投资要点

跨越式成长的全球化 ADC CRDMO 龙头

药明合联专注 ADC 和生物偶联物领域，是目前全球唯一具有 ADC 研发、工艺开发、大规 模生产等全领域端对端服务能力的 CRDMO。弗若斯特沙利文的数据显示，药明合联 2022 年全球和中国基于收入的市占率分别为 9.8%和 69.5%，是全球第二大、国内最大的 ADC CRDMO。公司处于快速成长阶段，2020-2022 年实现营收 0.96/3.11/9.90 亿元（CAGR： 220.6%），经调整净利润 0.33/0.77/1.94 亿元（CAGR：143.5%）。我们预计 23-25 年公司 营收和经调整净利润的 CAGR 分别达到 59%和 67%，基于：1）全球 ADC 产业处于朝阳 阶段，国产品种则位居全球第一梯队，对外授权数量和金额均持续走高；2）ADC 生产壁垒 较高，分子结构和临床设计趋同化带来的效率竞争有望提升对一站式 CRDMO 的需求；3） 公司端到端布局，技术水准全球顶级；4）公司项目池快速扩大，2/6 个项目处于 pre-BLA/III 期阶段，同时无锡一体化产能和新加坡产能预计在 2024/2026 年投产，供需两端驱动业务。

ADC 产业：成长引擎加速，国产锋芒初现

ADC 是目前最具潜力和研发前景的抗肿瘤疗法之一，产业正处于飞速发展阶段：1）截至 2023 年底，全球合计有 15 款 ADC 药物获批，200 余款处于临床阶段，合计超过 1,000 项 临床研究；2）ADC 的设计不断进化，在多个瘤种的不同治疗线展现了出众的疗效，多款品 种已经跻身重磅药物行列，行业内重磅 BD 交易频出；3）据弗若斯特沙利文，全球 ADC 市场规模持续快速增长，在 2030 年有望达到 647 亿美元（2022-2030 CAGR：30%）。考 虑到未来包括 ADC 在内的生物偶联物在新治疗领域（早线治疗、联用方案、低表达适应症 等）和新分子类型（XDC、AXC）方面的探索，我们预计这一领域有望迎来长期持续成长。

另一方面，国产 ADC 的全球竞争力逐步展现：1）国产品种频频登台 ASCO、ESMO 等全 球学术会议，临床数据靓丽；2）国产 ADC 的对外授权进展不断，交易数量和金额持续走 高；3）据弗若斯特沙利文，国内 ADC 行业规模有望在 2030 年达到 689 亿元（2021-2030 CAGR：79%），增速远超全球市场。

药明合联：一站式 CRDMO 优势显现，顶级技术加持下打造端到端布局

ADC 结构复杂，生产流程繁复，故其工艺开发和生产较抗体有更强的外包需求，弗若斯特 沙利文估计 2022 年全球 ADC 药物外包率达到 70%，远高于其他生物药的 34%，一站式 CRDMO 则有望凭借对大、小分子及偶联流程的有效协调带来高效率，继而成为 ADC 外包 服务的首选。

作为全球唯一覆盖了 ADC 研发、工艺和生产全流程的 CRDMO，药明合联建立了端到端的 集成化 ADC 平台并开发了相关技术，包括：1）涵盖了常用和定制化连接子和有效载荷的 库；2）丰富的偶联技术储备，其中包括公司自主开发的 WuXiDAR4 技术，其两个子平台 可改造不同类型的抗体并取得 65-95%+和 85%的 DAR4 同质性；3）长期积累形成的独家 工艺开发技术和用于生产 DS 与 DP 的一次性反应器系统；4）位于方圆 200 公里内的产能 设施及借此打造的高效供应链管理和无缝技术转移。依托平台化管理和技术的优势，公司 现已拥有了 10 余种偶联技术，开发了 7,000 余个生物偶联物分子（包括 500 余个载荷和 600 余个载荷连接子结合物），并能够将自抗体 DNA 序列至 IND 的研发时间从 24-30 个月 的行业平均水平缩短至 13-15 个月。

需求旺盛，供应扩张

公司业务在需求端持续扩大，同时供给端有序扩张，供需两端的持续进展有望驱动公司未 来 3-5 年业务的持续发展。 ➢ 需求端：1）服务的客户数量从 2020 年的 49 家增长到 1H23 的 169 家；2）在国内 ADC 研发 biotech 群体中具有较大优势，2022 年至 23 年 11 月期间 10 家完成 ADC 品种对外授权的公司中有 8 家为公司客户；3）“漏斗”项目模型初步形成，截至 1H23 公司拥有 350 个 ADC 发现项目、43 个进行中的 IND 后项目和 2 个有望在 2024 年提 交 BLA 的项目。 ➢ 供给端：产能扩张快速推进，公司预计无锡的一体化产能和新加坡产能分别在 2024 和 2026 年正式投入生产运营，并将现有产能扩张至 2-3x 和 5-6x。

上市伊始，股价强势

公司上市时间较短，且上市时恰逢国产 ADC 出海节奏加快，市场对 ADC 产品和产业链认 可度较高，在港股整体走弱的背景下其股价表现强势，较 Wind 香港制药、生物科技与生命 科学指数（887125.WI）呈现显著的超额收益。

ADC：热点赛道，CRDMO 需求旺盛

得益于在多个瘤种上的疗效突破，ADC 已经成为目前最具潜力的抗肿瘤疗法之一。根据医 药魔方的统计，截至 2023 年底，全球合计有 15 款 ADC 药物获批上市，3 款处于上市申请 阶段，223 款处于临床阶段，合计超过 1,000 项临床研究进行中。弗若斯特沙利文预测全球 和国内 ADC 市场规模将在 2030 年达到 647 亿美元和 689 亿元，2021-2030 年的 CAGR 分别为 31.5%和 79.4%，主要基于相关投融资的旺盛、持续扩张的 ADC 管线和 BD 授权及 ADC 产品在新瘤种和新治疗方案的拓展。另一方面，ADC 的工艺开发和生产挑战较大，有 望带动该领域 CRDMO 需求的提升。

ADC：抗肿瘤潜力赛道

ADC：兼顾疗效和安全性的偶联体。ADC 由抗体与小分子药物（负载，通常为细胞毒药物） 通过连接子偶联而成，其机理即通过抗体的靶向作用特异性识别肿瘤细胞表面抗原，然后 将负载带入肿瘤细胞微环境或内吞进入肿瘤细胞体内并杀死肿瘤细胞，因此其解决了传统 抗肿瘤治疗方案的缺陷，包括化疗药物的低选择性和快速血浆清除、以及靶向疗法相对较 弱的活性。根据 Bloomberg 的数据，2022 年全球合计 3 款 ADC 产品的销售额超过 10 亿 美元。ADC 已经历多代进化。ADC 开发的关键要素包括抗原（靶点）、抗体类型、连接子、载荷 和偶联方式。多年以来，ADC 在上述要素的优化带动了产品的持续升级换代，目前已有 3 代产品，促进 ADC 的疗效和安全性持续优化。

ADC 产业处于强势增长阶段

全球 ADC市场正在迎来快速增长，弗若斯特沙利文预计 2030年市场规模达到 647亿美元， 基于：1）ADC 管线不断扩张，2023 年有超过 50 个新的 ADC 产品进入临床，截至 2023 年底全球有 223 款处于临床阶段，合计超过 1,000 项临床研究进行中；2）ADC 领域的投 融资和针对 ADC 产品的 BD 交易数量不断增长。中国是 ADC 市场发展最快的区域之一， 弗若斯特沙利文预计 2030 年市场规模达到 689 亿元，主要得益于持续的投资加码、对外授 权的不断突破以及国产 ADC 在产品设计和临床开发方面水平的逐步提升。

全球 ADC 产业潜力十足

ADC 管线数量不断扩张。根据医药魔方的统计，截至 2023 年底，全球合计有 15 款 ADC 药物获批上市，3 款处于上市申请阶段，223 款处于临床阶段，合计超过 1,000 项临床研究 进行中。近年来的全球肿瘤药物学术会议上，ADC 大放异彩，2023 年 ASCO 年会合计刊 登超过 100 篇和 ADC 有关的摘要。 全球 ADC 市场规模快速增长。ADC 市场规模在不断扩大的管线驱动下持续增长，弗若斯 特沙利文预计：1）2022 年全球 ADC 市场规模约 79 亿美元（2018-2022 CAGR：40.4%）， 预计 2030 年达到 647 亿美元（2022-2030 CAGR：30.0%）；2）ADC 药物销售额占全球 生物药市场的比例有望从 2022 年的 2.2%提升到 2030 年的 8.3%。

投资助力，交易频出。ADC 产业在全球范围内广泛获得了投资者的认可。弗若斯特沙利文 的数据显示，2018-2022 年 ADC 产业的总融资额达到 46 亿美元。产业的持续发展带动了 ADC 领域的交易并购，2022 年 ADC 领域全球 BD 授权总金额达到 274 亿美元，3M23 辉 瑞以 430 亿美元并购 Seagen 的交易则成为了迄今为止 ADC 领域最大的交易案例。

国产 ADC 位居全球第一梯队 市场高景气，增速全球领先。中国 ADC 市场规模的增速超越全球平均增速，弗若斯特沙利 文预计 2030 年国内 ADC 市场规模达到 689 亿元，2021-2030 年的 CAGR 为 79.4%。

2020 年以来投融资数量整体处于高位。国内市场针对包括 ADC 在内的生物偶联物的投融 资在 2020 年达到较高水平。根据医药魔方的统计，2020-2022 年国内在该领域的投融资事 件数基本维持在 35 件，投融资金额在 2020 和 2021 年均超过 40 亿美元，在 2022 年则下 降至 20 余亿美元，预计主要由相对弱势的二级市场引发。 国内企业对外授权持续收获。国产 ADC 已在全球范围内获得认可，尤其在对外 BD 授权方 面：1）据弗若斯特沙利文，2022/1H23 国内企业对外授权 ADC 数量分别为 21/14 件，超 过美国企业的 15/10 件；2）授权金额屡创新高，总金额超过 10 亿美元的重磅交易层出不 穷，其中 2022 年国产 ADC 出海总交易金额达到 145 亿美元。

国产 ADC 设计/临床均具全球水准。以国内工程师红利及在化学方面的领先为基础，国产 ADC 在研发和临床方面方面不断提升，目前已具有国际水准：1）根据医药魔方的测算，国 产 ADC 在设计上和海外品种逐步趋同，靶点、连接子和载荷的选择遵循类似的开发路线； 2）国产 ADC 开启的注册临床研究数量逐步提升，目前已和美国及欧洲同处于全球第一梯 队。

生物偶联物前景广阔

考虑到 ADC 在不同治疗场景的不断拓展和新一代生物偶联物的开发，我们认为生物偶联物 未来的治疗领域将持续扩张，市场规模持续放大。 ADC：有望成为抗肿瘤领域的全面治疗方案 传统优势领域：末线治疗。ADC 的出众疗效使之诞生之初便成为末线治疗的主要选择。目 前获批的绝大多数 ADC 都从末线治疗开启商业化之路。而随着临床开发的不断推进，ADC 通过三大路径不断拓展其患者池。

路径一：治疗线前移。多款成熟的 ADC 已开始展开肿瘤早线的探索，包括新辅助、辅助、 维持、晚期一线等。一项在 2021 年开展的研究（Cancer Medicine. 2021;10:4677–4696） 显示，2020 年及之前获批的 9 款 ADC 中有 5 款在截至 3M21 时已开展早线治疗的关键临 床研究（未开展的 4 款均在 2019 年 12 月之后获批）。截至 2023 年底，已有恩美曲妥珠单 抗（乳腺癌新辅助）、维恩妥尤单抗（尿路上皮癌一线）、维泊妥珠单抗（DLBCL 一线）等 品种的早线适应症获批，患者池扩大，用药周期延长。

路径二：联合用药。ADC 是潜在的化疗升级替代方案，其和免疫疗法、传统化疗、靶向治 疗和抗血管生成治疗的联用方案已在多个瘤种中展开探索。其中，ADC 和 PD-1/PD-L1 抗 体的联用最受关注，前者有望提升 PD-1/PD-L1 药物的缓解率，带来比单药或标准治疗更优 的疗效和更长的生存。2023 年 12 月，FDA 完全批准帕博利珠单抗和维恩妥尤单抗的联用 方案一线治疗晚期尿路上皮癌，验证了这一组合的潜力。

路径三：低表达适应症。ADC 独有的旁观者效应使其在驱动基因低表达的瘤种中同样表现 出治疗潜力。首个突破来自德曲妥珠单抗，其 III 期临床 DESTINY-BREAST04 研究显示， 德曲妥珠单抗在 HER2 低表达晚期乳腺癌 2L+治疗中获得 9.9 个月的 PFS 和 23.4 个月的 OS，显著优于对照组（研究者选择方案）的 5.1 个月和 16.8 个月，彻底改变了治疗格局。 ADC 在低表达适应症的进展有望带来全新的患者池，显著提升 ADC 药物的潜力。

超越 ADC：AXC 和 XDC 探索起步 下一代偶联物：万物偶联。通过调整 ADC 的经典结构通式中的各个部分，AXC 和 XDC 陆 续诞生。据弗若斯特沙利文，截至 1H23，合计 135 款 XDC 处于临床阶段，其中 17 款有 望在 5 年内获批；医药魔方的统计数据则显示用于 AXC 和 XDC 研发的全球一级市场融资 额在 2020 年超过 10 亿美元，2022 年达到 16 亿美元，驱动生物偶联行业逐步起步。

RDC 为核素偶联药物，其具有诊疗一体化、潜在适应症广泛、行业壁垒极高等特点，因此 成为当前热点，投融资金额不断提升，2022 年全球融资额近 7 亿美元。目前已有 Lutathera、 Pluvicto 等核素偶联药物获批上市，2022 年营收分别为 4.71、2.71 亿美元。

广泛治疗领域有望逐步打开。如前所述，据弗若斯特沙利文估测 2022 年全球 ADC 市场规 模约 79 亿美元，XDC 的诞生未来有望将长期非肿瘤市场潜力推升至 3,638 亿美元，同时 继续推进超过 2,000 亿美元的长期肿瘤市场探索。

ADC CRDMO：目标解决 ADC 开发痛点，市场需求或不断提升

ADC 生产流程挑战丛生 流程复杂。ADC 的生产涉及繁杂的流程：1）从高活性分子的分配和称重到最终成品的打 包必须在严格要求的环境中进行；2）细胞毒药物和抗体在不同的地方准备并移除污染物； 3）抗体连接子复合物形成后，细胞毒药物与其按化学计量比例在偶联反应器混合并生成最 终产品。

较抗体生物痛点更多。与一般的抗体生产不同，由于对 ADC 的多步骤、安全性和分析方面 的按要求，ADC 的生产流程有更多的独特挑战：1）高活原料药的处理；2）包括载荷、载 荷-连接子结合物、ADC 分子、抗体分子等在内的不同中间体和成品的 CMC；3）偶联优化 和制剂制备工艺的复杂性；4）供应链管理。 生产监管严格。ADC 通常效力显著，单个患者的用药量较小，但监管要求严格，从临床前 阶段开始便有 cGMP 要求。

ADC CRDMO 市场有望持续扩大 外包率走高，一站式外包有望成为长期趋势。前文提及的生产挑战和提升 ADC 生产效率的 需求有望促进 ADC CRDMO 的成长，尤其考虑到 ADC 的设计具有平台性和参考性，行业 竞争未来可能加剧，一站式 CRDMO 有望通过供应链效率的优势获得更大的认可。据弗若 斯特沙利文，2022 年 ADC 的外包率约在 70%，显著高于其他生物药的约 34%。基于此， ADC CRDMO 市场快速增长，2018-2022 年的 CAGR 达到 34.5%，弗若斯特沙利文预测其 2030 年达到 110 亿美元（2022-2030 CAGR：28.4%）。

药明合联：全链条覆盖的 ADC CRDMO

药明合联是全球唯一具有 ADC 的研发、工艺、生产能力的 CRDMO 企业，其已建立了完善 高效的研发生产平台，可提供高效的研发、多种偶联发现技术、WuXiDAR4 技术平台以及 高标准的 DP 及 DS 工艺开发能力。2022 年，按营收计算，药明合联是全球第二大 ADC 服 务企业（市占率 9.8%），同时是国内第一大 ADC 服务企业（市占率 69.5%）。截至 1H23， 药明合联已开发了 7,000 余个生物偶联物分子（包括 500 余个载荷和 600 余个载荷连接子 结合物）。

R 端：强大的发现平台

药明合联的一体化 ADC 发现平台提供 ADC 研发从 PoC 到 PCC 的全面服务。在强大技术 储备的支持下，药明合联可将高质量 ADC 从候选药物筛选到临床前研究的时间缩短至 8-10 个月。

源自药明生物的抗体发现/优化能力 作为药明生物的前业务部门，药明合联继承了来自母公司的顶尖抗体发现和优化能力。目 前，药明合联拥有多种抗体开发平台，包括杂交瘤、噬菌体展示、酵母展示、单 B 细胞筛 选等，并拥有全人、小鼠、大鼠、骆驼，羊驼、单域抗体库；抗体优化方面，公司经验丰 富，能够有效改善分子的特异性、亲和力和内吞能力。

化学分子发现：连接子和载荷库 丰富的连接子/毒素储备。公司拥有丰富的连接子-载荷储备，涵盖了绝大多数常用的载荷连 接子结合物，包括 vcMMAE、mcMMAF、MC-GGFG-DXd、MC-GGFG-Exatecan、 CL2A-SN38、吡咯苯并二氮卓二聚体、SPBD-DM4、SMCC-DM1 等，因此药明合联能够 在尽可能短的时间内满足客户需求。载荷-连接子定制化服务。除提供已制备的载荷和连接子，公司可根据客户需求做连接子和 载荷的结构调整，并不断改进其理化性质、体外生物学性质、体内药理学性质、药效和毒 理性质。

自研叠加合作，打造偶联技术库 偶联技术储备丰富。公司是业内偶联技术储备最丰富的企业之一。通过自研以及和包括启 德医药、SyntaBio 等在内的企业合作，药明合联目前拥有超过 10 种领先的偶联方案，包括 传统的非定点偶联技术如基于赖氨酸和半胱氨酸的随机偶联，和多种定点偶联技术，如工 程化半胱氨酸修饰、聚糖重塑偶联、二硫键重架桥、酶促修饰、肽亲和辅助修饰等。此外， 药明合联亦为客户提供非细胞毒分子用于偶联，包括 PROTAC、PEG、多肽、螯合剂和寡 核苷酸等，使客户能够开发除 ADC 以外的多种偶联物。

WuXiDAR4：有效改善同质性的自有偶联技术平台。ADC 的同质性显著影响其生产的复杂 性和成本控制。药明合联开发了自有的 WuXiDAR4 技术平台以严格控制 ADC 药物的 DAR 值分布，继而有助于提高 ADC 的同质性和批次间一致性。 WuXiDAR4技术包括用于无需工程改造的天然抗体的WuXiDAR4 Process 和包含简单抗体 工程改造的 WuXiDAR4 Scaffold，其中前者能够获得超过 65%的 DAR4 种类同质性，并通 过额外的抛光步骤将其提升至 95%以上，后者则可将 DAR4 种类同质性提升至超过 85%。 通过 WuXiDAR4 技术，客户产品的连接子和载荷能够连接到抗体 Fab 区，继而获得高度的 产品均一性和优秀的药代动力学特征。此外，药明合联正在探索用类似的技术控制不同 DAR 值，将 WuXiDAR4 的 DAR4 升级至 DAR2/6/8/10，用于在开发各种不同 DAR 值得 ADC 时均能实现高度同质性。

D&M 端：领先、全面的工艺开发和生产能力

药明合联拥有业内领先的偶联工艺开发能力：1）从抗体 DNA 序列至生物偶联物 IND 的开 发时间约 13-15 个月，远低于行业平均；2）无缝 DP 技术转让；3）用于 DS 和 DP 稳定和 生产的专用设施和相关技术。公司的工艺开发和生产平台协调有序，供应链管理高效，ADC 各部分的生产做到无缝整合，可在无锡、上海、常州方圆 200 公里范围（约 2 小时车程） 内实现一站式服务。

DP 和 DS 工艺开发能力是为核心竞争力 全球顶级的 DS、DP 工艺开发能力。药明合联在 ADC 工艺开发方面经验丰富，并不断优 化其技术，包括：1）偶联技术，其有效支持客户的工艺开发，弗若斯特沙利文的资料显示 公司是全球首家运用多种偶联技术进行 GMP 生产的公司，包括非天然氨基酸位点特异性偶 联、酪氨酸微管蛋白连接酶辅助偶联、分选辅助偶联等；2）如前文所述，在 WuXiDAR4 的支持下，获得稳定且合适的 DAR 值；3）多种纯化方案，包括超滤、渗滤及柱纯化技术； 4）多类型的制剂的工艺开发能力，包括液体、冷冻和冻干剂型。

设施齐备，符合 cGMP 标准。在全球领先的高标准设备的支持下，药明合联能够提供包括 中试规模和 cGMP 标准商业化规模的 ADC 生产服务。目前公司拥有包括 OEB5 级隔离器、 5-500 升等多种规格偶联生物一次性反应器等在内的高端生产设施，且保证偶联过程中运用 一次性技术。药明合联为客户提供全方位的 DP 生产服务，包括无菌过滤、罐装、冻干、加塞、封盖、外 洗、目视检查和打包等，其高质量标准的 DP 罐装和冻干线采用隔离器和一次性技术生产 2 到 50 毫升的液体和冻干产品，配备有 2 台全自动装卸的 20 平米冻干机和 5 平米冻干机。

通过对生产基地的合理布局，药明合联达成了高效的供应链管理。其上海外高桥的 ADC 发 现及工艺开发基地、常州的载荷连接子开发基地和无锡的 DS/DP 生产基地坐落在方圆 200 公里范围内，车程仅 2 小时左右，促进了物流协调和管理，有效提升公司运营效率并降低 成本。

供需旺盛，有望迎来快速成长

在快速增长的 ADC 市场和药明合联一站式的 ADC CRDMO 服务能力及领先的技术布局的 加持下，药明合联在供需两端持续进展，有望进入快速成长周期。 1） 在需求端，公司当年服务的客户数量从 2020 年的 49 家增长至 1H23 的 169 家，同时 公司的项目“漏斗”模型初成，截至 1H23 已拥有 350 个发现项目、67 个临床前项目、 43 个进行中的临床项目和 2 个 pre-BLA 项目。 2） 在供给端，在现有的三地生产基础上，公司计划在无锡和新加坡展开产能扩张，其中无 锡产能预计 2024 年初正式投产、新加坡产能预计 2026 年初投产；产能投放后，公司 总产能有望提升至当前的 5-6 倍。

需求端：客户服务广泛，项目数量快速提升

ADC 全球市场快速发展，药明合联作为一站式服务商，乘行业东风，客户需求亦显著提升： 1）客户数量快速增长，1H23 达到 169 家；2）与各种类型的客户广泛合作，包括 MNC（默 沙东、礼来、罗氏等）和 biotech（科伦博泰、康诺亚、Ambrx 等）；3）项目池快速扩张， 截至 1H23 合计有 350 个发现项目、67 个临床前项目、43 个进行中的临床项目和 2 个 pre-BLA 项目。 广泛合作 ADC 龙头，拓展客户池 不断增长的全球客户基数。得益于高效和高质量的订单执行，药明合联有着良好的服务 track record，并基于此不断拓展其全球客户池，当年服务的客户数量从 2020 年的 49 家增长至 1H23 的 169 家。此外，公司的全球服务能力强大，2022 年来自北美/中国/欧洲/全球其他 地区的收入占比分别为 44.9/30.9/17.7/6.5%。

合作方多元，覆盖全球顶级 ADC 开发者。药明合联已获得了多家全球顶级的 ADC 研发企 业的认可，目前已完成了多起代表性的合作，包括：1）与 NBE Therapeutics 合作，并在 后者被勃林格殷格翰并购后延续合作；2）与映恩生物合作，支持了后者与 BioNTech 的战 略合作；3）获得默沙东的订单，并被默沙东评为“trusted service provider”。

国内市场拥有领先地位。药明合联在国内 ADC CRDMO 市场处于领先，截至 1H23，公司 获得了在中国和美国同时提交 IND 或 NDA 的 ADC 产品的全部有效订单；2022 年起至 10M23 完成产品对外授权的 10 家中国企业中，8 家为药明合联的客户。

项目“漏斗”模型初步形成 项目池储备丰富，2 个项目处于 pre-BLA。公司的项目已经初步形成具有持续性的“漏斗” 模型，截至 1H23，公司已拥有 350 个发现项目、67 个临床前项目、43 个进行中的临床项 目和 2 个 pre-BLA 项目，我们预计两个 BLA 项目将在 2023 年底到 2024 年提交申请，帮 助公司在 2H24 正式展开商业化生产。

“赢得分子”策略收效显著。药明合联采用与药明生物相似的“赋能、跟随并赢得分子” 策略，尤其其“赢得分子”策略帮助公司不断获得新客户。截至 1H23，公司已成功从客户 处获得 37 个转让而来的新项目。我们预计随着药明合联在国内 ADC CRDMO 市场的领先 地位持续稳固及其将早期项目推向临床后期大规模生产的能力不断验证，通过“赢得分子” 策略获取新项目的趋势有望延续。

供给端：三步规划扩充产能

现有设施：方圆 200 公里内。如前文所述，公司在无锡、上海和常州拥有设施，三地分别 运行 ADC 开发生产的不同阶段。随着业务的快速增长，客户和项目数量的不断增多，现有 设施的产能利用率不断爬升并接近达峰，公司亟需扩大产能。

2023 年底启动“多合一”计划。公司在无锡基地启动产能扩张，计划覆盖 ADC 生产从抗 体中间体到 DP 的全过程，以做到全自主化运营。新增产能包括：1）一条公斤级连接子和 载荷生产线，配备 GMP 标准反应釜，产能 5-100L；2）一条生物偶联物抗体中间体和 DS 双功能生产线，设计容量为每批次 200-2,000L 抗体中间体或每批次 2,000L DS；3）一条 设有隔离罐装线（配备一台 20 平米冻干机和一台 5 平米冻干机）的 DP 生产线，年产能最 高可达 500 万瓶。我们估计该产能有望在 2023 年底至 2024 年正式运营并将现有产能放大 至 2-3 倍。

2025 年底推动全球双产线。公司业务遍布全球，亦在推动全球产能扩张。其计划 2025 年 底在新加坡落地 4 条生产线并在 2026 年投入运营，包括一条生物偶联物抗体中间体和 DS 双功能生产线、一条 DS 生产线和两条 DP 生产线。新产能落地后，公司将在新加坡拥有年 产 1,100 万瓶 DP 的能力，以及时满足全球客户的需求。

财务、估值方法

2023-2025 年营收/经调整利润有望达到 59/67%复合增长

营收有望强势增长。我们预计药明合联的营收将保持快速增长，预计 2023/2024/2025 年营 收分别为 17.5/28.3/44.3 亿元（+77/62/56%yoy），主要得益于：1）临床前项目数量的稳定 增长；2）早期项目向后期项目的转化；3）随着项目数量的提升，平均单个项目的产出逐 步增长；4）无锡新产能在 2024 年正式运营。

其核心假设包括：1）从临床前至临床 III 期项目数量稳步提升；2024 年首次为商业化项目 供货，2025 年提升至 3 个；2）临床前项目单产高于临床 I 期，主因 ADC 用药剂量较小， 临床前生产的批次大概率会进一步使用至临床 I 期阶段，导致 I 期项目需要的产品量较小； 3）2024 年商业化项目平均单产与 III 期接近，盖因产品上市初期，销量需要时间爬坡，初 期需求量较小；4）2023/2024/2025 年汇率（人民币/美元分别为 7.03/6.95/6.90）。

毛利率逐步上行，经调净利润有望跨越式增长。我们预计 2023/2024/2025 年公司经调整归 母净利润为 3.7/6.4/10.3 亿元（+89/74/61%yoy），基于： 1） 公司毛利率受到其和母公司药明生物的业务合作影响，由于当前产能限制，公司部分抗 体生产业务由药明生物执行，产生间接生产成本并侵蚀毛利率，因此 2022 年公司毛利 率较 21 年下滑。考虑到 2024 年无锡基地新产能投产后，公司抗体生产对母公司药明 生物的依赖下降，我们预计 24 年毛利率提升，2025 年则因无锡新产能产能利用率快速 爬升且新加坡产能暂未商业化运营整体稳定。预计 2023/2024/2025 年公司毛利为 4.9/9.7/15.6 亿元，对应毛利率为 28/34/35%。

2） 我们预计期间公司研发费用为 0.7/1.0/1.4 亿元，对应费用率为 3.8/3.5/3.2%，随着人员 成本的提升而增长，研发费用率随销售体量增长小幅下降；管理费用为 1.7/1.5/2.0 亿 元，对应费用率为 9.54/5.3/4.6%，其中 2023 年管理费用和费用率较高，主因公司产 能扩张等；销售费用稳定增长，费用率为 0.8/0.8/0.8%，保持稳定，基于公司在“赢得 分子”策略下的商业扩张。3） 基于上述费用，我们预计期间公司净利润为 2.5/5.7/9.7 亿元，加回公司管理层股份酬 金及 2023 年扣税后上市费用 1.1/0.7/0.6 亿，经调整归母净利润为 3.7/6.4/10.3 亿元。

 

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