2024年锡行业分析报告：锡价有望上行，聚焦行业龙头

1. 锡：供给维持偏紧，需求多点开花

1.1 供给端：矿端供给仍受扰动，24 年增量或有限

锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济及区域冲突的影响，行业资本 开支不足导致供应增量有限。根据 USGS，2022 年全球锡矿产量为 31.5 万吨，同比增 加 0.98 万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为 9.5/7.4/3.1/ 2.9/2.0 万吨，占比分别为 30.2%/23.5%/9.9%/9.2%/6.4%。从资源储量上来看，锡作 为稀有金属，地壳含量低；2022 年全球储量为 460 万吨，同比减少 30 万吨，资源稀 缺性逐渐显现。

2023 年初受罢工事件影响，南美原料供应短期大幅下降，而 4 月以来主要产锡 地区缅甸佤邦发布通知将于 8 月起暂停矿产资源开采，进一步加剧全球锡矿供应紧 张格局。国内供给方面，短期内由于佤邦选矿厂释放库存及泰国等其他国家进口量增 加，国内供给量有所增加。

2023 年前三季度，全国锡矿供给量为 10.69 万金属吨，同比增长 5.83%；其中， 国产锡矿供给量为 5.14 万金属吨，同比下降 7.87%；进口锡矿量为 5.55 万金属吨， 同比增长 22.71%。受缅甸佤邦停产影响，缅甸锡矿进口量占比下降。2023 年前三季 度，中国从缅甸进口锡矿为 3.41 万金属吨，同比增长 0.16%，从其他国家锡矿进口 量为 2.14 万吨，同比增长 91.45%。缅甸锡矿进口量占比为 61.46%，同比下降 13.84 pct。后续来看，缅甸佤邦矿山复工暂无预期，选矿厂库存持续下降，我们预计远期 从缅甸进口锡矿量或难再度大幅增量；同时，海外其他国家锡矿进口存在矿山品位低 等因素，进口量的增加后续能否维持仍有待观察。

冶炼端来看，受矿端供应趋紧及部分冶炼厂集中检修影响，全球精炼锡产量小幅 下降。2023 年前三季度，全球精锡产量为 26.16 万吨，同比下降 5.63%。2023 年 1- 11 月，全国精锡产量为 15.33 万吨，同比增长 2.16%。根据 SMM，当前锡矿加工费仍 能保证冶炼企业小幅盈利，但鉴于后续锡矿供应形势仍有趋紧可能，预计后续加工费 用难以再度上行。 库存方面，精锡社会库存自 2023 年 7 月达到高点 1.18 万吨以来，呈现持续去 库趋势，截至 2023 年 11 月，精锡社会库存降至 7712 吨，为近 5 年精锡社会库存平 均水平。

根据 ITA 及公司公告等，2023-2024 年全球锡矿新投产项目主要包括 Massangana 尾矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet 及银漫矿业技改项目等，同时考虑 到新投产项目多处于产能爬坡期，所带来的供给增量有限。我们预计 2023-2025 年全 球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨。

1.2 需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气

锡具有绿色、无毒、熔点低、导电性好等独特金属性质，应用领域和需求前景广 阔。锡终端应用领域主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片、化工、马口铁等领 域。根据 ITA，2022 年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合 金占比分别为 50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中，智能设备/家电/汽车电子/ 光伏焊带占比分别为 33%/27%/20%/11%。

2023 年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块去库周期， 总体呈现弱复苏。但随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域 中如光伏焊带用锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。此外，在 AI 算力提升等 相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给予算力支持，算力用锡需求也有望被激 发，锡需求有望边际改善。

全球半导体市场有望迎来复苏。2023 年 10 月，全球半导体市场实现销售金额 466.2 亿美元，同比下降 0.7%，降幅连续 5 个月收窄。根据 WSTS 预测，2023 年全球 半导体市场营收将同比下降 9.4%；同时，基于 2023 年 Q2、Q3 半导体行业整体好于 原预期，2024 年全球半导体市场将有望实现复苏，预计 2024 年半导体市场营收规模 将增长 13.1%。 全球新增光伏装机量快速增长推动光伏焊带用锡量增加。在能源转型的大背景 下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识。根据 TrendForce 预测，2023 年全球光伏新增装机量将达到 414（中性）/464（乐观） GW，同比增长 60.1%/72.4%。 光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导 电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光伏焊带的基材为铜材，表 面涂层为锡合金。锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢 固地焊接在电池片的主栅线上，以起到电流导流作用。

以 1GW 光伏组件对应 550 吨光伏焊带、1 吨光伏焊带耗用锡合金 0.17 吨，且锡 合金含锡量为 63%为测算依据，我们预计 2023-2025 年光伏焊带用锡量分别为 2.95/ 3.31/3.68 万吨，分别同比增加 1.25/0.37/0.37 万吨。

新能源汽车渗透率提升，拉动汽车领域用锡量增长。锡主要用于新能源汽车电器 元件中的 PCB 电路板制作，新能源汽车用锡量高于传统燃油汽车。根据 ITA，纯电动 汽车单车用锡量约为 1 kg，而传统燃油汽车的用锡量约为 0.5 kg，同时，我们假设 插混电动汽车单车用锡量为 0.75 kg，介于纯电动与燃油汽车用锡量之间。我们预计 2023-2025 年全球汽车领域用锡量分别为 5.26/5.55/5.90 万吨，分别同比增加 0.57/0.30/0.34 万吨。

锡在化工领域的应用主要分为有机锡和无机锡，有机锡主要应用于 PVC，无机锡 主要应用于电镀、玻璃喷涂等领域；锡化工需求与下游房地产行业关系较为密切。 2023 年以来，房地产政策端持续放松，房地产基本面筑底回暖可期，有望促进锡化 工领域需求修复。

2. 24 年供需缺口放大，锡价中枢有望抬升

2.1 供不应求或将延续，锡价重心上移可期

我们预计 2023-2025 年全球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，分别同 比-1.30/+1.23/+1.50 万吨；全球锡需求量分别为 37.00/38.76/40.08 万吨，分别同 比-0.69/+1.76/+1.32 万吨；供需缺口分别为-0.26/-0.80/-0.62 万吨。2024 年，需 求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦复产 仍具不确定性以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限，供需缺口 扩大。

2023 年初，美联储加息虽有所缓和，但全球经济恢复度较弱甚至衰退风险增加， 国内消费修复不及预期，导致锡价冲高回落至上半年低点。进入 2023 年 Q2，在美元 指数回落及流动性收紧放缓预期背景下，4 月主要产锡国公布限产计划，并于 5 月进 一步确认禁矿政策，使得锡矿供应产生较大的收缩预期，锡价从底部震荡回升，沪锡 价格突破 20 万元/吨并逐步企稳。2023 年 8 月中旬以来，缅甸佤邦出口至中国锡矿 大幅减少，我们预期国内锡矿供应在年底将逐渐偏紧，且下游消费需求在 8 月后温 和复苏，两者对锡价提供部分支撑作用；而同期沪伦比值大幅提升，国内锡锭进口盈 利窗口持续开启，进口锡锭补充至国内锡市供应，也限制锡价大幅上行空间，锡价总 体横盘震荡。

2.2 锡矿成本曲线右移，锡价底部支撑较强

传统主产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根 据 ITA，2022 年全球锡矿完全成本的 90%/75%/50%分位分别为 2.56/2.26/1.56 万美 元/吨；ITA 预计 2027 年锡矿完全成本的 90%分位将上升至 3.38 万美元/吨，2030 年 进一步上升至 6.85 万美元/吨。 截至 2023/12/30，LME 锡现货价为 2.52 万美元/吨，接近锡矿完全成本 90%分 位，有较强的成本支撑并具备一定安全边际。我们认为 2024 年在需求端多点开花而 供给端增量有限，供给缺口扩大的格局下，锡价中枢有望抬升。

3. 投资分析

3.1 锡业股份：锡产销量全球首位，全产业链优势突出

公司是全球最大的精炼锡生产企业及中国最大的原生铟生产企业。根据公司公 告，2022 年，公司锡金属国内市场占有率为 47.78%，全球市场占有率为 22.54%。2022 年公司精铟产量全球市占率达到 3.63%，国内市占率达到 10.94%。

根据公司公告，公司第一大股东是云南锡业集团有限责任公司，第二大股东是云 南锡业集团（控股）有限责任公司，公司实际控制人为云南省国资委。从子公司盈利 看，华联锌铟是公司最主要的盈利来源。2023 H1，华联锌铟实现营业收入 14.13 亿 元，净利润 5.8 亿元，占上市公司净利润比例 78%，净利率 41%。2022 年 7 月，公司 通过竞拍的方式取得华联锌铟 8.37%股权，持股比例从 82.15%增至 90.52%，提升了 上市公司权益资源储量及归母净利润。

截至 2022/12/31，公司保有资源量为矿石量 2.65 亿吨，锡/铜/铅/锌金属量分 别为 66.7/119.36/9.69/383.71 万吨，银/铟分别为 2548/5082 吨。2022 年尚未备案 的资源储量 4.8 万吨，其中锡/铜分别为 1.8/3.0 万吨。 2022 年公司生产有色金属 34.19 万吨，其中，锡/铜/锌生产量分别为 7.67/12.58 /13.64 万吨，铅/银/铟生产量分别为 3029/180/73 吨。公司生产所需的主要原料为 锡精矿、铜精矿和锌精矿，主要由公司下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司 及华联锌铟生产。2022 年公司锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 31%、19%、69%。

公司原主营业务为锡、铜、锌铟的采选冶和锡材、锡化工深加工生产等。2023 H1 公司与公司控股股东的母公司云锡控股共同向云南锡业锡材有限公司（现已更名为： 云南锡业新材料有限公司）增资扩股，新材料公司为公司参股子公司，其主营业务为 锡的精深加工。增资后，云锡控股持有新材料公司 51%股权，上市公司持有新材料公 司 49%股权，新材料公司不再纳入合并报表范围，上市公司的主营业务变更为锡、铜、 锌铟等金属矿的采选冶。

根据公司公告，截至 2023/06/30，公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能 8 万吨/ 年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.69 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、 锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金 3 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年。

3.2 华锡有色：资源禀赋核心优势，锡自给率优于同业

公司前身为南宁化工，南宁化工以发行股份的方式向广西华锡集团股份有限公 司购买广西华锡矿业有限公司 100%股权，华锡矿业 100%股权作价 22.65 亿元，发行 价 6.34 元/股。同时公司募集配套资金 6 亿元用于铜坑矿区锡锌矿开发及补充流动 资金等。2023 年 1 月 28 日，华锡矿业 100%股权完成资产过户及工商登记变更。公 司配套融资的股份于 2023 年 4 月 28 日在中登公司办理完毕，发行价 14.93 元/股。 重组完成后，公司总股本增至 6.33 亿股，上市公司主营业务变更为有色金属矿采选。 华锡集团承诺华锡矿业 2023-2025 年扣非后归母净利润不低于 2.80/2.85/2.90 亿元。探矿权资产 2023-2028 年单体报表口径归母扣非净利润累计不低 4.31 亿元。 根据重组报告书，探矿权资产将主要从 2025 年贡献业绩。

截至 2023/06/30，公司第一大股东为华锡集团股份有限公司，实际控制人为广 西国资委。华锡矿业为华锡集团股份有限公司的全资子公司，共有 2 家分公司，4 家 全资子公司，1 家控股股子公司。华锡矿业主要资产为铜坑矿业和高峰公司，持有铜 坑矿业 100%股权，持有高峰公司 58.75%股权。

采矿业务

（1）高峰矿业

高峰矿为地下开采，采矿证规模 33 万吨/年。高峰矿主要矿体为 1 号、100 号、 100-1 号、100-2 号和 105 号矿体，其中 100 号、105 号矿体是世界罕见的两个特富 锡多金属矿体。截至 2021/04/30，高峰矿 105 号矿体保有资源储量为锡/锌/铅/锑 13.12/54.32/17.41/15.76 万吨、银 717 吨；锡平均品位为 1.48%。 根据采矿权评估报告，正常生产状况下，该矿山主要金属产量为：锡 3305.08 吨， 锑 4714 吨，铅 5472.47 吨，锌 20431.9 吨，硫精矿 46200 吨。

（2）铜坑矿

铜坑矿为地下开采，采矿证规模 237.6 万吨/年，随着矿山资源接近枯竭，实际 开采能力约 150 万吨/年。铜坑矿包括铜坑锡矿区、长坡锡铅锌矿区和砂锡矿区等 3 个矿区，主要开采对象为细脉带、91 号、92 号三大矿体。截至 2020 年 9 月 30 日， 铜坑矿采矿证和探矿证范围内保有资源储量（不含共生矿及伴生矿）：锡 8.19 万吨， 锌 205.59 万吨。 根据采矿权评估报告，正常生产状况下，该矿山主要金属产量：锡 4557.4 吨， 锑 2584.12 吨，锌 21904.68 吨，硫精矿 56250 吨。

选矿业务

主要由车河选厂、巴里选厂和砂坪选厂组成。车河选厂对铜坑矿采掘的矿石进行 选矿，选矿能力为 180 万吨/年；巴里选厂对高峰矿采掘的矿石进行选矿，选矿能力 为 36.30 万吨/年；砂坪选厂目前对外出租。2021 年因为铜坑矿发生事故，车河选厂 产量下滑。

业务模式

公司生产锡、锌、铅锑精矿，主要用于冶炼厂生产锡、锌、铅、锑锭等产品，公 司通过委托加工模式生产的锡、锌锭，因此公司锡锭和锌锭产量高于选厂生产的金属 量。2021 年公司自产锌金属 16966.58 吨、锌金属产量 20531.44 吨，自给率 83%。 2021 年公司自产锡金属 5711.08 吨、锡金属产量 7733.3 吨，自给率 74%。

编辑：火腿肠