1.新一轮经济周期正在启动：

1.1 现价 GDP 和不变价 GDP 方向截然相反

进入 2023 年我国 GDP 不变价和现价累计同比增速呈现分化态势。1 季度的 GDP 现价和不变价累计同比增速分别为 4.97%和 4.50%，2 季度分别为 4.88%和 5.50%， 3 季度分别为 4.38%和 5.20%。以现价计的 GDP 增速逐渐递减，不变价计的 GDP 先增后减，截止 3 季度两者差距为 0.82%，接近 1%，呈现明显的分化态势。从名称 就能看出，现价和不变价之差是由价格因素主导的。这自然可以回答年初时的问题： 为何大众对今年经济复苏具有较强的预期差？如图 1：现价趋势向下，不变价趋势向 上。一方面，人们对宏观经济的感受会直接受到价格因素的影响，现价增速逐渐递减 给大众的期盼蒙上了一层阴霾，另一方面，2022 年解封后大众对新的一年的具有较 高的增速期盼，两者共振从而放大了大众对经济状况的不满。但这种状况应该已经 接近拐点，从图 2 可以看出，现价和不变价之差已经企稳，未来现价低于不变价的情 况应该会逐渐改善。

1.2 从 PMI 经济短周期看新一轮周期

2023 年 10 月制造业 PMI 录得 49.5，在经历 8 月 9 月扩张期后重回收缩区间。 如果从新订单来看未来经济短周期，我们发现疫情破坏了订单周期的完整性（在去除 因疫情封控的几个月的基础上：2020 年 2 月，2022 年 4 月和 2022 年 12 月制造业 PMI 新订单的值）。疫情打破了经济活动的节奏与规律。 因此我们通过对原 PMI 进行改进来辅助判断。考虑到 PMI 大于 50 经济总体进 入扩张而小于 50 为收缩，我们创立 Special PMI 指标并计算同比来衡量总体经济情 况。计算后发现，图 4 得到的 SPMI 同比清晰的划分了经济周期区间，分别问 2009 年至 2012 年，2013 年至 2015 年，2017 年至 2019 年，2020 年至 2023 年。当前 可能处于第四轮与第五轮周期的交接处。

结合 SPMI 同比，我们可以发现制造业 PMI：新订单领先 SPMI 大约半年的时 间，具有一定的前瞻性，但周期性不明显，而 SPMI 虽然滞后但周期性表现更为完 整。如果粗略估算的话，2023 年年中是经济短周期的切换点。总结来看：站在 GDP 和 PMI 的视角下，我国新一轮经济周期可能已经启动。

2.从行业营业利润看行业选择

2.1 从三季报确认行业盈利情况

行业财报来看，多数行业营业利润同比跌幅已稳，整体呈止跌态势，从形态看 部分行业实际已经进入右侧。从资源品看，上游除农林牧渔行业同比下行外，煤炭， 有色金属以及中游石油石化行业营业利润同比下降已经接近拐点；从中游制造看，钢 铁行业同比自 2022 年 12 月以来跌势已稳，当前正拐头向上，机械设备扭负为正， 电力设备止跌向上；下游高端制造业同比保持为正，通信、计算机同比下滑态势已稳， 国防军工、电子同比向上；下游消费类纺织服饰、美容护理同比向上，家用电器、传 媒同比保持为正且稳；金融行业同比仍然向下；其他公用类行业里社会服务同比高增， 交通运输、公用事业，环保持平。因此，除金融行业及农林牧渔行业外，行业总体盈 利水平是偏稳有改善的。

2.2 关注行业价格和需求的变动

拆分营业利润=价格*需求*利润率.考虑到行业利润率较难在短期内发生大幅度 变动，我们从需求和价格入手选择行业 2.2.1 从名义库存周期看行业需求： 库存周期实际上反映了需求端的变化。我们用“规模以上工业企业:产成品存货” 作为库存指标，用“营业收入”作为收入增速协助判断行业主被动，划分标准为：被 动去库（库存增速负+收入增速正）、主动补库（库存增速正+收入增速正）、被动补库 （库存增速负+收入增速正）、主动去库（库存增速负+收入增速负）。

从结果看，截止 9 月，多数行业已经进入主动补库阶段： 从上游资源开采行业看，行业库存已经从 8 月被动去库存切换到 9 月主动补库 存，例如石油和天然气、有色金属、非金属矿业和辅助开采活动行业。煤炭尽管盈利 能力较低，但受季节性因素，进入被动补库阶段； 中游制造业库存进程分化：细分行业例如石化、煤炭及其他燃料加工，化学原料 和化学制品制造业，黑色及有色冶炼和延压加工业进入补库。橡胶和塑料制品于 8 月 进入主动补库，9 月需求较旺盛，进入被动去库阶段。通用设备和专用设备、仪器仪 表等处于主动去库阶段。

下游与消费需求联系密切的制造业行业整体消费需求上升：多数处于主动补库， 部分属于被动去库，少数处于主动去库和被动补库：处于主动补库的行业有食品制造 业，印刷和计算机、通信和其他电子设备制造业等，处于被动去库的行业有酒、饮料 和精制茶制造业、纺织服装、服饰业、造纸和纸制品业、文教、工美、体育和娱乐用 品制造业等，处于被动补库的行业有农副食品加工业，医药和烟草行业，汽车处于主 动去库阶段；公用事业行业整体处于被动补库阶段：废弃资源综合利用业，电力、热力、燃气 及水生产和供应业处于被动补库阶段。 从另一个方面看，价格对需求的变化更加敏感。从图 13 看，PPI 底部领先库存 底部，并已经产生向上的趋势，那么未来大概率库存周期也是向上的。

2.2.2 来自价格因素的挑战

库存周期的切换就意味着周期行业的热潮来临吗：我们于《行业比较(一)：行 业认知》中测算了行业营业利润同比与 PPI 的关系，绝大多数行业与 PPI 有深度联 系。PPI 能否走出一条高弹性反攻线？笔者认为不能。 从商品弹性看：从历史看，在经历过大规模投资开支后，后续商品需求的增长 较弱，例如 2008 年危机后我国大范围的投资浪潮结束，商品的有效需求下降，CRB 同比在接下来一轮周期表现得缺乏弹性。而 CRB 与 PPI 密切相关，这也就意味著接 下来一段时间，PPI 也有可能缺乏向上的积极动力。

外部环境看：由于高利率通过信贷影响需求，美联储的高利率会给 PPI 的反弹 增加压力。历史经验表明外部高利率环境对 PPI 的价格抑制作用明显。例如自 2006 年 9 月美联储进入高利率中，PPI 始终维持在 2%左右的水平，直到美联储开始大规 模降息，PPI 才重新进入反弹。根据我们在《当我们在谈论 2024 年时，我们在谈论 什么：我们的十大预测》中发布的报告观点：美联储难以退出高利率。那么 PPI 也 很难走出一条具有弹性的曲线。但我们可以肯定的是，PPI 确实已经进入一轮新的周 期，综合考量下，PPI 形态看更类似于 2012 年至 2013 年时间段。

总结来看，虽然行业的经营状态已经渡过左侧最艰难的时刻，行业需求向上，但 右侧仍然面临价格因素的困扰，周期不具备完全启动的充分条件，无法期盼全部周 期行业有大的改善。

3. 从投资、消费看行业选择

3.1 从投资情况看

我国固定资产投资增速呈放缓趋势，11 月固定投资累计同比增长为 2.9%，与 10 月持平。从细分行业来看，各个行业的固定投资增速呈分化趋势。具有较好增速水平 （5%以上）、走出困境、增速向上的非典型周期行业具体为：食饮类：食品制造业； 纺织类：纺织服装、鞋、帽制造业、皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业；轻工制造类： 造纸及纸制品业；化工类：非金属矿物制品业、橡胶和塑料制品业；社会服务类：住 宿和餐饮业。

3.2 从消费趋势看

11 月社会消费品零售总额累计同比增长 7.2%，比前值高 0.3%，整体表现出韧 性。从分项表现看，非地产链消费如餐饮消费同比增长 19.4%,继续保持高增长。必 选消费增同比增长平稳，可选消费中服装鞋帽，体育娱乐消费品增长趋势向上，金银 珠宝消费增长趋势下滑。地产相关及其他类消费品同比保持平稳。从分化的消费趋势 可以看出，消费者的消费观念可能正在改变。从以往的高追求，高档消费，转向以“自 我为中心”，追求更高的性价比。因此可以适当关注部分高性价比杂货，服饰鞋帽以 及娱乐用品。

4.出口：从美国库存周期及中美关系看未来行业的选取

4.1 从对美出口看

为了的判断哪些行业受出口影响较大，我们计算申万一级行业中海外业务收入 占总收入的比例。占比超过 15%的行业有电子，家用电器，电力设备，汽车，机械 设备，基础化工，纺织服装等行业，其中电子海外业务占总收入的比例超过 50%。

中美关系的缓和有益于一系列行业出口。从我国对世界各地区出口金额占比看， 尽管 2017 年开始美国与我国有贸易争端，但实际占比出口占比并未下降。近年来随 着争端加剧，美国寻求供应链转移，我国对美国出口占比下降，对美国直接出口占比 降至 15.3%，但从长期看，美国依然是我国最重要的贸易伙伴。从美国库存周期看， 当前美国库存周期见底，或迎来补库阶段。 综合考虑国内非典型周期行业，行业海外收入占比、来自中国的美国进口商品占 比以及库存百分位数，如下行业可能有改善：电子电器、纺织（服饰鞋帽，皮革等） 等。结合固定资产投资同比增长不难发现，纺织服装、鞋、帽制造业、皮革、毛皮、 羽毛(绒)及其制品业的投资增长也有可能是为该类贸易增长做准备。

4.2 从中美关系看

4.2.1 看好国产替代概念

但中美关系缓和并不能完全使得贸易畅通无阻。中美元首于 11 月 15 日旧金山 会晤，但实际上并未就贸易问题达成特别重要的协定。按照外交部官方表述，中美取 得会晤成就主要集中在以下几个方向，一是保持沟通，建立对话机制；二是在多领域 推进机制磋商，续签《中美科技合作协定》，重启中美农业联合会；三是扩大人文交 流；四是加强气候合作；五是恢复两军高层沟通，在禁毒领域开展合作。注意到，两 方在达成共识方面并没有就此前科技制裁达成协议，特别是在半导体芯片领域。此 前美国时间 10 月 17 日，美国商务部工业与安全局更新了“先进计算芯片和半导体 制造设备出口管制规则”，并将壁仞科技、摩尔线程列入清单，全面升级对华半导体 制裁。因此在高技术层面，国家间的竞争不会因关系短暂缓和而停止，国产替代在中 期维度上仍然是重要的投资逻辑。

4.2.2 半导体：国芯替代

我国芯片国产替代进步空间仍然很大：根据国务院 2020 年印发的《新时期促进 集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，政策要求我国 2025 年要达到芯 片自给率 70%，而根据 techinsights2023 年的报告，我国 2023 年芯片自给率为 23%， 当前国产化率离这一目标尚有较大差距，国产替代进步空间仍然很大。 从另一个方面看，半导体作为兼具周期（详见报告《行业比较（一）：行业认知》） 与成长双重属性的行业，在国产替代技术进步的同时，全球半导体正在向上，销售额 同比已经触底回升。此外，存储芯片指数也进入触底反弹阶段。这些迹象均反映了半 导体整体周期向上的趋势。

5. AI+: 政策驱动，穿越行情

要问哪些行业能穿越牛熊，那么科技进步是永远不变的逻辑：看好 AI，算力基 础设施的建设、与 AI 应用领域如智能驾驶与智能制造、人形机器人、医疗等方向， 看好 AIGC 的快速成长。 从历史上看：今年上半年 AI 及其附加产业带领计算机通信传媒板块走出一波较 好行情，同时带动相应基础设备与零部件板块上涨。

从产业规模看：未来人工智能市场规模会快速扩大。2023 年 7 月 6 日至 7 月 8 日世界人工智能大会在上海召开，会中介绍我国人工智能核心产业规模已达到 5000 亿元，企业数量超过 4300 家，人工智能基础设施正在快速布局。此外，AI 的快速发 展离不开相关基础配套产业链的需求会快速增长。我国智能算力规模增长迅速，23 年增长率达 159.33%，并且增长势头强劲。

从政策支持看：AI 领域得到我国政府部门大力支持，工业和信息化部副部长徐 晓兰同时表示，工业和信息化部将以人工智能与实体经济融合为主线，加快培育壮大 智能产业，瞄准模型，布局算力，整合数据，深挖场景，培育企业，保障安全，推动 我国人工智能产业把握新机遇，应对新挑战，取得新成效。此外，中央经济工作会议 中提出要：要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展，足以见 中央对相关领域的重视程度。

 

编辑：520中国