2024年房地产行业专题研究：三大工程影响，供给扩容，投资托底

配售型保障房：长期志存高远，短期量力而行

保障对象相对宽泛，住房供给核心构成

配售型保障性住房建设支持性政策持续出台。随后，中国人 民银行行长潘功胜明确“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”； 中央经济工作会议，全国住房城乡建设工作会议也均表示将持续推动保障性住房建设。

当前，配售型保障性住房的推进方向与核心特征已经基本确定，未来有望成为我国新 住房保障体系的重要组成部分。据新华社 12 月 20 日报道，住房城乡建设部相关司局负责人明确新一轮配售型保障性住房主要面向“一旧一新”两类群体，包括“住房有困难且收 入不高的工薪收入群体，以及城市需要引进的科技人员、教师、医护人员等”；建设层面， 城市党委、政府负有主体责任，由城市结合需求确定供给规模，可充分利用依法收回的已 批未建土地、司法处置的住房和土地等，避免闲置浪费；同时配售型保障房将严格实施封 闭管理，不得上市交易。据中国政府网，未来我国住房保障体系预计在当前以租为主的住 房保障体系基础上，将保障性住房建设分为配租型和配售型两种保障性住房，配售型保障 性住房预计成为重要组成部分。

历史上，我国曾推出了多种不同类型的可售型保障性住房。从保障对象、定价方法和 标准、产权限制三大方面进行比较，综合而言，配售型保障性住房保障对象范围较历史不 同类型的可售保障房更为广泛，与深圳市推出的可售型人才住房和安居型商品房有一定的 相似之处；定价标准而言，历史上经济适用房曾提出“保本微利”原则，并定量明确房企 开发经济适用房利润率不得高于 3%，而深圳市共有产权房、可售人才房、安居型商品房 实际售价约为项目周边同类型商品房价格的 50%、60%、70%。当前配售型保障房同样提 出“保本微利”原则，我们预计其实际折扣力度或将大于历史出现的大部分可售型保障房。 而在产权限制方面，历史上不同类型可售保障房产权限制一般局限于 5-10 年内，到期可补缴相关费用取得完全产权或直接销售给符合条件的购房人，而当前配售型保障房明确严 格实施封闭管理，不得上市交易。

配售型保障房保障范围与深圳市可售型人才房类似，而保本微利的定价原则与历史上 经济适用房类似，因此我们认为有必要更深入的比较两类保障房的特征与发展。 2022 年 11 月 9 日，深圳市住建局公告首批 6 个可售型人才住房项目配售通知，对应 4422 套住宅，其中两房户型 1957 套，三房户型 2465 套；2023 年以来，深圳市持续推进 可售型人才房项目配售工作。深圳市首批人才房项目分别位于大鹏新区、宝安区、龙岗区、 龙华区、光明区，均属于深圳市原关外地区，同时受户型、产权限制等因素影响，据第一财经报道，首批人才房去化率仅为 44%；2023 年以来，深圳市持续优化人才房制度，降 低人才房选购门槛至专科学历，同时补充南山区等城市核心区域房源，2023 年人才房去 化率持续提升，据证券时报报道，截至 10 月 24 日，2023 年深圳市可售人才房整体去化 率达 88%，累计销售套数以达深圳市商品房网签套数的 44%。2023 年 6 月，深圳市公告 《深圳市共有产权住房管理办法》，宣布自 2023 年 8 月 1 日起，深圳市不再安排建设安居 型商品房和人才住房，当前人才住房已进入存量项目建设去化阶段。我们认为，实际上未 来配售型保障性住房将接力人才房建设（当然两者还是有不同的）。总体而言，深圳人才 房的建设平抑的房价，带动了一些社会投资，更解决了民生问题。

经济适用房与我国住房市场化改革相伴而生，旨在解决中低收入家庭住房问题。据国 家统计局统计，1997-2010 年，我国经济适用房累计开工建设 6.37 亿平米，销售 4.41 亿平米，累计开发投资金额 9064 亿元，其中 2000 年投资 542 亿元，占当年全国房地产开 发投资的 11.1%，为经济适用房投资占比最高点。 经济适用房的推出和发展一定程度上缓解了我国房地产行业发展过程中的低收入家 庭住房困难问题，但在发展中确实也产生了一定的问题，主要集中于经济适用房分配和伴 随着房价上涨，经济适用房后续买卖过程中的收益归属问题等。新华社、人民日报等权威 媒体也曾广泛报道经济适用房项目设计、销售等过程中的不合法现象，2011 年人民日报报 道，郑州市纪委查办了一系列经济适用房腐败案件 15 起，涉案金额 1.1 亿余元，违法资 金达 5200 余万元。受多方面因素影响，2013 年以后，经济适用房逐步退出住房保障体系， 全国经济适用房建设规模快速下降。

预计短期量力而行，中长期逐渐扩容

不可否认，配售型保障性住房可能存在分流商品房市场需求的效果。如果短期配售型 保障房大量集中推出，加之社会对房价的预期看法偏悲观，可能会加速商品房市场下行， 反而可能对房地产开发投资产生负面影响。 但是，我们认为短期配售型保障房的建设会量力而行。从数字来看，深圳等重要城市 首批建设的配售型保障房规模，也在商品房年度供应量的两成左右。2023 年 12 月 28 日， 深圳市披露集中开工 13 个配售型保障性住房项目，其中福田、南山、宝安、龙岗、龙华、 坪山各两个，光明一个项目，配售型保障性住房建设面积 75.7 万平方米，土地面积 17.7 万平方米，总投资约 125 亿元，房源合计 1 万余套。根据深圳网签数据汇总，深圳 2023 年以来商品房成交面积近 440 万平方米。成交套数超过 4 万套。深圳配售型保障房首批集 中开工项目的规模，相当于商品房成交面积的 17%，相当于商品房成交套数的 25%。配 售型保障房的平均单户建筑面积约 75 平方米，显示了其和商品房在面积段上有所差别。 而且，更多配售型保障房地点在核心城市郊区。例如，12 月 19 日，据福建省政府官 网信息，国家开发银行已向福州市首个配售型保障性住房双龙新居项目授信 2.02 亿元，并 发放首批贷款 1000 万元，成为全国首笔配售型保障性住房开发贷款。这个项目当然和周 边商品房项目价差较大，但距离城市中心区比较远。而且，配售型保障房回避了供给明显 偏大，需求不足的三四线城市，聚焦超大特大城市，也体现了量力而行的心态。

中长期来看，配售型保障房保障范围宽泛，在总供给体系中并非完全从属位置。我们 相信，配售型保障房的供给规模有望逐渐增大。但中长期而言，商品房体系的约束政策也 会发生根本性变化。房地产发展新模式确立之后，我们认为核心城市的限购、限贷等措施 没有必要存在。既然工薪阶层可以申请配售型保障房，且供给充裕房价没有大幅上行的风 险，则政策没有必要限制住房消费，哪怕是享受型的住房消费。 我们预计，中长期而言配售型保障房的供给规模占比当然会超过市场供给的 20%，其 占比取决于社会保障和商品房市场健康稳定的平衡点。但与此同时，商品房市场的一些限 制政策也会逐渐放开。

首批项目陆续落地，地方国企可能广泛参与

首批项目落地，配售型保障房建设或有望加速。12 月 28 日，深圳发布官方微信公众 号宣布深圳市首批 13 个配售型保障房项目集中开工，建筑面积达 75.7 万平米，总投资月 125 亿元，房源约 1 万套。12 月 20 日，住房和城乡建设部相关司局负责人接受新华社记 者采访中表示“当前上海、济南、青岛、福州、长沙等不少城市已经开工了一批（配售型保障房）项目”。配售型保障房建设预计将采用“保本微利”的投资建设模式，前期资金 来源预计广泛，可能包括中央政府相关资金渠道、商业及政策银行贷款、地方政府专项债、 PSL 等多种来源。

配售型保障房的建设开发主体或以国企为主。据采招网信息，福州市配售型保障性住 房项目承接主体为福州市城乡建总集团有限公司，其为福州市国资委全资控股的地方国有 企业，同时也是非上市发债企业。据该公司公告，截至 2023 年 6 月底，公司总资产 1088.1 亿元，1-6 月总营业收入和归母净利润分别为 124 亿和 2.6 亿元。

平急两用基础设施：经营性不动产供给扩容

融资配套跟进，平急两用基础设施发力

2023 年 4 月 28 日的中央政治局会议提出要积极稳步推进超大特大城市“平急两用” 公共基础设施建设，7 月 20 日积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设 工作部署电视电话会议在京召开，各地也陆续推进“平急两用”项目的建设。 2023 年 12 月，“平急两用”基础设施的首单中期票据“23 颐养健康 MTN002”和首 个资产支持专项计划优先级资产支持证券“中合 02 优”成功发行。

根据募集说明书，“23 颐养健康 MTN002”由山东健康集团发行，共募集资金 1 亿元，利率为 3.2%，期限为三年，其中 5000 万元用于偿还“平急两用”项目贷 款，剩余 5000 万元用于偿还其他银行借款。涉及的“平急两用”项目为山东颐 养健康集团智慧医药仓储物流产业园，“平时”服务城市生活物资中转分拨，“急 时”可快速改造为应急物资和生活物资中转站、接驳点或分拨场地，属于“平急 两用”项目中的“城郊大仓基地”。

根据 Wind 和经济观察报，“中合 02 优”采用私募方式发行，原始权益人为中合 商业保理(天津)有限公司，发行金额 1.9 亿元，利率为 3.24%。该笔资产支持专 项计划的底层资产为北京新合作商业发展有限公司地下人防商业项目的应付账 款，主要是相关项目建设工程施工款债权，涉及 14 户债务人的 18 笔应收款，合 计金额 2 亿元，账款剩余期限为 12.6 个月。

2023 年之前，各地已有“平急两用”基础设施项目的案例。例如，根据红网和经济 观察报，湖南涟源人民中路单建式平战结合人防工程，根据规划，“平时”可提供 4000 个 就业岗位，年商品交易额可达 5 亿元，年创税收不少于 2000 万元，“战时”可掩蔽人员 2.5 万人、物资 8000 立方。双峰县复兴路商业街项目年交易额达到 4 亿元，解决 4000 人 就业岗位，“急时”可以掩蔽 1 万人。孝感项目“急时”可掩蔽 1.5 万人，“平时”可创造 3000 个就业岗位，年交易额可达 10 亿元。

2023 年下半年，各地“平急两用”基础设施项目开始加速推进，涉及多种业态。例 如，根据新华社，9 月成都天府国际空港综合保税区项目，成功获得国家开发银行四川省 分行 2.9 亿元授信，该项目“平时”服务城市的进口食材和 GSP 医药仓储中转，“急时” 可快速改造为医药类应急物资和肉类应急仓储中转。10 月，根据武汉市政府，武汉市首批 “平急两用”公共基础设施建设项目推介会上，涉及文旅、城郊大仓等 23 个项目被推介， “木兰花乡酒店、民宿生态旅游度假区”等 6 个项目现场授信签约。

“平急两用”基础设施，平时一般是非住类不动产

2023 年 7 月 20 日，何立峰副总理在电视电话会议中指出，“平急两用”公共基础设 施是集隔离、应急医疗和物资保障为一体的重要应急保障设施，“平时”可用作旅游、康 养、休闲等，“急时”可转换为隔离场所，满足应急隔离、临时安置、物资保障等需求。 我们在测算“平急两用”基础设施价值的时候，主要还是看“平时”的用途，而“平 时”的用途包括保租房、商业街、物流园、酒店民宿等，一般就是经营性不动产，其中产 业和商业用不动产更多，但也包含一些居住用途的不动产。 目前，已有方舱医院改造成保障房的案例。例如，2023 年 1 月，济南高新区将隔离 方舱改造升级为“技能人才公寓”。根据朝阳报，北京七彩家园项目曾作为方舱医院使用， 如今已转换为保障性租赁住房，“平时”可作为租赁型住房，缓解新市民、青年人住房困 难，“急时”可迅速转换为应急场所，增强城市应对重大公共突发事件的能力。该项目月 租金在 1200 元，截至 11 月底，已有 500 余人入住。此外，浙江温州也开始打造“平急两 用”保障性租赁住房模式，根据温州市政府官网数据，截至 2023 年 11 月，温州已建设筹集“平急两用”保障性租赁住房 13 个，房源 8742 套（间），完成投资额 10.2 亿元，可惠 及新市民、青年人 2.6 万人。

当然，更多的平急两用基础设施不适合用于居住。我们认为，更多的平急两用基础设 施，平时以商业街，物流园和酒店等形态存在。例如，根据北京市政府网，北京平谷区表 示要统筹旅游产业发展与公共安全，打造“平急两用”乡村振兴金海湖核心区，规划涉及 的资产类型包括会展场馆、旅游商业、乡村民宿等。

相对于政府为了防疫、救灾等用途征用不动产，“平急两用”基础设施所面向的租户， 在签订租约时就已经明确知晓，在面临特殊情况时项目可能被紧急征用，租户需要无条件 腾退。例如，根据中国建设报，北京七彩家园项目的租户在入住前会签署一份《七彩家园 项目知情同意书》，其中就有明确提示“项目房屋建设初期为朝阳区疫情集中隔离观察用 房，如遇疫情、不可抗力等因素政府可能会对该项目进行紧急征用，乙方（租户）所租住 房如遇该类情况，应无条件配合腾退”。

由于存在被紧急征用的可能，“平急两用”基础设施项目可以适当给予租金以小幅折 价。不过紧急征用这一情况并不会经常发生，在“平时”的回报率合理的情况下，考虑到 政策支持，“平急两用”基础设施的兴建盈利模型是成立的。 总体来看，平急两用基础设施将增加经营性不动产的供给，拉动投资建设，也会解决 社会的应急需求。当然，由于平急两用基础设施在兴建过程中，核心目标还是着力于应急， 故而其可能造成个别业态的经营性不动产供给偏多的情况。

城中村改造——整体统筹，分类新建

各地城中村改造陆续推进

住建部、自然资源部等部门陆续出台相关政策，从税收、土地 等方面支持开展城中村改造工作。根据住建部官网，截至 2023 年 10 月，住房城乡建设部 城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目 162 个。

各地方政府积极探索城中村改造的推进方式。2023 年 11 月，广州市发布了《广州市 城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）》， 首次针对城中村改造进行立法工作。

城中村改造的微观平衡和宏观平衡

我们认为，城中村改造是一个复杂的工程，需要因地制宜，实现多种均衡，尤其是建 设规划要求和资金实际缺口之间的平衡，居民实际需要和托底开发投资之间的平衡，资产 长期综合经营收入和短期建设投入之间的平衡。解决各类平衡问题，需要在更广阔的区域 空间谋求综合统筹。

例如，根据新华社报道，合肥市城乡建设局正在牵头起草《合肥市城中村改造三年攻 坚行动（2023-2025 年）实施方案》，确保全市现有 104 个城中村改造三年内基本完成， 共约涉及 2.8 万户、9 万人。

政府决策方面，合肥市成立了规划建设治理委员会，并在该委员会下设立城中村改造 办公室，使住建、规划、土地、交通、教育等多个政府部门协同办公，缩短城中村改造方 案的审批流程，提高政府解决问题的效率。

政府层面的流程优化也使得带来了城中村改造方式的创新，政府可以通过整体谋划， 以片区更新的方式，整体谋划和规划一个片区，将集中成片的城中村实行片区改造，整体 调度多个项目中的各项资源，实现整体大于部分之和的效果。

三大工程有效托底投资，增加不动产供给

三大工程提升投资

由于房地产销售缩水，房价下行，企业资产负债表偏紧，特别是企业拿地区域高线化， 我们认为 2024 年房地产开发投资面临下行的压力。三大工程可以有效托底投资。 不过，值得说明的是。三大工程提升的不只是房地产投资，更重要的是基建投资，其 中涉及很多基建投资的内容，所以我们不能只以房地产投资来评价三大工程的成效。2024 年房地产开发投资仍然大概率明显下降，但这不等于三大工程效果不佳。 “平急两用”基础设施建设单个项目投资额不小。根据武汉市政府官网，武汉市于 2023 年 10 月 20 日召开武汉市首批“平急两用”公共基础设施建设项目推介会，并推介涉及文 旅、城郊大仓等 23 个项目，涉及总投资 162.5 亿元。根据杭州市政府官网，9 月 26 日， 杭州发布《“平急两用”公共基础设施建设第一批项目清单》，首批共 87 个项目，投资金 额超 400 亿元，并计划于 2024 年开工建设。这其中很多是纳入基建投资的范畴。

城中村改造和保障房建设可能对投资产生正向影响。考虑到竣工面积一般滞后于新开 工数据 2-3 年，我们预计城中村改造和保障房将在 2025 年分别贡献 1.3 亿平和 0.14 亿平 的竣工面积。

增加住宅供给，降低居住成本

三大工程主要集中于大城市，根据住建部发布的《2022 年城市建设统计年鉴》，城区 常住人口 300 万以上的大城市共有 32 个，城区常住人口 500 万以上的超大特大城市共有 19 个。

配售型保障房建设，城中村改造带动的商品房建设、保租房建设，都会增加城市的住 房供给。我国较为丰富的存量住房供给，一直有效平抑着住房租金，租金的历史涨幅不及 居民可支配收入的涨幅。我们认为，三大工程的存在，能继续起到平抑住房租金的作用， 预计各大城市住房租金将维持在绝大多数居民能够负担的水平。

大量住宅的入市，也可能分流置业需求，从而影响某些区域房价。当然，在市场偏弱 的情况下，我们相信政策也会量力而行，重视房地产市场平稳和保障房事业的可持续发展。 例如，在房价下行压力较大的地方（如三四线城市），就并没有安排配售型保障房的供给。

经营性不动产的供给持续增加，租金承压，部分业态运营要求提升

建设经营性不动产是实现城中村改造资金均衡的重要办法。无论是“平急两用”基础 设施建设还是城中村改造，都会大量增加城市的经营性不动产，例如城中村改造通常要求要求多业态并举。在经营性不动产的总供给本身不低的情况下，供给持续增加可能降低经 营性不动产的租金，从而降低全社会的营商成本。

当然，随着建设规模的增加，不可避免可能出现部分经营性物业供过于求的问题。例 如，当前各大城市的写字楼供给偏大，租金下行压力和空置率上升压力明显。我们认为， 未来城中村改造的经营性物业中，可能需要考虑更多的创新型业态，写字楼则可以采取引 入产业或客户定制的方式。

商场的运营至关重要。随着商场的供给不断增加，这类不动产的运营平台价值可能进 一步提升。

部分开发企业可能聚焦改善需求，部分企业则可能城投化

“高线化”是 2024 年最明确的趋势，开发企业的开发重心不断向核心城市转移集中， 缩减布局的城市数量，企业拿地高线化趋势特征明显，土地市场成交规划总建面持续下行， 但成交均价却在快速抬升。 三大工程也主要聚焦这些高线城市，保障性住房体系的建设确实会对商品房市场产生 冲击，尤其是非核心区域的中小户型住宅需求会被分流，商品房市场可能逐渐转型为聚焦 改善型住宅的需求。

开发企业可能会不断减少存货规模，控制单个项目的面积。根据国家统计局，2022 年和 2023 年前 11 月的全国新开工面积分别同比下降 39.4%和 21.2%，开发规模持续下降。 企业也倾向于缩减单个项目的规模，以减少销售的不确定性，应对需求面临分流的情况。根据各公司公告，除了拿地换牌最为积极的华润置地，其余样本企业 2021 年以来的平均 单个项目拿地建面均有所下降。随着商品房市场的萎缩，部分房企可能走向精品开发路线， 另外一些房企则可能城投化，大量参与保障性住房建设。

建筑空间持续增长，物管接盘和退盘频繁

城中村改造和保障性住房建设的推进将持续扩大城市可利用的建筑空间，增加物业管 理的基本盘规模。住建部于 2023 年 9 月 12 日表示，2023 年全国筹集建设保障性租赁住 房 204 万套（间）的任务已完成 72%。此外，我们测算，在 60%采用拆建方式之下，城 中村全部改造进度完成后，可以带来增量持有物业年化租金规模约 8000 亿，带来物业服 务增量业务规模约 1200 亿。

编辑：火腿肠