2024年通润装备研究报告：收购正泰逆变器资产，由细分优势领域全面扩张

一、公司概况

1、公司简介

金属制品的领先企业。通润装备最早在 2002 年由常熟千斤顶厂等中资与 TORIN JACKS 等外资设立（TORIN 为千斤顶在美子公司，为外资企业），初期业务为 工具箱等金属钣金制品等，以外销为主，其业务规模居行业前列，2007 年完成 A 股上市。 2008 年金融危机对公司主业造成冲击，2009 年公司通过收购通用电器及通润开 关将主业拓宽覆盖高低压开关等电气设备，后续十余年间公司主业未有大调整。 重组收购新能源资产，正泰电器成为控股股东。2023 年 5 月公司通过现金收购 的方式整合盎泰电源 100%股权以控股正泰电源 97.1%股权， 2023 年 6 月向通 润机电集团转让所持有输配电控制设备业务所涉全部资产（通用电器 70%股权+ 通润开关 70%股权）；同时，公司大股东及其一致行动人通过协议转让方式转让 股权，转让完成后，正泰电器成为公司控股股东，至此公司主业调整为光储+金 属制品。 正泰电源成立于 2009 年，公司业务包括光伏逆变器、储能变流器及系统方案等， 至当前全球逆变器安装量超过 25GW，储能安装量逾 1GWh，尤其在北美、韩国 市场份额领先，是颇具特色的逆变器企业。

2、股权结构及业务变更

2022 年 11 月，公司披露重组方案，到 2023 年 6 月，通润完成重大资产重组， 控股股东变更为正泰电器，主营业务变更为光储+金属制品。

1）控股股东变更为正泰电器

2022 年 11 月，通润原控股股东常熟千斤顶厂签署股份转让协议，将所持 13.7%股权作价 4.66 亿，分别转让于正泰电器（8.7%，3102 万股）及其一 直行动人温州卓泰（5%，1783 万股）。

原控股股东一致行动人 TORIN JACKS,INC.将所持有 16.3%股权（5811 万 股）作价 5.54 亿转让于正泰电器。 2023 年 5 月上述交易完成过户，正泰电器及一致行动人温州卓泰合计持有 通润 29.99%股权，成为公司控股股东，实控人变更为南存辉先生，常熟千 斤顶厂后续将部分股权转让于珠海悦宁、珠海康东后，现持股降至 13.13%。 2023 年 6 月，公司完成董监高换届选举，正泰电器相关人员占非独立董事 6 席中的 4 席，监事会 3 席中的 3 席，4 位高管均为正泰电源高管。 7 月公司披露定增方案，发行数量不超过本次向特定对象发行前公司总股本 的 30%，其中正泰电器将以现金方式认购发行数量的 29.99%。

2）收购正泰电源光储资产

2022 年 11 月公司披露拟通过现金方式，购买正泰电器、上海绰峰、上海挚 者（均为正泰电源员工持股平台）合计持有盎泰电源 100%股权，以获得正 泰电源 97.1%股权。 2023 年 5 月公司完成首期支付 50%即约 4.2 亿对价支付，完成盎泰 100% 股权过户，正式实现对正泰电源收购。

3）置出电力设备业务

由于通润原开关及成套业务与控股股东正泰电器存在重合，2023 年 5 月完成重 组后，次月公司向通润机电集团转让所持有输配电控制设备业务所涉全部资产 （通用电器 70%股权+通润开关 70%股权，作价 0.73 亿元），以规避与正泰电 器的同业竞争。

3、融资及股权激励

实施股权激励。重组完成后，7 月公司披露 2023 年限制性股票激励计划，调整 后拟向公司核心团队成员授予 690 万股（占总股本 1.94%），首期 551 万股于 9 月完成授予，在资产注入后的关键发力期，凝聚核心团队。 发布再融资方案。7 月公司发布定增预案，拟向特定对象发行不超过 17 亿元， 其中 13.5 亿投向 18GW 光伏、储能逆变器扩产及 5GWh 储能系统项目，3.5 亿 补充流动资金及偿还银行贷款。公司控股股东正泰电器以现金方式认购本次向特 定对象发行股票数量的 29.99%。

4、财务分析

公司金属工具箱等原主业下游广泛覆盖各类制造业、建筑业及日常应用等，与整 体经济运行状态相关度高，过去整体增速平稳，2020 年疫情造成经营情况的波 动。 由于以北美等出口外销市场为主，2018 年开始国际贸易环境变化对公司经营业 绩造成影响，2022 年金属工具实现收入 12.91 亿，同比下降 18.07%，2023 年 上半年对应收入下降 22.13%至 5.68 亿，毛利率维持大致 20-25%区间，受原材 料等影响。2022 年毛利率的同比修复主要系 2021 年公司调价后逐步体现。 2023 年 6 月 1 日起，盎泰电源并表，2023Q1-3 公司收入实现增长 29.96%，而 归上净利润并未增长一方面系原主业调整，同时重组业务费用支出项及结转存货 增值 1.13 亿造成 2023 年公司合并报表业绩受影响。2024 年将恢复正常的经营 表现。 截至 2023Q3 末公司在手现金 9.2 亿，应收应付、存货、固定资产等科目对应增 加，负债率 53.45%。

二、在海外区域市场形成领先优势，加快新品类与新 市场扩张

1、在北美等细分市场保持领先

正泰电源设立于 2009 年，次年即于美国设立全资子公司正泰电源美国，在北美 地区领先布局。2014 年公司北美产品首发，2015 年三相组串市场份额登顶，成 为美国工商业光伏逆变器市场的主要供应商，参考 IHS 统计数据，2021 年，公 司在美国工商业市场份额达到 32.5%。 韩国市场公司与现代建立合作关系，2021 年正泰电源在韩国光伏市场份额为 18.3%，是韩国市场第一大逆变器厂商。

在细分市场建立完整的销售渠道、服务体系。当前公司光伏安装量超过 25GW， 储能安装量超过 1GWh。项目遍布美国、日本、德国、韩国等全球 30 个国家和 地区，在海外市场形成品牌影响力。 2022 年，公司位列 BNEF 逆变器可融资性排名第四，2023 年最近榜单已跃升至 首位，体现下游三方权威市场评估机构对正泰电源财务、可靠性及产品品质的认 同。

建立海外制造基地。为积极布局北美、韩国等海外市场，2021 年启用泰国新生 产基地，结合订单生产规模持续扩张。相较国内产能，东南亚地区产线关税条件 更优，2021-2022 年间泰国工厂的营收规模持续扩张，配合美国销售公司，成为 正泰电源的创收创利主力。

2、完善产品体系，进军短板市场

2.1 逆变器：补齐功率段缺口，形成完整的逆变器供应能力

正泰电源主要优势领域在几十 kW-百 kW 上下组串式功率段，之前并没有完整的 适配电站的大功率产品，以及适配户用的低功率端小组串。2022-2023 年，电源 补齐了大小两端功率产品的短板，形成完整的逆变器方案配套能力。 户用系列：2022 年 7 月公司发布全新一代 10-60kW 户用逆变器，提升在安 全、防护及环境适应性的表现。当前公司户用系列功率段覆盖 1-60kW，实 现完整适配。电站系列：2023 年 5 月公司发布 320kW 组串式逆变器，配合 MW 级集中 式逆变器产品，能够完整适应国内外多种电站应用需求。

2.2 储能：加大在优势区域，储能端的协同开发力度

在风光与传统机组的此消彼长中，风光渗透率由 20%向上提升将会造成系统净负 荷的波动幅度、剧烈程度陡增。电网稳定性造成的消纳能力弱化正在成为新能源 消纳的潜在制约因素。 以公司所在优势区域美国为例，当前电源装机燃煤（16%）+燃气（45%）为主 力，但新增装机结构上基本上以可再生能源为主，电源整体结构向可再生能源调 整。参考 LBL 统计截止 2022 年底美国待并网风光储项目容量合计逾 2TW（光 伏 900+GW、风电 300+GW），在此背景下，大规模储能配置成为新能源发电 渗透率进一步提升的必要条件。根据 CNESA 统计，2022 年底全球电力储能累 计容量达到 237.2GW，但相较风光装机容量，储能/类储能仍有巨大的提升空间。

2019 年公司发布储能系列产品，其终端市场渠道与光伏逆变器形成协同，过去 几年已经形成了部分试点应用项目，2023 年下半年订单逐步增加，但整体仍处 在导入期。 2022 年 1-10 月，公司储能系统产能 247MWh，依据公司的定增预案，规划建设 5GWh 系统产能，随新产能逐步投放以及公司电站业务的开拓，储能高度协同， 有望成为新的助力。

2.3 新区域：进军欧洲市场

公司向欧洲传统的光伏优势市场，以及南美等新兴市场扩张。 欧洲方面，逐步构建前期销售及管理团队，当前已经在波兰、土耳其等东欧 地区有布局，后续将逐步向德国、荷兰等西欧市场拓展。优势在于公司长期 积淀的品牌力，如 BNEF 可融资性 TOP1 的背书支持。此外，正泰集团旗 下的正泰新能、安能，在电站、户用光伏等市场，还能给正泰电源带来业务 协同或拉动。 拉美方面：2022 年末公司设立正泰电源巴西，未来成为巴西地区的销售运 维中心，拓展南美片区。 国内除常规的销售渠道外，与正泰集团形成协同，尤其安能在分布式户用领域居 于领先地位，形成公司户用场景的应用便利。

三、光储潜在空间大，分化期考验企业综合能力

1、光伏潜在空间大，行业未来仍会有大发展

1.1 光伏替代仍是电源侧的长期主旋律

光伏空间由发电量渗透率决定。装机占比在全球新增装机中逐步提升，2022 年 全球光伏实现创纪录的 252GW，占当年新增装机近 50%。2023 年 1-11 月国内 新增电源装机容量 283GW，其中太阳能发电 164GW，列新增容量首位。但由 于整体存量装机规模以及利用小时数差异，2022 年光伏发电在全球总发电量中 仅 4.5%左右，在 2022 年的全国总发电量中也仅约 5%，从电量角度看替代空间 仍然巨大。

中长期看，光储平价将推动展开对存量电源的逐步替代。过去十几年间，借助政 策规划扶持，光伏制造实现大幅降本增效，度电成本下降依次经过工商业用户侧 平价、居民用户侧平价、发电侧平价（以为国内为例）。而目前光伏在全球范围 已开始进入发电侧的平价阶段，甚至在多国成为成本最低的发电方式。 光储成本下降而传统能源价格抬升，经济性优势在不断形成放大。 光伏产业还有电池片等众多技术进步和迭代的可能，通过持续的技术进步， 其度电成本有望进一步显著下降。 类似的，多元化的储能/类储能形式在不断完善迭代，配套政策机制逐步完 善，储能/类储能的成本回报都在改善。 与此同时由于能源供需、发电限制以及碳排放成本增加，传统能源的用能成 本整体上呈现上升趋势。 预计在未来 3-5 年，光伏有望在目前发电侧平价的基础上，进一步实现光伏+储 能平价，经济性优势是比环保性更有力的推动，光伏替代传统能源的速度将更快。

1.2 降息后北美光伏市场可能迎来转机

参考 SEIA 统计数据，2018 年以来即便在贸易壁垒提升的背景下，美国光伏市 场年新增规模仍由 10.7GW 增至 2021 年 24.1GW。 而 2022 年以来为应对通胀压力，欧美国家均采取加息措施，直接造成光伏项目 融资成本上行，加之原材料价格波动、贸易关税影响，2022 年美国光伏装机同 比下行。 利率是海外投资人计算收益率的基准，利率的回归，会刺激海外市场的潜在需求。 11 月期美债利率出现拐头迹象，美国大批量待建延后光伏项目将具备更充分的 启动条件。 此外当前美国光伏市场整体配储比例不高，考虑消纳及能源价格波动，未来一段 时间配储比例也有望继续提升，对光储解决方案企业利好。

2、逆变器进入分化期，回归产品渠道品牌等竞争要素

逆变器企业上半年出货量高增长，但 Q2 开始不同逆变器类型表现出现分化，Q3 开始有部分企业承压。 结构上集中式等电站类适配逆变器 Q2 环比 Q1 仍维持增长，而由于欧洲等海外 市场渠道库存影响，Q2、Q3 部分分布式适配逆变器产品出货量有所下降。 从企业间盈利表现看，存在明显分化，整体上海外盈利表现优于国内、储能优于 并网，且低功率端户用场景优于大电站等。大部分逆变器企业在过去一两年内更 新完善产品梯次，同时向高盈利市场渗透。 海外库存、淡季造成需求节奏波动，出货阶段性承压。海外逆变器库存叠加 7、 8 月淡季，逆变器环节 Q2 开始海外订单出现波动下行，11 月出口额 40 亿，环 比基本持平，同比下行 45%，行业进入清库阶段。

逆变器进入分化期。2021 年开始，海外需求急速爆发吸引逆变器供应商数目的 扩张，同时过去一段时间芯片供给侧有约束，“缺芯”短时放大了供应链管理能力 在企业竞争对比中的权重。 随着需求增速的调整、材料供给释放（包括国产器件替代、海外供给恢复），企 业竞争的要素会重新回到产品、渠道、品牌上，相对而言传统的头部企业积淀更 深厚，份额也有可能进一步扩张。逆变器基本原理成熟，实现优化升级、匹配主产业链持续不断的微创新（如 大尺寸、高效电池等）要求企业具备扎实的研发能力。 逆变器在终端成本中占比低，产品品质、售后及项目业绩背书，是核心关注 要素。与组件类似，逆变器资产较轻，但其下游具有一定的 C 端属性，尤其 在海外市场，渠道、品牌、项目业绩积累是头部企业的优势。

四、金属制品有望有所恢复

通润是国内较早开启工具箱等金属钣金制品的企业，公司合资属性及股权等先天 条件形成了通润以外销为主的原业务格局。上一轮全球制造业转移过程中，通润 金属工具箱业务顺利外销出口，充分受益，处于行业领先。 若贸易关系缓和，金属制品业务体量有望回升。然而，近年来受到美国的双反调 查和对中国加征关税的影响，中国金属制品行业的发展速度放缓，公司出口受到 影响。假设未来贸易关系缓和，公司业务量有望恢复，金属工具箱稳定的盈利表 现仍将对公司形成贡献。

编辑：火腿肠