2024年互联网行业2023年复盘和展望：顺势而为，砥砺前行

一、广告：大盘复苏不及预期，平台表现分化

互联网广告在23Q2呈现较快反弹，但下半年缺乏宏观推力，增速回落。根据Quest Mobile的广告行业数据，互联网广告在22年达到6639亿元人民币，23年我们预计这 一收入规模同比增长6%达到7044亿元。根据Quest Mobile的季度广告数据，23Q2 互联网广告同比增速出现一次性加速，同比增长达到14%，环比增长15%，但下半 年增长回落至中单位数。整体来看23年广告市场的表现没有超预期，特别是在23Q2 的较快增速在下半年并未持续。商家的广告预算投放和宏观预期有较高相关性，下 半年增速回落主要还是受整体宏观经济增速预期没有上调的影响。

各公司的广告业绩呈现分化趋势，整体来看，媒体类平台广告竞争相对温和，交易 类平台广告收入竞争加剧。我们将各个广告平台（包括电商广告）的收入进行加总， 23年11家互联网公司广告收入达到约1.3万亿元人民币，合计收入同比增长8%。拼 多多、哔哩哔哩、快手、腾讯、字节跳动、爱奇艺等平台的广告收入业绩高于大盘增 速，这背后的增长动因分为两类。一类是媒体平台通过产品库存放量（腾讯微信）， 或者是平台流量的独特性（哔哩哔哩），亦或是优质内容库存吸引广告主预算（爱奇 艺）；另一类则是交易型平台的竞争逻辑，电商广告主的预算向有增长潜力的渠道 迁移，这里面我们看到抖音、快手、拼多多等获取电商交易份额的同时也推动了商 家广告投放预算迁移的趋势。我们认为交易平台的广告收入竞争格局较媒体平台更 为焦灼。

23年字节跳动、拼多多获取了较明显的份额，腾讯和快手也小幅提升了市占率。竞 争动态来看，电商广告竞争较为激烈（阿里巴巴丢失份额），媒体平台广告竞争相对 温和（大部分媒体平台份额保持稳定），也因社交流量更有“底”，即便在宏观逆风的 环境下，广告业绩底盘相对更稳。 23年媒体平台中，小红书的时长增速是最快的，其次是哔哩哔哩，然后是抖音。从 Quest Mobile的数据来看（23年1-10月），抖音（含极速版）和快手（含极速版）的 时长分别是微信总时长的87%和46%。而从小红书、哔哩哔哩的总时长来看，分别 是微博的57%和66%，小红书和哔哩哔哩的时长都还在增长。小红书和哔哩哔哩仍 在增长的相对差异化的流量奠定了获得垂直品类商家预算的基础。

拥有差异化的流量和独特产品心智是媒体平台夯实广告份额的核心要素。 （1）优质库存放量：23年腾讯的广告收入增量主要来自于视频号广告库存的放量， 因微信是国内最大的社交平台，流量规模和产品效果都受到了广告主的认可。 （2）差异化的必投人群：哔哩哔哩也受益于电商、游戏等行业的投放获得了较好的 增长，这和哔哩哔哩足够差异和垂直的年轻用户有关，同时公司也增加了Story Mode 等高价格广告库存的供应。 （3）独特的产品心智：微博的广告收入基本上持平，分行业的表现较为分化。快消 品整体表现疲弱，但是汽车、3C数码、电商等广告主投放有所增加。我们认为微博 对于高ARPU的消费品广告主是一个必不可少的渠道，例如汽车、奢侈品、手机都会 选择在微博进行新品推广。

二、视频电商：短视频抢占电商份额和商家预算

23年电商线上化率仍在提升，但受22年疫情基数影响，23年下半年线下增长快于线 上。根据国家统计局的数据，23年前11个月社零同比增长7.2%，较22年疫情提速， 实物商品网上零售额23年前11个月同比增长8.3%，增速较22年同期略有放缓。

双11期间的线上渗透率达到35%，23年同比没有提升。根据国家统计局的数据，我 们看到电商旺季，双11峰值期间的实物商品网上零售额对社零大盘的渗透率达到了 35%，23年较22年同比没有增加，可能和短视频电商增长更快有关，因短视频电商 的交易峰值在双11期间没有传统货架电商那么高。

短视频电商平台，快手和抖音电商GMV增长均保持远高于大盘的水平，持续扩大份 额。根据快手财报、晚点Latepost等信息，我们预计23年快手电商GMV达到1.186万 亿，同比增长32%；抖音电商预计23年达到2.3万亿，同比增长63%。快手和抖音电 商GMV对实物商品网上零售额的渗透率预计在23年分别达到9.2%和17.8%，同比增 长1.6pct和6.0pct。

虽然大盘增长放缓，视频电商凭借流量优势仍有机会进一步获取份额而跑赢大盘， 而基于交易大盘提高货币化率是另一条增长驱动引擎。23年前11个月实物电商零售 额的净增量不到1万亿元人民币，净增量同比下滑4%，电商赛道逐步进入深度运营 的竞争阶段。快手23年明显提高了基于GMV的货币化率，未来变现率的阶梯式提升 是仍会是驱动收入增长的第二引擎。

三、社交媒体：商业模式多维，加大电商带货的布局

社交媒体的流量粘性稳固，23年受益于电商平台竞争加剧，获取了来自电商平台的 增量预算。23年微信等社交媒体的广告收入，一定程度受益于电商平台买量竞争加 剧带来的投放增加，特别是腾讯系的流量对阿里巴巴开放后，对腾讯广告收入的增 长驱动较为明显。 小程序游戏、短剧等内容生态的增长在23年是超预期的，腾讯通过小游戏获取了规 模化的抽成净收入。以微信小程序游戏生态为例，23Q2开始迅速起量，腾讯作为平 台对充值流水进行抽佣的商业模式，带来了较高比例的收入向毛利转化。下半年付 费短剧等业态也呈现较快速的增长，是快手、抖音等平台外循环广告的主要增长行 业之一。

23年社交平台直播带货开始起步，24年平台均选择加大投入，加大“内循环”广告创 收。23年视频号直播电商交易额开始起量，同时贡献了一定体量的佣金收入。24年 腾讯将继续加大直播电商运营团队的招募，强化商家运营，希望通过电商交易规模 的起量，一方面获取企业服务抽佣收入，另一方面交易额提升，也能提高微信内循 环的广告收入。哔哔哩哩在23年已经通过开环的电商交易生态获取了较高的电商导 流广告收入，我们预计23年哔哩哔哩广告收入中有15%左右来自于电商开环的导流 广告费，而近期公司也在布局Up主带货的业态，希望通过培养一批标杆带货Up主来 做大B站的电商交易规模。

四、外卖和本地生活：外卖格局稳固，本地生活格局被 扰动

23年餐饮业收入增长复苏，23年1-11月同比增长19.4%。根据国家统计局的数据， 23年1-11月的餐饮收入达到4.7万亿元人民币，同比增长19.4%，而2020-2022年餐 饮行业同比增速分别为0.4%、-2.2%和-14.1%， 23年疫情常态化后增长较为明显。 外卖行业对餐饮大盘的渗透率仍有较大提升空间，长期线上化率提升有较大的增长 空间，但短期增速仍受宏观环境影响。根据Frost&Sullivan的测算，2022年外卖行业 规模达1.19万亿，对餐饮业的渗透率为27%，该机构预测27年外卖规模将会达到2.3 万亿，对应的年复合增速为14%。无论是从餐饮行业的规模增长，还是外卖渗透率 的提升来看，都有驱动外卖行业持续增长的动因。

有网格效应的外卖业务壁垒较厚，现有外卖平台的竞争格局相对稳定。整体来看， 阿里巴巴本地业务（主要是饿了么）的收入增长在23Q1-Q3分别增长20%、30%和 16%，而美团外卖业务收入23Q1-Q3分别增长23%、31%和19%，23年全年预计同 比增长22%，基本上保持了比餐饮业大盘更快的速度。如果我们把两个平台收入加 总，按照各自的份额推移来看，美团占了71%，阿里本地业务占剩下的29%。23年 抖音也入局外卖业务，但我们认为网格效应明显的业务，比拼的第一要素并非流量， 而是早期通过补贴和地推堆积的商家和骑手的双边效应，只有单位网格密度足够高 才能夯实竞争优势，从而基于规模获取合理利润，这样的业务模式对新进入的玩家 并不友好。抖音如果自己从零到一搭建外卖基础设施，在这个阶段进入的难度已经 很高。

本地生活的线上化率仍较低，以美团的付费商家渗透率来看，渗透率仅为10%，较 外卖、电商等业态相比仍大有可为。根据晚点Latepost的报道，全国本地生活商家数 量达到4千万个，在美团点评收录的有1200万家，收录率为30%，而在美团投放广告 或参与促销活动的仅为400万个商家，付费商家的渗透率仅为10%。 本地生活业态本身的高增长也吸引了更多玩家入场，也是23年竞争加剧的一个赛道， 在加大补贴的背景下，抖音和美团本地生活业务在23年的交易规模表现应都是超预 期的。抖音作为新进入的平台保持了较高的增速，而美团为积极应对竞争也加大了补贴，一方面夯实市占率，另一方面加大补贴后的美团到店业务的交易规模增长也 是超预期的。

五、流媒体：提价逻辑显现，利润端表现超预期

23年国内流媒体的成长性和利润表现都超过了市场预期，且竞争格局较为稳定。 （1）长视频会员数阶段性放缓，但优质内容仍会季节性拉动会员规模，增长靠产品 周期驱动，爆发力较强。以爱奇艺为例，23Q1《狂飙》火爆拉动了会员数的激增， 即便内容平淡，会员数从峰值回落，也仍保有较稳定的1亿用户量的基本盘。

（2）音乐流媒体在23年呈现了会员数+ARPU双增的良好趋势。目前音乐流媒体的 会员付费率仍有提升空间，包括内容库的收费率，也较长视频有小幅差距，会员数 仍有一定的增长空间。而23年基于良好的竞争格局，TME的ARPU提升也较为超预 期。

（3）23年流媒体利润表现超预期，长视频靠爆款内容驱动利润上调，音乐则是基于 有利的竞争格局带来的版权成本摊薄效应。爱奇艺23Q1的爆款内容表现优异，单个 项目对会员和利润的增量贡献显著，拉高了全年预期的利润水平；在内容相对平稳 的周期，通过ARM的提升也看到了明确的利润率优化趋势。腾讯音乐、云音乐23年 的业务毛利率提升明显，略超预期，我们认为和良好的竞争格局有关，一方面流媒 体平台提高了对上游的溢价力，另一方面通过规模效应摊薄内容成本带来毛利率表 现超预期。

目前线上流媒体的消费金额较低，特别是和一些线下娱乐体验相比，未来通过减少 促销，增加高价会员占比等手段，有望持续优化ARPU/ARM带来增长弹性。我们认 为国内目前长视频、音乐流媒体向用户实际收取的会员费仍较低，缓慢提价没有触 达用户的敏感价位，同时和线下的茶饮、电影院票、演唱会票等杀时间项目的消费 相比，线上娱乐仍处于“低价”状态，持续优化单价的可行性较高。我们也以爱奇艺 的ARM对应的利润率为案例进行测算，可以看到会员提价后的边际利润贡献较为可 观。芒果超媒23年持续夯实了综艺内容，且采买剧集也有不错的表现。在广告市场 疲弱的周期，加大了会员渠道的合作，有效通过拉动会员增长实现了整体业绩的稳 健性，我们认为拥有优质内容IP的流媒体平台的基本盘稳固，未来产品周期加上宏 观推力仍能驱动业绩向上增长。