2024年社服行业投资策略：服务消费需求韧性显著，高性价比布局机会提升

1. 业绩预期兑现，指数表现承压

1.1. 板块指数表现疲软，主因源于估值消化

社服板块指数回调明显，整体跑输沪深300 指数。2023 年前三季度居民出行意愿强劲，驱动服务消费增长领先社零，但板块走势与基本面复苏出现明显背离。截至 2023 年 12 月 29 日A 股社服板块累计下跌22.01%，跑输沪深 300 指数 10.63pct。我们认为社服板块回调，除整体经济受到疤痕效应影响呈现弱复苏格局，消费能力与消费意愿需要渐进复苏等β因素影响外，主要在于：一是 2023 年初出行链政策放开之前市场已有较强预期，板块已然在强修复预期驱动下，估值运行至历史高位中枢。在业绩恢复过程中，预期释放，估值存在消化需求。目前板块估值已消化至位于3 年历史分为的 3.58%，显著低于 3 年中位数水平。二是从基本面来看，小市值标的受需求弹性影响，表现相对较优。更多业绩复苏源于出行流量贡献，价格层面仍存在抑制性效应影响，整体业绩兑现与出行链及线下场景恢复后服务消费复苏的预期仍存在一定偏差，同时在补偿性需求释放后，市场对业绩回归内生增长轨道后的动能可否持续存在一定担忧情绪。三是从市场整体资金偏好来看，在经济整体弱复苏时期，对于出行链消费复苏预期已然完成了较为充分的资金博弈，资金风格明显更加偏向科技主题间的切换。

1.2. 出行链及场景消费强劲复苏，板块业绩预期逐步兑现

年内出行持续向好，商务出行、休闲旅游需求持续释放带动旅游产业复苏，以及三季度暑期、国庆假期等传统旅游旺季推动出行链加快修复，行业整体营收和净利润首次超过 2019 年同期水平，营收端恢复快于利润端。2023Q1-3 社会服务行业（申万）实现营收979.74 亿元，较2022年同比增长 33.62%；实现归母净利润 58.81 亿元，较2022 年同比增长679.58%。

净利率水平恢复情况快于毛利率，降本增效效果显著。2023Q1-3社会服务行业整体毛利率水平为 32.75%，较2022 年同期提升6.18%，恢复至 2019 年同期的 73%；净利率 6.73%，恢复至2019 年同期的66%。各板块毛利率来看，自然景区板块改善明显超2019 年同期水平，较2019年同期增长 3.76 个百分点。净利率来看，免税、人力资源服务板块同比略有下滑，自然景区、旅游综合板块恢复居前。

1.3. 基金持股市值占比及超配比例位于低位

社服持仓市值和配置比例均处于 2020 年以来最低位。截止2023Q3，公募基金重仓市值为 411 亿元，占基金持仓市值比例0.69%，环比下降0.67%，行业配置比例排名 20 位。超配比例为0.19%，环比增加0.07个百分点，当前仍处于 2020 年以来的历史低位。个股方面，权重股全面承压，小市值个股获增持。2023Q3,锦江酒店、宋城演艺社服行业持仓市值占比分别为 6.4%、5.5%，环比二季度分别下降0.15/0.03 个百分点。

2. 宏观数据积极因素显现，政策加持服务消费景气度仍具恢复空间

2.1. 社零复苏韧性持续，服务消费表现亮眼

在房地产投资负增长，基建投资内部分化，出口仍显疲软的环境下，消费持续复苏，成为贡献经济增长的关键力量。2023Q3,实际GDP同比4.9%，最终消费支出对经济增长贡献率最高，为94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点。居民消费支出已经回到疫情之前的中枢水平。拆分为服务消费与商品消费来看，服务消费比重持续抬升，对经济拉动作用较强。2013年至 2022 年，我国居民人均服务性消费占居民消费的比重由39.7%提升到 43.2%，提升 3.5 个百分点。2023 年前三季度服务零售额增长18.9%；居民人均服务性消费支出同比增长 14.2%，占人均消费支出比重达46.1%，比 2022 年同期明显提升了 2 个百分点。 2023 年 10 月社会消费品零售总额同比增长7.6%，增速比上月加快2.1 个百分点（前值 5.5%）。增速改善受到低基数的支撑（2022年10月社零总额增速-0.5%）。从分项表现看，餐饮与商品修复剪刀差连续两个月走阔，餐饮收入同比增长 17.1%，较 9 月提高3.3 个百分点，商品零售同比增长 6.5%，较 9 月提高 1.9 个百分点，两者增速差值较上月小幅走阔。总体来看，在商品零售和服务消费的共同拉动下，社零波动式复苏韧性持续，而且居民消费正逐步从总量修复转向深层次的结构性修复。2024年，我们认为商品消费或延续温和改善路径，服务性消费有望延续高增长态势，但是居民消费追求性价比可能仍将延续一段时间，这种消费倾向特征将导致整体消费量延续增长，而整体消费金额或仍维持在相对低位水平。

2.2. 消费意愿持续改善，更多约束在收入端

居民消费倾向继续改善，支撑消费复苏延续。2023Q3，居民人均消费支出累计同比增长 9.2%，较二季度上升0.8 个百分点。其中，居民人均可支配收入累计同比增长 6.3%，仍属主要并稳定的贡献项，而居民消费倾向受益于“伤疤效应”消退和地产挤出效应下滑，累计同比增长2.7%，较二季度明显改善 1.0 个百分点，成为消费支出边际变化的主导因素。2023Q1-3，以累计值计算的我国城镇居民消费倾向为61.7%，较去年同期水平有所回升，与趋势水平的差距进一步收窄。2023Q3，我国城镇居民当季消费倾向为 65.1%，已经回到疫情前的水平。与2023 年上半年相比，消费倾向低迷对消费不振的解释力度大幅减弱，接下来消费的改善程度主要取决于居民可支配收入的变化。

多项指标显现边际改善，消费恢复仍具韧性。从个人所得税来看，2023 年 1-10 月，国内居民个人所得税累计增速同比-0.5%，降幅有所收敛，表明居民部门收入处于逐步修复阶段。同时，消费税直接反映出复苏仍有很大空间，消费税累计同比增速基本反映国内消费景气度，尽管考虑存在消费税优惠、减免等政策，但目前消费税同比增速仍处低位，表明消费能力、意愿仍在恢复中。从消费者信心指数来看，自2022 年3月份断崖式下跌以来，一直在低位徘徊，整体维持在87 附近，目前出现边际改善迹象。从失业率水平来看，2023 年三季度末，我国城镇调查失业率为5.0%，较二季度末下降0.2个百分点；31个大城市城镇调查失业率为5.2%，较二季度下降 0.1 个百分点。两大失业率指标在整个三季度逐月下降。从倾向于“更多消费”比例来看，人行调查数据显示，倾向于更多消费自2022 年 12 月份开始在持续修复，2023 年前两个季度分别从22.80%上升至 23.2%和 24.5%，目前仍处于回升趋势;倾向于更多储蓄比例自高位61.8%回落后，连续两个月维持在 58%的水平，边际改善显著。

整体而言，疫后居民消费总体呈现复苏态势，消费增速超过GDP增速并带动消费率持续上升。展望 2024 年，我们认为消费仍然存在韧性，消费意愿的稳定抬升以及价格因素掣肘的缓解等将带动总体消费修复的趋势持续。但是我们认为下一阶段更关键的变量在于居民可支配收入。由于疫情导致的居民可支配收入增速下降，大部分来自于全社会金融资产增速的下降，或者说来自于广义信贷增速下降，而给定信贷水平上的支出水平尽管也有下降，但是下降速度较疫情前相比更低而不是更高。所以，在疫后经济弱复苏过程中，需求不足的环境下，无论是降低政策利率，还是公共部门增加举债和提高公共部门支出水平，都能有效地提高广义信贷增速和给定金融资产下的支出比例，在短期内提高居民可支配收入和居民消费。这也是对于 2024 年消费水平复苏程度我们需要关注的关键变量。

2.3. 政策加持，优化消费环境，激发消费活力，提振消费信心

旅游业是国民经济战略性支柱产业。早在2019 年我国旅游业对GDP的综合贡献为 10.94 万亿元，占 GDP 总量的11.05%。旅游业对于国内经济低碳转型、推动乡村振兴、促进文化传承发展、稳消费带就业等方面都具有重要作用。因此不管是从国家战略层面，还是地方政府层面，重视程度非常高。2023 年 8 月，国家发展改革委出台《关于恢复和扩大消费的措施》，要求把恢复和扩大消费摆在优先位置，优化就业、收入分配和消费全链条良性循环促进机制，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。 2023 年 9 月，国务院出台《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，从 5 个方面提出了30 条措施。在激发旅游消费需求方面强调提高旅游目的地通达性，构建“快进”交通网络，结合节假日等因素优化配置重点旅游城市班车班列，推动将旅游城市纳入“干支通、全网联”航空运输服务网络。我们认为这些措施将有力推进交旅深度融合发展。比如增设休憩驿站、观景平台、慢行步道、自行车道、房车露营等旅游服务设施，以及拓展布局旅游公路沿线的景区景点等，在提升公众出游体验的同时贡献增量收入。

2023 年 11 月，《国内旅游提升计划（2023-2025 年）》发布，强调进一步改善旅游消费环境，提振旅游消费信心，满足游客多元化、个性化需求，推动旅游业高质量发展。 总体而言，在基建分化、地产疲软、出口周期性温和反弹后受制于全球供应链格局变化仍存在抑制性影响的大环境下，消费仍将是2024年经济增长贡献的关键，因此有理由期待更多泛消费刺激政策出台。

2.4. 服务消费趋于理性而非降级，五大趋势重塑中国消费市场

借鉴日本经验，日本服务消费在经济整体下行阶段仍保持较强韧性。由于中产人群收入主要以工资为主，伴随 20 世纪90 年代日本经济衰退和雇佣制度变化，在日本居民可支配总收入增速下滑，以及人口老龄化、少子化趋势的共同作用下，日本居民商品消费支出在20 世纪90 年代后开始下滑。但是，相较于商品消费陷入负增长，服务消费支出仍保持增长韧性。1995-2000 年居民服务消费支出复合增速约2%。我们认为主要原因在于：一是从国际经验看，人均 GDP 突破 1 万美元后，美、日服务消费在国内消费支出占比普遍呈提升规律。消费者更多追求精神层面的富足以及消费的便捷性，从而带来更多的服务消费需求。二是主流消费群体的消费倾向决定。20 世纪 90 年代主流日本消费群体主要成长于经济快速增长的昭和时期，在阶级固化背景下，普通日本消费者通过满足精神层面的休闲消费，以逃避现实的困顿。这一时期比较典型的代表包括动漫游戏、健身俱乐部、登山露营、自行车等兴趣消费市场开始兴起。三是服务行业价格受租金、人力成本刚性上涨，技术含量不断提升，消费价格持续上涨。

反观中国，虽然消费复苏同样面临居民收入增长预期下降的影响，整体消费信心与消费意愿仍处于渐进复苏中，且仍待提振。但是，从主流消费人口的代际特征、消费行为变迁、区域市场格局分布上相较日本仍有较多积极因素。我们认为服务消费将更具韧性，复苏节奏与成长空间更具优势。一是当前中国主流消费人口（80-00 后）同样成长于社会富裕程度快速提升的年代，对服务消费的需求易上难下。而且中国居民消费行为明显发生变化，更为科学理性，“更聪明、更认真对待”底层消费逻辑备受推崇。消费前，65.2%的消费者愿意把钱花在提升生活质量上，55.7%消费者按需消费。同时，消费人群更加强调悦己和个性表达，对新兴消费的接受程度更高。从旅游市场表现看，2023 年演出、夜游等以数字技术、文化创意为内核驱动的项目火爆，反映伴随新兴消费主体崛起后，对产品与服务的需求更加多元化。二是中国下沉市场人口占比较高，需求仍待被更好的商品与服务满足。随着城乡居民收入差距持续收敛，下沉市场在更低生活成本背景下存在较大提升休闲服务支出占比的空间。酒店，餐饮品牌、化妆品牌等市场下沉趋势亦可以佐证下沉市场的需求空间。三是，根据美、日等发达国家消费结构演化经验，随着中国居民人均收入超过1万美元，服务消费支出在中国居民总消费支出中占比进一步提升的确定性较强。2013—2022 年，我国居民人均服务性消费占居民消费的比重由39.7%提升到 43.2%，提升 3.5 个百分点,较发达国家仍具较大提升空间。

中产阶级继续壮大、消费选择更理性而非降级、文化自信使得本土企业正在赢得市场等因素驱动国内消费市场重塑增长。一是越来越多的家庭年收入超过 16 万元人民币，跻身中产阶级行列。据《2023麦肯锡中国消费者报告》显示，未来三年，中国有望再增加7100 万个中产阶级家庭。二是即便面临经济形势挑战，高收入群体还是会在实际消费中垂青较高端的品牌。三是消费降级并未发生，消费者只是在购买商品和选择渠道时更加明智，寻找价格更具竞争力的渠道满足需求。四是相较于情感因素，消费者在制定购买决策时越来越看产品或服务的重品质及功能。五是，中国消费者选择本土品牌，主要是出于对其品质和创新的认可，不仅仅是因为低价和民族自豪感。

3. 景区：业绩复苏预期兑现，行业回归内生增长

3.1. 补偿性需求支撑出行强劲复苏，客流量与客单价均现改善

旅游行业全面复苏，服务消费表现靓丽。文旅部抽样调查数据显示，2023H1，国内旅游总人次 23.84 亿，比上年同期增加9.29 亿，同比增长63.9%。国内旅游收入（旅游总花费）2.30 万亿元，比上年增加1.12万亿元，增长 95.9%。从需求端来看，前期积累需求的集中释放直接推动了旅游市场的快速复苏。从供给端来看，各级政府将旅游作为扩大内需、提振消费的重要领域，积极出台支持政策，开展各种推广活动。假日出游需求集中释放是带动市场复苏的重要力量。2023年春节/五一/国庆假期国内旅游市场加速复苏，其中国庆中秋双节期间旅游市场表现超越疫情前水平。根据文旅部数据，2023 年春节/五一/国庆假期国内旅游出游人次分别为 3.08/2.74/8.26 亿人次，分别恢复至2019年同期的 88.6%/119.09%/104.1%；旅游收入 3758.43/1480.56/7534.3亿元，分别恢复至 2019 年同期的 73.1%/100.66%/101.5%。一方面，旅游人次高位后稍有回落，主要是补偿性出游需求基本释放，国内游在经历报复性出行后基本回归正常水平。另一方面，虽然客单价恢复未超2019 年同期水平，但环比呈现边际改善。

3.2. 高客流带动营收增长，升级扩容景区业绩领先

2023 年前三季度来看，一季度在补偿性需求迅速释放与低基数效应下，景区业绩表现较 2019 年同期快速增长，二季度环比增速有所放缓，进入三季度，在高基数下恢复节奏仍显靓丽，多数景区公司于三季度归母净利润创出历史新高。收入端，实施项目升级改造及新项目扩容的公司明显领先。如九华旅游因新项目推动、长白山受益于山门下移客单价提升及交通改善。利润端，交通网络优化、经营管理改善、门票收入稳定恢复基础上积极开发二次消费并实施提价的景区，受益于客流量的恢复而释放较高弹性业绩，表现突出。如天目湖通过系统性规划与差异性产品的持续投资，体验性、活动性内容的持续优化；长白山受冰雪旅游兴起积极开拓多类冰雪体验项目贡献增量，避暑+冰雪温泉实现一年两季旺季收入。

3.3. 旅游消费需求旺盛，供需两端发力驱动景气延续

旅游意愿不断增强，个性化旅游需求愈发强烈。希尔顿集团发布的《2024 年趋势报告》显示，93%的中国受访者明确表示看重探索旅游目的地的传统饮食及历史文化。85%的中国旅行者在2024 年愿意比2023年支出更多的经费在旅游上，这一比例也大大超过全球65%的平均水平。超过三分之一的商务旅行者表示在 2024 年延长出差行程，在履行工作之前或之后可以享受闲暇时光体验目的地文化景观。表明国内旅行意愿仍在不断升温，而且旅游者渴望获得更地道的旅行体验、以及当地文化的沉浸式体验等。因此，我们认为景区所在地政府加大地域历史文化、特色美食等的宣传，加之景区运营过程中丰富地域文化项目、开发沉浸式体验项目等将大大提升景区吸引力，并能提升复游率、延长景区逗留时间，从而提升人均消费水平。

全球跨境游全面复苏，国内出境游重回增长，处于爆发式复苏前夜。Fastdata 显示，2023Q1 全球出境游人数已经恢复至2019 年80%水平，其中亚太地区未来恢复速度有望加快。Fastdata 预计2024 年跨境游有望全面复苏。根据联合国世界旅游组织预测 2023 年底全球跨境游有望恢复至2019 年 95%的水平。跨境政策方面，我国逐步取消来华签证申请预约，近100 个驻外使领馆实现“随到随办”，大幅优化外国人来华签证申请表。从国际经验看，签证便利提升直接影响到入境游客数量。11 月24日外交部表示，中方将对法、德、意、荷、西、马六国试行免签政策。我们认为，一方面，随着跨境游全面恢复，国内旅游市场有望呈现进一步增长态势；另一方面，OTC 平台是承接跨境游需求的主要渠道，机票+酒店业务优有望受益而提振业绩表现。

旅游消费升级趋势不变，关注内生增长逻辑回归背景下景区二消占比提升的机会。对于景区旅游而言，在门票价格受到政策管控限制的背景下，除了需求稳定恢复至疫前增长趋势外，在文旅融合发展大环境下，景区项目升级改造与扩容发展，满足各个年龄段游客群体的多元化、个性化需求，提升景区二次消费项目收入占比，将是未来更高业绩弹性中价格端的关键变量。一是旅游景区的生命力不止于旅游资源禀赋的欣赏，更在于对资源科学开发及之后形成的产品体验。文旅产业实现了由资源变现向综合 IP 运营的转变，从而实现从内容生产、营销场景、品牌推广到多维变现的全面提质增效，文旅 IP 融合发展有望为景区持续带来商业新增量。如盛唐密盒、戏剧主题公园“只有河南·戏剧幻城”、《Sleep NoMore》、《又见平遥》等沉浸式新业态等。二是协同进化、群落共生是旅游景区可持续、高质量产业生态的内生要求。重视核心景区与外围产业之间的协同共生，通过共生的产业生态来消化景区流量、增加效益留量的景区有望增厚业绩空间。如露营基地、夜游、乡村游、自驾游等项目布局不仅为景区分流，而且还能实现服务链、产业链延申，贡献增量。三是全域旅游受众群体广泛。加强资源挖掘，实施多元旅游产品开发的景区不仅吸引游客数量，而且能提升人均消费。滑雪、露营、登山、徒步、骑马、滑草、漂流等活动已成为人们亲近大自然的新兴玩法。滨水休闲、生态康养、乡村田园、都市休闲、避暑旅居等旅游产品更加受到游客喜爱。2021-2022冰雪季冰雪旅游人数与收入分别从 2016-2017 的1.7 亿人次/2700 亿元增长至3.44 亿人次/4740 亿元。

4. 酒店：OCC 与 ADR 驱动 RevPAR 修复，高景气度延续

4.1. 出行链需求持续释放，酒店经营业绩复苏显著

商旅出行正常化带动 RevPAR 较快回升，节假日旺季提价驱动更为显著。根据 STR 数据，截至 2023 年 8 月，对比2019 年同期，OCC指数为98，较 2019 年同期仍然有 2%的差距。ADR 指数为104，超过2019年同期4%。受到房价提升的影响，RevPAR 指数达到了102，超过了2019年同期水平，呈现向好态势。季度来看，2023Q1-3 恢复基本均超2019年同期水平，其中 Q3 大幅超 2019 年同期水平，环比Q2 显著改善。2023 年三季度，华 住 / 锦 江 / 君 亭 / 亚 朵 的 RevPAR 分别恢复至2019 年同期的113%/117%/125%/115%。

RevPAR 恢复主要驱动力来自 ADR,旺季入住率尚未恢复至疫前水平。我们认为主要原因在于：一方面，酒店龙头主动强化收益管理，旺季浮动提价和淡季底价约束等助力房价提升，以及酒店中高端升级改造和疫情期间整体供给出清带来一定提价空间；另一方面，商旅出行需求渐进复苏，恢复节奏较缓，休闲旅游补偿性释放明显加速淡旺季波动，导致出租率仍存在缺口。展望 2024 年，我们认为“休闲强、商旅弱”的格局有望改善，在休闲旅游进入平稳期后，全年需求释放有望更加均衡，同时随着经济逐步复苏，商务需求恢复期望较高，有望带动OCC 恢复至疫前水平，RevPAR预计仍具有韧性。

4.2. 连锁化率与中高端占比持续提升，龙头酒店成长可期

国内酒店连锁化率显著低于发达国家，成熟龙头酒店步入由量到质发展阶段，市场集中度有望进一步提升。一方面，连锁化率逐渐向美国靠拢。国内酒店连锁化率持续提升，从 2015 年的17%提升至2022年的39%，但是对比发达国家连锁化率水平仍存在较大提升空间。我们认为国内存量酒店连锁化下沉市场空间仍然广阔，头部品牌有望持续保持较高扩张速度，中长期仍具有成长性。另一方面，全球领先的酒店集团普遍采用轻资产模式以快速提升规模，提高轻资产比例是酒店集团穿越周期的必由之路。2020 年万豪国际集团自营/租赁、管理加盟、特许加盟酒店占比分别为 1%、27%、72%，希尔顿酒店集团自营/租赁、管理加盟、特许加盟酒店占比分别为 1%、11%、88%。对标全球领先酒店集团轻资产扩张趋势来看，目前国内直营酒店占比较，酒店轻资产扩张仍有空间。

国内酒店顺应全球酒店行业中高端化发展趋势，我国中高端酒店发展空间仍显广阔。从全国星级酒店规模来看，2023Q3 通过审核的星级酒店共计 6663 家，较 2019 年同期减少 2201 家，其中三星级酒店数量减少最高，为 1111 家。从全国星级酒店结构看，6663 家酒店中包括五星级酒店 755 家，占比 11.33%，一星级酒店数量最少，为8 家，占比0.12%。伴随着消费者对于酒店品质、服务等需求的不断升级，中高端酒店产品更加受到欢迎，我国星级酒店结构从传统的“金字塔”型向“橄榄型”转变过渡 ， 高 端 化 升 级 趋 势 明 显 。 从 本 轮复苏规律来看，星级酒店ADR\OCC\RevPAR 三大经营指标表现与星级等级呈正相关，各指标总体呈递增态势。说明头部酒店在高端化布局过程中具备显著竞争优势。

结构性调整需求下头部酒店逆势维持稳定展店计划，市占率稳定提升。2016-2022 年我国酒店集团 CR3 与 CR10 整体来看呈现出区间内波动态势，按客房总市场份额计，2022 年 CR3 为48%，CR10 为69%，相较疫前2019 年水平有所提升。市占率方面来看，锦江、华住、首旅持续多年位于行业前三位置，占全国酒店市场份额分别为22.11%、15.96%、10.07%。扩张发展来看，2023Q3 锦江、首旅、华住净开店分别为197/81/407家，较 Q1 增加依次为 86/63/358 家。扩张特征来看，锦江酒店强调旧有经济型酒店在物业租约集中到期后会按需关店、升级；首旅仍将轻资产管理作为开拓下沉市场重要方向；华住继续强调推进精益增长战略，优化直营店质量。

5. 餐饮：线下场景消费活力回升，餐饮市场加速复苏

5.1. 餐饮市场基本恢复正常水平，公司收入端增长转正

餐饮收入恢复至疫前水平，限额以上餐饮企业抗风险能力及恢复能力更强，更具韧性。相较其他消费行业，餐饮行业整体复苏较快。国家统计局数据显示，2023Q1-3，餐饮收入 33475.4 亿元，同比增长21.15%，其中 8/9/10 月份限上餐饮收入分别为 1125/1158/1205 亿元，同比增长10.4%/12.8%/18.0%，基本恢复至 2019 年的140%附近。A 股上市公司中，广州酒家 2023Q3 营收 21.43 亿元，同比增长11.77%，收入增长平稳，利润端由于高毛利率产品被抑制而承压；同庆楼2023Q3 收入6 亿元，同比增长 20%，较 2019Q3 增长 86%，主要受益于区域经济活力+宴会刚需赛道卡位+模型优良，但因新店扩张期成本增加利润未能完全释放。

5.2. 连锁化与数字化进程加快，供应链优势及品牌能力强者恒强

餐饮企业业绩集体遇喜，但一级市场投融资仍显谨慎，融资事件数和披露金额数呈现双降态势。2023 年 1-8 月，餐饮相关领域融资事件数为 146 起，披露融资总额仅 67.1 亿元，分别占2022 年全年的57.7%和35.9%，相较 2022 年同期下降了 19.3%和56.7%。从细分领域看，资本投资风向有所分化，下游餐饮企业融资热度较高，融资事件数占比和披露融资金额占比分别达到 62.3%、43.8%，其中具有消费频次高、标准化程度高等特点的饮品、小吃快餐成为稳坐融资事件数第一、第二的餐饮品类。与之相比，中式正餐和火锅品类融资事件数较去年同期均有所下降。中上游以餐饮 SaaS、餐饮机器人、餐饮信息平台、经营管理咨询为主营业务的餐饮服务商亦受到资本关注。预制菜赛道融资热度稍降，饮品中定位健康养生或国风国韵的茶饮品牌更受资本青睐。面对消费需求多元化，餐饮行业品类细分趋势显著，未来具有差异化特征的餐企更能获得市场和资本的垂青。

餐饮企业率先打通数智化链路，实现持续降本增效，提升经营效率，是获得竞争突破口的关键之一。数智化将实现餐饮门店、消费者、供应链、加盟商等众多参与方更强互联互通。涉及营销、点餐、配送、支付、管理等全流程和全场景，带动餐饮行业生产力、生产工具和生产空间的转变。麦当劳、西贝莜面村、乡村基、喜茶、奈雪的茶等均获得来自SaaS运营商的服务。增加自动化，降低人员依赖和员工数量，供应链效率提升降低采购成本和耗材，使得餐饮企业有望提升整体毛利率水平。我们认为数字化增长已经成为餐饮企业和其他品牌竞争的重要壁垒。

连锁化步伐加快、品牌加盟积极、市场下沉、中餐品牌出海、餐饮外卖及流量造势等利好餐饮企业中长期发展。一是连锁化率方面，近年来，我国餐饮连锁化率逐年上升，2022 年达到了19%，未来有望进一步提升。2023 年门店数在 100 家以上的各个区间的品牌数占比均有所增长。二是餐饮品牌开放加盟热度高涨，并且趋于标准化、正规化三是下沉市场方面，我国下沉市场人口占比达到 65%。随着餐饮竞争的白热化，在市场下沉过程中伴随着“小型化”，小吃小喝、小城小味、小店小档逐渐在盛行，甚至大型品牌也在探索小型化的模式。四是中餐品牌除了在国内市场积极开疆拓土，众多餐饮品牌纷纷布局海外市场，拉高品牌势能。如海底捞布局新加坡后，2023 年继续拓展迪拜、菲律宾市场；小龙坎火锅陆续进驻美国、新西兰等国；喜茶开放日本、新加坡、欧美、东南亚市场。五是餐饮企业重视线上外卖，积极借助流量造势，塑造品牌形象。截至2023年 6 月，中国网上外卖用户规模达 5.35 亿，网民使用率49.6%。在线外卖市场规模超过 1.1 万亿元，占全国餐饮业收入的比重达到25.4%。另外，餐饮企业在抖音、快手、B 站等平台的渗透率均呈现上升趋势。整体而言，我们认为餐饮行业应对需求的品质化，以及自身降本增效的标准化、供应链优化等方面提出新的诉求，也是餐饮企业提升竞争优势，扩大市占份额，维持业绩稳定增长的关键。

餐企“纵向优化”“横向拓宽”全产业链，夯实竞争壁垒。餐饮企业现在有两个商业模式的发展，一种是业务能力纵向拓展，走“种养殖基地+中央厨房+冷链物流+餐饮门店”的全产业链发展路径；另一种是业务类型的横向拓宽，经营范围与场景实现差异化突围，餐饮+场景，餐饮+零售，餐饮+文化等。2021 年我国央厨规模达到160 亿元，预计2026年将达到 269 亿元。另外，预制菜市场规模不断扩大、政策支持力度不断提升、供应链产能不断恢复。实施“纵向优化”及“横向拓宽”的餐饮企业未来更具竞争优势。

6. 医美：供给端驱动需求，中长期市场空间广阔

6.1. 需求持续释放，渗透率提升驱动行业增长

悦己消费兴起，医美消费认知与消费意愿提升。医美消费需求的多元化发展，市场规模持续增长。艾瑞咨询数据，2022 年中国医美市场规模高达 2300 亿元，近 6 年增速逾 104%，远高于同期全球市场3%的年复合增速。新氧 2023 医美行业报告显示，未来5 年中国医美仍可能保持15%以上的增速，预计按服务收入计算到 2030 年，我国医疗美容行业市场规模将超过 6380 亿元，重医美/轻医美占比将达到65%/35%。德勤数据显示医美高端消费人群平均年龄约为 34 岁，其中接近70%为30 岁以上的消费者，消费稳定性较强；30 岁以下的年轻医美消费者消费意愿稳中有升，更加注重体验新品；付费用户占比数据来看，26 岁以上付费用户占比已超过 50%。

相比海外市场，国内医美渗透率较低，未来仍具备广阔增长空间,人群渗透率提升依旧是医美增长的主要驱动力。颜值经济将带动更多消费者对医美的尝试意愿，进一步助力医美渗透率的提升。我国大陆地区医美市场可触达人群已经有所提升，且在疫情的影响下，我国大陆地区的医美治疗次数呈现出更强的韧性。从城市医美渗透率来看，一线/二线/三线城市分别为 22.20%/8.6%/4.30%,即使是较高的一线城市渗透率仍然处在低位水平。未来各个细分赛道渗透率均有望提升，增长空间充足。能够率先把握新材料赛道或新适应症带来增长机遇的上游龙头有望获得持续增长的驱动力。

6.2. 技术突破贡献增量，三大赛道具备超额预期

玻尿酸：技术升级与扩展适应症主导行业趋势

全球透明质酸原料市场规模呈稳定增长态势。据沙利弗若斯特沙利文 2021 年全球透明质酸原料市场销量达到720.0 吨，同比增长20%，2017-2021 年复合增长率为 14.4%，预计在未来五年全球透明质酸原料市场将保持 12.3%的复合增长率，在 2026 年达到1285.2 吨的市场销量，发展空间巨大。其中，化妆品级透明质酸销量规模次于食品级市场，2021年销量达到 309.5 吨，约占全球透明质酸钠销量的43%，随着消费群体的迭代，个护领域需求逐渐增大，化妆品原料应用愈加广泛，预计2026年化妆品级原料销量可达到 424.1 吨。

中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，中国透明质酸的发酵技术水平、产量以及质量均已达到国际先进水平，更具竞争优势。根据沙利文数据，2022 年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的82.7%，中国企业均占据全球销量排名前列。预计未来市场规模将持续提升，2027年销售额将达到 58.2 亿元，CAGR 为 8.4%。伴随着国内企业技术、工艺水平的不断提高，国产医疗美容类透明质酸填充剂销量逐步增长。弗若斯特沙利文数据显示，2022 年中国医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模达到 77.7 亿元人民币，并预计以 24.9%的复合增长率在2027年达到236.6 亿元人民币。

行业集中度高，技术壁垒高，龙头企业竞争优势显著。一是，从全球市场份额占比来看，销量口径下，中国企业均占据全球销量排名前列。目前，全球透明质酸原料市场前四大企业均来自中国，分别为华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物，CR4 高达75%。国内透明质酸竞争格局呈现出“一超多强”的竞争格局。第一梯队以华熙生物、爱美客及昊海生科为代表，拥有较为强劲的技术研发优势，透明质酸原料产品覆盖领域全且种类多，终端产品拥有独立自主品牌；第二梯队以焦点生物、阜丰生物及安华生物为代表，原料产品覆盖领域较全，科研创新集中在某一特定领域。第三梯队以华东医药和蒙博润为代表，涉足透明质酸的业务多为自身或母公司医美业务的拓展，规模较小。 供给端突破引领应用端加速渗透和应用范围不断扩大。近年来随着轻医美的发展，玻尿酸人气持续增长，逐年攀升的关注体量有望带来新的市场增量，刺激玻尿酸需求持续上涨，从而赋予玻尿酸市场未来更广阔的成长空间。未来终端产品扩展适应症将进一步刺激多元需求释放。如面部适应症由鼻唇沟拓展至脸颊/唇部口周/下巴/下颌线/眼周/全面部等。

胶原蛋白：技术壁垒高，头部公司竞争优势显著

胶原蛋白凭借良好的生物性能，在消费者群体中备受青睐，市场规模稳步提升。重组胶原蛋白可加工性更强，安全性更高、产品品质更容易控制。随着技术不断进步、有望进一步打开下游各领域应用空间，目前实现护肤、医美水光产品规模化生产，未来向填充、组织工程的修复再生材料突破；动物源胶原蛋白护肤/医用辅料、医美等应用成熟，受限产能&病原体残留风险，发展相对平稳。目前，国内重组胶原蛋白技术与产业化处于全球领先水平。随着胶原蛋白制备技术的成熟，量产成为可能，成本有较大的下降空间，胶原蛋白产品的性价比得到提升，终端产品市场规模有望保持快速增长。据弗若斯特沙利文数据，2017-2021 年，中国胶原蛋白产品规模 CAGR 达到 31.3%，预计 2022-2027 年市场规模有望从397亿元增长至 1738 亿元，CAGR 达到 34.4%。2022 年重组胶原蛋白/动物源性胶原蛋白市场规模占比为 46.6%/53.4%。预计2027 年重组胶原蛋白/动物源性胶原蛋白市场规模分别为 1083 亿/655 亿，市场规模占比分别为62.3%/37.7%。

行业竞争格局优越，头部企业加码产品开发，市场有望进入应用爆发期。从市场格局来看，目前布局品牌相对较少，未来随着技术突破，消费者认知加深，市场端有望加速进入应用爆发期。目前，NMPA获批III类械的胶原蛋白医美产品有 7 款，其中台湾双美占据主要市场。2023年8月 28 日，锦波生物注射用重组 III 型胶原蛋白溶液获批上市，是锦波生物继 2021 年取得第一张重组人源化胶原三类医疗器械注册证后的又一次获批。预计 2024-2025 年重组胶原蛋白迎III 类械获证高峰期。巨子生物（2024 年中 2 款、2025 年 2 款）、江苏吴中（2025 年1 款）、聚源生物（2024 年 2 款）有望获得三类证。

减重减脂：需求持续释放，聚焦 GLP-1 发展前景

肥胖问题日益突出，催生千亿减重市场。根据世界肥胖联盟于2023发布的《世界肥胖地图》显示，全球大于5 岁的人群中，超重/肥胖率将从 2020 年的 38%迅速增加到 2035 年的 51%，人数将由2020 年的26.03亿攀升到 2035 年的 40.05 亿;肥胖率将由2021 年的14%上升至2035年的24%，人数为 19.14 亿人。根据中国疾控中心数据，2022 年中国肥胖人口规模超2.5亿人。18岁及以上成年人超重率及肥胖率分别为34.3%/16.4%，6-17 岁儿童青少年超重率和肥胖率分别为11.1%/7.9%。到2030年，中国成人居民的超重/肥胖患病率将达 65.3%，且归因于超重/肥胖的医疗费用将高达 4178 亿元人民币，约占全国医疗费用总额的21.5%。

药物板块引人注目，或成为未来重点方向。随着肥胖问题成为全球日益普及的健康问题，全球居民逐渐重视体态管理，寻找减重途径。综合来看,药物细分市场在效果、安全性、费用、可及性等方面优势明显，或成为未来行业重点方向。根据弗若斯特沙利文预计，2025 年国内减肥药市场规模达到 8.7 亿元，2020-2025 CAGR 达到35.6%。近年来，由于GLP-1R激动剂的推出而引起广泛关注,人们对减重药物的接受度日益提高。

GLP-1 市场规模迅速扩容，降糖与减肥领域不断挖潜，市场前景广阔。比较三种减重方式的效果，生活方式和行为干预的减重效果相对比较轻微，减重效果好但适用范围较窄；药物减重效果优于生活方式和行为干预，而且较减肥手术受众更广，将是重要研发方向。综合考虑减重效果、不良反应情况和心血管获益情况来看，GLP-1R 激动剂特别是司美格鲁肤在所有减重药物中表现良好，抗肥胖疗效显著，整体安全性较好，相对于目前上市的其他同类药物竞争优势明显。 根据国务院印发的《国家人口发展规划(2016-2030 年)》，2030年中国的全国总人口数量将达约 14.5 亿。同时，2030 年中国的成人超重/肥胖率为 65.3%，故推算 2030 年中国的超重/肥胖人群数量为9.4685亿。假设肥胖症药物干预比例为 3%，GLP-1 类药物的使用渗透为30%，则使用GLP-1 类药物的肥胖症人数为 8.52 百万。针对肥胖症，司美格鲁肤注射液的起始量为 0.25mg，每周一次;4 周后应增至0.5mg，每周一次治疗至少 4 周后，剂量可增至 1mg/每周一次，则一年需使用15 支，人均年度治疗费用 2700 元。基于以上假设下，国内 2030 年GLP-1 类药物在中国肥胖患者中的市场规模或达到 230.04 亿元。

编辑：火腿肠