一、复盘：机械行业基本面及二级市场表现回顾

机械设备行业指数（中信）：明显跑赢沪深 300 ，绝对收益不明显

行情对比：2023 年机械板块明显跑赢大部分指数，但绝对收益不明显。 ✓ 截至 2023 年 12 月21 日，中信机械设备指数年初以来下跌5.13%，创业板指数、上证综合指数、沪深300指数 和Wind全A指数分别下跌22.22%、2.45%、14.33%和 8.25%，相对收益分别为+17.10 pct、-2.68 pct 、+9.20 pct和+3.12 pct 。 ✓ 核心原因在于两方面，一是从机械板块基本面来看，受国内下游需求持续偏弱的影响，板块业绩复苏力度较弱， 但传统制造业的出口部分提振了板块业绩，机械板块基本面整体存在一定的业绩亮点；二是机械板块整体自去年 调整之后估值并不高，同时部分标的受到“中特估”、“人形机器人”等产业主题催化上行显著。

机械设备行业指数（中信）：一级行业位列13名，下跌5.13%

行业行情对比：在30个中信一级行业中排第13名。 ✓ 今年以来，国内市场出现结构性行情。长期经济增速换挡，处于周期底部弱复苏阶段，经济景气度震荡，这一趋 势预计将在未来较长一段时间延续。因此今年风格以主题投资为主，AIGC、卫星互联网、华为汽车产业链、人形 机器人等热点事件驱动，不同板块涨幅各异，机械板块由于人形机器人等主题驱动等原因在一级行业中排13名， 涨幅为-5.13%。

机械设备子板块行情：各板块表现分化，船舶、叉车涨幅领先

子行业行情对比：各板块表现分化。 ✓ 机械一级分类：运输设备与仪器仪表表现较好，工 程机械、专用设备、通用设备、运输设备、仪器仪 表和金属制品整体涨跌幅分别为-4.29%、-10.26% 、-2.03%、+1.70%、+8.06%和-4.10%。 ✓ 机械二级分类：船舶、叉车、3C设备、工业自动化 等具备国产替代、自主可控、订单支撑、出口海外 逻辑的子板块表现较好。其他与经济环境相关性较 大的行业整体承压，表现较差。

二、总量：宏观经济触底复苏，补库周期将至

总量：经济触底有望反弹，库存周期补库将至

宏观前瞻指标基本面：PMI震荡回落，企业中长期贷款稳步增长。 ✓ PMI数据：11月制造业PMI为49.4%，环比下降0.1个百分点，呈现供需均放缓，内外需双弱特点。11月产需均 有走弱，新订单指数环比回落0.1个百分点至49.4%，出口订单指数回落0.5个百分点至46.3%，进口回落0.2个百 分点至47.3%。生产延续了10月以来环比回落的趋势，环比回落0.2个百分点，企业的产成品库存指数环比下降 0.3个百分点。 ✓ 企业中长期贷款：在货币政策支持下，企业中长期贷款余额震荡上行。一般而言，企业中长期信贷余额增速是制 造业投资的前瞻指标。根据数据可以看出，子2022Q4以来，我国中长期贷款余额同比增速开始提升，信贷开始 加速，直至目前保持一定的震荡上行。

固定投资基本面：基建景气度回暖，房地产维持基本面。 ✓ 基建固定资产投资：自2022年2月以来，基础设施投资增速一直保持累计同比正增长，平均每月增速约为9.82%。 目前，基础设施建设仍在持续推进，已有的项目逐渐转化为高开工率的工程机械需求。国家发改委、财政部等部门 相继展开项目报送和审批工作，要求加快组织实施万亿特别国债项目建设，推动年初确定的实物工作量落地。 ✓ 房地产固定资产投资：房地产行业受下游需求影响，目前景气度偏弱，未来在政策等刺激下将保障行业基本面。地 产开发投资额的增速连续两年下降，但目前下游行业正在积极进行调整，地产投资意愿逐渐修复，尽管我们认为这 需要一定时间来消化。随着需求支撑政策的推出，大部分一二线城市已经取消了限制措施。在2024年预计更多的 政策将继续支持领先的开发商，以确保流动性，完成项目的交付和竣工任务。

价格指数基本面：2023年CPI呈现震荡下行而后逐步企稳态势,PPI呈现快速探底而后逐步回升的态势。 CPI：2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。年初受管控放开、积压需求释放等因素影响，价格维持 相对高位。不过随着基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比出现下行并于7月转负，在 经历短暂回升后，10月再度负增。 PPI：2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。年初以来PPI伴随生产资料的回落开启探底模式，5月 PPI同比-5.4%，确认阶段性底部。5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际大宗价格的回升，PPI同比降 幅逐月收窄。历史上来看，PPI底部水平分别是2002年、2009年、2016年和2020年。PPI增速较低迷，反馈下游 工业品需求整体较弱。

库存周期：库存状态正在加速去化，补库拐点将现 ✓ 工业企业利润：工业企业利润持续修复，节奏有所放缓。10月工业企业利润累计同比-7.8%，较前值提升1.2个百 分点。利润累计增速仍为负值（8月为-11.7%，9月为-9.0%，10月为-7.8%），实现3个月边际改善。 ✓ 工业企业产成品库存：工业企业库存震荡出现回落，补库拐点将现。名义库存方面，10月库存同比2%，较前值回 落1.1个点，结束了此前连续2个月的环比上行，但库存增速仍高于前期底部，即7月的1.6%。实际库存方面，10月 同比4.6%，较前值回落1.0个点。库存周期回踩可能和大宗商品价格调整所诱发的库存观望有关，但也映射出需求 触底趋势并不巩固，需要政策进一步发力。

三、周期：复苏趋势初现，关注顺周期机械方向

3.1 机床：库存周期+更新周期+数控化率提升，自主可控愈加迫切

2023复盘：整体需求承压，景气度逐月回升。 ✓ 产量：根据国统局公布数据，1-10月全国规模以上企业金切机床产量50.6万台，同比增长3.7%；金属成形机床产量12.7万台 ，同比下降17.1%。 ✓ 进出口：根据中国海关数据，1-10月机床工具进出口总额265.0亿美元，同比下降3.9%。其中，进口额92.7亿美元，同比下 降11.1%；出口额172.3亿美元，同比增长0.5%。 ✓ 日本订单：2023年10月日本机床订单总额为1120.5亿日元，环比减少了16.3%，连续第10个月同比下降，连续两个月环比 下降。其中，来自日本国外订单环比下降11.8%，金额为784.1亿日元，为3个月来首次出现环比下降，也是连续第10个月同 比下降。

驱动力一：机床8-10年更换周期，新市场刺激新需求，更换周期：机床更换周期为8-10年，新兴行业更换周期更短。 ✓ 机床产品的使用寿命一般在8-10年，部分经历高强度使用的机床加工精度和稳定性均会随时间下降，寿命会更短，同时由 于下游产业持续转型升级，许多传统机床已经无法适应最新的加工需求，亟需升级迭代，在一定程度上缩短更新周期。 ✓ 对于新兴行业比如锂电、光伏等行业，行业技术变化较快，对于机床设备的更换周期将更短。 ✓ 从金属加工机床产量来看， 周期高点为 2011-2014 年， 金属切削机床产量分别达到 88.7、 88.2、87.6、 85.8 万台。根 据机床使用寿命及投产节奏，可判断 2022 年起机床将逐步步入更新周期， 2023年由于经济大环境导致更换需求后延，预 计2024年需求可期。

驱动力二：去库存末期，未来有望进入补库阶段，库存周期：利润回升，库存周期有望底部反弹。 ✓ 库存周期的本质是企业供给对经济需求的滞后响应。企业通常根据需求变动而调整生产与出货行为，但这种供给变化往往具 有滞后性，导致供给与需求不能完全同步，形成库存周期的四个阶段：被动去库（需求改善/库存未响应），主动补库（需求 改善/库存响应），被动补库（需求恶化/库存未响应），主动去库（需求恶化/库存响应）。目前来看，整体还处于周期末期 被动去库存阶段，未来有望进入补库阶段。

驱动力三：减税补贴政策频出，支持行业有序发展，政策：利好实质性补贴扣税政策频出，落到实处。 ✓ 1）8 月《关于工业母机企业增值税加计抵减政策的通知》提出“自 2023 年 1月 1 日至 2027 年 12 月 31 日，对生产销售先进工业母机 主机、关键功能部件、数控系统的增值税一般纳税人，允许按当期可抵扣进项税额加计 15%抵减企业应纳增值税税额”。 ✓ 2）9 月财政部等四部门联合发布《关于提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例的公告》，提出“集成电路企业和工业母机 企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月31 日期间，再按照实际发生额的 120%在税前扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的 220%在税前摊销”。

驱动力四：制造业转型升级， 机床数控化率持续提升带动产品迭代需求，趋势：制造业转型升级背景下， 机床数控化率持续提升，带动产品迭代需求。 ✓ 数控化可以提高机床的自动化程度、生产效率、稳定性，并提高产品一致性，使得数控机床在性能上较传统机床有明显优势 。 在制造业转型升级背景下，数控化为大势所趋，根据国家统计局数据，我国新生产金属切削机床的数控化率由 2012 年的 25.8%提高至 2022 年的48%，但相对发达国家 70%以上的数控化率，存在较大差距。

驱动力五：数控机床依赖进口程度逐渐降低，自主可控加速国产替代进程，趋势：数控机床产品进口金额逐渐降低，自主可控加速国产替代进程。 ✓ 从进出口情况来看，中国数控机床进口数量整体呈下降趋势。2020年，中国进口数控机床数量降到9988台，接近历史低点 ，2021年疫情形势缓解，进口金额为26.77亿美元，同比增加12.74%。而且中高端数控机床的国产化率仍有较大增长空间。 ✓ 国产化率不断提升，民营企业快速发展推动机床行业集中度提升。根据中商情报网数据显示，我国数控机床市场收入CR10仅 38.4%。随着技术的不断积累，国内数控机床厂商将逐渐向高档数控机床市场发展，许多具有技术实力的民营企业纷纷跻身 行业竞争前列，国内数控机床行业集中度不断提升。

机床：库存周期+更新周期+数控化率提升，自主可控愈加迫切，投资逻辑：库存周期+更新周期+数控化率提升，自主可控愈加迫切。 ✓ 机床行业将从更新周期和数控化率提升中获益。国内厂商持续增加研发投入，不断扩展可自主生产的产品品类，并增强了竞 争力，加速了国产替代进程。在明年经济复苏、制造业盈利恢复和制造业投资增速回升的背景下，顺周期行情将启动。因此 ，我们认为中高端机床板块的估值有较大的向上修复空间。建议关注与中高端数控机床相关的科德数控、海天精工、纽威数 控、国盛智科；重视创世纪、秦川机床、华中数控、亚威股份、宁波精达、华东数控、浙海德曼公司边际变化。

3.2 刀具：制造业转型升级+耗材+顺周期+钛合金应用，出口有望成为另一增长极

刀具：工业生产“牙齿”，不同种类刀具应用场景各不相同，按材料分：刀具所使用材料包括高速钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料等，追求更高硬度与韧性。 ✓ 刀具材料之间的性能差异一方面来自于材料性能区别，例如硬质合金刀具由于采用了多种难溶金属（WC、TiC）通过粉末冶金制成，由于硬质合金中的碳化物熔点高、硬度高、弹性模量高、化学稳定性和耐 热稳定性好，其硬度、耐磨性和耐热性都远高于高速钢，可实现高速钢刀具数倍的切削速度提升；一方面来自于性能上的取舍，例如金刚石刀具硬度与耐磨性大幅领先于硬质合金，但韧性弱于硬质合金。 

要根据种类、规格、被加工材料和具体的切削条件等情况，根据切削刀具对耐磨性、韧性、红硬性等工艺性能要求，选择合适刀具 ✓ 对一般刀具来说，高速钢的红硬性已能满足工况需求，但在高速切削或加工难切削材料时，红硬性就是最重要的性能要求。用同种、同规格钢材制作同种的刀具，根据具体的切削条件如被加工材料的硬度、 可加工性、切削速度、进给量、切削深度和是否干切削等情况，性能要求有异，例如重切削中无冷却液的车刀对红硬性的要求是第一位的，而精加工中车刀以耐磨性为主，故制定热处理工艺时必须个性化。 

绝大部分场景不可互相替代。 ✓ 部分对韧性要求不高的高速钢刀具可被硬质合金刀具取代（例如汽车零部件用的小规格高速钢铣刀、钻头），部分用于粗加工的金属陶瓷刀具可与硬质合金刀具通用，除此之外大部分场景下，各材料刀具的 性能与应用存在明显区别，不可互相替代。

现状：以高速钢和硬质刀具为主，硬质刀具成主流，占比来看，以硬质合金和高速钢为主，两者占比为83%。 ✓ 根据23年发布的《第五届切削刀具用户调查分析报告》数据，硬质合金刀具占据了绝大多数市场，占比达到63.08%，相比第三届（14年）、第四届（19年）的54%、53% 有明显提升，跟随机床行业转型升级硬质合金刀具用量有逐步提升的趋势。  市场空间总量变动来看，高速钢刀具2019年之后需求量较为稳定，硬质合金刀具增长趋势明显。

逻辑一：制造业转型升级推动刀具市场增长，刀具费用占比提升趋势明显，逻辑一：制造业转型升级推动刀具市场空间长期增长，22年国内市场空间464亿元。 ✓ 制造业转型逻辑，国家制造业转型升级，加工环节与宏观经济环节高度相关。根据机床工具工业协会数据，22年中国刀具市场消费总额464亿元，同比下降2.7%。  刀具费用占比也呈上升趋势，未来有望逐步向发达国家5%左右占比靠拢。 ✓ 刀具为制造业切削加工核心耗材，根据23年发布的《第五届切削刀具用户调查分析报告》数据，刀具费用占生产成本比例2%至3%企业较多，达到31.6%。结合历届调查数据 看，伴随制造业转型升级，刀具费用占比也呈上升趋势。

逻辑二：耗材+顺周期，刀具最先受益制造业景气度回升，耗材属性： ✓ 切削刀具包含可转位刀具、整体刀具和焊接刀具。刀片磨损后可仅对刀片进行更换，无需更换整个刀具。刀片是实现刀具功能、决定刀具性能的关键耗材。  周期属性： ✓ 在历次制造业库存周期中，补库周期刀具行业增速较高，几轮刀具行业增速高点也出现在库存增速的高点附近，本轮库存周期从19年11月开始进入补库周期，从21年11月进入 去库周期（22年上半年反弹主要是疫情对基数扰动），到23年7月增速接近0轴开始见底回升，8月、9月连续两月增速环比提升，结合历史库存周期规律（3-4年完成一轮库存 周期），后续有望进入新一轮补库周期，刀具市场消费总额增速有望回升。

逻辑三：硬质刀具国产替代进程加速，满足国内下游加工需求同时寻求出口机会。 ✓ 1）国产化情况：根据《第五届切削刀具用户调查分析报告》数据，国内企业对于国产刀具品牌认可度不断提升，国产刀具使用比例呈递增趋势。 ✓ 2）下游景气度与海外需求：大逻辑下宏观经济复苏，叠加国内硬质刀具产品展现性价比，作为加工耗材可以逐渐替代日韩刀具产品。 ✓ 3）根据中国机床工具工业协会数据，21 年全球数控刀具市场空间约 380 亿美元，按照 21 年美元兑人民币平均汇率 6.45 换算为 2451.57 亿元人民币，约为中国 477 亿元人民币市场的 5 倍以上，潜在成长空间巨大，未来刀具厂商出口海外或将迎来另一增长极。

逻辑四：钛材导入，刀具需求显著提升 ✓ 1）消费电子景气度回暖：中国智能手机市场出货量有望在 2023 年第四季度迎来拐点，实现近 10 个季度的首次反弹。 随着 8 月以来多个爆款新品的上市，中国智能手 机市场热度回暖，社会各界对于智能手机的关注度明显高于上半年，消费者需求出现好转。 IDC 中国手机月度 sale out 零售数据显示，今年第三季度中国智能手机实际 零售量已实现同比增长0.4%， 10 月上半月依然延续同比增长趋势。 ✓ 2）钛材料导入消费电子领域：小米、三星、 OPPO、华为等 3C 大厂纷纷推出钛合金材质打造零部件的产品。2023 年 10 月 26 日，小米发布新机 Xiaomi 14 Pro，并 推出钛金属特别版，是全球首款使用钛金属作为中框的安卓手机。此前， 2023 年 10 月 19 日， OPPO 发布新机折叠屏 Find N3，铰链采用航天级 MIM 合金等。 ✓ 3）钛材难加工：钛金属导热性较差，对加工刀具损害较大，作为耗材加工钛合金的刀具需求量也将提升。

3.3 工业机器人：成长与周期共振，加速国产替代进程

政策推动中国到2025年基本实现工业化， “机器人+” 实施方案，目标到2025年，制造业机器人密度较2020年实现翻番。  各地政府对工业机器人进行积极扶持。上海《上海市智能机器人标杆企业与应用场景推荐目录》，力争到2025年打造10家行业 一流的机器人头部品牌，1000亿元机器人关联产业规模。

“四大家族”全球市占率超 50%，国内市场中内资占比在30%基数上逐渐提升增长， “四大家族”仍占据绝大部分高端市场。 ✓ 国内市场中内资占比维持30%上下：国产替代集中于中低端产品，产品有一 定的使用习惯；国内对机器人性能和稳定性要求越来越高；高端领域国产替 代性价比不高。  十年前，中国是待开发的市场，外资巨头占据绝对优势地位；十年后的现在，中国已 经成为全球最重要的机器人市场，全球机器人产业链加速向大陆转移，国产品牌逐渐 崛起。 ✓ 国内龙头份额提升原因：技术积累与并购，下游新领域市场不断开拓，国内 客户对国产设备容忍度提升（自主可控）。

展望：掌握核心运控技术的本体龙头，长期看好核心零部件突破，核心模式：产业链上游零部件+本体布局。运动控制是工业机器人的核心技术， 因此掌握运动控制技术的机器人厂商会有明显优势。从毛利率角度来看：埃斯 顿和汇川由于掌握上游控制技术（控制器、伺服），运动控制技术自主可控， 盈利能力遥遥领先。另外根据核心运控技术往下游不断延伸，更好的拓展新兴 市场，适应时代发展。  建议关注：系统集成龙头/运控技术龙头+本体制造的商业模式，长期看好核心 零部件突破。

3.4 减速机：千亿赛道潜力大，优选α属性龙头个股

减速机行业持续扩容，千亿大赛道发展潜力大。 ✓ 减速机下游应用分布广泛，需求主要受宏观经济景气度影响。减速机下游应用行业十分广泛，包括冶金、化工、环保、能源、 制药、起重、输送、建材、粮油、矿山、物流、纺织、航空航天、海洋装备、工程机械等行业领域，行业发展与制造业固定资 产投资规模、国民经济增长速度息息相关。 ✓ 我国减速机产量虽然存在一定波动性，但整体呈上升趋势。随着国民经济和制造业的持续发展，减速机需求持续增长，减速机 产量从2000年的82万台增长至2021年的1203万台，年复合增长率达到27.66%。 ✓ 我国减速机市场规模超千亿，其中通用产品市场规模约500-600亿元。根据睿工业数据，2016-2020年，我国减速机市场规模 由850.8亿元增长至1198.2亿元，年复合增速8.94%，增长稳定。其中，通用减速机市场规模约500-600亿元。

国内减速机市场较为分散，集中度提升趋势明确。 ✓ 外资品牌占据我国高端市场，数量众多的国产小品牌仍占据超60%的份额。SEW、FLENDER等外资企业为全球行业标杆，在我 国市场份额约为20%；国茂股份、江苏泰隆、宁波东力等企业逐步成长为国产一线品牌，市场份额约为15%-20%，竞争格局进 一步优化；数量众多的国产小品牌仍占据超60%的份额。 ✓ 中高端市场扩容催生国产一线品牌，竞争格局进一步优化。受三种力量驱动，我国中高端通用减速机市场需求持续扩大。1）国 家战略驱动：随着我国向“制造业强国”迈进，中高端装备产量占比不断提升。2）下游企业“消费升级”驱动：随着我国工业 化迅速推进，行业集中度提升，企业规模变大，对设备的性能要求随之提升，促使原有的减速机低端市场向上分裂。3）通用减 速机产品升级驱动：蜗轮蜗杆减速机材料损耗较高且传动效率较低，目前使用率正逐步降低，齿轮减速机搭配灵活，组合多样 ，传动比大，应用范围不断扩大。

国内知名品牌产品性能提升，为高端减速机实现进口替代提供必要条件。 ✓ 减速机行业的主要技术特点可以概括为高、精、广。高，即高单位体积承载能力、高可靠性、高耐用度；精，即零部件精度高，从 而实现低噪音，低振动；广，即产品广泛适用于众多行业。 ✓ 国内一线品牌部分通用减速机产品性能比肩外资品牌。减速机核心技术指标主要包括承载能力、噪音、温升、使用寿命和密封性等 ，过以上核心指标的对比，可见部分国产通用减速机性能接近国际先进水平，为进口替代提供了必要条件。

减速机行业持续扩容，千亿大赛道发展潜力大。 ✓ 根据睿工业数据，2016-2020年，我国减速机市场规模由850.8亿元增长至1198.2亿元，年复合增速8.94%，增长稳定。其中 ，通用减速机市场规模约500-600亿元，受益于工业自动化和进口替代，预计市场规模将持续增长。  国内减速机市场较为分散，集中度提升趋势明确。 ✓ SEW、FLENDER等外资企业为全球行业标杆，在我国市场份额约为20%；国茂股份、江苏泰隆、宁波东力等企业逐步成长为 国产一线品牌，市场份额约为15%-20%，竞争格局进一步优化；数量众多的国产小品牌仍占据超60%的份额。受国家战略、 下游企业消费升级、减速机自身升级三种因素驱动，中高端市场扩容催生国产一线品牌，竞争格局进一步优化。 

国内知名品牌产品性能提升，为高端减速机实现进口替代提供必要条件。 ✓ 国内一线品牌部分通用减速机产品性能比肩外资品牌。减速机核心技术指标主要包括承载能力、噪音、温升、使用寿命和密 封性等，过以上核心指标的对比，可见部分国产通用减速机性能接近国际先进水平，为进口替代提供了必要条件。

3.5 工业气体：大宗气体价格有望修复，行业整合与销售模式拓展持续推进

工业气体被誉为“工业的血液”，预计2025年国内市场空间2600亿元。 ✓ 工业气体是现代工业重要的基础原料。工业气体是现代工业重要的基础原料，下游领域包括钢铁、冶金、化工等传统行业以及电子 半导体、机械制造、光纤光缆、LED、液晶面板、食品、医药医疗等新兴行业。 ✓ 我国工业气体市场稳定增长，2021年市场规模1750亿元，2010-2021年 CAGR14.10%。根据卓创资讯数据，全球工业气体市场 规模从2010年的610亿美元增长至2021年的1550 亿美元，复合增速8.85%。21 世纪以来，国内工业市场快速发展，产品需求日益 增长，给气体行业带来历史性的发展机遇，2021 年中国工业气体市场规模已达到 1750 亿元，为 2010 年的4.27 倍，年均复合增长 率高达14.10%，预计2025 年将达到 2600 亿元。

大宗气体主要下游石油炼化、煤化工、钢铁景气度有所恢复。 ✓ 我国石油和化工领域投资保持较快增长。2022年化学原料和化学制 品制造业投资增长18.8%，同比+3.1 pct；石油和天然气开采业投资 增长15.5%，同比+11.3 pct。2022年，全国制造业投资增长9.1%， 开采业和化工投资增速明显高于制造业平均水平。 ✓ 预计未来五年新增原油一次加工能力8300万吨，乙烯处于产能投放 高峰期，大炼化项目将带来大型空分装置及工业气体需求。政策规制 下，预计整体炼油能力的扩张有所放缓，但未来五年仍有超过8000 万吨的体量，且均为大型炼化一体化项目，配套下游多种衍生物。随 着这些项目建设投产，将带来大型空分装置与工业气体需求。

发展新型煤化工具有战略性意义，目前油价水平下煤化工仍有经济性。我国能源结构 特点为“富煤、贫油、少气”，大力发展新型煤化工有重要战略意义。石油化工与新 型煤化工产品存在重叠构成竞争关系，竞争力受国际油价和原料煤价影响较大。国际 原油价格于2020年4月开始上行，2022年6月开始回落，截至2023年11月30日，布伦 特原油期货结算价为82.83美元/桶，WTI原油期货结算价为75.96美元/桶，在此油价 水平下新型煤化工仍有经济性。 ✓ 钢铁为空分设备最大下游应用，2023年钢厂开工率有所恢复。2023年高炉钢厂开工 率整体好于2022和2021年，2023年11月周平均高炉开工率为80.23%，同比上升 2.90个百分点。2023年电炉钢厂开工率整体好于2022年，2023年11月周平均电炉开 工率为62.66%，同比上升2.56个百分点。

大宗气体价格处于低位，随着下 游景气度复苏，大宗气体价格有 望修复。截至12月1日，江苏、 陕西、河北、广东四地液氧市场 均价分别为415、285、353、 385元/吨；液氮市场均价分别为 445、265、408、450元/吨， 均处于多年以来的低位。

对标国际巨头，我国工业气体企业规模与盈利能力有较大提升空间，行业整合、零售气及特种气体占比提升、国际化布局为可行途径。 ✓ 德、法、美、日等国工业气体巨头占据全球约一半的市场份额。2021年全球工业气体行业市占率排名前五的企业分别为德国林 德（19.87%）、法国液化空气（17.05%）、美国空气化工产品（6.66%）、日本酸素（4.78%）和德国梅塞尔（2.43%），合 计占据50.79%的份额。 ✓ 国际巨头在我国市占率较高，气体动力与杭氧股份为内资龙头。根据华经产业研究院数据，2020年，林德等外资企业在我国合 计占据55%的市场份额，内资企业气体动力和杭氧股份市场份额合计达到16%。

海外巨头规模庞大增长稳健，盈利能力较强。德国林德集团2022年营收334亿美元；法国液化空气集团紧随其后，2022年营收达到319亿美元，并 实现28.28%的可观增速。法国液化空气毛利率维持在60%左右，林德、日本酸素和美国液化空气毛利率处于30%-50%区间，与国内龙头上市公司 杭氧股份相比盈利能力更强。 ✓ 并购为国际巨头扩大规模的有效途径。20世纪90年代，全球范围内形成八大跨国气体公司（法国液化空气、德国林德气体、英国 BOC、美国空气化 工、美国普莱克斯、德国梅塞尔、瑞典 AGA、日本酸素）以及多个区域性气体公司（例如美国 Airgas）。2000-2018 年，德国林德收购瑞典 AGA 和英国 BOC ，并与美国普莱克斯合并成为全球最大的工业气体公司；法国液化空气收购美国 Airgas，与林德分庭抗礼。 

杭氧控股股东拟收购浙江盈德，国内行业整合有望加速。杭氧股份于2023年5月4日发布公告，其间接控股股东杭州资本将和其他投资人及盈德香港 、气体动力，签署《股权出售与购买（主）协议》，约定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV，收购盈德香港持有的目标公司100%股权 。卖方尚需对目标公司实施内部重组，重组完成后目标公司将主要从事现场制气、零售供气和特殊气体、空分装置、清洁能源产品的生产和制售业 务。气体动力为工业气体内资龙头，2020年国内市占率10%，有望成为浙江盈德资产主体。若收购顺利进行，国内工业气体市场格局将得到优化。

海外巨头零售气占比更高，我国气体供应商以现场制气为主， 销售渠道 有待拓宽。我国气体供应模式以现场制气为主，零售气占比较低，杭氧股 份2022年零售气占比约为30%，盈德气体2020年零售气占比约为23%。 海外巨头零售气占比更高，例如法国液化空气2022年现场制气收入占比 仅为35%；美国空气化工产品在美国、欧洲、亚洲的零售气收入占比分别 为36%、58%、42%。

海外巨头业务分布高度国际化，我国企业国际市场有待开拓。德国林德业 务主要分布地区为美国、中东北非和亚太，营收占比分别为42%、25%和 20%。美国空气化工产品业务遍布全球，北美以外地区营收占比达到55% 。而杭氧股份2022年仅有6.32%的营收来自海外，国际市场有待开拓。 ✓ 杭氧股份布局“一带一路”，公告首个境外投资气体项目，国际化进程开 启。2023年6月6日，杭氧股份公告称将与力勤资源、杰瑞国际共同出资 ，于印尼设立子公司，负责建设、运营一套25000Nm³/h 空分装置。此 为杭氧股份首个境外投资气体项目，对公司气体产业发展具有重要战略意 义。

特种气体附加值较高，主要应用于电子半导体、高端装备制造、生物医药、 新能源等新兴产业，其中电子气体占据63%的市场份额。 特种气体指在特定领域中应用的，对气体纯度有特殊要求，主要为超纯氨、高纯氢、其他高纯气等高附加值的工业气体。根据观研天 下数据，2021年我国工业气体市场中大宗气体占比81%，特种气体占比19%。在特种气体市场中，电子特气占据主要份额，2021年占 比高达63%。 ✓ 海外巨头在新兴领域营收占比较高，我国电子气体市场几乎被海外企业垄断，国产化亟待推进。2022年，德国林德在医疗、电子、食 品饮料等新兴领域的营收占比合计为35%，美国空气化工产品在电子、食品、医药领域的营收占比合计为29%。从中国的电子特气市 场占比来看，外资四大巨头也牢牢控制了88%的市场份额，国内气体公司只占了12%左右，半导体领域电子特气国产化率不足15%。 进口电子气体价格昂贵、运输不便，使得电子特气国产替代需求较为强烈。

3.6 船舶：行业处于上行周期，供给缺乏弹性带动船价上涨

需求：全球海运贸易量增长、运输距离拉长，船舶需求提升。 ✓ 全球石油天然气贸易量增长，船舶停靠量恢复。2022年，由于新冠疫情的缓解、限制措施逐步取消，交通运输和旅行等能源密集型服务需 求增加，全球石油和天然气贸易量增长强劲，同比增长率分别为6%和4.6%。根据UNCTAD数据，2022年上半年全球船舶停靠量增加，油 轮停靠量达到历史新高，散货船停靠量恢复到疫情前水平，集装箱船停靠量尚未恢复至疫情前水平。 

受地缘政治冲突影响，国际大宗商品运输距离显著拉长。从2022年初开始，俄乌战争导致国际大宗商品运输路线发生变化、运输距离拉长 ，石油和谷物运输所受影响尤其明显。 根据UNCTAD预测， 2023-2024年全球海运距离的增长将超过海运量的增长；2023年石油和谷物 的运输距离将达到历史高点。2020年以来，全球集装箱运输距离有所缩短，主要原因为亚洲区域内集装箱贸易比重增加，运输距离较短。

需求：船队平均年龄增长、机损事故增加催生更新需求。 ✓ 全球船队规模低增长持续多年，船舶老龄化加深，机损事故数量上升，更新需求更加迫切。根据联合国UNCTAD《2022年海运回顾》报告，2015-2022 年全球商业船队规模增速保持在低位，2022年增速为2.9%，为自2005年以来第二低的增长率。全球船队的低增长率反映到船舶营运层面就是船舶的老龄 化，自2011年以来，全球船队平均年龄呈上升趋势，2022年平均船龄为21.9年，2023年初达到22.2年，老龄化明显加深。2019年以来，全球3000吨以 上船舶机损事故一直呈上升趋势，尤其是近两年来机损事故出现事故量、事故比重双升的趋势。

需求：环保新规持续出台，提升新船能效设计为减碳重要途径，旧船更新带动新船需求上行。 ✓ 环保新规陆续生效，现有船队合规率较低。国际海事组织（IMO）一直致力于推动航运业的温室气体减排工作，不断制定和出台各项防止船舶污染环境的 强制性规定。IMO于2018年通过了航运业温室气体减排战略，目标是到2050年将国际航运温室气体排放量较2008年减少50%；两大短期措施指标——现 有船舶能效指数（EEXI）、碳强度指标登（CII）于2023年生效。根据华经产业研究院数据，在现有船队中，仅有21.7%的船舶符合EEXI的规定，其中散 货船的合规率最低，为10%，其次是集装箱船，船队合规比例25.6%，最高的为油船，合规比例为30%。 

2023年7月，国际海事组织修订战略，力争全球航运业在2050年前后实现净零排放。战略中明确要求：需通过提升新建船舶的能效设计来降低其碳强度 ；到2030年，国际航运单次运输任务的二氧化碳排放量要比2008年平均减少40%及以上；加大采用可实现温室气体零排放或接近零排放的技术、燃料和/ 或能源，到2030年至少占国际航运所用能源的5%，力争达到10%。该战略还为国际航运逐步实现净零排放设立了两个阶段性的核查指标：到2030年，将 国际航运温室气体年排放总量比2008年至少减少20%，力争减少30%；到2040年，将国际航运温室气体年排放总量比2008年至少减少70%，力争减少 80%。

供给：行业经历重大整合，产能大幅收缩；市场高度集中，难以快速扩产。 ✓ 2008年金融危机后全球造船业经历重大整合，船厂数量减半，产能收缩。2000-2010年，中国造船业经历了强劲扩张，全球市场份额从9%飙升至38%。 与此同时，为与中国竞争，韩国造船业也相应进行产能扩张。2008年金融危机以来，全球造船业经历重大整合，全球运营船厂数量由2008年的676家缩减 为2022年的301家；产能水平由2005-2010年的2000艘/年下降至2022年的1300艘/年。 ✓ 全球造船份额高度集中于少数大企业，短期内产能扩建难度高。目前九大造船集团掌握了全球75%的造船产能。此外，中国、韩国、日本也分别有68%、 92%、71%的产能掌握在其各自的三大造船集团手中。

价格：需求旺盛叠加供给收缩，新船造船价格持续上升。 ✓ 我国CCI指数持续走高，造船业满负荷生产，截至2023年9月底生产保障系数为3.5年。根据 中国船舶工业协会数据，2023年三季度中国造船产能利用监测指数（CCI）为878点，创近年 来新高。与去年同期717点相比，提高161点，同比增长22.5%；与二季度798点相比，提高 80点，环比增长10%；船企平均生产保障系数（手持订单量/近三年完工量平均值）约为3.5 年。预计2023年四季度，重点监测造船企业将继续保持满负荷生产状态，产能利用充分，CCI 将保持高位水平。 ✓ 全球新造船价格指数持续上涨，新船价格为2009年以来最高水平。克拉克森新造船价格指数 在2023年12月初达到177.13点。较2021年初上涨39%，为2009年以来的最高水平。该指数 水平较2008年8月创下的历史最高值仅有8%的差距。

四、新质新域：新材料新产业新技术层出不穷

4.1 新转变：手机出货量拐点初现，前瞻指标边际改善

消费者需求修复，全球和中国市场的智能手机出货量在2023年第二季度以后的跌幅趋势有所减缓。 ✓ 全球市场来看：根据Canalys的数据，2023年第一季度和第二季度的全球智能手机出货量分别为2.70亿部和2.58亿部，同比分别下降了13%和10%。2023年第三季度，全球 智能手机市场降幅收窄至1%，由于厂商在二季度库存状况得到改善，并在三季度推出新品，因此出货量达2.946亿部。国内市场来看：2023年第二季度，中国智能手机市场 的出货量约为6430万部，同比下降5%。2023年第三季度，中国智能手机市场出货连续两个季度下跌平缓，同比下滑5%至6670万部。这表明从第二季度开始，中国市场的 智能手机出货量跌幅显著收窄。 

中国智能手机市场出货量有望在2023年第四季度迎来拐点，实现近10个季度的首次反弹。 ✓ 随着8月以来多个爆款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，社会各界对于智能手机的关注度明显高于上半年，消费者需求出现好转。IDC中国手机月度sale out零售数 据显示，今年第三季度中国智能手机实际零售量已实现同比增长0.4%，10月上半月依然延续同比增长趋势。随着各品牌大量竞争力十足的新产品集中上市以及年终电商平台 的促销推动，新一轮换机周期逐渐开始。

中国智能手机整体市场600美元以上高端市场表现依旧强劲，未来智能手机迎来稳健增长阶段。 ✓ IDC数据显示，第二季度中国600美元以上高端手机市场份额达到23.1%，相比2022年同期逆势增长，增长3. 1个百分点。随着国产品牌坚持高端化路线，主流厂 商先后推出 “直板+折叠” 双旗舰布局：“直板” 旗舰产品硬件配置拉满， “折叠屏 ”通过外观形态的改变打造差异化体验来吸引消费者注意，高端机型数持续 增长，高端手机市场成为各家必争之地。另一方面，IDC 预计，2024 年全球智能手机市场出货量 12.63 亿，同比增长 5.9%；中国智能手机市场出货重新回到 3 亿 市场大盘，同比增长 6.2%。  由于市场竞争加剧，各个厂商都在积极准备全新一代产品，后续新品节奏提前，产品力也将明显提升，中国手机市场将会进入到百家争鸣 的时刻。

折叠屏手机或成高端市场的重要机型。 ✓ 在传统直板屏手机产品迭代发展陷入瓶颈的同时，受市场饱和、用户换机周期长等行业现状影响，国内智能手机出货量市场持续低迷，因此各大厂商纷纷将目光转移到更 具溢价能力的高端智能手机领域。而折叠屏手机因其极具差异化的外形、强大的功能优势等天然自带的高端属性，逐渐从这场“高端”角逐中脱颖而出，成为近几年高端 智能手机市场的热门产品，助力了品牌厂商抢占高端市场份额。  市场快速增长，未来成长空间巨大。 ✓ 全球市场：据IDC数据，2022年全球折叠屏手机出货约1420万台，IDC预计2027年折叠屏手机将达4810万部，未来5年CAGR=27.6%。国内市场：2022 年全年中国折 叠屏产品出货量增速成为市场亮点，据IDC，2023年第二季度，中国折叠屏手机市场出货量约126万台，同比增长173.0%，上半年整体出货量约227万台，同比增长 102.0%。

消费电子行业利润趋势改善，库存触底反弹。 ✓ 从利润总额角度：通过分析中国电子行业利润情况可以看出，自2023年4月开始，我国计算机、通信和其他电子设备制造业利润累计同比减速放缓，呈现边际改善情况。 ✓ 从产成品库存角度：复盘过去库存情况来看，库存周期为3-4年；目前我国计算机、通信和其他电子设备制造业的库存处在历史低位，处于2019年以来的周期末期，预计 未来库存周期将提升。  行业趋势：手机平均机龄的增加带动每轮周期的持续时间的逐渐递增，需求弹性高，叠加新产品（MR）、新材料（钛）、新技术等突破，有望 在行业复苏后撬动更大幅度的利润增长。  建议关注：关注消费电子复苏带来的加工设备机床（创世纪）与加工材料刀具的需求提升。

4.2 新材料：3C 设备大厂引入钛合金，打开市场增量

材料属性：性能优越，被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域。 ✓ 高强度与低密度：钛合金具有出色的强度与硬度，但相对于其他金属而言，密度较低 ✓ 优异的抗腐蚀性：钛合金具有出色的抗腐蚀性能，能够在酸性、碱性和盐性环境中抵御侵蚀。 ✓ 良好的生物相容性：由于其低毒性和与人体组织的良好相容性，钛合金广泛用于医疗和人体植入物等领域。 ✓ 良好的加工性能：钛合金具有良好的可塑性和可加工性，可通过锻造、旋压、铸造和粉末冶金等多种工艺方法进行成型和加工。 ✓ 耐高温性能：钛合金能够在高温环境中保持稳定性能，具有良好的耐氧化及耐热腐蚀性能。

上游海绵钛：全球海绵钛产能增长以国内为主，国内海绵钛产能稳健增长。 ✓ 从结构上看：2022年全球海绵钛产量为27.9万吨，同比增长14.6%。其中，中国海绵钛产量占到62.7%，俄罗斯及乌克兰海绵钛产量出现不同程度的下降，分别下降了7.4% 和83.6%；日本、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯海绵钛产量有所上升，分别上升了1.6%、6.7%和93.0%。 

中游钛材：棒材、丝材等需求显著提升，海绵钛、合金与制造费用为主要成本。 ✓ 从结构上看：据中国有色金属工业协会钛锆铪分会对国内32家主要钛加工材生产企业的统计，2022年我国共生产钛加工材15.1万吨， 同比增长11.0%。钛板、热轧卷带和钛 棒为钛材的主要产品形式。作为钛材生产重要原料，海绵钛占总生产成本比例约为36%。根据观研天下数据可得，中间合金：海绵钛：人工费用：制造费用：其他=23：36 ：12：27：2，海绵钛大概占总成本的1/3左右。

下游应用：化工为钛材下游主要应用场景，航空航天增量最高，消费电子为重要潜在应用。 ✓ 总体：随着钛合金的优势不断被市场验证，钛合金需求也在稳健提升，近五年CAGR=36.05%。 ✓ 占比最高行业：化工行业，最大消费领域为化工领域，用钛量约 7.3 万吨，同比+24%，占比 50%； ✓ 最高增速行业：航空航天领域，用钛量约 3.3 万吨，同比+47%，占比 23%，增量需求最大。医药、船舶领域用钛量的绝对数值相对较低，但增速均在 30％以上。 ✓ 潜在应用行业：消费电子行业，钛金属导入手机、手表等消费电子领域，需求量将迎来大幅增长。

材料演变：钛合金材料导入3C电子 ✓ 手机材料大致的走向是塑胶→金属→玻璃、陶瓷、塑胶、金属，未来有可能会出现钛合金、碳纤维等，材质的多元化是目前这个时代的标志。而产品的每一次更新换代，背 后都是一次科技的创新，包含了硬件和软件。手机等3C产品的加工工艺随着材料的变化也在不断变化，这就要求切削刀具也需要不断创新，以适应新材料、新工艺发展需求 。下图为苹果手机的材料变化情况，可以看出3C电子手机领域逐渐由原来的塑料向铝合金、钛合金方向转变。

3C应用：小米、三星、OPPO、华为等3C大厂纷纷推出钛合金材质打造零部件的产品。 ✓ 2023年10月26日，小米发布新机Xiaomi 14 Pro，并推出钛金属特别版，是全球首款使用钛金属作为中框的安卓手机。此前，2023年10月19日，OPPO发布新机 折叠屏Find N3，铰链采用航天级MIM合金，重量降低7%，强度大幅提升，其中“潜航黑”配色版以钛合金作为摄像头圆环材质，是对钛合金3C零部件的初步探 索。更早之前，2023年7月，荣耀发布折叠屏手机 Magic V2，铰链的轴盖部分首次采用钛合金3D打印工艺，成为3D打印在手机上的首次规模化应用；9月，苹果 发布iPhone 15 Pro/Pro Max采用钛合金中框。

导入原因：钛合金轻量化和高强度适用于3C电子领域。 ✓ 智能手机的支撑结构手机中框（用于固定手机屏幕、后盖板及内部元器件）对材质要求较高的强度及硬度、较好的耐腐蚀性。目前中高端智能手机常用的材质有不 锈钢SUS304、SUS316L、铝合金AL6063、AL7075，将钛合金与其对比可以看出钛合金兼具轻量化和高强度的优势。  限制：加工难度大、成本高是钛合金未在3C电子广泛运用的主要原因。 ✓ 电子产品金属结构件一般以不锈钢和铝合金为主，不锈钢光泽感好，但重量不占优势；铝合金有轻量优势，但硬度一般。而钛合金的强度高于不锈钢，重量却只有 同体积不锈钢的一半，能同时做到硬度和重量两者兼顾。由于钛合金的传统加工难度大，良率低，从而造成生产成本较高，因此一直没有被3C行业广泛应用。

4.3 新技术：制造的另一种方式，3D打印导入消费电子行业

3D 打印：以计算机三维设计模型为蓝本，通过软件分层离散和数控成型系统，将三维实体变为若干个二维平面，运用粉末状金属、塑料、陶瓷等可粘合原材 料，通过逐层打印的方式来构造物体的技术。类比传统的减材制造技术，3D 打印具备定制化、低损耗、精密制造、复杂轻量化等优势。  各类制造方式对比： ✓ 减材制造：通过各种方法将零件毛坯上的多余材料去除,如切削加工、磨削加工、各种电化学加工方法等； ✓ 等材制造：材料的质量在成形过程中基本保持不变,如采用压力成形、铸造方法的零件成形,它在成形过程中主要是材料的转移和毛坯形状的改变； ✓ 增材制造：将设计者的设计思想、设计模型迅速转化为实实在在的三维实体样件，主要应用于新产品的快速开发，适用于小批量生产。

下游市场：占比最多的三个领域是工业器械、航空航天和汽车，分别占比20%、19.0%和13.0%。 ✓ 工业级设备：占中国市场65%~70%，航空航天是目前中国3D打印市场主要应用领域，占比58%，模具与汽车制造占18%和7%； ✓ 桌面级设备：占中国市场30%~35%，主要应用于教育科研、艺术模型制造和消费电子领域，80%~90%桌面级3D打印机出口海外，主要是消费级（非金 属为主）国内产业链成熟、技术简单且原材料成熟度高，整体设备售价低于国外； 商业模式：军用需求旺盛，民用空间广阔（工业、医疗、建筑等）。 ✓ 军用端：军用下游需求较高，对于金属 3D 打印技术成熟度要求高； ✓ 民用端：民用下游行业较多，政策给予首批增材制造应用场景涉及工业、医疗、建筑和文化领域，未来增长空间广阔；

手机铰链工艺制程复杂，成品良率较低。 ✓ 铰链是折叠手机较传统手机的新增组件，需要配合屏幕折叠结构进行特定设计与制造，工艺制程复杂，成品良率较低。  水滴型铰链或成折叠屏主流，未来将使用先进材料减轻重量。 ✓ 普通的 U 型铰链零部件数量 60+个，成本约 150-200 元；而水滴铰链零部件数量普遍达 130+个，成本为U型铰链的3-4倍。尽管价格更高 ，考虑到水滴型铰链在降低折痕方面效果更优，预计未来会成为主流。开发 MIM（3D打印）+钛合金或其他先进材料的组合，比如荣耀 Magic V2搭载91%金属结构铰链，首次采用航天的钛合金3D打印工艺，支持 40万次折叠。

从成本结构来看，相较于传统智能手机，铰链是主要增量成本来源之一。 ✓ 铰链精密部件达 100 个以上，加工工艺难度极高，因此具备较高价值量。据韩国研究机构 CGS-CIMB 数据，Galaxy Fold 1机型中机械结构件（含 铰链）成本约87.5美金（BOM 占比约 13.7%），相较于非折叠产品 Galaxy S9+增加约57.7美金，相应 BOM 占比提升约 5.8pct，成本占比增幅仅 次于显示模组。  3D打印/MIM展现多维优势，有望成为折叠屏铰链主流加工方案。 ✓ 传统铰链技术方案需采用MIM、冲压、CNC精密加工等多种工艺，相较于其他工艺，3D打印/MIM工艺具备设计自由度高（适用于生产复杂件）、 量产能力强（大批量生产效率高）、成本更低。

随着3C电子逐渐向高端化发展，未来钛合金运用将愈发广泛，3D打印也将逐渐有更多应用场景。  行业发展方向一：工艺技术突破；目前主流工艺为SLM工艺，该工艺大规模生产速率较低，未来BJAM和区域打印技术等将不断补充行业的工艺选择。  行业发展方向二：生产成本降低；目前限制行业下游应用的最大原因为成本太高，从生产工艺原理来看，3D打印可以生产绝大部分产品，但生产成本显著高 于传统制造工艺，因此可以通过以下方式降本：１）技术降本：目前市场通过添加激光数量、增加粉层厚度或使用多激光搭接技术、先进扫描技术、双向扑 粉技术、自动嫁接技术等实现效率提升和降本。２）材料降本：国内下游需求提升，粉末制作厂商规模化生产为降低粉末生产成本主要方式。３）零部件降 本：设备端的降本核心在于激光器与振镜，国产替代可降低该部件60-70%的价格。目前国内零部件逐渐进行测试与验证，未来算法弥补或许会成为采用国产 激光振镜系统的方式之一。

4.4 新替代：气价未来企稳，价差支撑天然气重卡逐渐渗透

数据演变：重卡行业稳中向好，天然气重卡从8月份以来天然气重卡呈现爆发式增长。 ✓ 整体重卡市场：根据第一商用车网初步掌握的数据，2023年11月份，我国重卡市场销售约7.5万辆左右（开票口径，包含出口和新能源），环比10月下降8%，比上年同期的 4.66万辆增长61%。这是今年市场继2月份以来的第十个月同比增长，今年1-11月，重卡市场累计销售86.3万辆，同比上涨40%，同比累计增速扩大了2个百分点。 ✓ 天然气重卡市场：从8月份以来天然气重卡呈现爆发式增长。2023年10月份，国内天然气重卡实销2.33万辆，同比继续实现增长，增幅达到1478%，继续达到暴涨级别，较 上月（+743%）大幅扩大，天然气重卡市场同比增幅已连续9个月破百，1-10月平均增速高达389%。天然气重卡月销量超过2万辆的情况一共仅出现过4次，2019年、2020 年各有一次，余下两次就是刚过去的2023年9月份和10月份，由此也可见最近天然气重卡市场的迅猛势头）。至此，天然气重卡市场本轮自2022年12月开始的增长已扩大至 “11连增”。

替换逻辑：油气价差维持高位，全生命周期天然气重卡经济性优势明显。 ✓ 今年以来油气价差拉大对天然气重卡形成利好，经济性优势凸显。燃气重卡短期看气柴比，中期看天然气在一次能源的比例。根据奥扬科技招股书，只有当气油价比高于 0.76 时（每方 LNG 与每升柴油的价比为 0.76 时），天然气重卡的经济性才会变为负数。截至 2023 年 １１月，LNG 价格为 5526.7 元/吨，柴油(0#,全国 VI)价格为 7867.2元/吨，当前气柴比已为0.70左右。随着 OPEC 减产、俄罗斯汽柴油出口减少，预计国际油价仍将维持高位。目前考虑到冬季取暖需求导致气价上涨，未来随着冬季过 去该比例会逐渐下降，且相比于历史数据依然处于低的水平。 ✓ 天然气重卡全生命周期成本优于柴油重卡。对比天然气与柴油重卡的全生命周期成本：1）购置成本：国六LNG重卡相较柴油贵5-10万元，取平均值8万元。2）使用成本： 天然气重卡的经济性来源在于使用成本，即燃料成本，总重49吨的天然气重卡百公里能耗约33kg液化天然气LNG，同等重量的柴油重卡百公里能耗约33L柴油，测算得到当 LNG价格/柴油价格比值达到85%时两者燃料成本打平。3）维保成本：天然气重卡新增气瓶维护费用，天然气重卡需要对车载气瓶进行定期强制检测，检测周期为前2次每隔 3年进行一次，之后每隔2年检测一次，平均气瓶维护费用在1500元/年，此外天然气重卡的维护保养频次和平均故障率高于柴油重卡，大约高出4500-5000元。

未来预判一：气荒不再，气价趋稳。 ✓ 相对石油而言，天然气更低碳、环保，是一种相对清洁的能源。近年来，全球能源低碳转型步伐加快，在“双碳”战略背景下，我国天然气市场已进入高速增长期。可 是我国天然气在能源结构中的占比，还远低于世界平均水平，还有很大发展空间。不容忽视的是，国际天然气资源与市场的重组，对国际能源市场和全球经济带来异常 深刻的变革。今年，受欧洲天然气需求转移，中国与卡塔尔、俄罗斯签署天然气“大单”等影响，国内天然气供应水平明显改善，因此判断，未来长时间内“气荒”大 概率不再出现，气价会趋于平稳。  未来预判二：油气差价，2元上下。 ✓ 能够影响油、气价的因素有很多：不仅同步受到国际价格的影响，还要结合国际期货价格，国内供需变化，以及历史价格等方面来看。基于这些因素，中国商用汽车网 认为2024年柴油价格将稳定在7元以上。再结合国内供需大幅缓解、民用气价随动机制，以及历史价格判断：2024年柴油、天然气差价将保持在2元以上。

4.5 新方向：特斯拉带动本轮热潮，国产厂商积极入局

人形机器人已进入高动态发展阶段，特斯拉入局带动本轮热潮。 ✓ 人形机器人指具有与人类相似的身体结构和运动方式（双足行走、双手协作等）的智能机器人。1973年，早稻田大学加藤教授研发出WABOT-1，开启人 形机器人技术探索阶段，此阶段的人形机器人仅能行走、不能预测运动控制且不能跑步。在功能突破阶段，人形机器人能够替代人类完成重力作业的功能 。在如今的高动态发展阶段，人形机器人具备了更高的环境感知能力、决策能力、学习能力以及运动控制能力，为未来应用场景落地创造了丰富的想象空 间。 ✓ 特斯拉Optimus不断迭代，性能持续提升。2022年10月1日，特斯拉（TSLA）发布人形机器人擎天柱（Optimus）。在发布活动现场，这款73公斤重的 人形机器人从舞台后方走出，缓步来到台前向观众挥手，持续时间大概一分钟。此外，公司还展示了一些机器人做其他任务的视频片段，比如搬箱子、给 植物浇水。 ✓ 2023年9月24日，特斯拉人形机器人擎天柱官方账号发布视频称，擎天柱再次获得进化，能够仅依赖视觉对物体进行分类，并完成简单的瑜伽动作：“它 的神经网络已经完成了端到端的训练：输入视频，输出控制。”

英美企业综合实力据前，我国企业积极入局。 ✓ 人形机器人产业链主要包括上游的核心零部件，例如无框力矩电机、空心杯电机、传 感器、专用芯片等；中游为机器人本体制造，包括设计、制造、测试三大环节；下游 为人形机器人应用领域，包括工业制造、仓储物流、医疗服务、商业服务、家庭使用 等。 ✓ 当前人形机器人的主要布局者多为科技公司，我国企业积极入局。优必选、小米推出 人形机器人的时间较早，而智元机器人、追觅科技、达闼、傅利叶智能、宇树科技均 于2023年推出人形机器人。 ✓ 从竞争格局来看，英美企业综合实力居前，我国企业处于竞争/挑战者低位。综合人形 机器人企业的技术实力与量产成本，英国Engineered Arts处于领导者地位，而美国 特斯拉、1X technologies公司处于强表现者地位，我国的智元机器人、优必选、宇 树科技均处于竞争者地位，达闼、小米、傅利叶智能则处于挑战者地位。

五、价值：长坡厚雪，行业龙头优势凸显

检测：检测在提升产品质量等方面具有重要作用，国家支持发展

检验检测行业伴随社会进步而发展，接受客户委托并出具检测报告。 ✓ 检验检测行业是指检验检测机构接受政府监管机构、生产商或产品用户的委托，通过专业技术手段及仪器设备在相应标准及技术规范等条件下对鉴定的样品质量、安全、性 能、环保等方面指标进行检验检测并出具检验检测报告，从而评定是否符合政府、行业和用户在质量、安全、性能等方面的标准和要求。  政策支持检测行业发展，国有、民营及外资检测机构各具特点。 ✓ 我国检测行业已被认定为重点战略性新兴产业，近年来国家出台多项检验检测行业政策，旨在大力推动检验检测产业发展。我国在1989年《中华人民共和国进出口商品检验 法》颁布后，认可符合条件的国内外检验检测机构承担进出口商品的检验检测工作，国内检验检测市场方开始对民营机构开放。随后国家将民事行为检测业务（即第三方独 立检测业务）开放给民营机构，进一步促进了民营检测机构的发展，但强制性检测市场仍由国有机构垄断。

检测：下游应用广泛，企业制机构占比逐年提升

检测产业链全景梳理：应用领域范围广阔。 ✓ 检验检测服务行业的上游是检验检测试剂及设备供应商，主要包括测量仪、分析仪等检测设备以及其他耗材；中游是检验检测服务企业，根据检验检测机构性质，可分为第 三方机构、政府机构和企业内部机构，提供检验、检测、评价、认证等服务；下游检测应用市场主要包括食品制造业、药品制造业、汽车制造业、消费品制造业等。  第三方检测具有较强公正力，行业进入蓬勃发展阶段。 ✓ 第三方检测是指由处于买卖利益之外的第三方(如专职监督检验机构)，以公正、权威的非当事人身份，根据有关法律、标准或合同所进行的商品检验活动。依据机构性质不同 ，可将国内第三方检测机构分为三大类：一是事业单位制检测机构，负责法定的强制性检验业务，二是科研院所或高校实验室，技术能力实出，主要进行研发测试等发展性 业务，三是民营第三方检验机构，业务来源于政府强制性检测之外的其他检测项目。随着经济社会的发展和人民生活水平的提高，第三方检测行业已成为一种新兴的服务行 业，近几年蓬勃发展起来.。

检测：检测行业增速与GDP增速高度相关，经济复苏在望

核心逻辑一：经济复苏，政策支持。 ✓ 经济复苏逻辑：检验检测行业渗透社会运转的各个环节，中国检验检测认证市场规模增速与GDP增速高度相关。根据国家市场监管总局、思瀚产业研究院发布的数据，2017 至 2022 年我国检验检测市场规模增长了 1,643.00 亿元，年均复合增长率为 10.18%。其中，2022年我国检验检测市场规模达 4,276 亿元，较 2021 年增长了 186 亿元， 同比增长4.55%，继续保持较强增长态势。而通过观察GDP增速可以发现，中国检验检测认证市场规模增速趋势一致。 ✓ 政策支持逻辑：《“十四五”认证认可检验检测发展规划》明确了“十四五”时期认证认可检验检测发展的总体要求、发展目标、发展任务和保障措施。按照“坚持党的领 导、坚持系统观念、坚持市场主导、坚持统筹兼顾、坚持多元共治”的基本原则，加快构建统一管理、共同实施、权威公信、通用互认的认证认可检验检测体系，努力实现 “市场化改革取得新进展、国际化发展实现新突破、专业化提升达到新水平、集约化整合形成新格局、规范化发展呈现新面貌”等发展目标。在国家政策引导及企业内在发 展要求下，检验检测服务业将进一步市场化，政府检验检测机构将逐步转型，第三方检验检测服务机构将进一步发展壮大，检验检测服务业将涌现一批地域覆盖范围广、技 术服务项目多的综合性大型企业。

核心逻辑二：下游应用开拓，关注新兴市场。 ✓ 新兴市场开拓逻辑：检验检测领域差异化发展继续扩大。电子电器等新兴领域〔包括电子电器、机械（含汽车）、材料测试、医学、电力（包含核电）、能源和软件及信息 化〕继续保持高速增长。2022 年，这些领域共实现收入 830.47 亿元，同比增长 12.57%，高于全行业营收增速 8.03 个百分点。相比较而言，传统领域〔包括建筑工程、 建筑材料、环境与环保（不包括环境监测）、食品、机动车检验、农产品林业渔业牧业〕2022 年共实现收入 1640.37亿元，同比增长 2%。总的来说，传统领域占行业总 收入的比重仍然呈现下降趋势，由 2016年的 47.09%下降到 2022 年的 38.36%。 ✓ 新兴领域占比持续提升，增速高于传统领域。根据《2022年全国检验检测服务业统计报告》，目前增长较快且营收较大的板块为机动车检测、食品、机械等行业，未来随 着经济复苏且各领域国产设备进行国产替代，将带来一大批国产检测需求，未来关注机动车、食品、机械、电子电器以及环节检测等方面的需求回升。

投资逻辑：检验检测“小微”型机构数量多，建议关注检验检测行业创新能力和品牌竞争力强的第三方检测企业。 ✓ 竞争格局：行业分散，集约化为行业发展趋势。2022年国内检测市场中，华测检测为国内的第三方检测民营龙头，市场份额为1.2%，广电计量市场份额约为0.6%，谱尼测 试市场份额为0.9%。2022年检验检测行业主要企业的市占率均有上升，其中谱尼测试上升了0.4个百分点，增长较为迅速。 ✓ 投资逻辑：针对检测检验行业“碎片化”的特点，参考国际先进检测龙头企业的发展运营经验，检测检验企业始终围绕“扩张-整合-再扩张“的发展模式，不断扩大下游覆盖 广度和深度。短中期视角：关注下游高景气细分领域的龙头公司。长期视角：关注具备打造综合性一站式平台的公司，看好综合性检测龙头，覆盖行业广泛，受个别领域短 期需求波动影响小，抗风险能力较高，具备杨帆出海的能力。

六、出口：工业品受益制造业回流，消费品有望迎来补库

出口产业链：工业品受益制造业回流，消费品有望迎来补库

工业品：美国三大政策掀起建设热潮，有望带动工业品需求。 ✓ 美国总统拜登任期内签署三大产业政策立法，分别为《基础设施建设与就业法案》(IIJA) 、《芯片与科学法案》(CHIPS)和《削减通胀法案》(IRA)。政策效应主要涉及基建、半 导体与新能源领域。 ✓ 基础设施：基建项目遍布全国，相关细分领域非住宅建设支出增长明显 • 基础设施：数据显示IIJA资金已经开始转化为支出。 ✓ 自2021年11月IIJA签署至2023年8月，美国实际非住宅建设支出上涨了54%，其中公共 支出上涨47%，私人支出上涨约59%。 ✓ 从细分的非住宅建造支出来看，自法案通过以来，供水方面的公共建设支出增加60%， 高速公路和街道方面的建设支出增加53%，交通方面的私人建设支出增加48%。

出口产业链：工业品受益制造业回流，消费品有望迎来补库

半导体：法案签署生效后美国制造业建设支出同比高增，主要由计算机、电子和电气行业拉动。 ✓ 跟踪数据——制造业建设支出：美国实际制造业建设支出同比增速于2021年9月回正并一路走高，2022年8月芯片法案正式签署生效后，美国实际 制造业建设支出再次提速。 ✓ 从各细分行业的建设支出来看，本次制造业建设支出的高速增长主要由计算机、电子和电气行业拉动，而其余细分行业建设支出金额较为平稳，显 示法案对半导体领域投资的带动作用。 ✓ 美国实际制造业建设支出同比增速于2023年4月达到高点（117%）后开始下降，2023年8月降至92%；计算机、电子和电气行业建设支出同比增 速余2023年4月（346%）开始下降，2023年8月降至（188%）。

半导体：390亿生产补贴撬动2000亿投资，目前已官宣项目建设将持续至2026年 ✓ 投资金额：根据美国半导体协会数据，2020年5月至2023年7月，全美新增半导体投资项目50余个，投资金额合计2163亿美元，项目内容主要包括新建晶 圆厂、现有晶圆厂扩建以及相关材料和设备的制造。 ✓ 建设节奏：项目建设期普遍为3-4年，多数于2021-2023年开工，2024-2026年完工。

清洁能源：电车与电池领域投资爆发性增长，新增产能十分可观 ✓ 投资金额：根据Environmental Defense Fund数据， 2015年~2021年11月 ，美国EV/Battery领域累计私人投资为326亿美元；IIJA和IRA通过后出现爆 发式增长，2021年6月-2022年8月累计新增1325亿美元投资。 ✓ EV产能：根据Environmental Defense Fund预测，到2026年，美国将具备 470万辆/年的EV生产能力，占2022年美国新车销量的36%。 ✓ Battery产能：根据Environmental Defense Fund预测，到2027年，美国的 电池产能每年可满足1220万辆EV的生产需要，占2022年美国新车销量的 95%。

建设节奏：EV/Battery领域项目建设进度比半导体领域稍慢，建设 活动将持续至少3-4年。 ✓ 根据白宫数据，2022.08~2023.07，美国清洁能源领域新增266个 项目，共1792亿美元新增投资，其中68%的投资金额流向 EV/Battery领域，约1200亿美元。 ✓ 我们统计了40余个EV/Battery投资项目的投资金额与建设时间安 排，各项目基本在2022-2024年开工，在2024-2026年完工，开 工进度晚于半导体领域约一年。 ✓ 为迎合消费者获取税收抵扣的需要、抢占市场份额，各新能源汽车 厂商有望加快整车与电池北美组装布局。

消费品：去库进入尾声，汇率与成本利于出口，通胀降温房地产有望企稳回升。 • 库存：零售库存已降至历史低位，有望迎来补库。 ✓ 细分领域零售库存同比下降已持续约六个月，降幅已至历史低位，有望迎来补库阶段。从与出口产业链消费品相关的细分领域零售库存来看，2023 年3月，“家具、家用装饰、电子和家用电器店”、“建筑建材、园林设备和物料店”零售库存逐步开始下降，至今已持续约6个月。2023年9月， 家具、家用装饰、电子和家用电器店零售库存同比下降11.56%，与8月相比略有收窄；建筑建材、园林设备和物料店零售库存同比下降6.13%，降幅 与8月相比略有扩大。

房地产：美国通胀降温，降息有望带动成屋销售复苏。 ✓ 30年期抵押贷款利率处于近20年以来的高位，高利率抑制成屋销售。供给偏紧促使房价上涨，高利率高房价抑制成屋交易。2023年10月美国成屋销 售折年数为379万套，数值与疫情前的2020年1月相比下降30%，已处于历史低位。美国10月CPI增速超预期放缓，核心PCE继续回落至3.5%，若进入降息周期有望带动地产复苏。10月美国CPI同比上涨3.2%，环比 持平，低于市场普遍预期；核心PCE从2022年9月5.5%的峰值降至3.5%。

 

编辑：520中国