一、2024 年政策与经济的展望

1.1整体经济政策：时间换空间

财政政策：稳增长信号明确，特别专项国债、赤字率、相机抉择。 ✓ 从总基调看，2024 年稳增长政策的力度，预计要比 2023 年积极，“以 进促稳”的提法，在近年中央层面经济相关的会议上是首次。 ✓ 2023 年下半年以来，财政政策在债务发行和支出节奏方面持续发力， 对冲经济增速下行压力。其中，四季度赤字率提高至 3.8%并增发 1 万 亿国债，而特殊再融资债也增发超过 1.3 万亿，在此背景下，财政政 策对明年上半年基建和经济增速的托底作用明显增强。 

货币政策：整体宽松，降准降息可期但有约束条件 ✓ 当前经济的修复基础尚不牢固、修复过程会有波折，央行延续“推动 实体经济融资成本稳中有降”的基调，货币端预计整体宽松，降息降 准可期。但由于银行净息差等压力，央行也提到“银行合理利润”、 “息差下降和信贷增长之间的平衡”等，降息降准有约束条件，随着 12 月 22 日存款利率的进一步下调，降息预期随之升温。 ✓ 货币供应上：强调社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平 预期目标相匹配。会议强调“社会融资规模、货币供应量同经济增长 和价格水平预期目标相匹配，过去的提法都是“与名义经济增速相匹 配”。明年 5%左右经济增长目标+惯例 3%通胀目标，预计明年社融和货 币供应量增速或在 8%左右。 

地方债务政策：化债的三个层次 ✓ 本轮化债核心在隐债和经营性债务化解，方式是首先压实地方政府责 任，其次银行等金融机构提供相应的支持（展期与降息），最后是中央 层面提供支撑（特殊再融资债与央行 SPV）。关于化债分析详见下文。 ◼ 房地产政策：供需同发力，重点支持三大工程，城中村是扩内需重要抓 手。

1.2如何理解金融监管政策

金融监管政策：坚持党管金融、注重金融风险防范和化解、金融支持实 体经济的发展。所以未来金融领域的工作重点：在有效控制风险的前提 下，推动金融高质量发展、更好服务实体。 ◼ 结合中央金融工作会议和近期监管政策的变化，我们对资本市场方向 判断如下：1、融资端和投资端的定位发生变化。融资端不再追求规模， 而看重质量（科技、绿色等）；投资端会是政策鼓励方向，目标是确保 市场稳定和优化资金供给结构，实现共同富裕的目标。2、整体看，金 融创新要适当。较多的金融创新带来金融风险和监管套利。3、金融机 构的供给侧改革。大型国有金融会更为受益，“金融强国”的内涵包 括培育一流投资银行和投资机构；以及良好的券商竞争格局。

二、宏观到银行各类客群映射的展望

2.1 本章节核心景气度分析及测算结论

本报告第二章节核心内容是通过对宏观及政策的研判，分析各类客群 在短期及长期的景气度，并进行定量测算，核心结论如下： ◼ （1）地产及按揭： ✓ 短期看：预计 2024 年房地产开发贷增长 0.5 万亿左右；预计 2024 年按揭贷款净增量在-400 亿元~4200 亿元左右，中性假设下 1892 亿，增速快于今年，上市银行约占有份额 1740 亿。 ✓ 长期看：城中村带来开发贷、项目贷、按揭等增量，以五年为周 期，中性假设下本次城中村改造拉动投资总额 7.3 万亿，销售额 6.5 万亿，银行可参与总投资 1.09 万亿，每年 2181 亿；带动总按 揭 1.3 万亿，每年 2609 亿。 

2、政信类： ✓ 增量：预计 2024 年基建类贷款增量 4.8 万亿左右，增量与 2023 年持平，增速稳中略降，上市银行方面由于统一基建类口径，参 照政信类（范围大于基建类）分析，预计政信类增量约在 6.7 万 亿。 ✓ 存量：化债背景下，城投类资产面临存量重构。大行以其相对更 低的负债成本，有能力承接降息后其他银行无力接续的部分资产， 以量补价，相对更加受益。 ◼ 3、新兴产业类： ✓ 短期看银行对新兴产业的金融支持维持高增速，但综合服务目前 贡献有限。 ✓ 长期看新兴产业贷款占比仍有较大提升空间：高技术制造业中长 期贷款、“专精特新”中小企业贷款、科技型中小企业贷款，分别 占金融机构企事业单位贷款余额的 1.6%、1.8%、1.6%，占比仍较 小，而战略新兴产业增加值占 GDP 比重已达 13%，2025 年目标 17%。 

4、消费贷： ✓ 短期看：预计明年优质客群的银行自营消费贷增速或慢于今年， 下沉客群（消金公司+互联网合作贷款）的消费贷将继续发力，预 计 2024 年新增狭义消费贷款规模约 2 万亿，上市银行（含体系内 消金）贡献 0.6 万亿，全量消金公司贡献 0.4 万亿。 ✓ 长期看：一是上市银行新增消费贷/全国金融机构新增消费贷比重 在今年大幅低于过去五年均值，说明上市银行以外的、更为下沉 的消费金融今年发展更为迅猛。二是消费贷款集中度（上市银行/ 全国金融机构）仍较低，上市银行仍有一定发力空间：上市银行 消费贷 4.7 万亿/行业消费贷 10 万亿=47%，低于 66%（上市银行贷款/金融机构总贷款）近 20 个点。

2.2 地产端景气度：短期看供需承压，长期看城中村是扩内需重要抓手

1、短期看地产景气度：供需承压，供需两端政策有望继续发力 ◼ （1）地产需求端：量价齐跌，政策托底作用仍待观察 价的角度看：1-10 月，70 城一手、二手房价环比、同比延续下行。量 的角度看：1-10 月商品房销售连续 6 个月降幅走阔，1-11 月百强房企 销售额降幅加深。政策来看：今年以来房地产利好政策频出，本轮地产 放松政策数量多、持续时间长，但目前仍有较多政策梗阻，政策托底由 量变到质变的作用仍待观察。 

（2）地产供给端：开工维持低位，资金压力持续，保主体或进一步发 力 开工角度看：绝对规模低位，投资压力持续。10 月全国单月房屋新开 工面积 7053 万平米，同比下降 21.2%；单月开工规模与 09 年水平接近； 10 月全国房地产开发投资额 8653 亿元，同比下降 16.7%。融资角度 看：供给端融资降幅再走阔，资金压力持续。10 月房企到位资金 9278 亿元，同比 22 年下降 17%，开发贷同比下降 9.6%，由正转负。供给端 政策：保主体政策或进一步出台，核心解决房企债务和再融资风险。 11 月 17 日，三部门召开金融机构座谈会，其中重点强调解决房企融资 问题，要求各金融机构要坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所 有制房地产企业合理融资需求；继续用好“第二支箭”支持民营房地产 企业发债融资；要积极服务 “三大工程”建设。网传“三个不低于”、 白名单等政策或进一步出台。 

2、长期看地产景气度：城中村改造成为扩内需发力要点 ✓ 基于供需压力，城中村改造提上日程，是“党中央站在中国式现代化 战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署”。4 月 28 日召开的政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”。7 月 21 日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 的指导意见》。7 月 28 日，工作部署电视电话会议在京召开，国务院副 总理何立峰指出，明确了城中村的战略高度，并提出有利于扩内需、 优化地产结构。10 月 12 日，住建部明确城中村分三类推进实施，并提 出多渠道筹措资金。后续在中央金融工作会议、央行行长讲话、23Q3 货币政策报告中均提到了“三大工程”的重要性和金融支持力度。

相比棚改，资金来源更强调市场化，商业银行参与空间更大，预计占 总投资的 15%以上。相比当年棚改，城中村改造强调多渠道筹措资金， 鼓励和支持民间资本参与，商业银行有更大参与空间，根据我们在 12 月 12 日发布的《城中村专题｜资金来源、商业模式特点及对银行增量 的测算——银行与地产专题（一）》测算结果显示，“十三五”期间棚 改总投资 7 万亿，其中政策性银行专项贷款占近 7 成，棚改专项债 2 成，财政资金约 1 成；而城中村改造方面，强调多元化、市场化、鼓 励民间资本：预计仍然以 PSL 专项贷款为主，但占比明显下降；专项 债仍作为重要启动资金；商业银行、其他市场化机构或更多参与，中 央财政和地方财政补贴预计较少，在总投资方面，商业银行预计有 15% 以上的参与空间。

3、地产景气度测算：短期看 24 年开发贷增量 5000 万亿、按揭 2000 亿，长期看城中村拉动总投资超 7 万亿、按揭超万亿 ◼ （1）短期看 2024 年开发贷及按揭增量 ✓ 首先是开发贷： 2012-2019，贷款领先土拍。彼时房地产市场过度繁荣，行业乱象丛生， 存在先贷款后土拍的情况，开发贷余额变动领先土地成交价款 3 个季 度左右。2021 年之后，土拍决定贷款。随着房地产市场的不断规范， 开发贷增长回到土拍决定贷款时代，土地成交价款变动领先开发贷余 额变动 1 个季度左右。 预 计 2024 年 房 地 产 开 发 贷 增 长 0.5 万 亿 左 右 。 最近一年 （2022.11~2023.10）土地购置费 3.9 万亿，以 2022 年土地成交价款占 土地购置费比例（22%）来看，预计 2023 年土地成交价款 0.86 万亿左 右；结合过往经验规律，假设 2024 年房地产开发贷为 2023 年土地成交 价款的 60%，对应 2024 年房地产开发贷增长额为 0.5 万亿左右。

保障房每年仍将为开发贷提供 450 亿元左右的支撑。根据目前已披露 情况，十四五期间保障房面积约 1.5 亿平，按建安成本 3000 元/平，共 需资金 4500 亿元；按过往经验规律，针对保障房的投入中，财政投入 占 35%左右，剩余部分中政策行提供支持力度一般高于商业银行，因此 可假设 4500 亿资金中 30%来自于开发贷，对应开发贷约 1350 亿元。按 建设周期 3 年计算，对应每年 450 亿元。

其次是按揭贷款： 需求：结合前文地产景气度分析，当前供需仍较弱，虽然城中村在长期 维度对地产供需有改善，但明年起步阶段对按揭拉动或有限 早偿：相比于主要金融产品的投资回报率，存量房贷利率仍然较高。 政策：首付比例下降和贷款利率下行——支撑增量；存量房贷利率下调 ——缓解早偿。

预计 2024 年按揭贷款余额增量在-400 亿元~4200 亿元左右。最近一年 （2022.10~2023.9）商品房销售额为 10.9 万亿元，在按揭早偿的影响 下，该时间段内按揭贷款余额净减少 4900 亿元。根据住宅类商品房销 售额的累计同比增速，假设 2024 年按揭贷款新投放量的增速为-10%~0%， 在存量房贷利率下调的支撑下预计 2024 年早偿率恢复到 2022 年水平， 对应按揭贷款余额的净增量在-400 亿元~4200 左右，中性假设（按揭增 速为-5%）下增量约 1892 亿。上市银行份额方面，参照以往上市银行按 揭规模/央行个人购房贷款比重约在 92%左右，测算上市银行份额应在 1740 亿左右。

（2）长期看城中村带动总投资超 7 万亿，拉动按揭约 1.3 万亿 ✓ 具体测算过程详见我们在 12 月 12 日发布的城中村专题｜资金来源、 商业模式特点及对银行增量的测算——银行与地产专题（一），根据我 们此前测算： ✓ 1、城中村的规模：仅观察 21 座超大特大城市来看，中性假设（拆迁 比 30%、拆建比 2）下本次城中村改造拉动投资总额 7.3 万亿，销售额 6.5 万亿。——人口及面积：根据七普数据、自建房占比等，测算 21 个超大特大城市的城中村人口约为 2105 万人，城中村建筑面积约为 7.3 亿平方米。——投资额及销售额：乐观、中性、悲观假设下，即拆 除重建比例分别为 40%、30%、20%的情况下，总投资额分别为 9.7 万亿、 7.3 万亿、5 万亿，拉动销售额 8.7 万亿、6.5 万亿、4.3 万亿。

2、城中村对银行业务增量的测算：可参与总投资 1.09 万亿，按揭 1.2 万亿，以及综合金融服务机会。 ——商业银行有更大参与度：在多渠道、市场化的主基调下，考虑到城 中村改造回报周期长，民间资本初期参与度预计不高，商业银行或有更 大参与度。初期参与一级开发更多是综合实力强的国企，银行与其建立 合作关系，为后续充分参与二级开发和后续按揭打基础。 ——中性假设下商业银行可参与总投资 1.09 万亿，每年 2181 亿；可 带动按揭 1.3 万亿，每年 2609 亿。

可参与投资份额：假设本轮城中村改造专项贷款占比下降至 50%，专项 债下降至 15%，中央及地方财政占 10%，民间资本等其他占 10%，则商 业银行仍有 15%以上的参与空间。对应乐观、中性、悲观下总投资的 15%，则商业银行可参与的总投资额为 1.46 万亿、1.09 万亿和 0.75 万 亿，分五年周期下，每年分别为 2913 亿、2181 亿、1497 亿。 带动按揭规模：历年年度个人住房贷款净增规模与单年度商品房住宅销 售额比重在 20%-35%之间，2022 年由于提前还款因素仅为 4%，过去五 年（2018-2022）比重均值为 24%，结合当前地产供需形势，我们假设 该占比稳定在 20%。则对应前文我们乐观、中性、悲观下测算的总销售 额的 20%，分别拉动的个人住房贷款规模为 1.7 万亿、1.3 万亿、0.9 万亿，分五年周期下，每年分别为 3478 亿、2609 亿、1739 亿，占过去 五年年均个人住房贷款净增规模的 10.3%、7.7%、5.1%。

综合金融服务机会：除银团贷款、按揭贷款等信贷的支持，城中村改造 是长期、滚动工程，银行可利用多元牌照优势，服务城中村改造，大行利用牌照和资金成本优势，在城中村改造中将发挥更大作用，关注超大 特大城市中区域银行的参与机会。一是加大对城中村改造领域的优质地 方政府专项债、优质市场主体信用债的投资支持与承销服务；二是以资 产证券化、REITs 等手段帮助地方平台公司盘活资产、回笼更多资金用 于城中村改造；三是可探索通过综合化经营子公司与政府引导母基金合 作成立城市更新基金，或直接认购城市更新基金 LP 份额等方式为城市 更新改造项目提供股性资金；同时，还可通过搭建股权投资生态圈，发 挥资源整合及资金撮合作用，全方位为城市更新基金赋能。

2.3 政信端景气度：存量部分结构重构，增量部分聚焦三大工程

关于化债政策的详细理解、地方债务敞口及影响测算，详见我们外发报告《三个层次│本轮地方化债政策特点及影响——化债与银行专题 （一）》、《专题测算│本轮地方化债对银行息差的影响——化债与银行 专题（二）》。本文仅阐述核心结论及观点。 ◼ （1）存量规模影响及测算：化债背景下存量资产的重构，大行相对更 加受益 ✓ 化债背景下，城投类资产面临存量重构。大行以其相对更低的负债成 本，有能力承接降息后其他银行无力接续的部分资产，以量补价，相 对更加受益。

上市银行地方债务敞口： 1、 城投债：上市银行表内持有城投债的总体敞口约为 5.7 万亿元，占 总资产比重的 2.1%。该部分在本轮化债过程中面临用贷款置换后降 息展期的可能。我们按照极端情况测算，假设银行表内金融投资中 划分为信用债的债券余额全部投向城投，可以得出上市银行表内持 有城投债的总体敞口约为 5.7 万亿元，占总资产比重的 2.1%。 2、 城投非标：上市银行表内城投非标的总体敞口约为 3.1 万亿元，占 总资产比重的 1.1%。该部分在本轮化债过程中面临用贷款置换后降 息展期的可能。我们将上市银行财报披露的投向信托和资管计划的 金额作为非标规模，假设非标部分全部投向城投和地产、且各部分 投资比例与其表内平台类、基建类、建筑类、地产类贷款的比例相 同，可以得出上市银行表内城投非标的总体敞口约为 3.1 万亿元， 占总资产比重的 1.1%。

3、 城投贷款：上市银行城投贷款的总体敞口约为 37.8 万亿元，占总 资产比重的 13.8%。该部分同样融资成本较高，在本轮化债过程中 面临降息展期的可能。上市银行方面，我们根据其财报中披露的平 台类、基建类、建筑类贷款余额，结合目前城投贷款总额占全体银 行业平台类、基建类、建筑类贷款的比重，可以得出上市银行城投 贷款的总体敞口约为 37.8 万亿元，占总资产比重的 13.8%。

（2）存量价格影响及测算：息差受冲击，优势区位城农商行受冲击较 小 ✓ 地方债务利率的测算与降幅假设：对于重点区域，城投债在重债区域 平均利率在 5.2%，假设利率降幅 100bp；城投非标利率全国均值 6.6%， 假设利率降幅 200bp；城投贷款测算在全国贷款利率约为 5.97%，假设 降幅 100bp-150bp。 ✓ 化债对上市银行影响测算：由于本轮降息展期的动作或仍将为名单制， 因此对于商业银行来说，假设乐观情况下 1/3 的城投资产面临降息可 能、中性情况下 2/3 的城投资产面临降息可能、悲观情况下假设全部 城投资产均面临降息可能。测算结果显示本轮化债的降息动作对上市 银行息差冲击 2-8bp，其中国有行、股份行、城商行和农商行息差受冲 击分别为 2-8bp，2-8bp，3-8bp，2-9bp。按 2022 年利润水平，影响上 市银行利润 3.0%-10.8%，其中国有行、股份行、城商行和农商行利润 受冲击分别为 3.0%-11.0%、2.8%-9.8%、3.5%-11.5%、3.3%-12.2%。

（3）2024 增量测算：预计基建类贷款增量约 4.8 万亿，增量与 2023 年持平，增速稳中略降 ✓ 万亿特别国债拉动相关领域配套融资需求。中央财政在今年四季度增 发国债 1 万亿元，用于灾后恢复重建、防灾减灾救灾等工作，将对相 关领域的配套融资需求起到拉动作用。 ✓ 2024 年新增地方债额度提前下达。国常会明确“在当年新增地方政府 债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额”，预 计 2024 年地方政府债有望前置发行，对相关领域贷款增长提供支撑。 ✓ 三大工程相关基建融资需求。724 中央政治局指出“要加大保障性住房 建设和供给，积极推动城中村改造和”平急两用“公共基础设施建设”， 相关领域贷款增长也有望加速。

重点化债区域新增基建受限。在化债推动的背景下，重点化债区域基 建相关融资增量或将受限。 ✓ 预计 2024 年基建类贷款增量 4.8 万亿左右，增量与 2023 年持平，增 速稳中略降。综上所述，2024 年基建类贷款增量受到万亿特别国债、 地方债前置发行和三大工程的支撑，但重点化债区域新增基建受限的 情况下，预计 2024 年基建类贷款增量 4.8 万亿左右，增量与 2023 年持平，增速稳中略降。上市银行方面，预计政信类增量约在 6.5 万亿， 增量与 2023 年持平，增速略有下降。1H23 政信类（租赁商服、水利环 境、电力燃气、交运仓储、建筑类）同比增速 16.7%，22 年同比增速 12.6%，我们假设 2023 年上市银行政信类贷款全年增速在 15%（央行企 事业中长期贷款 11 月同比增 16.6%，较半年度同比 18.1%增速下降）， 2024 年增速在 13%（2023 年高基数+前文分析全国基建类贷款增速稳中 略降），测算 2024 年净增量在 6.5 万亿左右，与 2023 年基本持平。

（4）化债对资产质量影响：以时间换空间，部分银行受益于资产质量 预期的改善 ◼ 中短期来看，以时间换空间的模式确保商业银行在最近几年内规避了相 关部分资产质量波动的风险，资产质量将保持稳定。当前来看，银行业 资产质量较为稳定，不良率、关注率均处于历史较低水平，拨备高位夯 实。随着化债进程的推进，商业银行相应资产的风险得到明显缓释，近 几年内资产质量将保持稳健。

2.4 制造业、新兴产业等景气度：出口区域分化，新兴产业金融服务空间大

（1）民营经济恢复趋稳，民营支持力度有望进入银行投放目标 ◼ 民营经济恢复趋稳，但恢复速度弱于国营。从宏观数据上来看，规模 以上民营企业工业增加值从下半年开始有一定复苏，不过整体仍处于较 低水平，也不及国有企业。民间投资也仍是同比负增，BCI 指数围绕 50 上下波动。总体来看，民营经济有一定趋稳迹象，不过仍不明显。 

民营经济屡获文件支持，民营经济支持力度有望进入银行投放目标。 11 月 27 日，八部门联合发文助力民营经济壮大，强化金融支持。11 月 27 日八部门联合印发的《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展 壮大的通知》，第一条便提到：“明确金融服务民营企业目标和重点。银 行业金融机构要制定民营企业年度服务目标，提高服务民营企业相关业 务在绩效考核中的权重”。3Q23 央行货政报告：要求信贷结构有增有减， 民营经济支持力度有望进入银行投放目标。“增”的方面：强调科创、 绿色、小微、民营，特别是在民营经济支持方面，提到要“通过制定民营企业年度服务目标、提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重 等，加大对民营企业的金融支持力度”。目前在银行信披中，科创、小 微、绿色贷款等部分金融服务信息已经得到披露，后续民营经济支持情 况有望进入银行投放目标。

（2）出口总体压力仍大，浙江地区更为受益 ◼ 中国制造业企业的营收与出口关系十分紧密，相关性超过 90%，因此重 点关注出口景气度。 ◼ 1、出口整体数据来看：出口压力整体较大。从整体出口数据来看，截 止前 11 月中国累计出口金额当月同比增速转正，不过这是建立在去年 同期的低基数上的，1-11 月累计同比下降 5.2%，总体压力仍较大。首 先，在海外高利率环境下，全球需求走弱，拖累贸易增速。截至 2023 年 11 月，全球制造业 PMI 已连续 15 个月低于荣枯线。第二，2022 年 下半年海外逐步进入后疫情时代，生产恢复，出口订单从中国回流，这 也是今年中国出口走弱的主要压制因素。而从各省市 1-10 月出口数据 来看，出口增速比较高的都是一些低基数的西北、西南、东北地区的边 境省份。

2、不同省份来看：浙江恢复速度较快。出口规模比较大的省份中浙江 省增速为 4.3%，出口恢复相对于其他省份更快。浙江省中，金华，绍 兴和衢州增速较快，增速基本上都在 10%以上。江苏省中，盐城、宿迁 等低基数地区增速为正，其他地区增速均为负。因此在浙江深耕绍兴， 拓展义乌的瑞丰银行，在苏北有较大市占率的江苏银行更有优势。

3、不同产品来看：汽车、船舶、成品油、箱包等出口恢复较好，总体 浙江更为受益。从海关总署公布的 1-10 月全国出口重点商品量值表来 看，多数类别商品出口仍承压，不过汽车、船舶、成品油、箱包的同比 增幅可以保持在 10%以上。新能源车产量前五的地区主要是广东、上海、 陕西、江苏和浙江。船舶主要在江苏、山东、浙江，箱包产量比较大的 地区为广东、浙江、河北和辽宁。因此总体来说浙江地区更为受益。 其中，——新能源车方面：整车生产企业有哪吒、零跑、领克，加起来 占到浙江新能源汽车整车制造产量的 90%以上。2022 年，浙江的新能源 汽车产量是 59 万，比上一年增长了 180%。2023 目标 80-85 万，增长 40%左右，浙江省规划了 415 产业集群，其中千亿级的产业集群中有一 个就是节能与新能源汽车及零部件。2023 年确定两个核心区，一个是 杭州的钱塘区，一个是极氪所在的宁波杭州湾，包括用地、用能、资 金都往这些领域去聚集（省经信厅表态）。——船舶：宁波、舟山、台 州。——箱包：义乌，嘉兴，温州。

（3）2024 年出口预期：美国、东盟、非洲均有机会 ◼ 1、美国方面：美国销售和库存与中国进口金额有较大相关性，其销售 的持续复苏和补库存都有望为明年中国的出口带来机会。 ✓ 从美国的销售和库存来看，明年或进入销售复苏与补库存阶段。 美国的销售同比从 2023 年下半年开始呈现出了复苏的势头，销售 从 6 月同比-3.16%的低点持续增长至 9 月份的+1.57%，四季度逐 渐进入节假日较多的时期，美国销售有望继续复苏到明年年初。 而美国的库存同比也已经逐渐企稳，结束了从 2022 年 6 月以来的 同比增速持续下降态势，在 6-8 月降幅逐渐收窄。总体来说，美 国去库存已经基本结束，接下来有望进入补库存阶段，而历史数 据表明美国销售增速一般领先库存增速 5 个月，因此美国补库存 的需求有望至少持续到明年上半年。

美国的销售和库存周期与从中国进口金额之间存在较大的相关性。 从美国销售库存周期何从中国进口金额来看，美国销售与从中国 进口之间存在 54%的相关性，美国持续补库存阶段也对应了从中国进口金额的增长阶段。美国销售和库存进入上行周期有望进一步 提升中国明年的出口。

2、其他地区：东盟、非洲地区明年的增长率可能更高，预计明年仍可 以有效支撑我国的出口。 ✓ 从出口地区来看，东盟地区的出口超过了欧盟、美国等传统经济 体，而非洲地区是为数不多今年出口实现正增的地区。而且相较 欧美等发达经济体，东盟、非洲地区明年的增长率可能更高，预 计明年仍可以有效支撑我国的出口。 ✓ 1-11 月我国对东盟地区出口金额为 4736 亿美元，占总出口额的 15.4%，东盟已经超过了欧盟，美国等传统地区，成为了我国第一 大对外出口地区。而我国对非洲地区 1-11 月的出口同比增长 7.4%， 是除了俄罗斯以外为数不多实现正增的地区。东盟和非洲的支撑 一定程度上对冲了欧美需求下降对我国出口的负面影响。

展望明年，根据 IMF 对主要经济体的预测，预计明年全球以及发 达地区经济体的实际 GDP 增速会低于今年，而东盟、非洲地区是 为数不多增长有望超过今年的地区，明年增速预计为 4.5%和 4%， 均超过全球平均水平。东盟和非洲地区作为实施一带一路战略的 重要合作地区，预计明年仍旧可以有效拉动我国的出口。

（3）科创等新兴产业是长期方向 ◼ 1、长期来看，行业的信用创造主体在引导逐步从城投地产往新兴产业 在转移 ✓ 土地财政模式不可持续，行业的信用创造主体在引导逐步从城投 地产往新兴产业在转移，对应这类客户群的融资需求会逐步的提 升，是银行未来要发力切入的客户群。过去“融资-城市建设与土 地开发-土地升值、拍卖-还债”的“土地财政”模式不可持续， 亟需寻找“重新平衡城市建设与资金融通”新的商业模式。地方 财政转型，首在改变过去现金流结构（如短债长投、高利息债务 等）、资产及债务结构，尽快告别“政府信用时代”，跑步迈入 “资产信用”时代，行业的信用创造主体在引导逐步从城投地产 往新兴产业在转移，产业财政、股权财政提上日程，对应这类客 户群的融资需求会逐步的提升，是银行未来要发力切入的客户群。 

央行 23Q3 货币政策报告也明确强调未来信贷结构有增有减：“增” 的方面：强调科创、绿色、小微、民营， “减”的方面：房地产 贷款占比自然下降、地方融资平台贷款偿还、基础设施资产盘活、 直接融资替代等因素影响着信贷新增需求的变化。

2025 年战略性新兴产业增加值占 GDP 的比重超过 17%：“十四五” 规划提出“2021-2025 年期间全社会研发经费年均增长 7%以上， 至 2025 年战略性新兴产业增加值占 GDP 的比重超过 17%。 ✓ 2022 年战略性新兴产业增加值占 GDP 的比重超过 13%：在 7 月举 行的中国—东盟新兴产业论坛上，工业和信息化部相关负责人介 绍：新一代信息技术、高端装备、新能源汽车等战略性新兴产业 增加值占国内生产总值比重超过 13%。其中，国家级先进制造业集 群 45 家，2022 年集群产值超 20 万亿元。第一批国家战略性新兴 产业集群 66 家。

2、已有数据来看，高技术产业对我国生产与投资均有明显的拉动作用，对支撑度整体抬升，近期在生产方面或受半导体拖累有所减弱 ✓ 生产方面，2022 年，高技术产业工业增加值增速为 7.4%，高于总 体工业增加值增速 3.8 个百分点。但年初以来却出现了一定的落 后，这或与全球半导体行业进入下行周期且中国半导体行业下行 幅度更深有关。 ✓ 投资方面，近年来高技术制造业固定资产投资累计同比增速一直 高于总体固投增速，23 年 10 月累计增速为，11.1%，分别高出整 体固投、地产固投、基建固投、制造业固投 8.2、20.4、2.8、4.9 个百分点。

3、银行信贷表现来看，科技、绿色贷款增速持续高于传统行业，新兴 产业贷款占比仍有较大提升空间 ✓ 新兴产业贷款占比增速持续高于传统行业：从人民银行可得数据 来看，中长期房地产增速虽然已由负转正，但仅在 6%左右徘徊， 中长期基础建设增速比较稳定，维持在 15%左右，工业整体增速也 有走高趋势，维持在 30%左右。但高技术制造业、绿色贷款余额增 速基本都能维持在 35%以上，与传统行业形成较强反差。

新兴产业贷款占比仍有较大提升空间：高技术制造业中长期贷款、 “专精特新”中小企业贷款、科技型中小企业贷款，分别占金融 机构企事业单位贷款余额的 1.6%、1.8%、1.6%，占比仍较小，而 战略新兴产业增加值占 GDP 比重已达 13%，2025 年目标 17%。—— 具体来看：截至 23Q3 绿色贷款规模达 28.6 万亿(1H23 数据为 27.05 万亿)，居全球首位；境内绿色债券市场余额 1.98 万亿元， 居全球第二。截至 23Q2，高技术制造业中长期贷款余额 2.5 万亿， 同比增 41.5%；全国“专精特新”中小企业贷款余额 2.72 万亿元， 同比增 20%，连续 3 年保持在 20%以上增速，存量贷款加权平均利 率是 4.09%，同比下降 39bp。科技型中小企业贷款余额 2.36 万亿 元，同比增 25.1%，连续三年维持 25%以上的增速，存量贷款加权 平均利率是 4.5%，同比下降 29bp。截至 23Q2，科创票据、企业债 余额 4500 亿元，超过 1000 家专精特新中小企业在 A 股上市。

4、银行综合服务方面，新兴产业综合收益预计对非息收入影响还较小 ✓ 上市银行手续费收入 3Q23 同比负增 6%，新兴产业综合收益预计对 非息收入影响还较小。主要受资本市场疲软拖累，特别是代销基 金等财富管理收入较弱，上市银行未单独披露科创、双碳等新兴 产业的综合收益，预计仍在起步阶段。在科创 ipo 审批趋严、宏 观经济下企业经营压力等因素下，真正对科创、双碳等企业的综 合服务的成效还未能完全体现，例如投贷联动业务（科创综合服 务最重要的模式），在 ipo 放缓的情况下，退出收益和效率受一定 限制。

5、新兴产业综合服务具备一定壁垒，长期看大型银行收益，小行需探 索特色科创服务 ✓ 另外，新兴产业的综合服务仍需要投资子牌照，具有一定的业务 壁垒，而理财子牌照紧缺，利好头部银行。如果没有基金、理财 等投资子牌照，投贷联动的退出机制就受限，没有牌照的中小银 行通常通过认股期权进行商投联动，但不同地方监管层面对认股 期权的态度不同，长期看新兴产业的综合服务仍需要投资子牌照， 具有一定的业务壁垒，而理财子牌照自 2021 年后仅增设两家，今 年则暂缓审批，即使后续若放开审批，预计全国范围内新增数量 也有限，利好全国性银行和头部地方银行。

2.5 优质非按揭客群景气度：银行自营消费贷与经营贷，明年预计趋稳

（1）客群优质，投放量较大。银行自营消费贷与经营贷客群定位较为 优质，今年投放量较大，上市银行数据来看，截至 1H23，全行业较年 初增 9.3%，其中，国有行高增 13.2%。 ◼ （2）结构略有失衡，短期消费贷、短期经营贷、中长期经营贷与过去 四年相比，2023 年均是净增最多的年份。而中长期消费贷因住房贷款 拖累收缩严重。结构方面，重点观测央行数据中的短期消费贷、短期经 营贷、中长期经营贷（因为中长期消费贷包含住房贷款）。 ✓ 1-10 月金融机构短期消费贷款净增 9514 亿，与过去四年同期分别 相比，均较多，其中，高出 19 年 1524 亿，高出 21 年 4611 亿， 主要投放集中在一季度,占比 60%。

1-10 月金融机构短期经营贷款净增 1.2 万亿，与过去四年同期分 别相比，均较多，其中，高出 19 年 7557 亿，高出 21 年 758 亿， 主要投放集中在一季度，占比 59%。 ✓ 1-10 月金融机构中长期经营贷款净增 1.7 万亿，与过去四年同期 分别相比，均较多，其中，高出 19 年 1.1 万亿，高出 21 年 0.5 万亿，主要投放集中在一季度，占比 41%。

（3）贷款用途：非按揭流入房市是老问题，今年或一部分用于提前偿 还房贷。 ✓ 上述三类非按揭贷款与往年相比均有高增，但整体消费恢复较慢， 叠加年初监管对于贷款流向的严查，预计一部分用于提前偿还房 贷。非按揭流入房市是老问题，往年在地产上升周期，非按揭流 入房市往往用于补充按揭缺口。今年贷款流向问题也与房市有关， 或多与房贷提前偿还相关。 ✓ ——3 月 9 日银保监会发布《关于开展不法贷款中介专项治理行动 的通知》，要求各银保监局、各银行业金融机构要深刻认识不法贷 款中介乱象的严重危害，部署开展为期六个月 (2023 年 3 月 15 日 -2023 年 9 月 15 日) 的不法贷款中介专项治理行动。 ◼ （4）定价有所下行。今年银行自营消费贷、自营经营贷均发力较猛， 在促消费的背景下，大行、股份行自年初开始价格下行较快。 ◼ （5）明年判断：贷款流向监管趋严、提前还款趋稳，若消费仍是弱复 苏，预计针对优质客群的自营消费贷款增长趋稳或略弱于今年。

2.6 下沉非按揭客群景气度：互联网合作贷款或消金子公司，或是增量业务

本小节核心点总结：通过 2023 年国内消费信贷几个规律，判断下沉市 场的增量空间 ✓ 上市银行体系内：全国金融机构年内狭义消费贷（剔除房贷）逆 势多增，其中，上市银行消费贷也逆市发力，而定价内卷下的优 质客群的消费贷增长与今年按揭提前还款比例较高有关。 ✓ 上市银行体系外：上市银行新增消费贷/全国新增消费贷比重在今 年大幅低于过去五年均值，说明上市银行以外的、更为下沉的消费金融今年发展更为迅猛。 ✓ 消费贷集中度（上市银行/全市场金融机构）仍较低：上市银存量 消费贷规模/全国消费贷规模比重，相比总贷款份额低出近 20 个 点，随着银行体系内消金发展以及较大银行下沉互联网合作贷款， 下沉市场是上市银行的增量空间。

具体如下： ◼ （1）2023 年互联网贷款及消金公司发展情况：小而分散，利润仍相对 较高 ◼ 定价：互联网合作贷款、消金公司对应客群定价平均在 15%-24% ◼ 笔均及用途：笔均贷款规模在一万左右，若流入房市属于杯水车薪，预 计可能性不大，真实消费需求偏多 ◼ 利润测算：助贷分润模式下，由于银行 100%出资且风险自担，假设对 客定价 15%，息收全部收回后向助贷机构支付分润费（科技服务费）， 该费用假设为实收利息的 32%，剔除信用成本、运营成本、资本成本、 负债成本、所得税等成本后，测算最终收益 EVA 约为 3.27%；自营消费 贷为 1.85%，联合贷为 3.1%、消金为 2.89%；按照以下表中假设，EVA 在 0.6%左右，消费信贷 EVA 显著高于银行自营消费贷以及银行平均贷 款收益。

2023 年消金公司发展情况：截至 1H23,部分消金公司扩张迅速，比如南 银法巴较年初增 400%至 227 亿，占南京银行全行消费贷增量的 139%； 苏银凯基消金较年初增 66%至 303 亿，其净增占全行消费贷款增量的 35%，宁银消金较年初增 133 亿（增速 126%）至 185 亿，占全行消费贷 款增量的 42%。

（2）展望：长期维度看消费信贷集中度仍较低，上市银行仍有增量空 间，互联网信贷+消金公司是发力点，其中互联网信贷进入常态化监管， 消金公司规模预计 24 年新增 4 千亿 ◼ 1、2024 年消金公司景气度展望：规模预计新增 4 千亿 ✓ 根据公开数据可得，2022 年消金公司总规模在 8629 亿以上（少部 分公司未披露），1H23 规模预计为 1.04 万亿以上，假设 1H23 完成 全年增量的 60%，则 2023 年末预计规模为 1.16 万亿以上，则 2023 较 2022 同比增速为 34.5%。 ✓ 假设 2024 维持 2023 年增速，则消金公司整体规模预计增至 1.6 万亿，较 2023 年净增约 4 千亿。

2、2024 年互联网合作贷款景气度展望：监管常态化、大型银行入场 ✓ 互联网合作贷款监管：蚂蚁集团 71 亿巨额罚单落地，平台金融业 务由集中整改进入常态化监管。2020 年：7 月出台《商业银行互 联网贷款管理办法》，要求商业银行建立互联网贷款业务的全面风险管理体系，8 月最高法规定民间借贷上限以 4 倍 LPR 为准；9 月 消费者权益保护法、金控管理办法出台；11 月网络小贷管理办法 出台，小贷监管趋严，消金公司监管放松。2021 年：依次出台 《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》严控跨地域 经营、《征信业务管理办法》，其中，《征信业务管理办法》明确 “断直连”，自 2022 年 1 月 1 日执行，过渡期至 2023 年 6 月底。 自 2022 年下半年以来，监管机构不断鼓励各类消费金融机构支持 消费。2023 年 7 月 7 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、 中国证监会联合发声，对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收 违法所得）共计超 71 亿元，伴随着巨额罚单落地，并表示“目前， 平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改。金融管理 部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监 管”。

互联网合作贷款玩家：互联网合作贷款玩家以区域银行为主，逐 渐扩展到股份行及大行。全国性银行消费信贷玩家或逐步下场， 陆续与头部平台开展互联网贷款合作，通过适当下沉市场提升资 产收益率，预计在自营增长受限、价格普遍内卷的情况下，选择 头部平台、适当下沉，或是下阶段出路之一。

3、消费贷款 2024 年增量测算：预计明年狭义消费贷款新增约 2 万亿， 其中上市银行净增约 0.6 万亿 ✓ 历年同比新增狭义消费贷与历年社零总额的比重大多位于 2.6%- 3.6%之间，部分年份异常——2017 年该比重破 10%（购房火热+房 贷限制=预计消费贷部分流入房市）、2022 比重跌破 2%（疫情影响 线下消费）、22Q3 该比重突破 6%（消费弱复苏+提前还款规模较大 =预计消费贷部分用于提前归还房贷）。 ✓ 社零预测：疫情因素导致 2020-2022 社零增速多为异常值，2017、 2018、2019、2023（截至 11 月）社零同比增速分别为 10.2%、9%、 8%、7.2%，假设 2023 年全年、以及 2024 年全年社零维持增速 7.2%，则 2023 年、2024 年全年社零预计分别为 47.1 万亿、50.5 万亿。

新增狭义消费贷款规模预测：假设 2023 年提前还款比例逐渐下降、 消费维持弱复苏，狭义消费贷新增/社零的比重约在 4%，则新增狭 义消费贷款规模约 2 万亿（略低于今年，其中信用卡规模维持平 稳，增量贡献为 0）。 ✓ 其中，新增消金公司规模增量：0.4 万亿。0.4 万亿/2 万亿 = 22%， 增量占比可观。 

其中，上市银行 2024 消费贷预计增量测算：约 0.6 万亿。一是上 市银行（集团）体系外的消费金融今年发展更为迅猛。1H23 上市 银行消费贷增量以及余额占全市场的份额较往年均有下降，上市 银行 1H23 新增消费贷/全国金融机构 1H23 新增狭义消费贷（剔除 房贷、信用卡）=25.3%，而过去五年均值在 45.9%；上市银行1H23 消费贷余额/全国金融机构 1H23 消费贷余额=46.5%，而过去 五年均值在 51.4%.说明上市银行体系外的消费金融今年发展更为 迅猛。二是在 24 年上市银行不断通过消金和互联网合作贷款来渗 透下沉市场的背景下，我们假设上市银行（集团口径，含体系内 消金公司）新增消费贷占新增狭义消费贷比重恢复至 30%，则增量 在 0.6 万亿左右。

4、消费贷款长期趋势判断判断：集中度较低，低于锚定占比近 20 个 点 ✓ 全国消费贷款规模约为 10 万亿（剔除信用卡、房贷）。 ——截至 1H23，全国短期消费贷款规模为 10.1 万亿，中长期消费 贷款（剔除房贷）为 8.6 万亿，狭义消费贷款规模为前两者之和 18.7 万亿。 ——全国银行卡应偿信贷总额为 8.7 万亿，以此作为全市场信用 卡贷款规模，则全国狭义消费贷款规模（剔除信用卡）为 10 万亿。 ✓ 上市银行消费贷款仅占全国金融机构的 47%，较上市银行总贷款占 全国比重低出近 20 个点。 ——截至 1H23，上市银行消费贷款（含各期限）总规模为 4.7 万 亿，信用卡规模为 7.5 万亿，消费贷+信用卡总额为 12.2 万亿。 ——上市银行总贷款/金融机构总贷款为 66%，以此为锚观察细分 业务集中度； ——信用卡已具备很高集中度：7.5/8.7 = 86%，高于 66%约 20 个 点。 — — 消 费 贷 款 集 中 度 仍 较 低 ， 上 市 银 行 仍 有 发 力 空 间 ： 4.7/10=47%，低于 66%近 20 个点

2.7 非息：手续费降幅或收窄，金融市场投资或承担更多营收任务

（1）手续费：延续承压，但降幅或收窄 ◼ 1、回顾 2023：手续费连续四个季度同比负增。结合资本市场疲软、居 民避险情绪高位、基金&保险降费等因素，上市银行手续费同比增速已 经连续四个季度为负，且 3Q23 降幅走阔，预计年内难见明显好转。 ◼ 2、展望 2024：预计手续费延续承压，但降幅较 2023 收窄。主要考虑 以下几点： ✓ 保险以量补价；预计增速较今年下行：保险降费，三季度银行业 保险业数据信息新闻发布会上提到银保渠道佣金费率平均下降了 约 30%，对代销手续费产生冲击，但在居民避险情绪下，保险的 “安全”与“收益”之间的性价比仍较可观，预计仍是 2024 年重 点发力业务，银行以量补价。 ✓ 理财贡献提升：债市稳定，理财市场在经历 22Q4 赎回潮后稳定性 增强，中收贡献预计稳中有升。 ✓ 交易类手续费平稳：线下消费复苏、但总体呈消费降级趋势，银 行卡、结算与清算等手续费收入或呈平稳趋势。 ✓ 低基数下的代销基金：若资本市场呈现一定改善趋势，叠加低基 数效应，代销基金也有回暖可能，此为超预期因素。

（2）其他非息：金融市场投资或承担更多营收任务 ◼ 1、回顾 2023：自 2020 年以来，净其他非息占比营收波动提升，22Q4 低基数影响下，23Q4 其他非息有望维持高增。

2、展望 2024 年：金融市场或承担更多营收任务 ✓ 多重因素共振，预计低利率环境下债市仍平稳运行。一是经济预 期尚未完全扭转：从经济基本面来看，当前经济数据改善程度尚 不足以使得经济发生较大扭转，对债市利空有限。二是财政政策 的释放需要较低的利率环境：已落地的一系列支持性政策保证了 经济发展的平稳运行，而且更多利好政策仍然可期，如果利率的 波动很大，或者利率出现明显的上升，将不利于财政政策的持续 释放。三是信用债的资产荒行情对债市的平稳运行或起到一定支 撑作用：在信用债中，城投债的占比是比较大的，大概在三分之 一左右，目前它的供给和需求出现了明显变化，因为理财资金的 不断回流导致其需求旺盛，但供给端却较为短缺。叠加商业银行 存款利率不断下调（预计在维护银行利润、净息差稳定的背景下， 明年存款利率仍有下调可能。

资本新规落地，自营投资影响可控，且利好一般债和高等级信用 债。资本新规落地，一是将一般债权重由 20%下调至 10%，投资级 企业债由 100%下调至 75%；二是对 NCD、二级资本债权重均有所上 调；三是对利率债基本无影响；四是加强资管产品（特别是公募 基金）的穿透要求，整体权重有所提升。整体来看我们测算静态 角度看金融市场自营投资对银行一级核心资本充足率拖累 0.2%， 拖累情况有限，对整体金融市场投资影响可控，具体详见我们于 11 月 9 日的外发报告《资本新规解读 | 银行自营金融投资资本计 量流程及影响》。

信贷增速压力或减轻，其他条线营收压力仍在，金融市场投放有 空间。央行 3Q23 货政报告强调均衡投放，提到银行要把握好信贷 增长和息差下降的平衡点，从而寻求新的合理的信贷增速，在此 背景下，预计整体信贷投放的增量考核或许会放松。并且对公、 零售、手续费增长压力仍在，在此情况下，银行自身行为出发， 低利率信贷投放压力减轻、动力不足，金融市场的投放或许背负 更高指标。

三、银行客群到各类型银行收入的映射

3.1 通过核心定价因子分化，从银行收入端拆解可将银行大体分为三类

（1）第一类：重点受利息收入影响——大行、农商行为主，绿色标注为第一类银行。从利息收入占营收比重来看， 农商行、国有行占比最高，分别为 84%和 82%，高于上市银行平均 水平（78%）。城商行中的贵阳、西安、成都、长沙、北京、厦门、 齐鲁息收占比也相对较高。 ◼ 2、第二类：受利息收入和手续费收入共同影响——股份行为主，蓝色标注为第二类银行。从营收结构来看，股份行手 续费占比普遍在 15%以上，平均为 19%，是各个板块中最高。国有 行中，交行手续费占比 19%，手续费影响较其他大行更显著。 ◼ 3、第三类：受利息收入和其他非息收入共同影响——金市交易活跃的 城商行为主，橙色标注为第二类银行。部分金融市场交易活跃的城 商行其他非息占比较高，南京、宁波、江苏、苏州、杭州、上海、 青岛银行其他非息占比均在 15%以上，另外股份行中浙商银行其他 非息占比也达到 15%。

3.2 细拆银行资产结构，不同客群对不同银行影响有分化

（1）政信类:与政信类需求和存量化债相关。在多数银行中占比较高， 整体影响较大，板块内部来看，对股份行和部分城商行影响相对较小。（2）地产类：与地产供需、城中村进展相关。股份行、城商行占比较 高，普遍高于 5%；大行其次，平均在 5%；农商行内部分化较大，大部 分在 1%-2%之间。 ◼ （3）制造业+批零：与制造业、出口、小微需求相关。农商行占比最 高，达 20%；其他板块相差不大，依次为城商行、股份行、大行，占比 围绕 15%左右波动。 ◼ （4）按揭：与地产供需、城中村进展、存量按揭利率下调相关。大行 占比最高，达 26%，其次为股份行、城商行、农商行。 ◼ （5）信用卡、消费贷：与消费复苏直接相关，与提前还款、地产供需 间接相关。信用卡是股份行占比高，消费贷是城商行占比高，大行、农 商行占比均较低。 ◼ （6）经营贷：与实体经济、出口直接相关，与提前还款、地产供需间 接相关。农商行占比最高，其次为股份行、城商行、大行。

3.3 细拆银行手续费结构，不同业务对不同银行影响有分化

（1）整体来看 ✓ 一是第二类银行受手续费影响较大（主要是股份行+交行）。 ✓ 二是大行、股份行基于牌照、集团、业务多元优势，手续费内部 结构较为均衡（代理受托占比分别为 38%和 34%），而大多数城农商行对代理受托收入有绝对依赖（代理受托占比分别为 71%和 61%）。 ◼ （2）细分来看 ✓ 代理及受托整体影响最大：对第二类银行和城农商影响都较大。 主要是代销业务，另有部分银行将理财收入纳入其中，总体看是 基于代销和理财的财富管理业务权重较高。特别是针对手续费影 响较大的第二类银行（股份行+交行）、以及对代理业务有绝对依 赖的城农商行，明年资本市场的回暖和债市的稳定是其代理手续 费回暖的基础。

其次为银行卡手续费：占比手续费达 22%。股份行占比明显较高， 国有行其次。手续费主要构成是信用卡线下交易手续费，与股份 行信用卡业务占比高相关，长期看交易是有线下到线上迁移的特 点。 ✓ 结算与清算手续费：主要包含线上交易手续费等（含信用卡线上）， 长期存在由银行卡手续费向结算清算手续费迁移的特征，招行占 比较高。 ✓ 信贷承诺及融资咨询：部分投行类业务也纳入其中，目前占比仍 较低，对应对于新兴产业综合服务的收入逐步上升，该业务占比 有望提升。

3.4 银行营收核心因子标签：量价角度来看客群景气度对各类银行的影响

根据前文营收影响因子分析 + 客群景气度量化及趋势分析，我们可以 对各类银行影响进行总结：（1）量的角度：政信类、开发贷预计维持平稳；政信类内部结构会有 分化；制造业批零跟出口相关，江浙更受益；新兴产业维持高增，但带 来增量贡献暂时较小；按揭有望增速回暖；消费贷优质客群预计略有回 落，但下沉客群预计继续高增。 ◼ （2）价的角度：主要是化债、存量房贷利率下调、LPR 因素影响，测 算请详见本报告第四部分。

具体来看： ✓ 国有行：（1）量：国有行份额提升——中央加杠杆利于大行份额 （具体分析详见本小节“3.5 附”）。银行市场份额变化趋势与央地 加杠杆相关：08-14 年地方快速加杠杆期间，国有行份额下降 12 个点，股份、城商分别提升约 5 个点；14-19 年地方杠杆率峰值 回落，国有行份额 17 年达低谷，城商行份额 18 年达峰值；2020 以来央地同时加杠杆，国有行份额自 2021 年末以来稳定提升，下 阶段中央加杠杆信号明确，国有行份额有望继续提升。国有行的 量主要受政信类（包含化债）、按揭需求影响；（2）价：主要是 LPR，另外，邮储也要一定程度关注资金市场利率的变化。 ✓ 股份行：内部有分化。（1）量：招行、平安主要关注按揭和信用 卡；中信、浦发更多关注政信和按揭；兴业、民生、光大关注政 信和制造批零。（2）价：更多关注 LPR。（3）手续费：代销和银行 卡都是重点，招行、光大一定程度要关注结算清算收入，而兴业 方面，顾问咨询收入相比代销更要关注。

城商行：分化会加大，部分受化债影响小。（1）量：大部分要关 注政信业务，除政信之外杭州银行也要关注小微经营贷、南京也 要关注消费贷、青岛也要关注按揭。部分银行政信影响较小，比 如宁波、江苏更多关注制造业需求和消费贷需求，苏州更多关注 制造业和经营贷。（2）价：制造业更关注供需，其他主要关注 LPR。 ✓ 农商行：多数要关注制造批零，部分受化债影响小。（1）量：多 数要关注制造批零，其中渝农、无锡、青农、紫金要关注政信， 沪农、常熟、瑞丰等受化债影响小。（2）价：偏大型的沪农、渝 农更关注 LPR，偏小、小微发力的更关注供需。

四、2024 年的银行财务预测

4.1 息差预测：预计 24 年息差累计下降 15bp，Q1 压力较大，预计下降 6.7bp

息差影响综合测算：预计 24 年息差累计下降约 15bp，一季度压力较大， 预计下降 6.7bp。板块来看，下降幅度由大到小为国有行、城商行、股 份行、农商行，分别下降 15.85bp、13.53bp、13.48bp、13.4bp。存量 房贷利率、化债置换、LPR 重定价共同拖累，挂牌利率下调逐步显效， 但影响较资产端更为滞后。 

（1）因子 1——LPR 新发及重定价：24 年全年拖累 7.4bp。主要集中 在上半年反应 ✓ 测算假设： ✓ 1、重定价时间分布。重定价时间在期末的 3M-1Y，假设部分 50% 在次年的 2 季度，30%在 3 季度，20%在 4 季度反应。重定价时间 在 1-5Y 后的，假设 30%是 1 年后、且在上半年重定价。 ✓ 2、降幅情况。新发：假设对公新发贷款利率下降 10-15bp；零售 下降 20bp。存量按 LPR 重定价：22 年 5 年期 LPR 下降 30bp，22 年 1 年期 LPR 下降 5bp 在 23 年重定价（重定价时间在 1-5Y 后的 在 24 年重定价）。23 年 5 年期 LPR 下降 10bp、1 年期 LPR 下降 20bp 在 24 年重定价。由于降息预期升温，另外假设 1 年期和 5 年 期 LPR 在 2024 年年初继续分别下降 10bp，3M-1Y 重定价部分 50% 在 2 季度，30%在 3 季度，20%在 4 季度。 ✓ 3、挂钩 5 年期 LPR：对公中长期、个人按揭。挂钩 1 年期 LPR： 对公短期。

（2）因子 2——存量房贷利率调降：24 年拖累 5.6bp；其中 4Q23 反应 1.4bp，24 年反应 4.2bp ✓ 其中大行、股份行、城商行和农商行分别累积拖累 6.4、4.4、3 和 3bp。测算假设：2018 年以来发放的存量按揭利率下降 73bp（根据 2023 年三季度金融统计数据新闻发布会数据）。

（3）因子 3——城投债务置换：24 年拖累 5p ✓ 化债影响测算：中性假设下，24 年全年拖累 5bp，但考虑到目前 化债进程较慢，且不同地区进度有区分，预计对 2024 年整体影响 小于测算值。 ✓ 假设：价——（1）对于重点区域，城投债在重债区域平均利率在 5.2%，假设利率降幅 100bp；城投非标利率全国均值 6.6%，假设 利率降幅 200bp；城投贷款测算在全国贷款利率约为 5.97%，假设 降幅 100bp。（2）对于非重点区域：非重债区域无须强制执行，假 设按照市场化原则、以及利率中枢下行趋势，对贷款和非标给予 30bp 降幅的假设。量——中性情况下 2/3 的城投资产面临降息可能。其中大行、股份行、城商行和农商行分别累积拖累 6.4、4.4、 3 和 3bp。

（4）因子 4——考虑定期化以后，挂牌利率调降对 24 年支撑 3.5bp ◼ 测算假设： 1、结构维度：1Q24 个人定期占比总存款提升 1%；2 季度之后存款结构 趋于稳定。个人定期付息率比活期高 250bp。 2、 利率变动： 22 年 4 月：定期下降 10bp，对 23、24 年的影响部分为 1-5 年期到期部 分。假设 1-5 年部分在 23、24 年到期占比分别为 25%。 22 年 9 月：2 年期以内、5 年期下降 10bp，3 年期下降 15bp。假设 3M1Y 到期部分在 23 年均匀分布。1-5Y 部分 25%在 23 年，25%在 24 年均 匀分布。 23 年 5 月：协存上限调整。协存到期部分在 3Q23、4Q23、1Q24、2Q24 均匀分布。 23 年 6 月：活期降 5bp，2 年期降 10bp，3 年、5 年降 15bp。活期下降 在 2Q23 反应。 23 年 9 月：1 年期降 10bp，2 年期 20bp，3 年期、5 年期 25bp。其中 1-5Y 部分 25%在 24 年降 10bp。 23 年 12 月： 1 年及以内、2 年、3 年、5 年期的定期存款挂牌利率分 别下调 10BP、20BP、25BP、25BP。

（5）综合影响 ◼ 息差影响综合测算：预计 24 年息差累计下降约 15bp，一季度压力较大， 预计下降 6.7bp。板块来看，下降幅度由大到小为国有行、城商行、股 份行、农商行，分别下降 15.85bp、13.53bp、13.48bp、13.4bp。存量房贷利率、化债置换、LPR 重定价共同拖累，挂牌利率下调逐步显效， 但影响较资产端更为滞后。

4.2 营收预测：预计 24 年营收增速在-0.3%左右，主要是息差降幅小于 23 年

（1）利息收入 测算 2024E 利息收入同比增 0.6%，部分城农商行以量补价、发力 零售小微，净利息收入还能维持两位数增长。（2）非息收入 ✓ 测算 2024E 非息收入同比下降 3.5%，手续费维持平稳负增，但净 其他非息收入由于高基数因素增速或有下降。

（3）营收 ◼ 综合以上分析，我们预计上市银行 2024 年整体营收增速在-0.3%左右， 主要是息差降幅小于 23 年。1-4 季度分别为-0.9%、-0.1%、-0.1%，- 0.3%。 ◼ 具体来看，增速从高至低分别为城商行、农商行、大行、股份行。 ✓ 大行：存量按揭下调、化债对息差有压力，但大行以其相对更低 的负债成本，有能力承接降息后其他银行无力接续的部分资产，以量补价，相对更加受益。 ✓ 股份行：整体受化债、存量房利率下调、手续费影响，整体承压， 其中招行、平安受化债影响小。 ✓ 城商行：城商行承压点主要是化债，但部分银行可以通过发力消 费贷（消金+互联网贷款）、基于区域 beta 发力小微来弥补营收缺 口，比如宁波、江苏、苏州、杭州。 ✓ 农商行：常熟、沪农、瑞丰等受化债影响小，存量按揭下调影响 有限，且区域较优，其中沪农围绕上海城中村改造或有发力空间。

 

编辑：520中国