2024年绿叶制药研究报告：成熟产品稳步增长新产品放量在即，中枢神经管线及全球化持续领先

1 绿叶制药：接轨国际的创新药企

1.1 基本情况：历史悠久，自研与收购并重

绿叶制药始终坚持创新与全球化战略，从事创新药物研发、生产 和销售。公司在研管线围绕中枢神经与肿瘤两大领域，拥有覆盖肿瘤、中枢神经系 统、心血管、代谢等疾病领域的超 30 个产品。

1994-2006：确立战略，资源积累

公司自 1994 年成立以来就坚定创新与全球化战略，随后逐步成立了知识产权 部、国际合作部、创新研发中心、长效和靶向制剂国家重点实验室，还按照欧美 GMP 标准建成新厂，从自主研发与质量管理两大方向实现接轨国际。

2007-2015：收购合并，提速扩张

研发上，2013 年公司中枢神经领域多个自主研发的新药在美国开展注册临床研 究，推进全球化研发战略。生产上，2013 年固体制剂生产线通过欧盟 GMP 检查； 合作与并购方面，公司于 2007 年开始前后收购了南京康海、南京思科、北大维信、 四川宝光药业，强化肿瘤、心血管、内分泌和代谢系统产品线； 2014 年在香港主板 上市，全球化战略不断提速。

2016-2023：创新兑现，增厚利润

2016-2020 年，公司积极扩张业务，加快全球化商业体系建设。合作方面，收 购瑞士制药集团 Acino 的透皮释药业务，拓展了欧美主流国际市场。收购了阿斯利 康的思瑞康®及其缓释片全球 51 个国家和地区业务；与阿斯利康在中国及国际市场 合作推广血脂康胶囊，助推优质中药走向全球；从 PharmaMar 许可引进抗肿瘤创新 药 Lurbinectedin，加速让优质创新治疗方案尽快惠及中国患者；研发和商业化方面， 公司收购博安生物，加速推动生物药业务；实现了金斯明®（利斯的明透皮贴剂（单 日贴））中国的获批上市。 2021 年后新产品密集获批。2021 年上市 3 款产品，包括中国首个自主创新微 球制剂瑞可妥® (注射用利培酮微球(II）)、抗肿瘤生物药博优诺®（贝伐珠单抗注射 液）在中国获批上市、利斯的明多日透皮贴剂在欧洲多国获上市许可。2022 年上市 了若欣林®、博优倍®2 款新药，同年控股子公司博安生物于港交所主板挂牌上市。 2023 年已经上市 2 款创新药，另外公司“长效和靶向制剂国家重点实验室”重组为“先 进药物递释系统全国重点实验室”。

公司主营业务覆盖肿瘤、中枢神经系统、心血管、代谢等疾病领域，全球范围 内共 30 多个商业化药品，商业化范围涵盖 80 多个国家或地区。公司拥有 7 个中国 生产基地，以及 1 个德国生产基地，完备的产线以及接轨国际的生产标准为公司商 业化打下基础。中国生产基地分别位于烟台、北京、南京、泸州、成都；其中，生产 Rykindo®的微球车间通过美国 FDA 的上市批准前检查（PAI）、欧盟 GMP 检查； 外用/口服制剂车间通过澳大利亚 TGA GMP 检查、欧盟 GMP 检查；德国生产基地 通过欧盟 GMP 检查、美国 FDA cGMP 检查、日本 GMP 检查、巴西 ANVISA 检查。 公司商业化领域覆盖美国、欧洲联盟国家、日本、东南亚国家联盟、拉丁美洲、海湾 合作委员会等 80 个国家或地区及其他新兴国家或地区，亦有强劲的销售伙伴关系， 全球有超过 50 个伙伴。

绿叶制药在中国，美国和欧洲设有研发中心，在化药和生物药研发领域，已布局 一系列创新药和创新制剂产品组合，已有多个新药在美国、欧盟、日本等市场开展 注册及临床研究，在研项目中国 30+个，海外 10+个。在肿瘤领域成熟产品包括力 扑素®、博优诺®、希美纳®，其中力扑素®和希美纳®是公司独家产品；此外公司还 有多款中国独家新药，百拓维®（注射用戈舍瑞林微球）前列腺癌适应症已于 2023 年 6 月 30 日在中国获批，乳腺癌适应症已于 9 月在中国获批，Lurbinectedin 目前 在中国内地、香港、澳门均处于新药上市审评阶段。心血管领域公司的主要产品为 血脂康®、欧开®、麦通纳®，其中前两者为独家产品。中枢神经领域公司拥有 1 款 原研药思瑞康®，目前在中国已覆盖超过 6,000 家医疗机构及药店和商业，在海外已 经销往亚太、欧洲、拉美、中东、非洲等地区；还拥有 3 款中国独家新药：瑞可妥® （注射用利培酮缓释微球）、若欣林®已获批上市，罗替高汀缓释微球在中国处于新 药上市审评阶段；以及另外 3 款销往国外的产品：利斯的明透皮贴剂（欧洲、拉美、 亚太）、Rykindo®（美国）已获批上市，帕利哌酮长效注射液已在美国提交新药上 市申请。 绿叶制药注重研发，截至 2023H1，在中国共获得 272 项专利并有 74 项专利处 于申请阶段，在海外共获得 481 项专利并有 186 项专利处于申请阶段；39 项处于不 同发展阶段的中国在研产品，包括 13 种肿瘤产品、12 种中枢神经系统产品及 7 种 其他产品；此外还拥有 15 项处于不同发展阶段的美国、欧洲及日本在研产品。公司 研发管线众多，集中度较高，除了自研（若欣林®、百拓维®、瑞可妥®、Rykindo®）， 还擅长利用收并购等方式构造在研和上市产品销售的协同效应（力扑素®、思瑞康®、 血脂康®等）。

1.2 财务情况：风险逐渐出清，开始筑底回升

公司在 2017-2022 年，营业收入稳中有升，五年 CAGR 为 9.41%。其中 2019 年之前公司收入与归母净利润均保持稳健增长势头，2020 年起，受国内外疫情管控 和全球经济影响，公司收入同比下降 12.9%，但业绩表现仍维持了当年行业平均水 平；而同期各项成本费用不减反增，导致当年归母净利润急剧下降，同比下滑 51.89%。 2021 年营收仍处于低位，主要系核心肿瘤产品处方开具受封控以及医疗资源可及性 影响较大，销售同比下滑 36.73%所致。2022 年实现营收同比增长 15.03%，主要系 肿瘤和心血管药物在封控解除后，医疗资源缓和，销售回暖所致。 2022 年开始反弹，至 2023H1 都处于回升态势。系新产品获批的密集兑现与老 产品跟新产品整体的企稳回升与放量在即，促进基本面向好。2023H1 公司实现营收 29.04 亿元，同比增长 1.87%，其中产品销售收入 27.85 亿元，对比 2022H1 销售 额 23.47 亿元，实现同比 18.65%的增长。

从收入结构来看，公司贡献销售收入的核心产品是肿瘤药物及心血管药物，二 者占比过半；消化与代谢用药销售有收窄趋势；中枢神经药品自 2017 计入销售以 来，目前贡献稳定在 20%左右。 肿瘤药物：深耕多年的核心业务，医保降价后恢复稳健增长趋势。肿瘤药物在 2017-2023H1 收入贡献比例经历了先上升后下降的变化趋势，其中 2017 年至 2019 年市场需求扩大，市场份额逐年提高；在 2020 及 2021 年经历了医保谈判降价，对整体收入贡献有所下滑，但在价格企稳后，2022 年又恢复上升态势。主要产品包括 力扑素®、博优诺®、希美纳®，在 2023H1 收入分别占比肿瘤领域药物销售额的 58.3%、30.5%和 6.9%。 心血管药物：近年来收入稳步增长，受益于蓝海市场增长势头较猛。2023H1 销 售收入为 9.8 亿元，同比增长 24.25%，产品包括血脂康®、欧开®、麦通纳®等其他 产品，收入分别占当期心血管领域销售额的 78.8%、12.6%、7.9%。 消化与代谢药物：收入占比下滑。该板块业务非核心业务，近年并未加大投入， 故近三年占比呈下降趋势。 中枢神经系统药物：17 年发展之初增长迅速，近年大体维稳，新产品上量后有 望持续贡献。主要产品包括思瑞康®、贴剂业务、若欣林®、瑞可妥®等。

公司利润水平近年有所下滑，其中 2020-2022 利润同比下滑严重，2021 年净利 润录得亏损。一方面是由于疫情管控医疗资源挤兑，导致公司主营产品消费受打击； 另一方面是 2020 年部分产品（如：力扑素）经历医保降价、2021 年思瑞康集采未 中标，市场占有率下降，叠加可转债与负债支付利息等原因，费用有所升高。

销售费用率水平较高，公司销售网络大、产品多，2023 上半年受两款微球新产 品上市及部分产品处于放量扩张期影响，2017-2023H1 销售费用分别为 12.87、 16.86、20.35、16.64、17.05、18.20、11.15 亿元，销售费用率分别为 33.72%、 32.59%、32.01%、30.04%、32.78%、30.42%、38.40%，处于同行业较高水平。 研发费用从高位回落，管线进入兑现期。2017-2023H1 研发费用率分别为 7.57%、 9.49%、11.19%、14.26%、13.14%、14.33%、10.16%。

公司经营性现金流与归母净利润的比值在 2021 年之后大幅上涨，体现了公司 业务的稳定与收入质量的改善，风险抵御能力进一步增强。除了 2021 年净利润为负 值导致该比值异常外，曲线呈上扬走势，与公司营收和利润情况大致相符。资本回 报率与净现比在经历 2021 年低谷之后也快速回升，2017-2023H1 资本回报率分别 为 0.11、0.08、0.11、0.06、0.01、0.07、0.03，净现比分别为 0.25、0.11、0.18、 0.08、0.01、0.13、0.05。如今公司集采利空基本出清，其余独家产品受集采风险较 小，预计未来现金流较稳定，资本回报率和净现比会继续修复。

资产负债率近年有所改善，流动负债占比与绝对值增加，流动比率和速动比率 走低。公司负债率（流动负债/总资产+非流动负债/总资产），代表企业应付与借入 资金占总资产的比例，近年来负债率持续下降，2020-2023H1 已下降 7.11pct。流动 比率为流动资产与流动负债的比值，速动比率为扣除了存货和应收账款（此处选择 报表科目为：预付款项、按金及其他应收款项）的流动资产与流动负债的比值。近年 来由于流动负债走高，流动比率与速动比率随之降低，但考虑到公司存货周转时间 较长，药企能够先收现金后交货的销售模式，数值大体合理。流动比率与速动比率 差值不大，可以说明公司存货水平并不高。

公司应收账款周转天数和存货周转天数均处于先下降，（2021）略有上升，后 继续下降的趋势，总体来看周转速度均有所提升，其中从应收账款账龄组成来看， 逾期率较高，2017-2022 分别为 64.63%、74.69%、71.59%、61.47%、86.01%、 80.46%，但坏账率（按 2 年以上 100%以及 1-2 年 50%计算）趋近于 0%，经营较 稳健。2023H1 存货和应收账款的是公司销售淡旺季与生产安排所致，对比 2022H1 存货周转天数 358 天与应收账款周转天数 538 天，分别同比下降 52 天和 263 天。 公司商誉近几年均平稳，无形资产自 2018 有较大增长，并且仍持续增长，主要 体现在公司对产业及产品的投并购： 1）2018 年，公司获得阿斯利康的思瑞康®及其缓释片在 51 个国家和地区的业 务，获得拉丁美洲、非洲、大洋洲和东欧等全球更多高潜新兴市场的商业覆盖；收购 拜耳医药的上市新药 Apleek 避孕贴片的全球权利，进一步丰富透皮贴剂产品线；授 权阿斯利康在中国大陆地区独家推广血脂康胶囊；与阿斯利康签署战略合作备忘录， 就血脂康胶囊的全球商业化进行深入合作等。在研产品管线中，Rykindo®在美国申 报 NDA，另有 2 项在研项目在美国进入 III 期临床，5 项在中国进入 III 期临床，1 项 在中国申报进口注册上市，另 5 项分别在中国、美国、日本获得临床批件。 2）公司在 2019 从 PharmaMar 许可引进抗肿瘤创新药 Lurbinectedin。

3）2020 收并购方面，以 14.467 亿元收购山东博安生物技术有限公司（博安生 物）98%的股权，获得博安生物的抗体管道项目、专利等全部知识产权，以及抗体筛 选平台、抗体生产平台等资产，以加速推动生物药业务的全球布局。金斯明®（利斯 的明透皮贴剂（单日贴））在中国获批上市。 4）2021 年，中国首个自主创新微球制剂瑞可妥® (注射用利培酮微球（II）)获 批上市，抗肿瘤生物药博优诺®（贝伐珠单抗注射液）在中国获批上市；利斯的明多 日透皮贴剂在欧洲多国获上市许可。 5）2022 年博安生物已成功实现两款产品的商业化，其中博优诺®是国内第三个 获批上市的贝伐珠单抗生物类似药，用于多种癌症的治疗，2022 年销售额达到 5 亿 元。博优倍®为全球首个获批上市的地舒单抗生物类似药，用于骨质疏松症的治疗， 已在市场收到良好反响。 6）2023 上半年，公司旗下管线进展显著，利培酮微球 1 月份在美国获批；百 拓维注射用戈舍瑞林微球在中国获批了前列腺癌（6 月）和乳腺癌（9 月），另有 11 个项目处于审评阶段，8 个项目处于 3 期/关键临床。

2 多年深耕微球技术，领先药物递送平台

2.1 微球：缓释药物载体创新剂型

微球可作为一种缓释药物载体。缓释药物载体通常指的是一种能够减缓药物进 入血液的速度，从而降低药物在血液中的浓度，以实现药物的持续、长期释放系统。 根据 2020 版《中国药典》四部通则 9014《微粒制剂指导原则》的定义，微球系指 药物溶解或分散在载体辅料中形成的微小球状实体，粒径在 1-250μm 之间。与传统 药物相比，微球作为一种长效缓释药物具有给药频率低、药物副作用少的特点，可 显著提高患者的依从性。

2.2 多领域技术平台同步建设，药物递送技术达国际先进水平

依托公司布局，建立多领域技术平台。绿叶制药目前建设三方面技术平台：新 型制剂&新分子实体技术平台、生物抗体平台和创新疗法平台。公司战略性地在开发 经验证化合物和新药、生物类似药以及新型抗体产品专有配方等方面进行资源分配， 以平衡临床开发的风险。截止 2023 年 6 月底，绿叶制药在中国，已经获得 272 项 专利，同时有 74 项专利处于申请阶段。在海外，已经获得 481 项专利，同时有 186 项专利处于申请阶段。公司的研发能力将成为其长期竞争力以及未来增长和发展的 驱动力。

新型制剂&新分子实体技术平台主要与公司研究与开发活动相关。 新型制剂方面：绿叶制药基于“先进药物递释系统全国重点实验室”，建设了长效 与缓释技术、脂质体与靶向给药和透皮释药系统相关技术平台，在微球、脂质体、透 皮释药等先进药物递送技术领域达到国际先进水平。 新分子实体(NME)技术平台：NCE 平台(创新靶点的新分子实体; 基于 LY-AIDD 人工智能药物设计)主要从事创新靶点的新分子实体，包括全新小分子化合物和抗体、 核酸等生物大分子；NTE 平台主要从事分子改性的新治疗实体；PDC 平台主要从事 多肤偶联药物；目前已建立靶点发现、药物设计、筛选评价等关键技术流程，并推出 超过 10 个候选新药进入在研管线。

生物抗体方面，博安生物三大尖端平台是公司研发能力持续拓展的结果。 全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术平台： 全人抗体转基因小鼠由 BA-huMab®平台开发；无须人源化即可直接产生全人抗 体,大大加快抗体发现过程并降低免疫原性风险；快速引发免疫反应,并在免疫后产生 高抗体滴度。 噬菌体展示技术平台: 高效的动物免疫技术；成熟的噬菌体库构建技术;高通量及多种噬菌体淘选策略; 抗体或抗体片段的多元化评估能力；双特异 T-cell Engager 技术平台通过二价结合 表现出与肿瘤靶抗原的高亲和力，以实现更好的药物疗效；通过单价结合表现出与 T 细胞的低亲和力，以降低毒性；降低 CD3 抗体结合的亲和力，因此也大大降低了 CRS 的风险。 ADC 技术平台： 设计、合成及筛选潜在的 ADC 连接符-载荷;发现具有内化潜力的抗体；多样化 抗体偶联技术；ADC 体外及体内评估；ADC 产品的工艺开发及质量分析。

创新疗法平台主要围绕三方面： 核酸和基因治疗：致力于创新基因药物的研发，拓展 mRNA、Oligo 和 AAV 基 因疗法在大疾病和罕见病中的应用。基因与核酸靶向递送技术平台：创建独特的靶 向递送技术平台将基因和核酸药物递送到特定的靶细胞内。免疫细胞治疗：聚焦 CAR-T 免疫疗法在内的下一代疗法的开发平台,有可能通过个性化疗法改变癌症治 疗。

3 成熟产品：多个独家产品企稳回升

3.1 心血管领域：板块增速恢复，血脂康持续高增长

心脑血管系统用药板块收入规模持续增强。2018-2023H1，绿叶制药心脑血管 用药收入整体呈现持续走高的趋势，2018 年收入规模为 7.87 亿元，2019 年增长至 10.43 亿元同比增长 32.54%，2020 年略有回落至 10.04 亿元，同比下降 3.71%， 2021 年大幅增长至 14.27 亿元，同比增长 42.09%，2022 年保持强劲增长至 15.36 亿元，同比增长 7.60%，达到近年峰值； 2023 年 H1 保持增长态势，2023H1 心脑 血管用药收入为 9.78 亿元，同比增长 24.25%。 绿叶制药在心血管治疗领域，拥有独家产品血脂康®和欧开®。血脂康为天然药 物提取产物，以红曲为原料制成，用于治疗高脂血症。2019 年公司将血脂康在中国 内地的推广权授予阿斯利康，此后几年内，血脂康持续保持快速增长，2021 年销售 额超过人民币 10 亿元。预计血脂康在未来几年有望保持高速增长。欧开是中国唯一 含有钠盐的口服七叶皂苷片，广泛用于治疗各种原因引起的软组织肿胀和静脉水肿， 近几年增长快速。随着血脂康和欧开持续放量，公司在心脑血管领域的收入将会持 续增长。

血脂康为血脂管理指南用药，用于治疗高脂血症。其降脂机制与他汀类药物类 似，系按照现代药品生产质量管理规范标准工艺，由特制红曲加入稻米生物发酵精 制而成，主要成分为 13 种天然复合他汀，系无晶型结构的洛伐他汀及其同类物，并 含有麦角甾醇以及多种微量元素和黄酮类等物质。《中国血脂管理指南（2023 年）》 中血脂康作为中等强度他汀类药物适用于 ASCVD 患者一、二级预防，是血脂异常 患者推荐用药。

血脂康与阿斯利康合作，逐步打开国内外市场，实现快速放量。2019 年 1 月， 绿叶制药授权阿斯利康在中国大陆地区独家推广血脂康胶囊。阿斯利康负责血脂康 胶囊在中国大陆地区的独家推广，绿叶制药继续持有该药品的资产及商业销售权利，以及注册准证、全部知识产权等推广权以外的权利；2019 年 3 月，绿叶制药与阿斯 利康签署战略合作备忘录，达成关于建立血脂康胶囊在中国以外市场的战略合作意 向，进一步推进双方就血脂康全球商业化进行深入合作；2019 年 8 月，绿叶制药授 权阿斯利康在新加坡独家推广血脂康胶囊，Lipascor®胶囊，Lipascor®是血脂康胶囊 在新加坡的注册商品名，血脂康的国际化进程加速推进。

3.2 肿瘤领域：力扑素独家单品份额回升

2018-2023H1，绿叶制药抗肿瘤用药收入在 2019 年之后经历了三年下滑阶段， 主要由于医保谈判导致药品单价大幅下降。2018 年收入规模为 23.91 亿元，2019 年 增长至 28.12 亿元同比增长 17.57%，为近几年峰值；2020 年抗肿瘤用药收入规模 为 22.35 亿元，同比下降 20.50%，2021 年为 14.14 亿元，同比下降 36.73%。经过 三年对价格降幅的消化，2022 年该板块开始恢复增长，抗肿瘤用药收入为 23.06 亿 元，同比增长 63.06%，2023H1 较前一年略有回落，收入为 9.10 亿元，同比下降 11.19%。整体以力扑素为首的肿瘤成熟产品近两年逐渐恢复份额。 公司在肿瘤治疗领域拥有独家产品力扑素、希美纳以及广谱抗肿瘤产品贝伐珠 单抗注射液（博优诺）。上述三款产品均已被纳入国家医保目录，目前来看，未来价 格相对稳定，预计随着患者规模的扩大，这三款产品未来将为公司肿瘤治疗领域收 入带来持续稳定的增长。

公司抗肿瘤用药在研产品布局领先靶点 化药：百拓维®注射用戈舍瑞林微球（一月一次）主要用于治疗前列腺癌和乳腺 癌，目前两个适应症均已在今年获批。用于治疗前列腺癌和乳腺癌的注射用戈舍瑞 林微球（三月一次）已在中国 IND 获批。用于治疗结直肠癌的盐酸伊立替康氟脲苷 脂质体注射液，目前在中国一期阶段。用于治疗小细胞肺癌和食道癌的盐酸伊立替 康脂质体注射液和用于缓解术后痛的 MOR 激动剂，目前在中国二期临床阶段。用 于缓解重度慢性癌痛的丁丙诺啡贴剂，目前在中国关键性临床阶段。注射用芦比替 定，主要用于小细胞肺癌，目前在中国（香港、澳门）和中国（内地）分别处于上市 审评阶段（NDA）。羟考酮纳洛酮缓释片，主要用于缓解中重度慢性癌痛，目前在 中国处于上市审评阶段（NDA）。

创新抗体组合产品：BA1105 针对 Claudin18.2（ADCC）靶点治疗晚期胃癌、 转移性胰腺癌及食管胃交接部腺癌，BA1301 针对 Claudin18.2 ADC 靶点治疗胃癌、 胰腺癌及食管癌，BA1201 针对 PD-L1/TGF-β 靶点治疗小细胞肺癌、非小细胞肺癌、 子宫颈癌、尿路上皮癌及晚期消化道肿瘤，BA1202 针对 CEA/CD3 靶点治疗结直肠 癌、胰腺导管腺癌等，和 BA1106 针对 CD25 靶点治疗实体瘤均在中国处于一期阶 段。BA1302 针对 CD228ADC 靶点治疗结直肠癌、乳腺癌、非小细胞肺癌、胰腺癌 等目前处于临床前阶段。 生物类似药：博优诺®（BA1101，安维汀®生物类似药）针对 VEGF 靶点治疗转 移性结直肠癌、晚期转移性或复发性非小细胞肺癌、复发性胶质母细胞瘤、上皮性 卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌及子宫颈癌，目前在中国已经获批，在巴西处于 上市审评阶段。BA1102（安加维®生物类似药）针对 RANKL 靶点治疗实体瘤骨转 移及骨巨细胞瘤，目前在中国处于上市审评阶段，在海外处于临床三期。BA1104（欧 狄沃®生物类似药）针对 PD-1 治疗黑色素瘤、非小细胞肺癌、恶性胸膜间皮瘤、肾 细胞癌、CHL、头颈部鳞状细胞癌、尿路上皮瘤、结直肠癌、HCC、食道癌、胃癌、 胃食管结合部癌及食管腺癌，目前已在中国处于三期阶段，在海外处于临床前阶段。

力扑素属于紫杉醇纳米制剂，采用创新的脂质体给药方式，用于治疗多种类型 的癌症化疗。力扑素是国内首个商业化的紫杉醇脂质体制剂。2023 年 1 月，力扑素 以原医保支付价格成功续约国家医保并保持价格稳定。目前力扑素的所有适应症， 包括非小细胞肺癌、卵巢癌和乳腺癌，都已被纳入国家医保目录，患者可及性大大 提升。

力扑素上市 19 年，多年临床验证，治疗优势明显

力扑素的独特优势在于肿瘤和淋巴结靶向性以及较长的半衰期，能更好地发挥 抗肿瘤作用，同时获得更好的安全性和耐受性。从上市至今 19 年，临床疗效得到广 泛认可，同时持续推动相关临床学术研究，据最新发布的临床研究结果，力扑素®联 合顺铂对比吉西他滨联合顺铂一线治疗晚期肺鳞癌的疗效相当，安全性和依从性更 优。 目前力扑素获得多个权威指南和共识的推荐，紫杉醇脂质体作为一线药物被写 入《CSCO 乳腺癌诊疗指南（2020 版）》、《CSCO 原发性肺癌诊疗指南（2019 版）》、并被纳入《妇科恶性肿瘤紫杉类药物临床应用专家共识》、《乳腺癌中紫杉 类药物临床应用专家共识（2020 年）》中。此外，紫杉醇脂质体还作为多项放化疗 首选联合用药入选《中国食管癌放射治疗指南（2019 版）》。

3.3 中枢神经领域：海外渠道稳定

2018-2023H1，中枢神经系统用药板块收入规模整体较稳定。2018 年收入规模 为 9.22 亿元，2019 年增长至 13.39 亿元同比增长 45.26%，2020 年继续增长至 14.01 亿元，同比增长 4.66%，达到近年峰值；2021-2022 年中枢神经系统用药收入 开始下滑，2022 年为 13.23 亿元同比下降 0.08%，2023H1 较前一年开始恢复增长， 2023H1 中枢神经系统用药收入为 6.80 亿元，同比增长 4.40%。 绿叶制药在中枢神经系统治疗领域拥有成熟的产品，包括思瑞康、思瑞康缓释 片和利斯的明单日贴剂。这些成熟产品已经在全球范围内建立广泛的客户群体、分 销渠道与合作伙伴等资源。近两年，公司已经在不同的市场推出了三个创新性中枢神经系统产品，分别是瑞可妥/Rykindo、利斯的明多日贴剂和若欣林。随着新产品推 出，公司在中枢神经系统领域的收入规模有望持续增长。

中枢神经系统用药在研产品线丰富

绿叶制药中枢神经系统在研管线同步在海外市场（包括美国、欧洲、日本等）同 步注册及开展临床试验。瑞可妥®利培酮缓释微球注射液（两周一次）主要用于治疗 精神分裂症和双相情感障碍，目前在中国和美国已经获批，在欧洲已经完成临床一 期，利斯的明多日透皮贴剂（一周两次），主要用于治疗阿尔茨海默病，目前已在欧 洲多国获批，在中国处于上市审评阶段，在日本处于三期临床阶段。若欣林®盐酸托 鲁地文拉法辛缓释片主要用于治疗抑郁症和广泛性焦虑障碍，目前已在中国获批治 疗抑郁症，在美国处于 NDA 阶段，在日本已经完成临床一期，治疗广泛性焦虑障碍 的适应症目前在中国处于临床三期阶段。注射用罗替高汀缓释微球（一周一次）主 要用于治疗帕金森病，目前已在中国处于上市审评阶段，在日本完成临床一期，在 美国完成 IND。棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液（一月一次）主要用于治疗精神分 裂症，目前已在中国和美国处于上市审评阶段，在欧洲完成 IND。主要用于治疗帕 金森病和不宁腿综合征的罗替戈汀微球（一月一次）和主要用于治疗迟发性运动障 碍的 VMAT2 抑制剂目前均在美国和中国进入一期临床。

4 新产品及临床管线：下一代重磅产品前景可期

4.1 百拓维：创新制剂癌症用药，新适应症接连获批

百拓维®前列腺癌和乳腺癌适应症陆续获批。百拓维®（注射用戈舍瑞林微球） 是全球首个且唯一获批上市的戈舍瑞林长效微球制剂，在 2023 年 6 月获得国家药 品监督管理局批准上市，用于治疗需要雄激素去勢治疗（ADT）的前列腺癌患者， 2023 年 9 月获得 NMPA 批准，用于可用激素治疗的绝经前期及围绝经期妇女的乳 腺癌患者。 百拓维®提升了安全性和患者的耐受性及依从性，优于市场同类产品药品。百拓 维通过创新的微球技术，在治疗周期内可实现更平稳的药物释放，确保了睾酮控制 效果更加稳定，避免了再次给药引起的“睾酮激增”现象；同时百拓维改良的注射针头 直径仅 0.8 毫米。进一步减少注射部位不良反应发生率和严重程度。

强强联合百济神州，上市后快速投入临床。2022 年 12 月，绿叶制药与百济神 州就百拓维®达成商业合作，绿叶制药作为该产品上市许可持有人（MAH），并基于 百济神州预估的需求供应和生产百拓维，百济神州获得该产品在中国大陆地区研究、 开发及商业化的独家权。2023 年 7 月 19 日，在获批后 19 天内实现商业化供货，并 同步在全国多家医院投入临床使用。 中国前列腺癌的发病率和死亡率持续攀升，ADT 贯穿治疗各阶段。前列腺癌是 全球第二大男性癌症，位列男性癌症死亡数第五位，2020 年全球新发病例约 140 万 例，死亡约 37.5 万例，其中中国地区新发病例约 12 万例。中国前列腺癌发病率和 死亡率呈持续上升趋势，根据 2022 年国家癌症中心发布数据显示，中国男性前列腺 癌发病率年增速为 7.1%，死亡率年增速为 4.6%，位列男性肿瘤发病率和死亡率增 速首位。中国前列腺癌患者的五年生存率约为 66.4%，相较于发达国家地区患者 95% 以上的五年生存率，仍有较大改善空间。由于前列腺癌早期症状并不典型，以及前 列腺特异性抗原筛查的覆盖率尚低，我国约 40%~70%的前列腺癌患者在初诊时已 发生区域或远处转移。以促性腺激素释放激素激动剂为代表的雄激素剥夺治疗药物 去势是前列腺癌患者的基石治疗方案，并贯穿于患者治疗的各阶段。

4.2 若欣林：抗抑郁 1 类创新药，广获临床认可

若欣林®（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片），于 2022 年 11 月获国家药品监督管 理局批准上市，用于治疗抑郁症。该产品为中国本地企业研发的首个具有自主知识 产权用于治疗抑郁症的 1 类化学创新药。该产品得以上市，标志着中国本地研发的 创新药物在该领域的重大突破。

若欣林临床证据充足，疗效好，安全性高。若欣林®通过多靶点的干预治疗可实 现更好的疗效和安全性。临床前研究表明，其对于 5-羟色胺（5-HT）、去甲肾上腺 素（NE）和多巴胺（DA）均具有再摄取抑制作用。临床研究结果证实：若欣林®能 够全面、稳定的治疗抑郁症，显著改善患者焦虑状态、阻滞/疲劳症状、快感缺失和 认知能力，促进社会功能恢复；而且具有良好的安全性和耐受性，不引起嗜睡，不影 响性功能、体重和脂代谢。此外，若欣林®不经肝脏 CYP450 酶系代谢，药物相互作 用少。

4.3 赞比佳：芦比替定新分子，有效提高患者获益

芦比替定为一种选择性的致癌基因转录抑制剂，独特的双重作用机制使其在抑 制肿瘤基因转录、导致肿瘤细胞凋亡的同时，还可调节肿瘤微环境，从而进一步发 挥抗肿瘤作用。 赞比佳-注射用芦比替定（Lurbinectedin）是绿叶制药向西班牙公司 Pharma Mar, S.A.（PharmaMar）许可引进的抗肿瘤创新药，2019 年 4 月双方达成授权研发合作 协议，绿叶制药获得 Lurbinectedin 在中国开发及商业化的独家权利，该药物已在美 国获批上市（商品名：Zepzelca™），用于治疗接受铂类药物化疗后出现疾病进展的 转移性小细胞肺癌成人患者。 芦比替定是近 26 年来唯一一个获得美国 FDA 批准的用于治疗复发性 SCLC 的 新分子实体。其获批主要基于芦比替定的一项单药治疗 105 例接受铂类药物化疗后 出现疾病进展的 SCLC 成年患者（包括铂类敏感和耐药患者）的开放、多中心、单 臂、II 期篮子试验。主要研究结果显示：接受芦比替定治疗的患者 ORR 达到 35%， 中位缓解持续时间（DoR）为 5.3 个月。

上市申请已获受理，大中华区同步推进。2023 年 6 月 6 日国家药品监督管理局 已受理抗肿瘤进口药品注射用芦比替定的上市申请，用于治疗含铂化疗中或化疗后 疾病进展的转移性小细胞肺癌（SCLC）成人患者。此前，该产品已被纳入优先审评 品种名单。产品在香港及澳门地区也处于上市申请阶段。同时该产品已作为临床急 需药品落地海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区特定医疗机构、并通过在香港地区的 “指定患者药物使用计划”服务于中国患者。 小细胞肺癌治疗较为困难，初次治疗后易耐药，新疗法需求大。小细胞肺癌是 一种治疗相对困难的肺癌亚型，具有恶性程度高、预后差、复发性高的特点。中国肺 癌的发病率及死亡率高居癌症之首，2020 年新发患者约 81.5 万人，死亡约 71.4 万 人，其中 SCLC 占肺癌的 13~17%。SCLC 患者确诊时多为晚期，预后极差，五年 生存率仅 7%，广泛期 SCLC 的五年生存率仅 3%。尽管 SCLC 对于初始治疗非常敏 感，但大多数患者在初始治疗后出现耐药及复发；据统计，约 75%的局部晚期患者 和超过 90%的转移性患者在治疗 2 年内复发。 产品疗效显著、安全性可控，成功上市后能有效提高患者获益。芦比替定在中 国开展的单臂、包含剂量递增及扩展的临床研究，旨在评估该药物在包括复发性 SCLC 在内的晚期实体瘤中国患者中的安全性、耐受性、PK 特征和初步疗效。临床 结果显示：芦比替定（3.2 mg/m2）二线治疗中国 SCLC 患者具有显著的抗肿瘤疗效 及可控的安全性。其在复发性 SCLC 受试者中，由独立评估委员会评估的总有效率 （ORR）达到 45.5%。

4.4 羟考酮纳洛酮缓释片：镇痛复方制剂上市在即

羟考酮纳洛酮缓释片（LY021702）是绿叶制药自主研发的高技术门槛产品，由 强阿片 μ 受体激动剂盐酸羟考酮和阿片受体拮抗剂盐酸纳洛酮组成，用于治疗非阿 片类药物不能有效控制的中重度慢性疼痛，解除疼痛持续时间可达 12 小时，目前上 市申请已获得 CDE 受理。 阿片类药物，镇痛药中的双刃剑。重度疼痛需求大，滥用问题和不良反应问题严 重： 重度疼痛包括术后疼痛和癌痛对患者生活影响大，镇痛类药物需求大。2020 年 中国新发癌症病例达到约 457 万例。疼痛是癌症患者最常见和难以忍受的症状之一， 初诊癌症患者的疼痛发生率约 25%，晚期癌症患者的疼痛发生率为 60~80％，其中 1/3 的患者为重度疼痛。阿片类药物凭借其安全性良好、给药途径多样、剂量易调整、 效果可靠等特点，对所有类型的疼痛均有效，成为中重度癌痛治疗的首选药物。但 却存在易成瘾、滥用、胃肠道不良反应等问题。

LY021702 可以有效防止阿片类药物引发的滥用问题和不良反应。LY021702 采 用了特殊锁药技术可以防止羟考酮被提取、纯化后滥用；同时纳洛酮可以拮抗羟考 酮的活性，使服用者不能获得快感，且造成催促戒断反应，对滥用者的吸引力低，进 一步防止滥用。阿片类药物滥用是世界关注的重大公共卫生问题，根据 WHO 数据， 在全球范围内，2019 年约有 60 万人死于吸毒。其中，近 80%的死亡与阿片类药物 有关，约 25%的死亡由阿片类药物过量引起。同时，虽然大多数依赖阿片类药物的 人是由于使用非法种植和制造的海洛因，但使用处方阿片类药物的人的比例在增加。 针对不良反应，LY021702 以标准片剂形态口服时，纳洛酮在体内可与胃肠道肌 间神经丛中神经元阿片受体结合，竞争性拮抗羟考酮与该部分阿片受体的结合，从 而降低羟考酮引起的胃肠道不良反应，减少便秘的发生。相比单一盐酸羟考酮缓释 片，LY021702 的使用更为方便，临床上可避免或减少同时使用其他治疗手段以预防 和治疗便秘，是中重度慢性疼痛患者的优先选择，特别适用于伴随有阿片样物质诱 导便秘的患者。

5 产品出海：覆盖 80 多个国家地区

5.1 国内外营收构成：国内占比 80%，海外以亚太和欧盟为主

公司海外销售额增速快，海外收入占比近五分之一，2017-2022 五年 CAGR 为 16%。公司成立之初就着眼国际化发展，致力将领先的微球药物产品拓展出海，十余 年来海外业务持续贡献收入，2017 年开始海外业务收入体量破亿元，2019 年海外 收入来到 10 亿元体量，对应了公司快速发展的第三阶段，全球化商业体系建设逐渐 展现成效。2016-2023H1 的海外收入分别为 0.58、4.53、7.95、10.37、10.28、9.63、 9.50、5.17 亿元；对应海外收入占比分别为 1.99%、11.88%、15.36%、16.31%、 18.56%、18.51%、15.89%、17.81%；对应同比增长率分别为 245.64%、682.01%、 75.43%、30.48%、-0.84%、-6.37%、-1.27%、16.99%。海外收入占比持续增加。 其中 2020 年海内外疫情影响下，海外收入仅下降 900 万，此后海外收入也维持在 接近 10 亿人民币的水平，表现了公司海外业务的稳定性；2023 年上半年

公司海内外四个规模最大及增长速度最快的治疗领域为：肿瘤、中枢神经系统、心血管系统、消化与代谢。其中海外地区包括亚太、欧盟等全球 80 个以上国家及地 区以及快速发展的新兴市场。公司报表从 2019 年开始以海外地区为划分公布收入， 其中欧盟地区收入为波动上升，亚太地区收入占海外收入贡献最大。2019-2022 年 公司在欧盟地区销售额为 2.77 、2.43 、2.44 、3.09 亿元，占公司整体收入贡献为 4.35%、4.38%、4.69%、5.17%，三年复合增长率为 3.78%；在亚太地区（除中国） 的销售额为 3.97 、5.05 、4.44 、3.42 亿元，占公司整体收入贡献为 6.24%、9.12%、 8.54%、5.73%。

5.2 海外业务及里程碑：CNS 产品影响力持续提升

公司海外业务增长亮眼，销售网络已覆盖 80 余个国家或地区，其中已在德国、 英国、东南亚、中东、北非等国家或地区组建自营销售队伍。海外销售的主要产品 包括：Rykindo、思瑞康和思瑞康缓释片、丁丙诺啡贴片、芬太尼贴片、利斯的明贴 片、血脂康胶囊。同时在欧洲 5 大市场逐步从 B2B 业务转型为 B2C 业务。公司在 海外成功举办一系列市场活动，包括连续四届亚太精神科峰会和当地国家级别专家 峰会，进一步拓宽了企业和产品的知名度。 中枢神经系统（CNS）产品海外成绩亮眼，未来目标国内龙头，进军海外第一 梯队。其中，（1）原研产品思瑞康通过新区域的合作，进一步巩固全球市场地位， 销售维持稳定，截至 2022 年底，思瑞康®在中国已覆盖超过 6,000 家医疗机构及药 店和商业；（2）独家新药瑞可妥依靠全方面学术活动打开长效精神分裂症市场格局， 2022 年 1 月 1 日起纳入医保，22 年同比增长 480.9%，截至 2022 年底，瑞可妥已 覆盖超过 300 家医疗机构及药店和商业；（3）伴随新产品利斯的明多日贴的上市， 整体贴剂业务进入高速增长阶段，2022 年贴剂业务同比增长 22.8%；2022 年 11 月 上市的 1 类创新药若欣林，广受专家患者好评，上市仅 1 个月即已覆盖超过 50 家医 疗机构及药店和商业。（4）新产品 Rykindo®于 2023 年 1 月在美国获批上市， Rykindo 是首个由中国药企自主研发并在美国获批上市的中枢神经系统治疗领域的 新药，标志着中国 CNS 新药出海实现“零”的突破，Rykindo 将嫁接原有海外渠道， 迅速开展美国商业化准备工作。

至今公司中枢神经领域药品出海主要是透皮业务和治疗双相情感障碍的思瑞康， 以及少部分心血管药物，心血管主要在东南亚地区。由于中枢神经业务赛道技术门 槛高，竞争格局较好，部分产品如公司治疗抑郁症的药物若欣林价格高，患者付费意 愿强，增长潜力大。未来，公司将在中枢神经领域将进一步发力研发，全球开发策略 会进一步集中于发达国家/地区，同步国际注册与临床，维护竞争优势，进军全球中 枢神经领域创新药第一梯队。目前公司管线中处于中国和美国上市审评阶段的产品 棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液，有望在其上市之时确立绿叶制药在中枢神经领域 的龙头地位。

另外，公司其他产品 2022 年也实现反弹，其中力扑素、血脂康、欧开为公司老 产品，上半年同比增长率达 58%、20%、63%。 肿瘤领域：力扑素在 22 年进行了一次医保降价，23 年原价续约医保，现处于企稳回升，截至 2022 年底，力扑素®已覆盖超过 2,800 家医疗机构及药店和商业； 博优诺已覆盖超过 1,300 家医疗机构及药店和商业，截至 2023 年 1 月，5 个适应症 均已纳入医保；希美纳较 2021 年同比增长 21.6%，截至 2022 年底，希美纳已覆盖 超过 400 家医疗机构及药店和商业，此外，其医保报销范围进一步扩大，从头颈部 恶性肿瘤扩展至头颈部肿瘤、食管癌及肺癌。目前在研产品中的芦比替定正处于 NDA 阶段，有望在 2024 年内上市。 心血管领域：血脂康和欧开作为独家产品，经历医保和集采政策风险相对可控， 近年来均保持高双位数增幅，为近年来稳健增长的大单品。血脂康截至 2022 年底已 覆盖近 5 万家医疗机构及药店和商业；独家产品欧开已覆盖超过 2,800 家医疗机构 及药店和商业；注射用七叶皂苷钠麦通纳，受 2022 年整体医院手术量下降影响，销 量同比下降 31.6%，截至 2022 年底，麦通纳已覆盖超过 1,800 家医疗机构及药店 和商业，随着疫情消退，有望恢复增长。

6 公司债务不断改善，商业化合作加速销售

6.1 公司债务改善，财务包袱渐解除

2020 年以来，公司资产负债率和杠杆率均持续下降，债务情况有所改善。其中 资产负债率的下降系资产增值高于负债增加所致，表明公司管线逐步兑现后资产的 提升以及业务的稳健增长。2023 年 7 月 6 日，公司发行 1.8 亿美元 6.25%利率 2028 年到期可转换债券，将有助于解决公司债务，进而提升净利润，提高公司盈利能力。

6.2 商业化加强 BD 合作，加速海内外销售

至今，绿叶制药在国内已建立好全国性销售及分销网络，2022 年产品销售已覆 盖全国 31 个省、自治区和直辖市，产品销往 20,150 多家医院，其中三级医院约 2,250 家（占同级别医院总量 88.0%）、二级医院约 5,800 家（占同级别医院总量 66.0%）， 以及一级及其他医院和医疗机构约 12,100 家（占同级别医院总量 59.0%）。国际上 拥有超过 50 个销售伙伴，商业化区域包括大型制药市场中国、美国、欧洲及日本在 内等全球 80 个以上国家及地区以及快速发展的新兴市场。 绿叶制药商务拓展能力同样实力强劲，公司深愔管线协同带来的品牌价值与研 发与销售空转成本的降低，除了积极开展自研外，还通过收并购、许可引进的方式扩 充在研管线，通过共同研发的方式取长补短，也积极推进对外授权或做共同商业化， 深化生物药战略布局。

编辑：火腿肠