2024年教培行业研究报告：如何看待中国教培市场未来供需走向？

一、以日韩为鉴，看政策监管对课外教培供需走向影响

（一）日本：课外培训监管力度柔和，供给经历爆发增长后趋于稳定

整体而言，日本对课外教育政策的监管力度较为柔和，改革方向主要集中于校内和考试制度，对学习 塾的发展并未通过强力的行政手段进行抑制。因此，自 1960 年代日本出现第一次学习塾扩张浪潮以来，整 体学习塾数量并未因教育体系改革而出现明显减少。由于市场供给较为充分，即便是头部学习塾品牌河合 塾，其门店市场份额、在塾学生人数市场份额均为 0.9%。

二战前：高等教育资源极度稀缺，推动私塾蜕变为学习塾

日本于 19 世纪已建立起基础的国民教育体系，1872-1907 年日本已建立完成涵盖小学的六年义务教育 制。但彼时日本的中等、高等教育的普及率依然较低，至 1908 年日本中等教育、高等教育入学率仅为 4.7%、0.9%，而政府的公务员雇佣则相当看重学历及成绩。由此，传统的日本私塾逐渐由传播新学的私人 教育场所转变为营利性质的补习机构——学习塾，学生入塾学习的目的以提升成绩、学习相应技能、得到 相应的升学或工作机会为主。

20 世纪 50-70 年代：战后经济、人口增长叠加教改，导致学习塾市场井喷

战后日本经济进入发展快车道，人口出生率的大幅提升以及 1955 年日本推出大企业终身雇佣制，推动 学历竞争加剧，学习塾进入第一次爆发式增长阶段。此外，20 世纪 70 年代日本开始实施第三次教改，核 心内容包括：1）大学入学考试改革，使得教育内容范围扩展，升学难度提高；2）初小阶段加强课程与教 材的科学性，纳入现代科学的先进研究成果。虽然第三次教改的主要目的，是提高学生学习质量与学习能 力，但这一改革也导致学生间的差距拉大，并进一步催生课外补习需求。在此期间，日本全国学习塾数量 由 1868 年的 1100 家，增长至 1981 年的 18683 家。

20 世纪 80-90 年代：“宽松教育”改革进一步推升校外培训供需齐升，日本政府监管较为柔和

高强度的教育竞争为日本引致了较多社会问题，为改变“填鸭式”的教育模式，日本文部科学省在 1977 年开启“宽松教育”改革，当年发布的《关于规范学生校外学习活动的通知》主要内容包括：1）充 实学校教育，要求学校教育更加符合学生能力发展、社会化和升学的需要；2）调整升学考试难度，减少学 生的应试负担；3）要求学校教师规范行为，禁止在职教师在学习塾兼职。

“宽松教育”带来的校内教学内容的减少，叠加 1960-1970 年新出生人口增长带来的考试竞争压力加 剧，在实质上将学生的校内教育需求推向校外，并未减轻日本家庭的教育负担。1976-1993 年，日本中、 小学生的入塾率整体呈现上升趋势，其中 1993 年日本中学生参培率达到 60%的最高峰。同时，日本家庭 的教育支出负担也并未改善，1980-1990 年日本家庭教育支出占可支配收入比重由 2.8%增长至 3.8%。其 中，以 1986 年定基的日本补课费 CPI 指数，至 2000 年涨幅超过 50%。 日本政府针对学习塾的治理较为柔和，主要以行业性的自律规范+治理“乱塾”现象为主，学习塾数 量持续增长。日本政府于 1988 年将学习塾明确定性为“教育服务产业”，作为经营性企业的学习塾同时受 到经济法规的约束，主要目标为禁止学校教师在学习塾兼职、解决学习塾场所安全问题等。在此期间，日 本学习塾中正式学校的教师兼职率从 70 年代的 60%下降到 80 年代的 1%以下。受益于需求推动+政策监管 柔和，日本学习塾的市场供给进一步增长。据文部省调查数据，1981 年日本全国有 18683 所学习塾，到 1986 年则迅速增加到 34367 所，至 1991 年进一步增长至 45856 所。

21 世纪后：人口出生率下滑，学习塾数量进入平稳期

至 1999 年，日本文部省首次公开承认学习塾形式的存在，日本终身学习局正式将学习塾作为一种民办 教育机构纳入教育体系。同时日本教育改革开始从“宽松化”向“去宽松化”转型。2002 年，文部省提出 推进学习、提升学力的倡议，并与学习塾团体和大型连锁学习塾代表举行会谈，提出学校、地方与学习塾 开展合作的计划。2006-2018 年，日本社会对学习塾基本不再持批评态度，政府更多从资格认证、学生权 益等方面进一步规范行业发展。而从学习塾的数量增长情况看，据日本经济产业省的调查数据，至 2009 年 日本全国学习塾数量为 49682 所达到顶峰，此后逐步下滑。其中，2014 年为 49319 所，至 2017 年进一步 下降至 47570 所，我们认为主要原因可能在于这一时期日本的少子化现象开始加剧。

（二）韩国：治理政策波动剧烈，供需持续增长

韩国针对课外补习培训的治理政策波动较为剧烈，历经校内平准化改革-全面禁止校外培训-校外培训 合法化三个时期。整体而言，无论是 1960-1970 年代以教育资源均等化的改革思路、1980 年后短暂实施 严格禁止、2000 年后提升校内教育质量和增加课后服务，均未能改变韩国中小学生较高的课外培训参培率， 校外培训市场供给亦持续增长。

建国后-20 世纪 60 年代：战后婴儿潮涌现+教改，升学竞争压力催生课外培训需求

1953 年朝鲜战争结束后，随着朝鲜半岛政局稳定以及韩国自身经济的快速发展，韩国人口出生率提升 出现第一波婴儿潮。彼时韩国国内虽然高校数量也出现较快增长，但优质教育资源仍相对稀缺，叠加政府 主要通过统一的选拔考试挑选优质人才，由此带来的教育竞争压力开始催生课外培训、复读等需求。

20 世纪 60-80 年代：以平准化政策为代表的教育平均化策略未能平抑课外补习需求

为平抑中小学生升学压力，朴正熙政府于 1968 年开始推动“平准化教育”改革，出台《取消中学入学 考试的政策》并实施就近入学制度。为此，韩国政府还配套了增加公立学校数量以及平衡学校间师资、基 础设施等措施。在此期间，韩国学生的中学入学率由 1971 年的 39.8%激增至 1980 年的 75.9%。此后，朴 正熙政府又于 1973 年进一步推出《高中均等化政策》，其具体措施为取消高中升学考试和引入学校随机分 配系统。整体而言，韩国初、高中的教育平准化改革在一定程度上推动了九年义务教育制度的普及和区域 教育资源的平衡发展。但对于解决学生课外补习需求、降低家庭教育开支并无显著作用，反而由于校内教 育资源的平均化，推动学生在校外寻求更多补习，从而实现在大学入学考试中脱颖而出的机会。

20 世纪 80 年代-20 世纪末：从严禁补习，到全面合法化

1980 年，韩国政府实施“7.30 教育改革”全面抑制补习供给。其核心内容包括：1）禁止学校组织教 育补习、在职教师从事有偿补课；2）只允许大学生和有资质的补习学院提供补习，并受政府严格监督管控； 3）进一步深化升学考试制度改革，取消部分大学的招生自主权，增加高考次数，通过整合高考成绩和高中 学习记录的方式选拔人才。

尽管“7.30 教育改革”通过行政手段全面抑制补习热取得一定成效，但非合规补习供给因需要承担更 高的风险趁机抬高价格，使得中产阶级及以下家庭的教育支出负担进一步加重，引发民众强烈不满。此外， 由于 7.30 教改的历史背景发生于全斗焕政府时期，属于政治高压下的特定历史产物，本身缺乏宪法支持基 础。因而在 1988 年韩国重启民主化改革后，金泳三政府于 1995 年 5 月 31 日制定了《教育改革新方案》， 该方案试图在实现影子教育合法化的基础上，通过提高学校教育质量、实施“课后计划”等政策来抑制影 子教育的发展。整体而言，20 世纪 80 年代-20 世纪末韩国课外培训市场历经政策“严格禁止—恢复正常” 的调整过程，校外培训机构数量由 1980 年的 381 所大幅增长至 2000 年的 14043 所。

21 世纪后：治理措施回归校内，但参培率及校外培训供给仍维持高位

韩国宪法法院于 2000 年正式判决《7·30 教育改革》中的“禁止政策”违反宪法并将其废止，标志着 韩国校外培训正式获得合法化地位。但对于校外培训过热的治理，仍是 2000 年后历届韩国政府教育部门的 重要工作之一。从解决思路上看，这一阶段韩国政府主要围绕提高公立学校教育质量，提供课外学校服务 进行改革：一方面，通过推行课程改革、考试制度改革等全面的教育改革政策，着力提升学校教育质量； 另一方面，通过提供课外学校服务的政策措施，着力减轻家庭因影子教育而带来的经济负担。

2000 年后韩国的教育改革措施对平抑过热的课外培训产生了一定效果，但未从根本上改变韩国居民对 课外培训的态度。2007-2017 年韩国中小学生整体校外学科培训参培率在趋势上由 77%下降至 51%。但随 着 2017-2019 年自由学期制度的全面推行，韩国中小学生的学科培训参培率再次重新上升。此外，随着韩 国教育评价体系更加强调素养能力，韩国中小学生的非学科参培率也由 2007 年的 37%提升至 45%。因此， 韩国居民为校外培训付出的费用仍在持续增长，韩国校外培训机构亦于 2017 年上升至近 10 万家。

二、当前监管背景下，中国教培行业供需走向几何？

（一）优质教育资源的稀缺性催生市场需求

对优质教育的巨大需求和优质教育资源的稀缺性，导致“双减”前中国中小学生之间的激烈竞争越发 提前。优质高等教育资源在中国仍是稀缺品，中国学生本科就读的院校等级在很大程度上决定了学生未来 就业的难易程度以及职业发展的高度。2023 年，中国 985 高校的录取率仅为 1.75%；而在就业端，985 高 校毕业生简历的通过率达 15.2%，高出 211 及其他院校 3.9/8pct。而决定学生能否被 985 等优质高校录取 的前提，则较大比例取决于学生所就读的高中、初中，乃至小学。因此，“双减”前中国父母之间的焦虑感 以及学生间的激烈是 K-12 校外培训市场需求的重要来源。

受益于庞大的课外培训需求，“双减”前中国 K12 课外培训市场规模超 6000 亿，家庭教育开支负担重。 参考沙利文数据，2015-2019 年，中国 K12 校外辅导市场规模由 3775 亿增长至 2019 年的 6591 亿， CAGR~13%。而参考北京大学中国教育财政科学研究所主编的《中国教育财政家庭调查（2021）》，中国家 庭的教育支出占人均可支配收入高达 40%，如果横向对比国际水平，2017 年中国大陆家庭的平均教育支出 （小学至大学本科）占人均 GDP 比重为 243%，远高于发达地区/国家平均水平。

（二）中国校外培训监管力度严格，预计供给修复幅度有限

建国以来-2018 年，政策主要聚焦校内减负： 建国以来-20 世纪 90 年代：从关注学生身体健康到课业层面的减负。20 世纪 70 年代以前，减负政策 主要围绕学生身体健康展开，自 1977 年国家恢复高考后，功利性教育现象蔓延，为此国家针对学生的升学 压力推行减负政策，从作业量、时长及难度方面的治理逐渐清晰。 2000-2018 年：减负政策转向以素质教育为核心。这一时期国家更关注义务教育阶段学生“德智体美” 全面发展，后续“禁止参加未经批准的各种名目的竞赛”“停止受理义务阶段学生参加英语等级考试”“就 近入学”等规定陆续实施，政策的监管重心仍在校内，学生校内的负担的确有所减少，但家长的成才观念、 社会的认知导向以及学生学习动因等让矛盾难以调和，形成了“校内减校外补”的局面，使得学生负担越 减越重。

2018 年起减负政策领域扩及至校外，严格肃清校外培训对校内教育体系的干扰。2018 年，教育部办 公厅等四部门发布《关于切实减轻中小学生校外负担开展校外培训机构专项治理的通知》，标志着教育减负 领域由校内扩及校外，尤其针对校外培训机构培训结果与中小学招生挂钩、超纲教学等扰乱校内教学秩序 行为明令禁止。同年，中央全面深化改革会员会审议通过《关于规范校外培训机构发展的意见》，首次对校 外培训机构治理进行了较为系统的规定，具体包括办学资质、培训内容、营业时间、收费管理等。

2019 年起，K12 教育赛道整体进入强监管周期：

（1）义务教育：严格禁止民办。《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见 稿）》于 2018 年 4 月发布，并于 2021 年完成修订正式实施。民促法进一步规定禁止任何社会组织和个人 通过并购、协议控制、关联交易对义务教育或非营利性学前教育的民办学校实施控制；同时对举办营利性 民办义务教育学校的办学门槛、资金监管，非营利性民办义务教育学校的利润留存分配进行了严格限制。

（2）K12 校外辅导培训：学科类严格管控，非学科定位回归至“学校教育的有益补充”。核心措施包 括线上/线下培训牌照审批（民促法）、课程内容整改、营业时间限制、加强培训机构的资金监管等。其中， K9 学科培训机构不得为营利性，必须转设或注销；高中学科培训参照 K9 阶段执行，但由于高中并非义务 教育阶段，因此实际各地执行情况不一。对于非学科培训则较为鼓励，根据 2022 年 12 月教育部等十三部 门出台的《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，强调“双减“政策并不是要禁止非学科类 培训，其目标是在 2024 年推动“非学科类培训成为学校教育的有益补充，人民群众对教育的满意度明显提 升”。因此，在满足门店规模、课程内容设置、资金监管等要求下，非学科培训机构仍可照常营业。

与日本、韩国相比，当前中国教育监管部门对 K12 教培行业的限制显然更为严格。一方面是，中国教 育监管部门不再允许新设 K9 义务阶段的学科类培训机构，并对 K9 义务阶段的学科类培训机构的公益性提 出更高要求；另一方面，即使针对非学科培训机构的新增审批，中国教育监管部门也提出了更高要求，包 括但不限于门店面积、营业时间、师资力量、课程内容设置、营销宣传、资金监管等，尤其是对门店面积 的要求、营业时间、资金监管的要求提高，导致教培机构的单店模型、现金流周转模式较“双减”前出现 显著变化，这使得品牌、规模、资金优势较弱的中小培训机构发展空间受限，间接提高了行业进入门槛。

目前学科类行业供给已实现大幅出清，监管下一阶段目标在于进一步清除各类变异培训。据 2022 年 10 月 28 日教育部部长在全国人大常委会上汇报的数据，K9 阶段线下学科类培训机构数量已由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%；线上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%。从 下一阶段监管目标看，根据教育部 2022 年 12 月发布的《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意 见》，未来政策目标主要包括：1）到 2023 年 6 月，各地学科类隐形变异培训问题预防机制、发现机制、查处机制基本建立，部门和地区协同联动的工作格局得以完善，隐形变异违规培训态势得到较好控制；2） 到 2024 年 6 月，学科类隐形变异培训防范治理的长效机制得到健全，治理工作态势持续向好，隐形变异 培训得以全面清除，有力确保“双减”工作取得显著成效。

当前教培行业监管政策框架已较为完备，政策稳定性的可见度已经较高。目前“双减”政策框架已全 面涵盖资质审核、内容备案与监督、严控营业时间、价格指导与资金监管、资本管制等多个维度，整体政 策框架已经十分完备。在执行层面，2023 年 10 月 15 日《校外培训行政处罚暂行办法》的正式实施则为监 管机构提供了明晰的处罚规则，尤其是针对基层反映强烈的校外培训行政处罚痛点、难点问题，明确了违 法情形、法律责任和处罚程序，为校外培训规范执法指明了方法路径。

在此基础上，我们预计未来行业供给增量将以合规化机构的素养培训为主，增幅预计较为有限。根据 新东方、好未来财报，“双减”政策实施后各自门店数量均有明显下降，覆盖城市范围亦有明显收缩。而随 着政策实施情况逐步清晰，当前新东方、好未来的门店扩张均以 K9 新素养培训为主，其中 1）新东方： FY24 学习中心扩张指引增速为 15%-20%，包含新素养、海外留学、成人等，高中培训业务则无进入新城 市的计划，预计高中部分扩张速度低于整体学习中心扩张速度；2）好未来：预计 FY24 素质类培训网点扩 张速度低于 30%，高中网点扩张预计将主要来自面积调增。

（三）市场需求刚性，政策+技术革新将驱动行业扩容

从需求端看，未来十年中国高考适龄人口将稳步增长，高中阶段培训需求预计仍较为刚性。一是 2006-2016 年受益二孩政策，我国出生人口保持稳步增长，这意味着 2024-2034 年我国参加高考的适龄人 口将保持稳定增长；二是为了进一步强化教育公平、提高教育质量、发展职业教育，政策层面鼓励有序扩 大普通高中招生规模、推动职普融通，也为高考培训带来潜在增量需求。

教育部进一步清理变异性培训，有望为合规教培市场带来可观增量。根据 CIEFR 样本数据，2018- 2019 年在参与学科类课外培训的中国中小学生中，超过 70%主要参与由个人提供的学科培训，这一比例在 城镇地区中小学生为 65.7%，农村地区则为 87.6%。这意味着在“双减”政策前，中国教培市场即已存在 庞大的地下市场。而随着中国教育监管部门将下一阶段目标转向清理各类变异性培训，我们认为其中将有 相当一部分需求将回流至合规化机构，若仅以合规机构主要布局的城镇地区看，这一市场需求体量将为原 有合规市场的 1.9 倍（参加商业化机构的 32% VS 由个人提供的 65.7%）。

2023 年中国头部教培企业经营显著改善，验证合规市场复苏强劲。新东方、好未来、学大等头部教培 企业，在双减后均已剥离 K9 业务，仅保留合规高中阶段培训，同时各企业均积极布局政策鼓励的职业教 育、素质教育、教育信息化等业务，并取得一定进展。从 2023 年上半年披露的财务数据看，新东方受益教 育业务新业务（素养等）+东方甄选的快速发展，FY1Q24 营收体量已接近 “双减”前；好未来受素养+智 能硬件等学习内容及解决方案业务驱动，FY2Q24 实现扭亏。

从更长期的人口因素看，随着教培公司的业务内涵扩张，我们认为人口对教培公司的影响实际上较为 有限。参考日本国家统计局数据，日本两人以上家庭平均教育支出自 2001 年以来保持平稳，而连锁型的 补习、培训服务机构营业额自 2004 年以来由 2833 亿日元，增长至 4623 亿日元，cagr~2.8%。其中原因在 于：1）日本大型连锁教培企业的业务覆盖面广，除传统业务外，还不断加强在线教育及拓展养老业务；2） 日本教培企业也非常重视扩张海外市场，如,Kumon 公司 2019 年服务的学生数为 419 万人，其中日本国内 学生 157 万，海外学生有 262 万人。此外，韩国也有相同趋势：虽然人口出生率自 2005 年由 1%下降至 2022 年的 0.69%，但韩国居民课外培训支出费用仍由 2006 年的 236 亿韩元增长至 2022 年的 259 亿韩元。

中期维度看，中国龙头教培企业自“双减”政策以来，积极响应政府号召，依托自身优势切入职业教 育、教育信息化等政策鼓励方向：

（1）素质教育：有望填补教培机构 K9 学科培训的空白。素质教育主要包括启蒙教育、语言能力培养、 STEAM、体育、户外营地、艺术以及其他新兴的素养提升品类。根据 CIEFR 调研数据，素质教育的用户群 体主要为 K9 阶段学生（ 2018-2019 学年中国小学 / 初 中 / 高中兴趣类校外培训参与率分别为 22.3%/9.6%/5.8% ）， 2019 年市 场 规 模 约 为 5285 亿 元 。考 虑 到 2024-2027 年中国 6-15 岁人口数 1.80/1.76/1.71/1.65 亿人，与 2019 年 1.78 亿的水平基本相当，叠加因学科类培训监管带来的素质教育参 培率提升，我们预计未来三年 K9 阶段兴趣类/素质教育培训空市场间有望持平于 2019 年水平。目前新东 方、好未来等头部机构，依托自身品牌、教研优势均在拓展相关业务，或可填补原先 K9 学科培训业务的 空白。

（2）职业教育：政策鼓励，空间广阔。近年来职业教育鼓励政策持续推进，《职业教育法（2022 年修 订）》、《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》等相关政策持续强调职业教育与普通教育拥有同等重要 地位，同时逐步捋顺职业教育招生、升学路径。根据弗若斯特沙利文预测，我国的职业教育行业的市场规 模从 16 年的 5167 亿元增至 21 年的 7843 亿元，CAGR 达 8.7%，预期 2026 年将会达到 1.1 万亿元， 2022-2026 年 CAGR 达 6.9%。

（3）依托内容优势拓展教育信息化，AI+教育打开传统教培企业想象空间。AI 对教育的赋能主要体现 为提升教育质量、促进教育公平、节约教育成本。中国自 2017 年开始重点加大教育信息化的投入和重视程 度，2017 年 7 月国务院印发《新一代人工智能发展规划》明确表示将形成“利用智能技术加快推动人才培 养模式、教学方法改革，构建包含智能学习、交互式学习的新型教育体系”。目前 AI 相关技术已全面在 “备”、“教”、“练”、“考”、“评”、“管”等场景开始落地，尤其是智能学习服务设备已较为成熟。根据弗 若斯特沙利文数据，2021 年中国智能学习服务设备市场规模已超 600 亿元，预计 2022-2026 年将保持 17.1%的复合增速，2026 年整体市场规模将达到 1450 亿元。从竞争格局角度看，目前智能学习服务设备 市场主要参与者，包括互联网科技公司、教育信息化公司、教培企业。其中，我们认为传统教培企业的竞 争优势，在于积淀已久的内容储备、课程研发能力。

三、投资分析

（一）新东方-S：行业格局优化的绝对受益者

公司为国内知名课辅导机构品牌，自 1993 年成立至今已超 30 年。“双减”政策后，公司依托优势现 金、品牌资源，全面拓展素质教育、直播电商等多个业务板块，成功突破行业监管政策束缚下的经营困境。 截止 1Q24，公司实现营收 11 亿美元/同比+47.7%，恢复至“双减”前的 84%；学校+学习中心数量 793 个， 较 FY23 财年增长 45 个。

业务结构优化，非学科培训业务预计已弥补 K9 业务量的 30%+：1Q24 公司业务结构实现进一步优化， 各板块业务占比分布均衡。新业务方面，非学科类辅导业务报名人次 43.8 万/同比增长 47.5%，参考 23 财 年数据，预计 1Q24 非学科业务已弥补“双减”前业务量的 30%；此外公司智慧学习系统及设备 Q1 活跃 付费用户达 18.1 万人，同比增长 38.1%，环比增长 82.8%。此外，公司于 11 月以 15 亿人民币对价收购东 方甄选在线教育业务，该部分业务 2023 财年净利约为 1.2 亿。

受益于市场竞争格局优化，1Q24 公司盈利能力提升明显。其中，销售/管理费用率 12.4%/28.9%，同 比改善 0.9pct/5.5pct；经营利润率 18.6%，同比+8.2pct；剔除股权激励费用后的 Non-GAAP 经营利润率 22.3%，同比+9.3pct。预计利润率提升主要由于学习中心利用率提升、新业务规模快速增长。此外，公司 预计 FY24Q2（2023 年 9 月 1 日至 2023 年 11 月 30 日）的净营收总额将为 7.85 亿美元至 8.04 亿美元之 间，同比增长 23-26%之间。

（二）学大教育：深耕个性化教育，职教布局初具规模

公司深耕个性化教育，是国内一对一教育辅导模式与体系的开创者，拥有行业领先的教学管理体系和 教研资源平台。“双减”政策前，公司主要服务于国内 K12 学生需求，模式以“一对一为主，班组为辅”， 个性化学习中心约 570 个，覆盖全国 110 座城市。“双减”政策后，公司及时调整业务方向，主要为高中、 高复、艺考学生提供课外辅导，同时拓展职教、文化空间等新业务布局。截至 1H23，公司个性化学习中心 约 270 个，全日制培训基地 30 余所。 公司治理逐步理清，创始人回归重掌话语权。公司于 2016 年从美股私有化后，通过借壳银润投资登 入 A 股。为顺利实施学大回 A 规划，2015 年银润投资引入紫光集团成为战略投资人，并通过紫光借款先 行私有化学大教育。但受 2016 年证监会未批准定增偿还紫光借款事项影响，公司财务费用较高，导致经营 包袱较重。2017-2019 年期间，公司多次筹划置出学大教育但均未获成功，创始人金鑫亦于期间卸任管理 层职务，导致学大业务发展陷入停滞。2020 年，公司再次启动定增发力教育业务，公司创始人借定增事项 重新回归。

受益于行业供需格局改善，门店结构优化与效率提升，公司盈利能力较“双减”前显著改善。公司 3Q23 实现归母净利 0.17 亿元，为历史首次于 Q3 单季实现盈利。其中，3Q23 公司毛利率为 32.9%/同比 +10pct，较 2019-2021 年同期提升 10-13pct；期间费用率方面，销售/管理费用率 8.4%分别同比-1.1pct/-0.7pct，预计主要因学习中心数量缩减后人员数量下降，以及市场竞争趋缓背景下营销投入减少；财务费 用率同比-1.5pct，主要因公司积极筹措资金用以归还借款，进一步优化债务结构。

公司目前已确立职业教育为核心业务板块，未来将通过联合办学、校企合作投资举办、专业共建等模 式构建中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四大版块。公司持续推动职教业务布局， 2023 年 7 月以自有资金 3040 万元出资持有沈阳双晟教育 80%股权，实现间接持有沈阳国际商务学校 80% 的举办者权益。截止 3Q23，公司已实现对 4 所中职院校收购，在当前政策鼓励职普融通的背景下，未来公 司有望依托多年积累的教研知识体系、师资优势、技术优势、产业资源，提升并购院校的盈利能力。 此外，公司基于二十多年深耕中国教育行业的经验沉淀，着力推进全民阅读体验升级的全新文化业态 和教育数字化业务。其中： （1）文化业态：1H23 公司文化空间共计 6 家，报告期内公司新开业文化空间 4 所，其中：句象书店 聚焦“全民阅读”，通过搭建定制化的阅读场景和沉浸空间，让全年龄人群从人生第一本书到理解世界的阅 读经历，从方法、体验到收获的全方位升级。构建集图书销售、共享阅读、图书借阅、儿童成长、咖啡文 创、文化沙龙、空间租赁等文化业态于一体的复合型文化空间；小象绘本馆主要提供实体馆+线上课程 OMO 阅读解决方案。持续开拓儿童和青少年阅读市场，丰富产品线布局。 （2）教育数字化：公司利用自主研发的信息化平台进行智慧教学、智能教学服务，为校园提供多维度 的信息化智能服务，助力校园降本增效，打通教学服务闭环，重构教学场景。同时公司接入“百度文心一 言”，已成为百度文心一言首批生态合作伙伴。

（三）科德教育：高复+中职升学增长稳健

公司 2017 年完成对龙门教育的收购，近年来战略聚焦现代职业教育，目前已布局中等职业教育、全日 制复读学校和职业技能培训服务等教育业务，目前业务包括：1）全日制复读学校：定位“中西部、中等生、 中高考”，打造以高考复读业务为主的全日制继续教育。目前拥有 3 个中高考复读校区，未来有望逐步恢复 教学产能；2）中职教育：拥有西安培英育才和天津旅外 2 所民办盈利性职业高中，学制 3 年。以职教升学 和艺体专业培养为特色；3）传统油墨业务：上市公司传统业务，目前经营较为稳定。 Q3 职教招生向好，业绩显著改善。3Q23 公司实现收入 2.04 亿元/同比+2.4%，实现归母净利 4187 万 元/同比+58.2%，扣非净利 4248 万元/同增+61.0%。2023 年前三季度，公司实现收入 5.61 亿元/同比4.8%，实现归母净利 9955 万元/同比+87.7%，扣非净利 9995 万元/同比+88.0%。盈利能力大幅修复，净利 率同比提升 6.9pct 至 19.8%。

编辑：火腿肠