2024年度社会服务行业策略：全年复苏预期兑现后，性价比消费值得关注

1 板块复盘：23 业绩复苏预期兑现，市场表现欠佳

股价表现：跌幅显著，跑输大盘

社会服务行业跌幅显著，整体跑输大盘。从年初至 12 月 22 日，申万一级行业中，通信、传媒、计 算机产业链代表行业涨幅居前。消费产业中，仅家用电器实现较小正收益。社会服务板块公司在疫 情管控宽松后，复苏预期逐步兑现。但受累于宏观经济恢复速度较缓、居民收入增长预期不足，以 及对后续消费信心不足，整体消费行业配置幅度下降，市场表现欠佳，申万社服指数累计下跌 23.21%， 在申万 31 个一级行业中排名第 26，总体跑输沪深 300 指数（累计跌 13.80%）。

社服行业子板块全线下跌，旅游零售跌幅显著。从年初至 12 月 22 日，社服各子板块全部下跌，依 次涨跌幅为教育（-5.43%）、专业服务（-22.09%）、旅游景区（-24.50%）、酒店餐饮（-39.63%）； 此外，旅游零售板块累计跌 63.38%。

板块业绩：Q3 板块业绩加速复苏，全年预期完成初步复苏

板块业绩逐步复苏，净利水平同比提升。申万社会服务板块 23Q1-3 共实现营收 984.05 亿元，同比 增 29.68%，恢复至 19 年同期的 94.36%；实现归母净利润 59.84 亿元，同比增长 2065.14%，恢复至 19 年同期的 59.67%。全年来看，疫情管控放开后积压已久的商旅、文旅需求迅速释放，且在 Q3 传 统出行旺季复苏趋势进一步加速，全年板块整体修复势态良好。

出行板块强势增长，多板块净利率改善。（1）前三季度营收同比增速方面，旅游及景区、酒店餐饮、 旅游零售等出行相关板块同比 22 年同期转降为增，教育、体育板块仍为负增长：旅游及景区 （+107.36%）>酒店餐饮（+42.19%）>旅游零售（+29.14%）>专业服务（+15.74%）>教育（-11.93%） >体育（-15.20%）。（2）归母净利同比增速方面，整体呈现改善态势，旅游及景区、教育、酒店餐 饮等板块较 22 年同期均有较大提升：酒店餐饮（+331.00%）>旅游及景区（+304.80%）>教育（+172.51%） >旅游零售 (+12.49%）>专业服务（+12.08%）>体育（-203.25%）。

2 消费环境：消费信心低位回升，理性体验需求扩充

消费信心低位回升，社零增速恢复良好

消费者信心低位回升，储蓄倾向仍处高位。自疫情防控措施放松以后，消费信心和消费意愿指数快 速回升，3 月达到阶段高峰后再度下滑，当前呈现出波动上升趋势但仍处于低位，10 月分别达到 87.9/90.7。此外，据央行的调查报告显示，23Q2 愿意进行更多消费的居民占 24.5%，同比增 0.7pct， 环比 23Q1 增 1.3pct，呈现缓慢恢复趋势；愿意进行更多储蓄的居民占 58.0%，同比下降 0.3pct，处 高位水平但初具下降趋势。

疫后社零增速恢复良好，部分可选消费恢复较快。疫后国内消费稳步恢复，叠加去年同期低基数影 响，10、11 月社零总额同比分别+7.6%、+10.1%。商品零售总额 10、11 月份同比分别+6.5%、+8.0%， 餐饮收入增长显著，同比分别+17.1%、+25.8%。从限额以上单位表现来看，较 22 年实现强势恢复， 23 年 1-11 月，限额以上累计零售额增速前三行业分别为金银珠宝、服装与纺织品、烟酒，同比分别 +11.9%、11.5%、10.9%；文化办公、建筑装潢等品类增速为负。

服务类消费占比提升，理性体验需求扩充

服务类消费占比提升，消费者倾向为体验买单。据 DT 商业观察最新发布的《2023 青年消费调研》， 大城市青年人的消费结构发生了较大变化，以旅游、演出、医美类产品为代表的服务类产品开支明 显增加，近一半人为情绪价值付费。年初时出行火爆更多是源于疫后的报复性出游，而后期则逐渐 演变为情绪和体验性消费。

低价平替成为首选，消费行为更加理性。一方面，消费者对于价格的敏感程度提高，据 DT 商业观 察最新发布的《2023 青年消费调研》，2023 年消费者更频繁使用的购物软件 TOP5 为：拼多多（45.8%）、 淘宝（40.3%）、抖音（29.9%）、京东（28.1%）和小红书（17.5%），拼多多以低价、平替等优势 成为众多消费者的首选。另一方面，消费行为愈发理性，部分消费者对折扣逐渐脱敏，减少了在大 促期间的冲动消费行为。今年双十一大部分电商平台均没有公布具体成交总额，淘宝更是直接取消 了双十二活动。

3 旅游：国内游关注企业内生增长，跨境游静待供给优化

国内游：复苏阶段初步完成，后续关注企业内生增长

2023 年复盘：Q1-3 出行市场强劲恢复，景区业绩显著释放

出行市场恢复势头强劲，人次恢复领先客单。23 年以来旅游市场持续回暖，居民旅游需求集中释放。 23Q1-3 国内旅游总人次 36.74 亿人，恢复至 19 年同期的 79.92%；实现旅游收入 3.69 万亿元，恢复 至 19 年同期的 64.4%。出行市场总体上仍呈现出人次恢复领先于客单恢复的特征。

营收端：山岳型自然观光景区及长线游景区恢复较好，综合旅游服务商营收加速回暖。假期作用下 长途旅行需求得到释放,营收构成主要是门票、索道等，山岳型自然观光景区延续前期的高速增长， 黄山旅游、长白山、九华旅游 23Q1-3 的营收分别恢复至 19Q1-3 的 115.82%、129.09%、134.77%。 人工景区中度假型景区以及团客业务占比较大的景区相对恢复速度较缓，如宋城演艺、中青旅 23Q1-3 的营收分别恢复至 19Q1-3 的 73.35%、70.55%，其中天目湖由于疫情期间酒店扩容增效明显， 表现较为亮眼，23Q1-3 营收恢复至 19Q1-3 的 122.74%。综合旅游服务商受益于出境团队游目的地 国家的放开，营收恢复提速，同比实现大幅增长。但由于整体恢复存在滞后效应，出境客群未完全 回归，较 19 年同期仍有一定差距。未来随着出境游供应链的持续修复，后续有望加速改善。

利润端：板块内超半数的上市企业 23Q1-3 利润超越 19 年同期，且得益于疫后旅游需求的报复性增 长，部分公司业绩创历史新高。如大连圣亚、峨眉山、丽江股份、*ST 西域、长白山、天目湖与九 华旅游均创下上市以来 Q1-3业绩新高，分别恢复至 19年同期的 150.68%、140.32%、114.59%、148.81%、 185.37%、104.35%、142.06%。除云南旅游外，各上市公司 23Q1-3 利润端同比均存在大幅增长。

双节假期国内旅游需求全面释放，按可比口径已恢复至疫情前水平。国庆中秋双节假期时长较长， 旅游需求加速释放。根据文旅部数据，今年中秋国庆假期期间全国国内旅游出游共 8.26 亿人次，按 可比口径同比增长 71.3%，恢复至 2019 年的 104.1%；实现国内旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径 同比增长 129.5%，恢复至 2019 年的 101.5%。从前三季度以及双节假期的表现来看，国内文旅市场 基本均已经恢复至疫情前的水平。

2024 年展望：预期消费趋于理性，关注企业内生增长

总体而言，得益于疫后的报复性出行需求，23Q1-3 和双节期间景区板块公司业绩恢复亮眼，自然山 岳型景区和长线游表现尤为突出。24 年预计出游需求将由“恢复性增长”转向“内生性增长”，文旅消 费将趋于理性，高基数背景下景区板块公司业绩增速将存在一定压力。后续可重点关注具有以下逻 辑的企业：

1）大众平价旅游&文旅、IP 融合新趋势

一方面，当前国内消费相对疲软，从淄博烧烤出圈，“特种兵”式旅游兴起，五一、中秋国庆双节假 期旅游客单消费尚未完全恢复等现象可以看出，疫后由于居民的消费力受损，短期内平价消费或将 更受青睐，建议关注景区内的刚性消费。另一方面，随着旅游消费客群的年轻化，小众、创新、独 特成为旅游新风尚，文旅融合、IP 融合等成为新趋势。建议关注发力内容创新和 IP 打造的公司， 如海昌海洋公园与奥特曼、海贼王等知名 IP 达成合作协议；曲江文旅打造沉浸式体验项目“盛唐密 盒”。 文旅融合有望带动景区内的二次消费，而二消占比提升有助于打破景区门票经济受限的弊端。

2）国企改革优化效率

国内大部分上市景区公司都是国资控股，或处于向国资改变的过程中，如天目湖、三特索道等。当 前国资改革不断深化，更加强调利润增长，国资委将中央企业主要经营指标由原来的“两利一率”调 整为“一利五率”，有望助力景区公司提升运营效率、优化成本费用。

3）供给侧改革贡献业绩增量和成长性

自然景区享受资源的天然优势和垄断性，但也对其扩张和承载量造成限制，供给端的优化扩容可以 带来较高的业绩弹性，建议关注疫情期间发力项目扩张和交通升级改造的公司。1）黄山旅游：花山 谜窟与太平湖目前均处于爬坡阶段，有望未来逐步放量；池黄高铁预计于 2024 年 6 月建成通车，项 目建成通车后，将成为串联“两山一湖”（九华山、黄山、太平湖）核心景点的黄金旅游线路。2）长 白山：吉林省加速交通建设，沈白高铁预计 2025 年底通车；长白山机场二期建设完成，吞吐量升至 180 万人次。 3）宋城演艺：西安、上海等项目在疫情后重新开业，经过内容整改升级后演出场次 快速提升；另外佛山项目预计将于 2024 年一季度开业，有望贡献新增量。4）天目湖：政企合力打 造的动物王国项目正紧密筹备，南山小寨二期及御水温泉改造项目持续优化推进，预计 2025 年底可 达使用状态，有望为公司贡献业绩增量。5）丽江股份：甘海子集散中心项目投入运营，配合玉龙雪 山游客综合服务中心保证游客多方旅行体验；泸沽湖摩梭小镇二期演艺项目节目初步设计已完成， 截至 23H1 总体项目进度已达 10.73%；省级重大项目牦牛坪旅游索道改扩建项目推进望助力主营增 收。

自然景区

天目湖：双节假期景区表现优异，静待项目扩张贡献增量。中秋国庆假期期间，天目湖旅游度假区 成功登上《长三角旅游休闲热门度假区榜单》，共接待游客 77.73 万人次，同比 19 年+46.97%，实 现直接营收 1.31 亿元，同比 19 年+62.25%；御水温泉度假酒店、遇·天目湖酒店等假期连续三日满 房。短期内，冬季公司的温泉业务或将成为增长点。展望长期，政企合力打造的动物王国项目正紧 密筹备，南山小寨二期及御水温泉改造项目持续优化推进，预计 2025 年底可达使用状态，有望为公 司贡献业绩增量。

长白山：外部交通改善下客流稳步增长，冬季冰雪项目上线有望贡献增量。据长白山管委会数据， 23M1-11 主景区接待游客人次同比 19 年同期+5.5%。客流增长主因外部交通改善，叠加疫后旅游需 求的集中释放。公司自身也积极拓展业务，带动整体客单水平提升。短期看，2023 年雪季提前，公 司的冬季产品野雪公园和雪地摩托项目有望逐步贡献增量。长期来看，吉林省政府在《吉林省旅游 万亿级产业攻坚行动方案（2023-2025 年）》中提及，省财政每年将安排 1 亿元资金用于冰雪产业发 展，其中每年投放冰雪消费券不低于 3000 万元，将长白山建成全国首个接待游客量突破 300 万的冰 雪景区，后续公司有望受益于财政层面的资金支持。此外，外部交通的改善也有望对客流持续提振。

人工景区

宋城演艺：假期景区场次快速恢复，静待新项目持续爬坡。暑期公司旗下景区演出场次约 2600 余场。 国庆中秋假期，公司旗下的千古情景区合计演出 338 场，恢复至 19 年同期的 125.19%，单日最高演 出场次达 59 场。根据旗下景区场次来看，杭州、丽江、三亚等成熟项目的场次逐步恢复，其中丽江 项目表现尤为亮眼；西安、上海等项目在疫情后重新开业，经过内容整改升级后演出场次快速提升； 另外佛山项目预计将于 2024Q1 开业，有望贡献新增量。

海昌海洋公园：主题公园供需两旺，海外拓展夯实转型。国内主题公园行业目前呈现出供需量两旺 的特征，受益于旅游复苏和亲子游市场火热，公司业绩显著改善。重资产业务方面，郑州公园一期 于国庆前开业；轻资产业务方面，后续上海公园二期、北京公园及精品海洋馆项目将持续贡献业绩 增量，与沙特阿拉伯合作打造项目标志着公司成功踏出国际化布局步伐。短期内看好客流复苏下存 量公园业绩的持续改善，中长期看好公司的项目拓展以及 IP 和轻资产运营转型带来的业绩增量。

跨境游：跨境游修复加速中，静待供给端持续优化

出境游：团体游目的地分批开放，出境游市场热度持续高涨。文旅部于 23 年 2 月 6 日及 3 月 15 日 分别放开 20、40 个国家的出境游业务，并进一步在 8 月 10 日恢复包括日本、韩国及欧洲各国在内 的第三批国家和地区出境团队旅游及“机票+酒店”业务。第三批出境团队游名单共新增 78 个国家， 相比前两批名单，此次名单放开的国家数量更多，并更集中在欧美及东亚地区。自此，出境团队游 国家由 60 个扩展至 138 个，全球主要旅行目的地国家基本已开放，出境游进入加速恢复阶段。

入境游：免签政策持续优化，入境游有望加速复苏。9 月 27 日，国务院办公厅印发《关于释放旅游 消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》。随后，公安部、国家移民管理局宣布恢复实施原有 区域性入境免签政策。自 2023 年 11 月 17 日起，我国对挪威公民实施 72/144 小时过境免签政策。 11 月 24 日，中方决定试行扩大单方面免签国家范围，对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马 来西亚 6 个国家持普通护照人员实行单方面免签政策。后续免签国家的范围有望继续扩大，免签时 长也有望突破一年的期限。

港澳台及国际航线旅客运输量增长显著，双节期间出入境客流恢复至疫前 85%。（1）跨境航班持 续恢复，暑期过后，全国每周实际执行的国际客运航班量稳定在疫情前的 50%左右，10 月执行量已 恢复至 19 年同期水平的 53%，并且今年冬春航季国际客运航班计划量约恢复至 2019 年同期的 7 成 以上。11 月 9 日起，中美间定期直飞客运航班开始逐步增班，2023/2024 冬春航季，有望每周从目 前 48 班增至 70 班，双方航空公司每周各运营 35 班。（2）中秋国庆长假刺激出境游需求集中释放。 携程数据显示，中秋国庆假期出境游订单同比增长超 8 倍，热门目的地仍集中在港澳地区及亚洲国 家。据飞猪数据，境外当地玩乐服务的履约规模同比增长近 9 倍，跨洲长线国家旅客在政策宽松下 增长速度最快。据国家移民管理局数据，假期期间，全国边检机关查验出入境人员 1181.8 万人次， 日均 147.7 万人次，同比增长约 2.9 倍，恢复至 19 年同期 85.1%，出境游整体复苏势头较好，但实 现完全恢复仍需时间。

得益于供应链持续修复成本下行以及行业出清集中度提升，预计 24 年跨境游将加速修复。恢复节奏 一方面取决于供给端的修复程度，另一方面 24 年刚需属性提升，需求端消费力限制犹存。后续可重 点关注： 众信旅游：出境游修复潜力仍较大。23 年前三季度在政策宽松和出行需求加速修复影响下，公司业 绩实现同环比高增。前三季度公司共实现营收 20.53 亿元，yoy+647.46%；实现归母净利润 1413.27 万元；实现扣非归母净利润 1021.54 万元。三季度实现营收 12.61 亿元，yoy+748.28%；实现归母净 利润 4865.60 万元；实现扣非归母净利润 4699.32 万元。四季度是传统旅游淡季，但随着公司积极运 营冬季旅游产品，四季度业绩有望推动全年实现盈利。前三季度国际航班供给初步回暖，出境游修 复仍处进行时。此外，当前在供需关系未实现均衡、出境客群未完全回归、疫后行业出清、产品创 新和质量提升等多因素作用下，公司 Q3 毛利率、净利率均表现较好，分别为 11.84%/4.00%，表现 好于疫情前 17-19 年 Q3 水平。在此基础上，公司仍在不断创新旅游产品，积累目的地资源、客户画 像，未来有望结合 AI 或其他智能化应用，或能进一步夯实行业龙头地位。 岭南控股：业绩复苏得到阶段性验证。公司 23 年前三季度实现营收 24.85 亿元，同比增长 190.93%； 实现归母净利润 5727.91 万元，同比增长 159.88%；实现扣非归母净利润 5217.04 万元，同比增长 137.48%。在商旅出行和住宿业务快速恢复的背景下，公司业绩修复预期得到阶段性验证，且受益于 暑期出行旺季影响，单三季度恢复情况环比加速。公司在今年的双节黄金周表现亮眼，商旅出行业 营收、出团人数同比分别增长 8 倍和 2.4 倍；住宿业整体营收同比增长近 5 成，较 2019 年同期增长 近 4 成，其中，广州花园酒店、中国大酒店和东方宾馆营收同比增长超过 9 成，较 2019 年同期增长 近 8 成，均创国庆假期营收历史新高。出境游业务在疫情前是公司主要收入来源，且目前仍有较大 修复空间。

4 演艺演出：演出市场供需两旺，高景气度有望延续

演出市场供需两旺，演唱会经济助力撬动文旅消费。据中国演出行业协会数据，23Q1-3 全国营业性 演出场次达 34.24 万场，同比增 278.76%；演出票房收入 315.41 亿元，同比增 453.74%，已超出 19 年全年收入。十一假期全国营业性场次达 4.42 万场，同比增 227.68%，票房收入 20.05 亿元，同比 增 322.14%。其中演唱会、音乐节等市场十分活跃，23Q1-3 国内共举办大型演唱会、音乐节演出 1137 场，观演人次 1145 万，平均跨城观演率超过 60%；十一假期期间大型演唱会、音乐节演出场次 121 场，票房收入 5.41 亿元，观演人次 83.66 万人。而知名歌手的演唱会除了门票热销以外，对当地的 文旅消费撬动作用非常显著，如周杰伦在海口开办 4 场演唱会，带动当地旅游收入近 10 亿元； TFBOYS 在西安举办十周年演唱会，带来 4.16 亿元的旅游收入。

旅游演艺渐成新风尚，具备较高经济价值。据中国演出行业协会数据，十一假期期间旅游演艺演出 2.14 万场次，票房收入 10.31 亿元，观演人数 851.32 万人次，该类演出票房在总量中的占比为 51%。 根据同程旅行与中国演出行业协会发布的《2023 中国“演出+旅游”消费趋势报告》，23Q1-3 旅游演 艺的客均收益贡献是同期景点大门票客均收益贡献的 5 倍，演艺项目对景区效益贡献显著，当前优 质供给仍然较为稀缺，众多景区也开始加码布局。

锋尚文化：三四季度亚运会收入集中释放，后续增长值得期待。受益于亚运会开幕式项目的收入确 认，三季度业绩环比增长显著，单三季度实现营业收入 3.16 亿元，占一至三季度营业收入的 85.48%。 单三季度实现归母净利 5827.83 万元，同比增长 516.73%；实现扣非归母净利 4946.72 万元，同比增 长 1153.58%。公司项目收入确认方式为完工后一次性确认，根据亚运会安排，亚运会闭幕式、亚残 运会开幕、闭幕式分别安排在 10 月 8 日、22 日、28 日，在项目结束后预计仍会对公司 Q4 业绩带 来较多增量。此外，公司仍在积极扩展业务并获得项目，Q3 公司获得唐岛湾文化艺术中心配套项目、 长安乐舞台秀项目、第十四届冬季运动会开闭幕式仪式和文艺演出等项目，10 月公司与杭州萧山区 正式签约，计划推出实景演艺《湘湖·雅韵》，并宣布集团区域总部即将落户萧山。后续项目收入确 认对于公司业绩的拉升值得期待。 大丰实业：文体装备构基石，转型运营焕新机。公司的文体装备业务奠定基本盘，增速较为稳健。 且公司借助在装备领域的优势，逐步向商业附加值更高的数艺科技和文旅运营转型。目前数艺科技 业务已经进入放量阶段；文旅运营方面，PPP 剧院项目今年基本投入运营，文旅演艺项目《今夕共 西溪》也成功开演，后续建议关注公司业务转型对于业绩的贡献和估值水平的提振。

5 酒店：中高端转型趋势保持，品牌效应值得期待

酒店行业：营收实现良好增长，中高端酒店客房占比持续提升

供给侧：龙头持续扩张，各集团精心打造品牌矩阵

三大酒店集团门店持续扩张，储备店增速放缓。截至 23Q3，锦江、华住、首旅的总门店数分别为 12138/6242/9157 家，Q3 净增门店 197/81/406 家；签约但尚未开业的门店数分别为 4,146/2,051/2,935 家，储备店数量近几个季度持续增长但增速放缓。23Q1-3 锦江、首旅、华住新开门店 898/863/1183 家，新开酒店数分别完成全年新开店目标的 74.83%/53.94%~57.53%/84.50%。

中高端化整体趋势不变，新开业新签约中端及以上酒店占比较高。三大酒店集团均积极推进中高端 转型，截至 23Q3，锦江、首旅、华住的中高端酒店数占比分别为 56%、26%、42%，中高端客房数 占比分别为 66%、38%、54%。锦江中高端化进程显著快于首旅和华住，而首旅因前期经济型酒店 占比较重导致中高端化程度最低。据迈点研究院不完全统计，各月度新开业以及新签约酒店中，中 端及以上酒店占比较高，结合海外酒店行业发展历程，今后酒店行业中高端化升级的总体趋势或将 持续。

三大酒店集团完善各自品牌矩阵。锦江持续拓展维也纳系列、麓枫、喆啡等主力中端产品，继续稳 固自身在中端酒店市场较高的占有率。首旅旗下睿柏·云、派柏·云各季度开业数均跻身 TOP5，以云 系列品牌为代表的特许加盟酒店逐渐成为拓店主力之一。华住方面，各季度汉庭、全季新开业数均 位列集团旗下品牌前两名。华住形成了以汉庭、全季为核心，桔子为互补的主力品牌梯队，汉庭、 全季两大主力品牌势能不减，规模经济持续显现。

需求侧：商旅出行全面复苏，酒店业 RevPAR 完成修复

商旅需求全面复苏背景下，酒店经营数据复苏强劲。据文旅部最新一期数据，23Q2 全国星级酒店 ADR、OCC、RevPAR 同比+25.47 %/ +42.69 % / +79.05 %，分别恢复至 19 年水平的 102.41%/ 92.11% / 94.34%。ADR 已完全恢复至 19 年水平，OCC 存在未修复缺口。据三大酒店集团 23Q3 数据，锦江、 首旅、华住混合店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 112.59%、105.71%、129.30%，同店分别恢复 至 2019 年同期的 109.32%、109.83%、133.18%。23Q3 受益于暑期旺季商旅需求高涨以及低基数等 因素的影响，头部酒店经营数据复苏强劲，期待未来线下商旅场景进一步拓展带来 OCC 的全面修 复。

出行链复苏叠加客源属性趋于多元，上市公司营收实现良好增长。23Q1-3 首旅酒店实现营收 59.11 亿元，yoy+53.98%，实现归母净利润 6.85 亿元，同比扭亏为盈；23Q1-3 君亭酒店实现营收 3.82 亿 元，yoy+54.14%，但受直营酒店投资力度扩张而导致的费用增长影响，利润端未实现完全释放； 23Q1-3 锦江酒店实现营收 109.62 亿元，yoy+32.71%；实现归母净利润 9.75 亿元，yoy+1783.69%。

酒店公司：三季度出行旺季推动业绩加速修复，展望 24 或回归行业稳健增长

首旅酒店：轻管理模式与中高端战略双管齐下。23Q3 首旅如家新开店数量为 337 家，其中直营店 4 家，特许加盟店 333 家。分品牌类型划分，经济型酒店 47 家，中高端酒店 94 家，轻管理酒店 196 家。截至 Q3 期末，今年首旅轻管理酒店新开业 552 家，以云系列品牌为代表的特许加盟酒店成为 拓店主力。在酒店行业向中高端升级的大背景下，首旅中高端酒店占比在不断提升。旗下的建国铂 萃酒店，主打东方文化和管家式服务；璞隐酒店注重“一店一设计”；和颐至尚酒店和扉缦酒店聚焦 商务休闲人群；几条产品线基本覆盖中高端酒店的细分市场。在轻管理模式拓店和中高端品牌矩阵 扩张战略背景下，公司有望降低经营成本，优化盈利能力。

君亭酒店：高端品牌矩阵持续丰富，会员互通拓展目标客群。君亭深耕中高端精选酒店领域，旗下 品牌层次丰富，定位鲜明。23Q3 君亭酒店新增签约酒店 15 家，新开业酒店 17 家，其中君亭品牌 3 家直营店（杭州滨江 Pagoda 君亭设计酒店、杭州紫金港 Pagoda 君亭设计酒店、深圳罗湖东门君亭 尚品酒店）如期开业并展现出良好的爬坡期业绩。截至 Q3 期末，公司旗下酒店数量达 388 家，客 房数达 80154 间，其中待开业酒店和客房数分别达到了 175 家和 38369 间。23 年 11 月 7 日，君亭 酒店与中旅酒店宣布正式达成会员合作，即成为一方会员即可享受双方会员权益。两个集团旗下共 有近 600 家酒店，超 13 万间客房。中旅“心享”计划目前拥有 695 万会员，君亭的“四季澜嘉会”拥有 570 万会员，合作将形成近 1300 万用户量的会员系统。此次合作将为消费者提供更丰富的产品选择， 或助力君亭酒店拓展更多潜在客户群体并带来业绩增量。

6 餐饮：消费者更注重质价比，关注预制菜万亿级别赛道

餐饮市场整体复苏较快，近几月增速环比上升。23Q3 餐饮收入 1.28 万亿元，yoy+13.98%；限额以 上餐饮收入 3399.0 亿元，yoy+ 16.88%。23 年 10 月和 11 月餐饮收入分别为 4,799.6 /5579.9 亿元， yoy+ 17.1%/ 25.8%；限额以上餐饮收入分别为 1205 / 1152 亿元，yoy+ 18.0%/ 24.6%。餐饮市场消费 需求恢复较快，此外 8 月起受出行旺季催化餐饮收入和限额以上餐饮收入增速环比上升。

预制菜契合 B 端餐饮企业降本增效核心诉求，C 端消费者呈现年轻化。据艾媒咨询数据，2022 年我 国预制菜市场规模达到 4196 亿元，2019 年-2022 年预制菜市场 CAGR 为 19.73%，预计在 2026 年突 破万亿规模。据中国连锁经营协会发布的《2022 年中国连锁餐饮行业报告》数据显示，餐饮企业使 用预制菜后可以减少后厨面积和员工数量，从而节约租金成本和人力成本。从 C 端来看，节省时间 是普通消费者购买预制菜的一个主要原因，并且在购买预制菜人群中，年轻人所占比例较高，接受 度较高。综上所述预制菜模式契合餐饮企业降本增效根本诉求和部分年轻消费者的生活消费习惯， 未来市场潜力值得关注。

餐饮消费回归理性，并更加注重质价比。据红餐数据，从餐饮门店结构上看，23 年 3 月至 7 月人均消费 100-300 元和 300 元以上门店占比逐月下降，相应的人均消费 50-100 元和 50 元以 下门店占比逐月上升。此外，茶饮市场客单价 15 元以下茶饮消费占比从 2021 年的 49.7%上升 至 2023 年 1-9 月的 83.2%，客单价 15 元以上茶饮消费占比从 2021 年的 50.3%下降至 2023 年 1-9 月的 16.8%。以上两项数据均可以反映消费者需求的变化情况，餐饮消费或更加追求质价 比。在控制成本的前提下保障产品品质的餐饮企业或将在这种消费趋势的变化中更具备市场竞 争力。

同庆楼：三季度增长趋势延续，拓店计划稳步推进。公司 23Q1~3 实现营收 16.83 亿元，yoy+34.95%，实 现归母净利润 2.03 亿元，yoy+131.19%，实现扣非归母净利 1.60 亿元，yoy+121.68%。Q3 实现营业收入 6.01 亿元，yoy+19.78%；实现归母净利 0.57 亿元，yoy-13.88%；实现扣非归母净利 0.55 亿元，yoy-8.50%。 去年三季度为去年上半年受疫情影响后需求的集中释放期，基数偏高，但在此基础上公司依然实现较好营 收增长，并大幅超过疫情前水平。23 年前三季度，公司餐饮+宾馆+食品的三轮驱动战略初步成型，未 来有望发挥协同效应赋能业绩增长。23 年全年公司计划开店数为 10 家，截至 11 月 24 日，公司已 开门店 8 家，公司明年计划新开门店 15-21 家。旗下小品牌方面，2024 年公司将重点发展鲜肉大包 品牌。除夕年夜饭可以视作餐饮业风向标之一，12 月以来，上海、广东、湖南、陕西等地餐厅年夜 饭预订已经启动，许多热门餐厅的预订热潮提前到来，公司主营业务餐饮宴席有望在节假日迎来预 订热潮，并快速兑现业绩预期。

7 人服：就业市场压力仍存，关注灵活用工市场

23 年就业形势总体稳定。23 年 1-11 月份，城镇调查失业率平均值为 5.2%，相比去年同期水平下降 0.7pct，就业形势总体稳定。其中 9、10、11 月份，全国城镇调查失业率连续三个月维持在 5.0%的 水平，同比去年分别下降 0.5/0.5/0.7pct。经济恢复向好、产业结构优化、稳就业政策对冲等多重积 极因素叠加推动我国就业形势总体改善。 23Q3 就业景气度环比上升，低于去年同期水平。根据中国就业研究所《2023 年第三季度就业形势 分析——基于智联招聘网络大数据》报告，Q3CIER 指数环比上升，但低于去年同期水平。分行业 和职业来看，本季度不同行业间就业景气极化程度有所扩大，专业服务/咨询、保险、中介服务等行 业就业景气程度相对较高。分区域来看，长三角、珠三角地区的二线城市 CIER 指数相对较高，部 分北方城市就业竞争仍然十分激烈。分企业规模和性质来看，大、中、小和微型企业 CIER 指数依 次递减，均环比上升，但除了大型企业外，均同比下降。本季度，上市公司和股份制企业的 CIER 指数相对较高，国企 CIER 指数最低。

降本增效压力仍存，企业招聘意愿未完全恢复。Datayes 数据显示 23 年每周新增招聘公司数量、新 增招聘帖数仍处于较低区间，未恢复至 2019 年同期水平。受宏观经济不确定性、降本控费压力等因 素影响，企业招聘需求还未完全复苏。但相关政策持续支持企业吸纳就业，未来随着促就业政策持 续加码与经济基本面的企稳，企业招聘需求有望逐步恢复。

考公大热叠加离职率下降，就业者求稳心态加重。24 年国考参考人数和过审人数分别为 225.2 万人 /303.3 万人，相比于 23 年参考人数和过审人数分别增加了 72.7 万人/43.5 万人。根据美世调研结果， 中国企业离职率由 2022H1 的 6.0%下降至 2023 年 H1 的 4.9%。受疫情后经济下行压力、企业招聘缩 减等不确定性影响，企业员工离职成本加大、离职预期降低，23 年广大就业群体呈现出考公大热叠 加离职率下降的保守状态。

灵活用工市场空间广阔，灵活就业求职者比例不断提升。据艾瑞咨询测算，中国灵活用工市场规模 近些年进入快速增长阶段，2017-2021 年 CAGR 为 30.53%，预计市场规模在 2024 年达到 1.77 万亿 元。灵活用工模式相较传统用工模式更加灵活并能帮助企业降低用工成本，且具备一定逆周期属性， 经济的不确定性、劳动力成本攀升、用人单位降本增效诉求等都将持续推动灵活用工市场的发展。 此外据智联招聘数据，新型灵活就业求职者在全部求职者中的比例不断提高，由 20Q1 的 18.6%上升 至 23Q1 的 23.2%。对于人服机构而言，疫情后灵活用工、促就业政策推动的灵活就业、人力外包等 业务领域发展空间广阔。

科锐国际：灵活用工带动营收规模增长，利润有所缩窄。2023 年 Q1-3 公司实现营收 71.7 亿元， yoy+5.17%；实现归母净利 1.52 亿元，yoy-30.25%；实现扣非归母净利 1.15 亿元，yoy-40.05%，毛 利率和净利率分别为 7.77%/2.38%，而去年同期分别为 10.00%/4.04%。收入的增长主要来源于灵活 用工业务的持续增长，前三季度公司整体灵活用工业务营收增加 9.64%，灵活用工业务累计派出 30.85 万人次，单三季度派出 10.41 万人次，三季度灵活用工毛利率恢复至去年水平。但整体招聘市场与 去年同期对比，市场化招聘需求仍处在比较低的水平，部分高毛利业务受市场需求影响恢复不足。 此外，公司 Q1-3 技术投入金额 1.46 亿元，yoy+27.27%，实现技术服务收入 3381 万元，yoy+21.55%。 受益于持续的技术进步，外部数字化产品也收获较好成果。长期来看，“技术+平台+服务”全产业链 生态逐步完善及国际化战略有望推动公司获得新增长点。

8 会展：全球市场恢复提速，外展有望持续受益

2023 年复盘：疫后展览需求集中释放，会展企业业绩快速恢复

外贸韧性较强，“一带一路”仍为外展热门区域。在全球经贸增长乏力的背景下，我国外贸展现出较 强韧性，并支持企业在境内外参展办展。据贸促会数据，截至 8 月底，中国贸促会已审批组展单位 全年赴 59 个国家和地区出国展览项目计划 1209 项，计划展出面积 74.6 万平方米。其中，1-8 月实 际执行出国展览项目 453 项，实际展出面积 28.8 万平方米，参展企业超过 1.8 万家。据中贸智库的 抽样调查，共建“一带一路”国家和地区成为中国企业的热门参展区域。 境内展览市场需求旺盛，展览规模大幅增长。商务部统计显示，23 年 1-9 月，境内专业场馆共举办 各类展会 3248 场，同比增长 1.8 倍，较 2019 年同期增长 32.4%。其中，大型展会 1908 场，同比增 长 2.3 倍，较 2019 年同期增长 56.9%；展览总面积 7686 万平方米，同比增长 1.7 倍，较 2019 年同 期增长 51.5%，已超 2019 年全年展览面积。第六届进博会按年计意向成交创历届新高，金额达 784.1 亿美元，较上届增长 6.7%；第二届数贸会现场签约项目 32 个，总签约金额 1558.5 亿元，其中外商 投资项目 11 个，总投资额 17 亿美元；第 134 届广交会实现线下出口成交 223 亿美元，较上届增长 2.8%，呈恢复性增长态势。

会展企业业绩快速恢复。米奥会展业务主要集中在海外，恢复较为领先，23 年各季度营收和业绩同 比均实现大幅增长。三季度作为会展传统淡季，增速略有放缓。兰生股份的会展主业恢复良好，赛 事方面逐步孵化新赛事，同时理财收益和拆迁补偿款等非经常性损益也带来较大业绩贡献，总体业 绩实现快速恢复。

2024 年展望：全球会展市场恢复提速，出海需求旺盛外展受益

2024 年全球会展市场规模预计恢复提速。国际展览业协会报告显示，2023 年全球展览业全年收入预 计达 2019 年的 97%。根据 Stax 近期发布的展览业年度报告 Globex 2023，预计到 2023 年底，美国、 中国、英国、德国、法国、意大利等 19 个主要展览业市场的规模将达到 265 亿美元，恢复至 19 年 的 95%；预计 2024 年将比 2019 年增长 7%，较其年初预测值大幅提升。

出海需求旺盛，出境难点缓解，外展有望持续受益。一方面，拼多多 23Q3 收入和 Non-GAAP 归母 净利润同比分别+ 94%/+37%，预计很大程度上源于出海业务高增，海外对中国商品需求旺盛，外贸 需求高增也有望催生相应企业的参展需求。另一方面，自 11 月 9 日起，中美间定期直飞客运航班开 始增班，且对中国游客实行免签的国家范围逐步扩大，企业出境参展面临的困难逐步减少，外展企 业有望受益。 米奥会展：合同负债大幅增加，专业展转型持续推进。根据公司公布的 2023 年专业展排期，多数展 会的时间均在 Q4。截至 23Q3 末，公司的合同负债为 2.70 亿元，环比 Q2 增加 1.01 亿元，业绩增长 确定性较强。专业展转型持续推进，品牌效应初现。10 月 26 日，AFF 日本秋季展会圆满收官，3 天共吸引了 3193 位专业买家，期间展商的预期成交和意向成交比重高达 90%；2024 年计划开启四 国七展。公司专业展转型已初显成效，静待后续品牌 IP 影响力逐步扩大，推动复购率提升，加速业 绩释放。

9 免税：离岛免税持续修复，市内免税增量可期

离岛免税：海南客流稳定增长，免税销售略有承压

海南客流稳定增长。受益于疫后文旅消费需求的持续回升，海南旅游热度高涨，23 年 1-11 月海南全 省接待过夜游客 5681.08 万人次，yoy+50.45%，恢复至 19 年同期的 94.42%。从重点机场来看，海 口美兰机场 23 年 1-11 月旅客吞吐量同比+116.74%，恢复至 19 年同期的 99.67%；三亚凤凰机场 23 年 1-11 月旅客吞吐量同比+134.90%，恢复至 19 年同期的 108.99%。

免税销售总额修复略缓，客单价尚有提升空间。受中高端消费力较弱、折扣幅度收窄、海南政府打 击代购等因素影响，离岛免税销售恢复力度略显疲弱。23 年 1-11 月离岛免税销售额为 406.66 亿元， yoy+26.1%；客单价 6530.55 元，恢复至 21 年同期的 90.87%。23Q3 销售额、客单价同比+1.34%、 -26.06%。据海南机场集团数据，中秋国庆双节期间，海南三家机场的旅客吞吐量为 115.8 万人次， 同比 22 年/19 年分别+255%/+22%，三家机场日均旅客量均创历年国庆假期新高。据海口海关统计， 双节期间海口海关共监管离岛免税销售额 13.3 亿元，同比+117%；购物人数 17 万人次，同比+143%； 客单价为 7824 元，客单水平尚未完全修复（22 年国庆为 8761 元，23 年五一假期为 8101 元）。

口岸免税&市内免税：机场免税有望加速回暖，市内免税潜力可期

境外航班客流量持续修复，机场免税有望加速回暖，市内免税新政呼之欲出。从重点机场来看，截 至 11 月末，广州白云机场、上海机场、北京首都机场境外航线吞吐量已恢复至 19 年同期的 41.24%/45.82%/26.37%，执行航班总量呈现持续恢复态势。据航班管家数据，全国国际航班 2023 年 12 月 11 日-12 月 17 日周度执飞量恢复至 8647 架，已恢复至 2019 年同期的 56.15%。随着冬春航季 航班计划开始执行，各大航司也在持续加密热门目的地的国际航线。民航局数据显示，共有 116 家 航空公司的 13004 架次客运航班计划申请获得批复，涉及 65 个境外国家，航班计划量约为 2019 年 冬春航季的 70.7%。11 月 9 日起，中美间定期直飞客运航班开始逐步增班，2023/2024 冬春航季，有 望每周从目前 48 班增至 70 班。随着航班运力的恢复，机场国际客流有望逐步回升，带动机场免税 销售回暖。市内免税新政也有望随着国际客流恢复而加速出台，为免税市场贡献新的增量。

中国中免：高奢入驻+项目扩容，期待多渠道持续修复

前三季度业绩稳步回升，毛利环比持续修复。23Q1-3 公司实现营收 508.37 亿元，同比+29.14%； 归母净利润 52.06 亿元，同比+12.49%。随着公司积极调整营销策略，改善品类销售结构，主营业务 毛利率环比持续修复，23Q1/Q2/Q3 分别为 28.75%/32.47%/34.27%。 项目扩容持续推进，机场市内渠道增量可期。自 9 月底升级以来，海棠湾二期项目迎来了 LV、 Alexander Wang、Buccellati、Celine、Dior、Fred 及其它 13 家有税商店的开业，未来还将陆续引入 超 90 个国际国内知名品牌，一期二号地于年末开业，顶奢入驻和门店扩容有望为海棠湾免税销售注 入活力，带动客单提升，并有望优化未来的商品结构。另外随着出入境客流的恢复，市内免税新政 有望加速推出，机场渠道也有望加速修复。

王府井：奥莱业态领先增长，免税板块逐步放量

多业态协同发展，奥莱业态领先增长，免税板块逐步放量。23Q1-3 公司实现营收 92.65 亿元，同比 +9.44%；归母净利润 6.48 亿元，同比+56.13%；扣非归母净利润 5.90 亿元，同比+144.71%。公司深 耕主业，并发力多业态经营，总体业绩恢复较为稳健。分板块来看，奥莱业态受益于消费者注重高 性价比、社交环境体验，保持了较好的增势和盈利水平。23Q1-3 板块实现营收 1.50 亿元，同比+33.24%； 毛利率为 64.38%，同比+0.99pct。免税业务方面，据万宁发布厅消息，王府井国际免税港自 4 月正 式开业以来，截至 10 月底项目整体营业额达 9.67 亿元，同比增长 93%。展望后市，公司的奥莱业 务仍切合当下性价比消费的趋势，有税板块稳健修复，市内免税新政预计将对业绩有较大催化。

10 其他零售：名品折扣零售领先恢复，相对具有抗周期性

消费者购买决策趋于理性，奥莱复苏领先其他业态。当前居民消费信心仍处于修复过程中，短期购 买决策趋于理性，购物已经从简单追求折扣和促销的阶段过渡到更谨慎、更注重品质、更关注性价 比的阶段。在此背景下，折扣零售进入发展快车道，奥特莱斯业态再度翻红。BCG 发布的 2023 上 半年中国消费者调研显示，未来 12 个月，中产和以下的消费者群体持续向物美价廉的渠道倾斜，其 中，对比过去 6-12 个月，奥莱店/折扣店作为首选渠道指数增长了 68%。根据中国百货商业协会发 布的《2022-2023 中国奥特莱斯行业白皮书》，2022 年奥特莱斯销售在零售业态中增长最快。23H1 奥莱销售额已超过 1300 亿元，完成了去年销售额的 62%。从 2023 年前三季度上市公司表现来看， 百联股份的奥莱业务营收增速达 46.36%，超过百货、购物中心、超市等其他业务；王府井旗下的奥 莱业务营收同比增长 33.24%，同样领先于其他业态。

线下奥莱表现优异，头部公司持续领跑。23 年中秋国庆假期期间，首创奥莱全国 15 家奥特莱斯累 计吸引数百万客流，8 天销售额近 6 亿元，日均客流增幅达 25%；王府井奥莱 14 店规模销售额达 7 亿元，同比增 53%；友阿奥莱销售额突破 1.1 亿元，同比增 46%，假期多日单日销售同比翻倍，创 5 年同期新高；百联青浦奥特莱斯销售额 3.13 亿元；砂之船长沙奥莱客流量达 130 万人次；杉杉更是 在 9 月 28 日连开两家奥莱，天津、太原奥莱 8 天销售额分别突破 1.2 亿元、2.2 亿元。 线上折扣零售业绩稳健增长，持续满足用户高性价比消费需求。线上奥莱唯品会业绩稳健增长，高 价值用户规模持续攀升。唯品会 23Q3 实现净营收 228 亿元，同比增 5.3%；Non-GAAP 净利润 18 亿元，同比增 15.5%。Q3 的 GMV 为 425 亿元，同比增 13.1%；活跃用户数 4250 万，同比增 3.5%。 拼多多同样表现亮眼，凭借平价优势及海外平台 Temu 实现迅速扩张，23Q3 实现营收 688.40 亿元， 同比增 94%，Non-GAAP 净利润 170.27 亿元，同比增 37%。

11 跨境电商：海外线上购物需求旺盛，跨境电商供应链优势凸 显

2023 年复盘：海外高通胀下需求向好，低运费叠加人民币贬值助推出口

疫后海外通胀水平居高不下，消费者价格敏感度提升。近年来我国跨境电商出口规模快速增长，出 口的主要国家和地区中，无论欧美地区还是东南亚地区，疫后均面临着高通胀的问题，消费者购买 力下行，价格敏感度提升，中国商品性价比优势凸显。从跨境电商的最大出口市场美国来看，2023Q3 美国网络零售销售额为 2716.53 亿美元，环比+0.90% /同比+7.75%，渗透率达到 14.9%，线上渠道景 气度仍较高。2023Q1-3 我国跨境电商出口规模达到 1.3 万亿元，同比+17.7%。

海运费用下行叠加人民币贬值，利好中国商品出口。随着全球物流供应链持续修复，根据 CCFI 综 合指数来看，全球海运价格自 2022 年下半年起开始下行，2023 年已逐步恢复至疫情前的低位水平， 跨境电商的运输成本大幅下滑，有利于提振毛利水平；同时年内人民币对美元贬值，一定程度上也 促进了国内商品的出口。

后续展望：海外电商渗透率持续提升，中国跨境电商供应链优势凸显

出口仍为重要增长引擎，国内产品供应链优势凸显。一方面，预计 2024 年出口仍为经济增长的重要 引擎，在内需增长稍显疲弱的环境下，品牌出海是获取更大发展空间的重要途径。另一方面，产品 端，全球消费降级趋势下，中国产品凭借丰富齐全的产业链和领先的生产效率，性价比优势更加凸 显。运输端，我国的国际物流基础设施全球领先。据交通运输部数据，海运承担了国内约 95%的对 外贸易运输量，中国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量连续多年位居世界第一，世界港口吞吐量、集 装箱吞吐量排名前十位的港口中，中国分别占 8 席和 7 席。 海外电商渗透率增长趋势不改，跨境电商颇具发展前景。根据 eMarketer 数据，2022 年全球电商渗 透率为 19.3%，预计 2026 年将达到 23.3%，销售规模预计将达到 7.6 万亿美元，CAGR 为 8.8%，全 球电商市场规模仍在持续增长。从全球各地区的电商渗透率和增速来看，欧美地区增速相对放缓， 但当地居民消费力较强，后续仍为重要市场。东南亚、拉美地区等新兴市场后续增长潜力相对较高， 未来渗透率有望快速提升。

编辑：火腿肠