1. 军工板块具备价值避险特点

俄乌冲突陷入僵局久拖不决，巴以新一轮冲突升级外溢效应持续显现，全球地缘政治风 险不断上升，疫情放开后全球经济弱复苏的环境下具备确定性稳定增长的军工板块已经成为 了受到国内外资本市场高度认可的价值避险板块。随着国际形势日趋复杂和地缘政治风险加 剧，市场对于军工板块的看法已发生改变，军工行业景气度有望持续保持高位，国防军工板 块的逆经济周期的高成长性将不容忽视。

1.1 近一年板块行情回顾

回顾近一年的军工板块行情，在 2023 年 3 月到达最高点，回调至 2023 年 10 月 24 日的 最低点后开始振荡上行。过去一年的最高点在 2023 年 3 月 6 日，与 2022 年 12 月 12 日板块 指数相比涨幅为 2.50%；最低点为 2023 年 10 月 24 日，与 2022 年 12 月 12 日板块指数相比跌 幅为 21.43%。

回顾军工板块在过去一年的走势，随着 2022 年底疫情管控逐步放开，市场的注意力开始 转向疫情管控放开显著利好的行业板块，同时由于中期调整尚不明朗，客户采购计划阶段性 延迟和调整，市场资金离开军工板块转向受经济复苏利好的板块，这是自 2022 年 11 月到 2023 年 6 月，军工板块下跌的主要原因。结合公募重仓持股比例来看，2022 年 Q3 和 Q4，军 工行业公募重仓持股比例分别为 2.6%和 2.5%，达到历史新高，在没有短期超强事件性刺激下，以及疫情结束带来的经济强复苏预期下，军工板块持续走低。经过 2023 年 Q1 的回调， 公募重仓持股比例下调至近 6 个季度的低位，持股比例已经跌倒了较低的位置，再结合全球 经济环境并没有随着疫情结束而强复苏，又到了可以进行配置的时间点。同时伴随着中期调 整的落地以及主管部门各项调整到位，延期需求得到了重新释放，公募重仓持股比例略有回 升，23 年 Q3 和 Q4 持股比例回升到 2.4%和 2.3%。

1.2 价值避险属性凸显稀缺性，新一轮景气周期将至

军工行业的价值避险逻辑，主要源于其在未来世界局势动荡加剧的相当长的一段时间的 确定性成长，随着疫情放开红利逐渐消退，全球经济复苏乏力，具备确定性稳定增长的军工 板块具备稀缺性。比较 2023 年前三季度 A 股所有行业净利润增速，国防军工行业同比增长 4.51%，在所有行业中排名第十四。比较 2023 年三季度单季度 A 股所有行业净利润增速，国 防军工行业同比增长 1.35%，在所有行业中排名第十六。2023 年前三季度，由于中期调整和 主管部门的变动导致了今年前三季度业绩低于市场预期，但是随着各项改革的深入进行和中 期调整的完成，2024 年的行业业绩增速可能会超过市场预期，新一轮景气周期将至。长期来 看，行业的高确定性成长基础仍旧非常扎实，对于短期因素带来的业绩不及预期过于在意， 或者极其在意短期波动的过短投资周期，都难以把握军工板块的整体行情。

2. 地缘政治风险加剧，世界局势不安定性增加

俄乌冲突陷入僵局久拖不决。俄乌冲突即将进入第三个年头，自今年 6 月乌军发起夏季 反攻以来，5 个月的持续反攻乌军仅仅将防线推进了 17 公里，伴随西方援助不足，乌军几乎 耗尽了进攻潜力，自 10 月下旬以来被迫与俄军转入阵地战，乌军无法突破俄军防线，俄乌冲 突陷入僵局。双方开始更频繁地使用导弹和无人机等远程武器发动攻击。随着巴以冲突不断 扩大升级，美国对以色列军援挤占了对乌援助的份额，由于美国民主党和共和党的分歧，囊 括了援乌法案的财政预算案未能通过投票，美国对乌克兰的援助资金很可能将在今年年底前 耗尽，欧盟在援乌问题上也裂痕明显，西方已经对旷日持久的俄乌冲突表现得越来越疲惫和 悲观。

巴以冲突升级外溢效应持续显现。自今年 10 月新一轮巴以冲突爆发以来，事态不断升级， 战火已蔓延至整个加沙，战事进入游击战和巷战阶段，哈马斯战斗意志顽强，凭借地道战和 巷战来消耗以军有生力量，战局陷入胶着状态。巴以冲突持续两个多月以来，外溢效应持续显现，巴以问题重回中心议题，巴以冲突分散了西方国家的外交精力和战略资源，使西方在 对以和对乌军援上左右为难，黎巴嫩真主党、叙利亚和伊拉克民兵武装、也门胡塞武装等伊 斯兰教什叶派政治力量正在越来越深地介入巴以冲突，胡塞武装不仅使用导弹和无人机多次 频繁攻击以色列，更是在红海连续袭击“关联以色列”的船只，给国际海运带来巨大风险， 如果红海紧张局势加剧，全球供应链将遭到冲击。巴以冲突使阿拉伯伊斯兰国家和以色列的 矛盾上升，同时也加剧了西方国家内部的政治撕裂和族群矛盾。

地缘政治冲突加剧将成为一个较为长期的趋势，世界局势不安定性增加。巴以和俄乌冲 突严重冲击了国际秩序，给全球治理带来持续消极影响，甚至可能诱发新的冲突，2023 年印 巴边境出现交火，巴尔干地区形势严峻，纳卡冲突时断时续，传统高危敏感地区擦枪走火不 断，全球传统安全遭到严重冲击，地缘政治风险加剧将成为一个较为长期的趋势，世界局势 不安定性增加，中小国家不安全感普遍上升，急需引进先进武器以寻求自保，很可能引发新 一轮的军备竞赛。

2.1 国际军贸格局新变化

随着全球安全形势日趋复杂严峻，多国提速国防装备建设和装备采购，军贸需求攀升。 根据 2023 年 4 月斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布的最新数据，2022 年全球军费开 支同比增长了 3.7%，达到 2.24 万亿美元，创下历史最高水平，其中美国占 38%，美国及其北 约盟友合计占全球军费开支的 55%，如果算上美国在太平洋地区盟友澳大利亚、日本、新西 兰和韩国，占比将达到 61%。北约推动各成员国将军费开支占国内生产总值的比例提升至 2%以上，在增加本国国防工业投资的同时，还将直接增加装备的采购数量，欧洲武器的进口 增长颠覆了过去数十年中东或者亚太轮流成为全球最大武器进口地区的定式。日本 2024 财年 预算案防卫费较上年增长 13%，到 2027 年国防开支占 GDP 的比重将提升至 2%。传统的安全 环境严峻地区中东、北非和东亚也受到了俄乌、巴以冲突影响，积极引进新式武器，加大武 器采购力度。

新域新质作战力量需求提升，精确制导武器及弹药需求激增。俄乌冲突中，以无人机、 巡飞弹、海马斯火箭炮系统等为代表的远程精确打击方式大放异彩，推动了全球武器装备采 购配置结构的调整。无人作战平台的使用场合、频次、方式和效果日益丰富和显著。结合了 无人机技术和弹药技术的巡飞弹可以滞空巡弋、待机作战，能够以较高的成本效益实现对人 员、炮兵阵地、装甲车辆、战术指挥节点、敌方防空雷达等目标的精确打击，巡飞弹在近几年多起战争冲突中的成功使用极大刺激了其开发和采购，目前正成为全球众多国家武器库存 中新的“必备”武器。俄乌目前均面临弹药储备不足的问题，俄乌冲突自爆发以来持续保持 较高强度，各类弹药的消耗成为战争的主要开支，当前双方冲突放缓也是武器弹药消耗过多 的体现之一。现代战争的弹药消耗超乎想象，充足的武器弹药库存才能保障获得战争持久优 势，特别是拥有充足高精度弹药库存的一方，将更容易获得火力上的优势，进而占据战场主 动。

美俄武器装备交付能力下降，新兴军贸国家逐步崛起。俄乌战争大量消耗了以美国为首 的北约各国和俄罗斯自身的军工产品库存和产能，而且俄罗斯所需的半导体、精密仪器和软 件等配套产品受到美西方制裁和出口管制，进一步制约了俄罗斯武器装备生产及交付能力， 导致美俄在未来几年内无法向国际武器装备出口市场提供足够多的产品。近年来土耳其、韩 国的外贸武器装备在国际市场上崭露头角，土耳其将 TB-2 无人机作为开拓国际军贸市场的王 牌产品，韩国的外贸武器装备则是种类繁多，推出了火炮、坦克、步兵战车、教练机和战斗 机等外贸产品，虽然两国装备的关键子系统均来源于其他国家，但是两国有一定的系统集成 能力，且凭借两国在国际政治领域东西逢源，其产品有一定的影响力。

2.2 内需外贸双轮驱动，国防工业持续景气

我国军费持续稳步增长，军费支出向装备费倾斜。“十三五”时期，我国武器装备建设实 现跨越式发展，众多三代以上装备实现定型列装，取得了历史性成就。进入“十四五”，新型 号装备批量列装加速，同时伴随实战化训练强度不断提升带来的耗损增加，武器装备新增和 补库存需求旺盛。2023 年是“十四五”承上启下的关键之年，随着 “十四五”中期调整的落 地，需求释放节奏逐步恢复正常，行业景气度有望持续提升。

中国武器装备技术先进，足以媲美美制装备，体系完整度、技术先进性远超如韩国、土 耳其等新兴军贸国家，面对国际军贸格局新变化，中国的国防军工行业在巨大的本国需求之 外，又可以向规模十分庞大的国际军贸市场开拓新的成长空间。全球只有中国和美国拥有完 整的国防工业体系，全世界只有中美两国可以完全不依赖其他国家独立制造隐形战斗机、各 类相控阵雷达、各类特种飞机、各类地面装甲车辆、各类先进舰艇等高端武器装备，也只有 中美两国可以完全独立自主研制上述各类武器装备的复杂子系统。在全球武器装备产品格局 中，中国和美国的武器装备在技术先进性上是独一档的，中美两国将凭借其自身的庞大市场 和多年的技术积累把世界其他国家远远甩在后面，在不久的将来，全球的武器装备外贸的主 要市场将被中美两国瓜分，而中国制造的武器装备在同等性能的前提下，一般要比美制装备 便宜，这让中国国防工业可以向其客户提供比美国国防工业所能提供的更多的先进装备。

3. 商业航天进入爆发期

随着 2014 年和 2015 年相继出台《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意 见》和《国家民用空间基础设施中长期发展规划（2015-2025 年）》，中国航天产业向民营资本 打开大门，商业航天迎来了快速发展。在政策鼓励和资本助推下，商业航天公司数量持续增 长，火箭和卫星领域接连取得新突破，2023 年更是进入了爆发期，2023 年全国民营火箭共发 射 13 次，成功 12 次，创下了中国商业航天发展八年来的新记录，中国商业航天产业正迈入 高速发展期。

商业航天产业链总体分为四个环节：（1）电子元器件、材料及燃料厂商；（2）卫星研制 商、发射服务提供商和地面设备制造商；（3）卫星运营商与卫星应用服务提供商（国内卫星 运营商主要是中国卫星网络集团有限公司）；（4）终端用户（政府、企事业单位、个人）。根 据美国卫星产业协会（SIA）的统计数据，2022 年全球航天产业的总收入是 3840 亿美元，其 中非卫星产业总收入为 1030 亿美元，主要包括载人航天飞行收入、非地球轨道航天器收入和 政府预算，卫星产业总收入为 2810 亿美元，占全球航天产业收入的 73%，主要包括了卫星制 造业收入、发射服务业收入（约 70 亿美元）、卫星服务业收入和地面设备制造业收入等。

3.1 运载火箭加速发展，运力瓶颈亟待突破

运载是进入空间的入口，目前我国火箭运力严重不足。虽然发射服务产值仅占整个航天 产业的 1.5%~2%，但是运载是进入空间的入口，是连接卫星制造及卫星应用的中枢环节，随 着国内外纷纷推出多个小型、中型、大型和巨型星座计划，卫星发射需求不断增长，但是火 箭发射成本居高不下，成为制约星座大规模部署的主要瓶颈。对比 spaceX 的运载能力，我国 现役运载火箭运载能力偏低，急需大力发展中大型可重复使用液体运载火箭，来满足星座大 规模部署所需的“低成本、高可靠、高频次”发射能力。

国内大多数民营运载火箭公司选择从研制小型固体火箭开始，初步开启商业航天的服务 模式，之后再实现向液体火箭的升级，开展中型、大型火箭以及可重复使用火箭的研发。过 去几年已有多款民商固体运载火箭发射成功，解决了有无问题。国内民商液体火箭目前大部 分处于研制阶段，预计未来几年将迎来集中首飞。

3.2 小卫星蓬勃发展，星座进入大规模应用阶段

随着小卫星技术在商业空间领域的发展，利用小卫星网络卫星星座的形成和商业运营服 务已进入了蓬勃发展的阶段。航天技术即将进入“一星多用、多星组网、多网融合”的星座 大规模应用阶段。卫星应用主要包括通信、导航、遥感、科研四大方向，根据美国卫星产业 协会（SIA）的统计数据，2022 年全球发射的 2325 颗卫星中，商业通信卫星占 84% ，民商 对地观测卫星占 10%，技术试验卫星占 2%。

随着商业航天的兴起，传统的卫星应用领域产生了新的方向。卫星通信领域，随着火箭 发射成本的降低、卫星制造能力的提升、集成电路技术的进步以及 5G 万物互联的推进，相 较高轨卫星，具有低时延和低成本优势的新一代低轨卫星互联网将实现对陆地偏远地区、海 洋和高空的全覆盖，此外卫星互联网还可以作为星基增强系统，用于提高卫星导航系统的定 位精度。由于卫星导航技术原因，小卫星技术在导航领域应用还不广泛，目前卫星导航星座 有 GPS 卫星星座、GLONASS 卫星星座、Galileo 卫星星座和北斗卫星星座。卫星遥感领域， 遥感载荷向小型化、集成化和高分辨率化发展，通过搭建低轨遥感卫星星座可以提高卫星时 间分辨率，增强卫星图像的时效性，大规模遥感星座的建设是目前商业遥感卫星领域最重要 的发展趋势之一。

无论预期的应用是什么，一颗典型的卫星都包括了平台和载荷两部分。平台又包括了机 械机构、推进子系统、热控制子系统、电源子系统、遥测与指令子系统、姿态与轨道控制子 系统等。载荷是用于执行卫星预期功能的部分，载荷的性质取决于任务要求。对于通信卫星 而言，有效载荷是通信天线以及作为接收机、放大器和发射机的转发器。对于遥感卫星而言， 有效载荷主要有高分辨率相机、多光谱扫描仪和专题制图仪。对于导航卫星而言，有效载荷 主要有星载原子钟、导航数据存储器及数据注入接收机等。科学卫星根据其任务不同具有不 同的有效载荷，包括望远镜、光谱仪、等离子体探测器、磁强计等。

卫星制造未来将向持续降低全生命周期成本努力。卫星制造技术近几年迅速发展，卫星 平台模块化、总线技术标准化、组件更趋小型化和先进化。相比于定制化生产的传统大卫星， 小卫星走的是模块化设计、柔性化生产和智能化制造的技术路线，卫星研制成本、研制周期 以及制造成本得到大幅优化，根据美国宇航公司的实验结论，采用模块化卫星平台技术会使 卫星成本降低 29%。目前我国已经涌现出天仪研究院、微纳星空、九天微星、零重空间等一 大批研制微小卫星的民营公司。头部民营综合卫星制造商银河航天专注于低成本、高性能通 信卫星制造，航天科技旗下的中国卫星在国内小卫星制造领域占主导地位，长光卫星专注于 遥感卫星的设计制造，并实现了包括运营管理和遥感数据服务在内的全产业链覆盖。

4. 推荐箭弹武器、新型航空装备和雷达电子产业链

新军事变革主要围绕着弹药精确制导化、武器装备无人化、战场体系网络化三个方面进 行，在相应的子产业链里我们重点推荐箭弹武器产业链、新型航空装备产业链、雷达电子产 业链。在箭弹武器产业链里我们推荐北方导航、航天电器，新型航空装备产业链里我们推荐 中航沈飞、航发控制，雷达电子产业链中我们推荐国博电子。2020 年以来军工行业上市公司 的分红率显著提高，高分红彰显了企业的长期投资价值，在全球经济弱复苏的大背景下，将 得到长期投资者和战略投资者的青睐，军工持续高分红标的中我们推荐内蒙一机。

4.1 箭弹武器产业链

导弹、制导火箭弹等精确制导武器是现代战争中的主要火力打击手段，全军实战化训练 全面开展使得训练中消耗实弹数量增加，我军诸多新型导弹武器定型时间较近，有巨大的补 库存和新增需求。该类装备具备价值量高、消耗快、一次性使用等特点，短期增速和长期持 续性俱佳。

4.1.1 北方导航

公司以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的 整机和核心部件为主要产品。公司主要客户是兵器集团，在军品惯性导航产业链中属于二级 配套单位，负责研发和生产精确制导武器的核心分系统控制舱，处于产业链核心环节。子公 司中兵通信是目前中国兵器工业集团唯一一家军用通信产品生产企业，在军用超短波地空通 信领域处于国内领导地位，在军用卫星通信领域居于国内领先地位。 受益于型号放量，公司业绩有望持续高增长。公司紧跟总体单位研制步伐，大力发展制 导火箭武器系统，随着相关型号陆续批量生产以及实战化训练带来的精确制导武器需求的提 升，公司业绩有望持续高增长。

4.1.2 航天电器

公司主要从事高端连接器、微特电机、高端继电器、光通信器件（光电模块）等高端电 子元器件的研制和销售，产品主要销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域。 连接器是系统或整机电路中负责电气连接或信号传输的关键必备基础元器件，随着我国 国防装备信息化智能化水平不断提高以及我军新型导弹武器和航空装备的定型量产加速，以 及全军实战化演练频次增加带来的消耗增多，公司作为关键必备基础元器件配套企业将直接 受益。

4.2 新型航空装备产业链

新型航空装备是现代战争中最为重要的武器搭载平台，新型航空装备以隐身战斗机、隐 身轰炸机、可执行忠诚僚机任务的隐身无人机为主。这些新装备在机体结构上的特点是采用 大规模碳纤维复合材料技术、搭载先进的大推力和中等推力涡轮风扇发动机、具备极强的战 场感知和电子战能力。

4.2.1 中航沈飞

公司是我国重要战斗机的主要研制基地，研制成功我国首款舰载隐身战斗机。公司是中 国歼击机的摇篮，负责研制了我国多款主力战机，随着公司新型歼-35 舰载隐身战斗机的研制 成功，我国成为全球第二个能自研自产隐身舰载机的国家。 公司三代半战斗机歼-16 系列是我国空军主力机型，新型舰载隐身战斗机歼-35 需求巨大， 歼-15 作为具备多用途能力的三代机仍将长期作为舰载机主力，具备持续增量需求，公司将持 续受益于下游的高景气度。

 

4.2.2 航发控制

公司主要产品为航空发动机控制系统及部件，作为国内主要航空发动机控制系统研制生 产企业，在军用航空发动机控制系统方面一直保持领先，与国内各发动机主机单位均有密切 合作，全面参与了国内所有在役、在研型号的研制生产任务。 公司是航发控制系统唯一上市标的，具有稀缺性。随着航空装备升级换代加速，叠加实 战化训练强度加大带来的航发损耗加速，作为航发中游分系统供应商，公司受益于航发下游旺盛需求，业绩有望持续快速增长。

4.3 雷达电子产业链

全军大规模装备更新已经持续了多年，平台类装备中的新型作战飞机交付数量增速较大， 持续性较强，新型导弹类装备受到需求提升和补库存双重利好。作为机载最关键航电设备的 雷达，尤其有源相控阵雷达，以及导弹核心部件雷达导引头将直接受益。

4.3.1 国博电子

有源相控阵体制是雷达未来发展的主流方向，未来潜在市场空间较大。T/R 组件是有源 相控阵天线的最关键部分，很大程度上决定了有源相控阵雷达的性能，在价值量上也占据了 有源相控阵雷达成本的绝大部分。 国博电子整合中国电科五十五所资源，主要客户均为国内军工集团，除整机用户内部配 套外，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台，为各型装备配 套研制了数百款有源相控阵 T/R 组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品 广泛应用于弹载、机载等领域，具备技术和市场优势，标的稀缺性强。

 

4.4 持续高分红标的

进入 2020 年以后，军工行业上市公司的分红率显著提高，军工企业愿意与股东分享股票 价值上涨之外的稳定收益。高分红彰显了企业的长期投资价值，将得到长期投资者和战略投 资者的青睐。

4.4.1 内蒙一机

公司是我国唯一的集主战坦克、轮式步兵战车、中口径火炮于一体的特种地面装备研制 生产整机企业。公司主要研制生产履带、轮式、火炮等系列产品，其中履带装备涵盖各型主 战坦克，轮式装备涵盖全系列轮式战车，火炮装备包括中口径自行突击炮、自行榴弹炮等新 型火炮，是我军地面装备的先锋，同时军贸实现跨越式发展，VT4 坦克等成为国际市场的“宠儿”。

外贸市场需求充足，公司加大 VT4、VT5、VN1、VN20、VP11 等军贸产品推介力度， 在巩固目标用户基础上，已扩展到中东、非洲十多个国家。俄乌冲突发生后，美国为代表的 北约将武器装备大量援助乌克兰，俄罗斯装备主要满足自身需求，军贸出口能力减弱，战后 装备生产的首要目标也是补齐消耗，我国与美国尤其是俄罗斯军贸出口国重合度较高，将会 在一个时期内迎来国际军贸市场的难得机遇。

 

编辑：520中国