习中心进行宣传推广，通 过现金抵押方式出租学习机，通过订阅课程实现收入。好未来、猿辅导则通过各电 商平台直接售卖学习机，基本提供学生从学龄前到高中的学习全部学习内容，希望 先售卖硬件提高市场占有率，达到一定规模后再考虑其他收费项目。与传统的智能 学习机厂商相比，教培行业公司自身拥有成熟的教学团队，丰富的教学资源，通过 前期良好的口碑和高质量的教学内容吸引学生及家长采购，此外，伴随计算机技术 的不断进步，更精准的作业批改、针对性的题目练习以及更具个性化的学习计划定 制等等均逐步实现，大大提升学习效率。

医疗行业

中国人口与医疗现状

中国人口首现负增长，人口加速老龄化， 22 年中国人口首次出现 负增长。 国家卫生健康委 23 年 10 月发布了 2022 年我国卫生健康事业发展统计公报，公报显 示 22 年末全国人口 141175 万人，比上年末减少 85 万人。2022 年全国出生人口 956 万人，二孩占比为 38.9%，三孩及以上占比为 15.0%。人口出生率为 6.77‰；死亡人 口 1041 万人，人口死亡率为 7.37‰；人口自然增长率为-0.60‰。

根据民政部发布的《2022 年民政事业发展统计公报》数据，截至 2022 年底，我国 60 周岁及以上老年人口 28004 万人，占总人口的 19.8%，其中 65 周岁及以上老年人 口 20978 万人，占总人口的 14.9%，中国已进入中度老龄化社会。 65 岁及以上的老龄人口所占比例从 7%翻番到 14%所用的时间，最早进入老龄化社会 的法国用了 115 年、最发达的美国用了 69 年、最早实现工业化的英国用了 45 年， 而中国在 21 世纪的第一个四分之一时期内就实现。 随着 1962 年至 1972 年，长达十年的第二次出生高峰人口进入老龄期（期间平均每 年出生人口达到 2600 万以上，仅 1963 年一年就出生 2900 多万人），老年人口进一 步加剧，中国即将迎来最大退休潮。 联合国在其发布的《世界人口展望 2022》一文中曾预测，预计到 2050 年，中国 60 岁及以上老年人口或将超过 5 亿人，从而进入重度老龄化社会。 根据我国老龄工作委员会办公室起草的《国家应对人口老龄化战略研究总报告》中 的数据显示，人均医疗费用和年龄密切相关，一般情况下，60 岁及以上年龄组的医 疗费用是 60 岁以下年龄组医疗费用的 3 倍-5 倍，平均每位 80 岁及以上高龄老年人 的照护与医疗成本开支约为 65-74 岁老年人的 14.4 倍。 按《健康中国 2030 规划纲要》的目标，到 2030 年人均预期寿命达到 79 岁，健康服 务业总规模达到 16 万亿。

2022 年全国卫生总费用初步推算为 84846.7 亿元，其中政府卫生支出（各级政府用 于卫生事业的财政拨款）占 28.2%；社会卫生支出（指政府支出费用以外的社会各 界对卫生事业的资金投入，包括社会医疗保障支出、商业健康保险费、社会办医支 出、社会捐赠援助、行政事业性收费收入等）占 44.8%；个人卫生支出 22914.5 亿 元，占 27.0%。人均卫生总费用 6010.0 元，卫生总费用占 GDP 的比重为 7.0%。中国 的卫生总费用占 GDP 比例处于全球中等偏下水平，如 2022 年美国卫生费用占 GDP 比重达到了 16.63%，日本、德国、英国等主要的 OECD 国家在过去几年也都基本超 过了 10%。 《公报》显示 2022 年全国医疗卫生机构总诊疗人次 84.2 亿，与上年基本持平，居 民到医疗卫生机构就诊平均每人每年 6 次。

23 年 7 月国家医保局发布《2022 年全国医疗保障事业发展统计公报》， 截至 2022 年底，全国基本医疗保险（以下简称基本医保）参保人数 134592 万人，参保率稳定 在 95%以上。2022 年，全国基本医疗保险（含生育保险）基金总收入 30922.17 亿元， 比上年增长 7.6%；总支出 24597.24 亿元，比上年增长 2.3%，累计结存 42639.89 亿元。职工和居民医疗保险政策范围内住院报销比例分别达到了 84%和 69%。 23 年前九个月，我国基本医疗保险基金（含生育险）总支出 20378.33 亿元，同比 增长 17.89%。23 年前 9 月医保总收入为 23468 亿元。

2023 年的国家医保谈判于 11 月 17 日启动，此次国谈共 168 个药品进入谈判竞价环 节，其中 143 个为新增产品，仅有 25 个是目录内续约产品，为历年来品种最多的一 次，涉及肿瘤、罕见病、慢性病等领域。 2023 年 12 月 13 日国家医保局公布，2023 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保 险药品目录调整工作现已顺利结束。本次调整共有 126 个药品新增进入国家医保药 品目录，1 个药品被调出目录。143 个目录外药品参加谈判或竞价，其中 121 个药品 谈判或竞价成功，谈判成功率为 84.6%，平均降价 61.7%，成功率和价格降幅均与 2022 年基本相当。本轮调整后，国家医保药品目录内药品总数达到 3088 种，其中西药 1698 种、中成药 1390 种，中药饮片 892 种。2024 年的 1 月 1 日起正式执行新版医保药品 目录。

目前国家医保药品目录实现“一年一调”，将目录准入方式由专家遴选制改成企业申 报制，申报范围主要聚焦近 5 年内新上市的药品，5 年内新上市的药品在当年目录新 增药品中的占比从 2019 年的 32%提高到 2023 年的 97.6%。在 2023 年，57 个品种实 现了当年获批、当年纳入目录，新药从获批上市到进入目录的时间，从原来的 5 年 多缩短到现在的一年多，80%的新药能够在上市之后的两年内进入医保药品目录。 经过 6 轮调整，国家医保局累计将 744 个药品新增进入医保目录，其中谈判新增 446 个，覆盖了目录全部 31 个治疗领域。谈判准入的药品中，肿瘤用药达到 100 个，高 血压、糖尿病、精神病等慢性病用药 93 个。通过谈判纳入目录的药品，大部分都是 近年来新上市、临床价值高的药品，大量新机制、新靶点药物被纳入目录。6 年累计 调出了 395 个疗效不确切、容易临床上滥用以及临床被淘汰或者即将退市的药品。 从临床使用情况看，目录内药品在医疗机构用药的占比逐年上升。中国药学会对部 分样本医院的监测表明，2018 至 2022 年医保药品使用金额占样本医院院均全药使用 金额比例上升至 86.73%。通过 6 轮调整，目前已初步建立了符合我国国情、覆盖全 部治疗领域的新药价格体系，进口药基本上都给出了全球最低价。通过谈判降价和 医保报销，累计为患者减负超 6000 亿元。截止到 23 年 10 月底，协议期内的谈判药 品医保基金累计支出已经达到了 2447 亿元，带动相关药品实现销售 3540 亿元。

第十五届中国医药企业家科学家投资家大会”上，国家医疗保障局医药价格和招标 采购司副司长翁林佳表示，国家医保局将根据创新药的不同的生命周期，给予不同 的价格定位，初期将满足企业尽快回收研发成本的要求，给予合理的价格回报。经 历了上市的早期阶段，当药品进入生命周期的中期，医保部门会更多地去关注它的 可负担性。这表明国家医保局已不追求单纯的医保费用下降，而是注重医保控费和 鼓励生物医药行业发展的平衡。2023 年 25 个创新药参加谈判，谈成 23 个，成功率 高达 92%。与整体水平相比，成功率高 7.4 个百分点，平均降幅低 4.4 个百分点。

研究发现，DRG 和 DIP 均显著降低了参保患者单次住院费用，但对其因同种疾病住 院的年总费用没有影响。究其原因，缩短住院天数、分解住院已成为医疗机构规避 单次支付价格限制的主要手段。上述控费效果在不同参保类型患者、不同等级医院 具有显著差异。就 DRG 支付改革来说，职工医保患者是主要受益者，三级医院是降 费的主要承担者。

2023 年 7 月，国家卫健委、公安部、审计署、药监局等 10 部门召开联合视频会议， 随后联合印发《关于开展全国医药领域腐败问题集中整治工作的指导意见》，开启了 为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。中国医药领域掀起了一场前所未 有的“反腐风暴”。 本次反腐的工作原则是要全覆盖，即从医药生产、流通、销售、使用到医药报销的 医药产业全链条。但也要抓重点，要将反腐工作聚焦在关键少数、关键岗位、权力 寻租和带金销售 4 个重点环节。据药智网不完全统计，2023 年以来全国已有近 200 位医院院长、书记被查，涉及 24 个省份。

3 季度在整治的高峰期，医院人心惶惶，看病积极性下降，学术会议也陷入停滞。 为防止反腐过激，应急司领导强调“3 个不得”，（1）不得与医务人员正常收入所得 相混淆；（2）不得随意打击医务人员参加正常学术会议的积极性；（3）不得随意扩 大集中整治工作范围。强调医疗反腐要与医药界辛勤付出、无私奉献的绝大多数分 开，要确保医院通过正常渠道进行药品、设备、耗材等采购不受影响，对一些地方 停办延办学术会议、广泛清退一线医务人员讲课费等问题要及时予以纠偏。 我们预计虽然医药反腐在短期内对医药公司带来业绩影响（尤其是 3 季度），但是长 期看也会帮助正本清源，预计将使得药企“营销费用”结构改革，学术交流归于学 术，竞争焦点将更加聚焦于产品力，提升创新药价值。

2023 年前三季度，已有 28 款创新药获国家药监局批准上市，国产创新药占据绝对 优势，达到 26 款，这一数量已经超过 2022 年全年获批上市的 19 款新药数量。 截至目前，我国已有数百款创新药实现“出海”， 23 年中国医药对外授权（License out）交易远超对内授权（License in），成为创新医药交易的净出口国，展示了中 国创新药企从快速跟随（fast follow）向创新的转型，尤其是中国药企在分子优效 设计能力的进步，在工程抗体（ADC、双抗）上的改良式组合式创新。而随着中国创 新药能力的发展，超越国内激烈内卷的竞争环境，以及中美药物 13-20 倍的巨大药 价差，预计中国将有越来越多的药企将走向海外。国际第三方评价数据显示，我国 新药研发水平已经从第三梯队跻身第二梯队。

房地产及物业行业

2023 年行业基本面仍持续调整

回顾 2023 年，中央到地方支持政策频出，支持力度逐渐增强，但是房地产行业销售 并未出现明显反弹。2023 年 1-10 月份，商品房销售面积 92579 万平方米，同比下 降 7.8%，其中住宅销售面积下降 6.8%。商品房销售额 97161 亿元，下降 4.9%。商 品房销售金额及销售面积的降幅较去年有所收窄。由于疫情期间的需求得到集中释 放，2023 年一季度销售迎来了快速复苏，但二季度销售又回归颓势。2023 年 8 月 底以来，各部门出台重磅政策，包括降低存量首套房贷款利率及调整优化差别化住 房信贷政策，以及一线城市及重点二线城市执行“认房不认贷”等优化限购限贷的 政策，但三季度的销售情况并未出现预期好转，依然弱于一季度的表现。我们认为， 2023 年行业仍处于颓势的的原因有以下几点：1）整体经济下行、房价下跌的预期 并未扭转；2）房企流动性压力并未缓解导致更多房企出现债务展期，购房者对期房 按时按质交付的信心并未恢复。

开发投资方面，房企的融资性现金流未出现改善，叠加销售下行，以销售回款为主 经营性现金流仍面临巨大的压力，在资金面受到双重冲击情况下，房企进行投资的 意愿极低。1—10 月份，全国房地产开发投资 113945 亿元，同比下降 8.8%；房屋 新开工面积 103722 万平方米，同比下降 37.8%；房屋竣工面积 46565 万平方米， 下降 18.7%。

2024 年地产板块展望：行业或将迎来转型拐点

近年来随着全国城镇化速度放缓、居民杠杆率的提升、人口出生率的下降，房地产 行业的基本面已经发生根本性改变。展望未来，从行业发展模式看，房地产行业将 从以商品房为主要供应的单一模式走向以“商品房+保障房”的双轨模式；而从房地 产公司的经营看，高杠杆撬动企业规模的发展模式将转变为精细化运营和塑造高质量可持续的盈利能力的发展模式，以适应房地产进入存量时代的发展需求。

自 2020 年“三条红线”出台以来，房地产行业经历了 3 年的深度调整。我们认为， 此轮地产调整周期是房地产供给端的一次出清，是房地产行业转型过程中经历的一 次涅槃。目前来看，房企的海外债出险的高峰期已过，供给侧出清已经基本完成。 而今年以来，特别是 7 月份中央提出房地产供需关系已经发生了变化，以及 8 月份 以来，国家到地方出台的政策不管从融资端（央行在相关会议明确，一视同仁满足 不同所有制房地产企业合理融资需求等政策）还是需求端（首套贷款利率下调、一 线城市广州、深圳放松限贷限购等，抑或是提振房地产投资的“三大工程”（即加 大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设）， 都是促进房地产行业复苏的有利因素。因此，我们认为，2024 年或许会是房地产行 业的一个重大拐点。但是，由于政策落地需要时间、效应还需观察，叠加 2023 年一 季度的销售高峰的高基数，我们认为 2024 年房地产销售将呈现前低后高、缓慢爬坡 的态势，并逐步进入修复轨道。

美股宏观

2023 年回顾

1. 疫情后的美股走势拉长时间看得更清楚。四个字可以概括：过犹不及。 2020 年的疫情，财政和货币双重刺激，不但缓解了经济冲击，而且极大地拉 动了电商、IT、互联网的发展，相关股票的暴涨刺激了管理层的非理性扩张。 供应链的“牛鞭效应”在人力资源领域也彰显威力：硅谷巨头们疯狂扩张， 囤积“码农”，高薪养懒。2021 年拜登上台后，民主党政府的三个法案，2 万亿美元的额外刺激，则属于火上浇油，叠加疫情导致的供应链瓶颈，推高 了通胀。鲍威尔错估了人性，为了继续刺激就业而善意但是错误地把政策利 率长期保持在低位，对通胀抬头的最初信号反应迟缓，错过了最佳干预期。 通胀从 2022 年初开始失控，联储也被迫疯狂超预期加息追赶。一时间泥沙俱 下，玉石俱焚，股债双杀。

2. 美股就是在这样的哀鸿遍野中进入 2023 年的。在大半年时间里，市场就 像是坐在车后排的小孩子，鲍威尔就像是掌握方向盘的爸爸。在开往度假地 的漫长道途中，小孩子每隔十分钟就要问一次：Are we there yet? 我们到 了吗？加息结束了吗？市场总是一次次在联储停止加息的憧憬中向上冲击， 而鲍威尔在一次又一次的议息会议后给市场泼冷水，稳步加息，制造一次次 的暴跌惨案。

3. 不谙俗务的学者耶伦，是个不合格的 CFO，她领导下的美国财政部今年 表现糟糕透顶。在长期国债利率低迷的时候，她没有及时抓住机会发债；等 到下半年国债利率飙升的时候，她被迫发行海量国债，进一步吸干流动性， 形成恶性循环，把十年国债推高到 5%的罕见高位。美股也不幸被高企的利率 拖累，从 7 月的高位持续下跌到 10 月底。

4. 在联储不断打压市场的过程中，以对冲基金为首的空头们一路肆虐，做 趋势的墙头草量化基金则为虎作伥、放大波动，主动管理的多头长线资金们 在业绩压力下降低股票仓位，他们的散户同盟军们则作鸟兽散，纷纷涌向货 币基金。

5. 在 2023 年的大部分时间，各种数据的噪音干扰层出不穷，经济学家和策 略师们观点分歧极大，预测衰退、滞胀和股市下跌的声音不绝于耳。“扑朔 迷离”是个常被用来描绘美国股债两市的词汇。但是，我们坚持认为：美国 企业有高度的学习能力和适应能力，会快速纠错，裁员增效，从而达到降低 通胀和提高业绩的双重效果；美国国债在下半年的抛售也是短期流动性叠加 空头作祟的结果，而非所谓的“中性利率提升”，因此并不可持续。

6. 最终，美股还是如我们的预期，在一片唱空声中，指数在 2023 年一季度 见底。并且经受住了一系列的考验，包括 3 月份的中小银行挤兑危机，5 月份的国债上限危机，9 月底的联邦预算危机，和 10 月份开始的巴以冲突危机， 终于在年底前突破前高，完美收官。正所谓“两岸猿声啼不住，轻舟已过万 重山”。

7. 在这个过程中，以 ChatGPT 为代表的 AI 领域的突破功不可没。市场对 ChatGPT 和类似的技术表现出了极大的热情。微软一马当先全面拥抱 AI，将 其全面集成到自己的产品线中。相应地，一场军备竞赛也拉开序幕：各种大 语言模型你追我赶，对背后支持算力的芯片你挣我抢。直接受益于生成式 AI 的 MSFT 和间接受益的 NVDA，则双双成为今年的大牛股；尚未找到明确盈利 模式的 GOOG 和 AMZN 则表现欠佳。

8. 2023 年美国政坛最大的赢家是共和党。在接近年底的时候，共和党的众 议院党团终于选出了一个能同时被建制派和 MAGA 派接受的领袖。 MichaelJohnson 的深远影响，将在将来逐步显现出来。在他的领导下，共和 党掌控的国会终于发挥了预算看门狗的作用，有望控制住脱缰野马般的美国 预算赤字和国债。美国保守主义的再次回归，希望更可能在他而非川普。

9. 疾风劲草：这是我们去年的策略报告主题。事实上，美股的分化行情持 续了全年的大部分时间。极少数优质、垄断而进取的股票扛住了宏观逆风， 贡献了指数的大部份涨幅。 10. 接近年底，随着美国利率见顶，美元指数开始松动，新兴市场、贵重金 属、虚拟货币开始了一波行情。

2024 年展望

经济增速大幅放缓，小概率衰退 消费者疫情期间攒的钱花的差不多了，靠着就业好，有工资撑着，咬着牙消 费，毕竟由奢入俭难，有惯性，但消费整体会放缓。进入明年，企业如果看 到收入增长放缓，有更多动力裁员增效，影响消费。 与之对冲的是，投资在增加：既包括被财政刺激吸引的制造业回流、绿色能 源建设，也包括生成式 AI 带来的新增 IT 资本支出。至于政府财政刺激，在 共和党众议院的预算约束下，明年估计会很少。 虽然市场有担心中国由于地产大周期导致的经济放缓会拖累美国经济增速， 但是我们认为这个不必担忧：墨西哥、越南、印度等国家很可能会填上这个 窟窿。 总的看起来，虽然经济增速放缓，甚至不排除轻微衰退，但软着陆可能性更 大。GDP 增速大概率在 1%-2%之间。

通胀会继续下降

1. 我们去年就预测核心通胀必然下降：因为资本家不是慈善家，可能一时 糊涂，工资给高了，去抢甚至囤积所谓的人才，但是纠错也很快，会继续裁 员减薪。到明年底核心 PCE 大概率会回到 2%附近。 2. 工会力量虽然崛起很快，拜登也投机性地支持。但联储的动作还是快了 一步。只有 UAW 和 UPS 两家取得了显著的成功。工会化的劳工占比还是太小， 就算是有扩散，也范围有限。

3. 能源价格，不太会有大的上涨。长期逻辑清晰。美国能源自给；OPEC+ 国家预算硬约束，无法持续限产保价。战争只是短期扰动。油价会回归到基 本面支持的水平。 4. 此外，房价和租金也趋于稳定；随着疫情导致的供应链扰动消除，汽车 价格下降。这些都会降低通胀。 5. 新增就业和缺口还是集中在那些比较苦而且收入低的领域比如医疗护理 以及受财政扩张而扩大的政府部门。劳动参与率持续回升，到疫情前水平。 此前退出劳动力市场的返回了，可能是因为储蓄花光了。非法移民的涌入， 也有助于缓解劳动力稀缺的压力，降低核心通胀。

策略：板块扩散，个股分化

上涨板块扩散 2023 年的上涨主要是科技股带动的。从纳斯达克指数对标普指数的大幅领先 可以看出这点。这个现象可以理解为少数股票的 Alpha 是如此之高，以至于 克服了负面 Beta 带来的拖累。 进入 2024 年，随着联储加息停止，上涨的板块有望扩散到更多，包括消费、 金融、工业、医药、公用事业、能源、材料等等。这也给了我们获得更多更 稳定超额收益的可能性。 长期以来，我们关注美股中具备三个特点的板块和行业：全球市场、美国优 势、垄断进取。基于这三个标准，我们选择了以下几个行业：AI、半导体、 互联网平台、智能硬件、SAAS、金融科技、航空航天、消费服务、生物医药、 农业。 AI 技术在今年取得了巨大的进步，但是目前仍然是作为赋能工具，其巨大价 值主要通过对传统产业的改造体现。在 2024 年 AI 行业有望继续扩大产业规 模，更好地实现货币化，沉淀下更多可持续的赢家。

个股分化要求我们更严格选股 疫情前后四年，以木头姐为代表的颠覆式创新科技股先涨后跌，反而被坚持 价值投资的巴菲特超越，上演了一出龟兔赛跑的好戏，也促使我们思考背后 的原因。 思考巴菲特不做什么，比起研究他做什么，可能更重要。以 FAANG 或者 Magnificent 7 为代表的科技巨头，在巴菲特眼里并不平等。他把组合超过 40%的仓位配置在苹果，而对其他 6 个一毛不拔。何以厚此薄彼到如此极端？ 艺术家可以比普通人看到更细微的颜色差别，难道巴菲特看到了普通人看不 到的 M7 之间细微的差别？ 我们尝试理解巴菲特的框架如下： 商业模式。 护城河。 天花板。

 

编辑：520中国