2024年通信行业投资策略报告：卫星互联开启，AI星辰大海

一、行业回顾

1.1 行情复盘：中特估、AI 算力、卫星等板块轮流上涨，通信指数表现亮眼

在中国特色估值体系、ChatGPT、卫星互联网等板块的投资热潮带动下，电信运营商、光模块、ICT 设备、 卫星通信等轮流上涨，通信板块（申万指数，下同）今年以来上涨 28.74%（截至 2023 年 12 月 1 日），在申万 31 个一级板块中位列第 1。2022 年 11 月，中国特色估值体系的提出，叠加 2022 年末至 2023 年初关于数字经 济的一系列政策文件的发布，具备低估值、高股息、且作为数字经济深度参与者的央企电信运营商获得资本市 场关注，估值快速修复。2023 年年初，ChatGPT 爆火，海内外各厂商陆续发布人工智能大模型，对算力基础设 施的需求也持续释放，光模块、ICT 设备明显受益，市场格局也较好，且自 2020 年来估值一直处于低位，因此 资本市场投资热情高涨。2023 年 8 月 29 日，华为发售 mate60 系列手机，并宣布携带直连卫星通话功能，引发 市场对卫星互联网的关注，10 月，SpaceX 官网宣布计划推出“Starlink Direct to Cell”，即手机直连卫星业务， 可与现有的 LTE 手机实现直连，该业务预计 2024 年实现发送短信，2025 年实现语音通话，出于国家信息安全 及国际空间轨道资源抢占的角度，国内低轨卫星互联网相关产业投资机会得到进一步关注。当前，通信（申万） 指数 PE-TTM 为 29.65 倍，处于近 5 年 15.75%分位点，处于近 10 年 8.22%分位点，仍处历史低位。

1.2 经营表现：通信板块 2023 年前三季度稳定增长，但单季有所降速

1.2.1 通信板块 2023Q1-Q3 营收及净利润均保持平稳增长

通信板块 2023 年前三季度营收总体实现平稳增长。2023 年前三季度，A 股通信板块（申万通信指数成分股，下同）合计实现营收 18301 亿元，同比增长 5.58%，如剔除波动较大个股（非经常损益较大：ST 信通、中 天科技、ST 高升、ST 国安、东方通信、通鼎互联、博创科技、通宇通讯），合计营收 17880 亿元，同比增长 5.50%。

通信板块 2023 年前三季度归母净利润也实现平稳增长。2023 年前三季度，通信板块合计归母净利润为 1642 亿元，同比增长 6.86%。如剔除影响较大个股，合计归母净利润 1618 亿元，同比增长 6.75%。 2023 年前三季度，通信板块综合毛利率为 28.1%，同比提升 0.75pct；期间费用率为 16.1%，同比提升 0.24pct， 其中销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.19pct、0.17pct，研发费用率同比提升 0.38pct；净利率 9.5%，同比 提升 0.13pct。从费用端来看，通信板块整体期间费用率有所提升，其中主要是研发费用率明显提升。

1.2.2 通信板块 2023Q3 收入同比持续增长，但增速环比继续下降

通信板块 2023Q3 营收合计 5922 亿元，同比增长 4.4%，增速持续下降。从营收增速分布来看，2023Q3 同 比正增长、负增长的公司分别有 65 家、64 家，其中同比增速为 0%~30%和-30%-0%的公司数量最多，均为 44 家，同比增速超 30%的公司有 21 家。2023Q3 通信板块同比、环比下降的企业数量明显增长，板块增速中枢下 移，因此板块整体增速明显下滑。特别说明：因通信行业受下游客户招标采购与落地执行节奏影响，以及春节 等节假日也会影响，收入与利润存在较为明显的季节性波动，因此建议更重视同比数据，环比数据仅供参考。

1.2.3 IDC、工业互联网、电信运营商等子板块 2023 年前三季度相对表现较好

通信各子板块中，2023Q1-Q3 归母净利润增长表现突出的包括：IDC（40.16 亿元，同比增长 22.3%），工 业互联网（17.92 亿元，同比增长 16.9%），线缆（59.1 亿元，同比增长 10.8%）；IDC 板块，第三方批发型 IDC 龙头（润泽科技）深度绑定核心大客户、签订长期合同，因此业绩保持较快增长。智能网关板块受到下游招标 价格影响，连接器板块受到传统云计算需求及海外需求低迷影响，因此业绩短期承压。

电信运营商经营依然稳健，但单季度也出现降速迹象。2023 年前三季度，三大电信运营商（选取港股报表 数据）营业收入继续稳定增长，总营业收入、通信服务收入同比维持平稳的增速，净利润增速维持良好水平。 2023Q3，三大运营商合计实现营收 4583 亿元，同比增长 5.9%。其中，中国移动营收 2448 亿元，同比增长 8.1%； 中国电信营收 1236 亿元，同比增长 4.2%；中国联通营收 899 亿元，同比增长 2.4%。2023Q3，三大运营商合计 实现归母净利润 411 亿元，同比增长 4.9%。其中，中国移动归母净利润 293 亿元，同比增长 3.8%；中国电信归 母净利润 69 亿元，同比增长 11.1%；中国联通归母净利润 49 亿元，同比增长 3.1%。总体来看，三大运营商单 季度收入或净利润存在降速迹象，我们认为经过三年经营修复，基数已较高，市场应该合理预期运营商的增速。 不过，三大运营商 2022Q4 基数总体不算高，因此预期 2023Q4 同比增速可能压力不大。

1.2.4 通信板块机构持仓占比同比大幅提升

截至 2023 年 12 月 1 日数据，2023Q3 公募基金通信行业持仓市值达 799 亿元，占比 2.55%，虽较 2023Q2 的持仓占比 3.06%环比下降 0.51pct（三季度 AI 板块回调），但仍处于历史较高水平。北向资金持仓方面，2023Q3 北向资金通信行业持仓市值 328 亿元，占比 1.54%，相较于 2023Q2 的持仓占比 1.27%环比提升 0.27pct。

2023Q3，通信行业公募基金持仓市值前十大个股依次为：中际旭创、中兴通讯、中国移动、天孚通信、新 易盛、亿联网络、中国电信、中国联通、中天科技、梦网科技，持仓市值占比行业 84.5%。长盈通、中际旭创、 三旺通信、天孚通信、中国移动、新易盛、灿勤科技、美利信、中兴通讯、梦网科技、中瓷电子公募基金持仓占 其流通股为 32.99%、22.68%、21.83%、19.04%、16.93%、15.68%、13.95%、13.48%、12.21%、11.18%、10.87%。

2023Q3，通信行业北向持仓市值前十大股依次为：中国联通、中际旭创、中兴通讯、中国移动、中国电信、 新易盛、天孚通信、亿联网络、普天科技、华测导航，其持仓市值占通信行业北向资金持仓市值的 87.1%。

二、市场展望

2.1 电信运营商资本开支或开始下降，关注卫星互联网等新通信趋势

2020 年-2022 年为我国 5G 建设投入的高峰期，2024 年投资可能明显下降。我们认为未来 5G 网络将与 4G 网络长期共存，4G 网络将优先承载城市低密度地区或郊区的个人基础流量，5G 作为城市高密度地区个人热点 流量的补充以及政企用户行业专网的主要承载。在此思路之下，5G 网络的覆盖更为追求“有的放矢”，叠加 5G 向 6G 的演进仍需要 6-7 年的时间，也就意味着运营商不会面临“3G 到 5G 快速迭代、网络加速建设”的问题。实 际上，2022 年国内 5G 投资已经有所下降，考虑到目前 5G 网络利用率、客户需求情况，我们预计短期内国内运 营商可能将不会再进一步加大无线网络（包括 4G、5G、5.5G 等）的投资，2024 年无线投资大概率继续下降。 电信运营商共建共享节省资本开支。5G 建设由以往的三家运营商各建一张网变为四家运营商合建两张网， 将帮助双运营商用少的投入实现好的网络覆盖。中国电信与中国联通已共建共享超过 100 万 5G 基站，且共建 共享由 5G 拓展到 4G，双方累计共享 4G 基站 110 万站，节省资本开支超 2700 亿元、运营开支 300 亿元/年。

虽然运营商的无线网络投资可能下降，但预计算力投资仍将维持较高强度，尤其对于 AI 服务器等智能算 力的投资可能将明显增长。一些新兴通信技术发展也值得关注，例如卫星通信及卫星互联网、星闪等。2023 年 8 月 29 日，华为开始发售 mate60 系列手机，并宣布携带直连卫星通话功能，引发市场对卫星互联网的关注；10 月，SpaceX 官网宣布计划推出“Starlink Direct to Cell”，即手机直连卫星业务，可与现有的 LTE 手机实现直连， 该业务预计 2024 年实现发送短信，2025 年实现语音通话。出于国家信息安全及国际空间轨道资源抢占的角度， 我们预计，2024 年我国将正式开启低轨卫星的发射与组网工作，卫星互联网有望加速全面产业化。

2.2 全球 AI 算力建设浪潮已至，应用待爆发，国内亟需科技自强

北美云厂商单季度资本开支下降趋势放缓。2023Q3，北美四家云厂商的资本开支总计 369.94 亿美元，同比 减少 5.90%（二季度同比-9.44%），环比增长 10.42%。其中，亚马逊的资本开支为 124.79 亿美元，微软为 99.17 亿美元，谷歌为 80.55 亿美元，Meta 为 65.43 亿美元，分别同比增长-23.81%、57.84%、10.71%、-30.21%。2023Q3 海外云厂商的 Capex 同比下降趋势放缓，环比改善，受到 AI 爆发的驱动，各家云厂商对未来资本开支维持较 为乐观的指引口径。我们认为，海外算力基础设施需求有望保持较高景气度，国内光通信企业深度参与，除了 明年 800G 光模块的需求快速增长之外，建议重点关注 1.6T、硅光、薄膜铌酸锂等新技术的渗透率提升过程。

国内算力基础设施产业链或将回暖，重点关注科技自强带来的投资机会。2023Q3，国内两大云厂商腾讯和 阿里的资本开支总计为 121.17 亿元，同比下降 9.13%，降幅有所收窄，其中腾讯的资本开支为 80.05 亿元，同 比增长 236.77%；阿里的资本开支为 41.12 亿元，同比下降 63%。从两家云厂商资本开支情况来看，2023Q1 开始呈现逐季度回暖态势，同时国内电信运营商也在明显加码算力网络方面的资本开支，未来随着云计算下游需 求回暖和国内 AI 算力基础设施建设工作稳步推进，国内算力基础设施产业链值得期待。

我们认为，全球 AI 算力基础设施加速建设，2024 年产业链景气度依然较高。目前，虽然尚未出现爆款 AI 应用，但随着终端芯片能力的提升（如高通发布支持 PC、手机本地运行大模型的芯片）、智能硬件的创新（AI PC、AI Phone、AI Pin 等），AI 应用可能爆发在即，也会进一步激发 AI 算力基础设施的投资需求。 美国对中国先进芯片的进口限制仍在升级，国内算力芯片的自立自强是必然趋势，建议关注华为 AI 服务 器相关合作公司、寒武纪及其 AI 服务器相关合作公司。2023 年 8 月，中国电信启动 AI 服务器集采，共分为 4 个标包，预估采购规模为 4175 台。其中，I 系列服务器规模为 2198 台，CPU 采用 Intel 至强可扩展处理器，配 套 InfiniBand 交换机 1182 台；G 系列服务器规模为 1977 台，CPU 采用鲲鹏处理器。

2.3 军工通信、物联网及控制器行业在调整后有望迎来复苏

要坚持政治建军、改革强军、科 技强军、人才强军、依法治军，坚持边斗争、边备战、边建设，坚持机械化信息化智能化融合发展，加快军事 理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，提高捍卫国家主权、安全、发展利益 战略能力，有效履行新时代人民军队使命任务。全面加强练兵备战，提高人民军队打赢能力。 我们预计未来我国国防预算仍将实现稳定增长，为国防和军队现代化建设提供保障。随着实战化练兵的不 断深入，军方对于武器装备采购与维护的需求有望不断扩大，客观上对于国防预算增长提出了硬性要求。我国 国防预算占 GDP 比重相对固定，GDP 的稳定增长将带动国防预算绝对额保持稳步上升趋势。此外，美国在国防 预算上持续大力投入或直接导致全球国防支出呈现增长态势。在军方需求提升的内部因素与世界国防支出较快 增长的外部因素影响下，未来几年我国国防预算支出或将继续保持稳定较快增长势头。目前我国军队建设基本 实现机械化，但信息化目标尚未实现，因此“十四五”规划将国防信息化建设列为重点发展对象。根据智研咨 询数据，预计到 2025 年军工信息化的市场规模将达到 1462 亿元，2020-2025 的 CAGR 为 6.7%。相较于美军， 我军信息化程度仍然较低，因此信息化将是我军未来相当长时间的建设重点。军工通信领域作为国防信息化的 核心领域，投入也有望持续加大。虽然近两年军工行业受到多重因素影响，订单释放和产品交付出现延迟，但 待调整结束，行业有望迎来恢复性增长，包括军事无线通信设备、军事卫星应用、军事雷达、国防云等。

疫情、战争等影响，全球经济疲软，物联网设备制造商存在较高库存，全球物联网模组出货量承压。长远 来看，大规模物联网应用和工业领域将推动对物联网模块的需求，Counterpoint 预计 2023 年至 2030 年物联网 模块出货量将以 11%的复合年增速增长。展望明年，行业下游去库存持续推进，库存或将逐步恢复到正常水位， 叠加 5G RedCap、端侧 AI、V2X 等新技术渗透，出口型企业或将迎来新周期与新技术带来的需求共振。目前 来看，物联网通信模组的重要下游 PC 已经呈现复苏迹象，例如今年前三季度全球 PC 出货量均环比增长，虽 然同比依然下滑，但降幅持续收窄，2023Q3 同比下降 7.6%，而 2023Q1 和 2023Q2 分别同比下降 29%、13%。

受通胀压力、国际关系及行业下游去库存等影响，智能控制器行业近 2 年同样总体承压。对此，智能控制 器厂商也在内部积极推进降本增效，在毛利率、现金流等多方面呈现改善趋势。当前来看，行业去库存逐步接 近尾声，美国 2024 年降息预期增强，未来控制器行业需求有望逐步向好。另外智能控制器行业将持续受益信息 化、智能化发展，如汽车、新能源、机器人等行业空间广阔，对于智能控制器板块的成长性，可以中长期乐观。

三、投资分析

3.1 卫星互联网发展提速，参考 5G 历史，重视卫星制造与卫星终端投资机会

卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过发射一定数量的卫星实现规模组网，从而辐射全球，构建具备 实时信息处理的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络。 从世界范围来看，卫星互联网在军用和民用方面均具有重要战略意义。 军用方面，卫星互联网可为军队提供稳定的通信手段，将赋予传统技术和武器平台新角色以及“改变游戏 规则”的全新能力，在短期内实现快速部署、快速反应、快速打击，达到先敌一步、高敌一筹的战略目标。俄 乌冲突爆发后，马斯克的“星链”卫星介入到军事行动中，应用于军队指挥/通信、侦察/监视等方面，并为乌克 兰政府、国防和关键基础设施部门提供连接互联网的冗余网络支持。例如，星链成为乌方内外通信畅通的重要 依托。俄乌冲突自 2022 年 2 月爆发后，星链成为乌境内特别是政府、军方及部分普通民众内外通信的重要方 式。星链提供的保底通信能力，避免了乌军陷入各自为战、被分别击破的险境，为乌军在战时保持军令政令畅 通、全军整体协调行动提供了有利保障，并成为乌方对外发声、获取国际支持、开展舆论战的重要手段，降低 了俄罗斯对乌克兰互联网、通信等基础设施实施打击行动的实际效果。2022 年 12 月 3 日，SpaceX 公司公布了 星盾（StarShield）计划。SpaceX 将“星盾”定义为服务于国家安全的卫星星座，区别于星链的商业化运行，星 盾专为美军政部门服务，目前主要提供遥感、通信和载荷托管三方面服务。

民用方面，通信从地面走向天空，卫星互联网将随着技术逐步成熟，作为地面通信的重要补充，与地面网 络融合发展。根据国际电信联盟数据显示，全球仍有近 30 亿人没有接入互联网，主要是因为地广人稀，建立地 面通信设施性价比不高。对此，卫星通信就很有优势，低轨卫星的广域覆盖能力强，覆盖偏远地区性价比更高。 此外，如高铁、航空、自动驾驶等“动中通”领域，卫星通信的优势也比较大。

卫星互联网是一个全球重资产配置的产业，国际上轨道和频段稀缺资源争夺激烈。频率上，卫星无线电频 率资源由国际电信联盟统一规划和监督管理，各国按照“先登先占”的规则竞争协调使用，即在卫星发射前 2- 7 年，向国际电信联盟申报拟建卫星系统的无线电频率和轨道等技术参数（通常称之为卫星网络资料），之后还 必须与世界上其他已申报的卫星系统、地面无线电系统开展并完成必要的频率协调，方可在国际上获得合法的 使用权，该权益受到国际公约、规则的约束和保护。轨道上，目前卫星互联网主要采用的轨道高度为 400-2000 公里的近地轨道，总共可以容纳大约 6 万颗卫星。近地轨道同样具有先占先得特性，根据 UCS Satellite 数据库 统计，截至 2022 年底，当前 LEO（500-1000 公里）轨道中已有 5938 颗卫星，相比 2021 年 4 月的 3328 颗卫星 增长近 80%。随着全球各国加速抢占卫星互联网资源，轨道和频段资源紧张形势已初步显现。 SpaceX 星链计划进展最快，最终规划约 42000 颗卫星，自 2018 年的测试卫星首次发射起，总计发射 5376 颗卫星。2023 年，依托自身愈发精进的火箭发射能力，SpaceX 星链部署加速，截至 2023 年 10 月已发射 51 次 搭载星链卫星的猎鹰 9 号火箭，共计部署 1626 颗卫星，仅 2023 年发射卫星便占目前已部署卫星的约 1/3。

值得注意的是，由于地面通信基础设施完善程度的不同，国内外进行卫星互联网建设的路径也注定有所不 同。美国针对卫星互联网产业，采用的是军方自建高轨卫星系统+商业化低轨卫星系统相结合的方式，商业化低 轨卫星系统主要是马斯克的“星链”计划，其拥有较为明确的民用需求支持，也在此基础之上衍生出为美军所 使用的“星盾”系统。中国的卫星互联网产业，自诞生起拥有较为明确的使用方向和战略意图，也陆续有“商 业化”的星座计划出现，前者更加注重卫星的功能和目的，后者需要打通民用需求为主的商业模式。我们认为， 考虑到国内火箭运力、市场需求等多方面因素，国内卫星发射的总体数量以及商业化过程是有待观察的，但基 于战略考虑，初期规划的资本开支大概率会如期落地，因此前期二级市场重点挖掘了卫星制造产业链，演绎较 为充分。明年开始卫星批量发射后，地面卫星终端也将加速产业化，存在更多投资机会需要发掘。 卫星互联网的投资节奏可以参考 5G，两者有诸多相似之处：一是今天看卫星互联网，就像 2018 年看 5G， 虽然具体需求都是畅想为主，但市场普遍认可其是下一代主流通信技术，大概率会走向产业化；二是 5G 与卫 星互联网都是新基建的重点，对国家均有战略意义，例如拉动投资、推进技术进步、全球竞争等；三是投资主 体明确，政策易于发力与指挥；四是已经有一定的需求基础，4G 让民众对网速的关注度提升，华为近期推出直 连卫星手机，中国电信推动主流手机厂商推出更多直连卫星的手机，马斯克星链也将支持手机直连卫星。因此， 我们建议参考 5G 的投资节奏来投资卫星互联网产业链，先卫星制造，再卫星终端。 5G 行情分两段，以 2019 年 6 月 5G 牌照发放为分界点：第一段焦点是 5G 基站产业链，主升浪行情发生 在 2018 年 10 月-2019 年 4 月；第二段焦点是 5G 手机产业链，主升浪行情发生在 2019 年 5 月-2020 年初。5G 发牌意味着运营商可以正式进行 5G 基站大规模招标与建设工作（我国 5G 正式商用时间为 2019 年 10 月）， 5G 商用后 5G 手机将开始大规模销售。相当于，市场会提早 8-10 个月开始布局或投资相关产业链公司。

3.2 算力基础设施需求有望持续增长，关注光模块、交换机与液冷

3.2.1 AI 发展驱动算力需求爆发，海外产业链景气度大幅提升

算力基础设施是影响 AI 发展与应用的核心因素，优秀的网络性能可以提升计算效率，显著提升算力水平。 以 ChatGPT 为代表的 AIGC 技术，依靠强大的 AI 模型和海量数据，能够在多个应用场景下产生优质的内容， 有望推动人工智能更广泛地应用。算力作为 AIGC 技术的重要支撑之一，是影响 AI 发展与应用的核心因素。算 力基础设施成了目前行业亟需布局的资源，目前除了 CPU/GPU 等算力硬件需求强劲之外，网络端也催生了更 大的带宽需求，以匹配日益增长的流量，未来随着 AI 应用的发展，对于流量与带宽的需求有望进一步增长。 2022 年开始，北美传统云计算市场的光模块已经开始向 800G 速率升级，在 AI 领域，我们认为无论是训 练还是推理，800G 在 2023 年-2024 年，都将是 AI 数据中心的首选。从传统数通市场的发展历史来看，光模块 速率已经升级到 800G 的速率。从电口来看，单个 Serdes 的速率达到了 100G，而单个光路的速率也达到了 50G Baud（EML 的速率），经过 PAM4 调制后达到 100G 速率。800G 光模块 2022 年底开始小批量出货，2023 年需 求主要来自于谷歌和英伟达（含自用与外售）。随着 AI 的快速发展，网络作为重要的组成部分，北美大部分的 AI 客户也是采用目前行业速率最高的 800G 光模块。2024 年，800G 光模块的出货量有望大幅增长。

增加网络带宽能够显著提升算力，且性价比很高，GH200 便是重要的实例。NVLink 带宽远大于网卡侧的 PCIe 带宽，因此若将 NVLink 从服务器内部 GPU 互连拓宽至不同服务器之间的 GPU 互连，将显著提升系统的 带宽。2023 年 6 月，英伟达创始人兼 CEO 黄仁勋在 NVIDIA Computex 2023 演讲中宣布，生成式 AI 引擎 NVIDIA DGX GH200 现已投入量产。GH200 通过 NVLink4 的 900GB/s 超大网络带宽能力来提升算力，服务器内部可能 采用铜线方案，但服务器之间我们认为会用光纤连接。对于单个 256 GH200 芯片的集群，计算侧 1 个 GH200 对 应 9 个 800G 光模块；对于多个 256 的 GH200 集群，计算侧 1 个 GH200 对应 12 个 800G 光模块。相较传统的IB/Ethernet 的网络，GH200 采用的 NVLink 网络部分的成本占比虽然大幅增长，但是因为网络在数据中心中 的成本占比较低，因此通过提升网络性能来提升算力效率，性价比实际很高。

1.6T 光模块有望在 2024 年下半年小批量出货，比预期提早一年左右。 在 AI 数据中心中，越来越多的客户倾向于选择更大带宽的网络硬件。带宽越大，单位 bit 传输的成本更低、 功耗更低及尺寸更小。800G 光模块的高增速已能够反映出 AI 对于带宽迫切的需求，得益于网络较高的性价比， 1.6T 光模块有望加速应用。在 2023 年 OFC 会议上，中际旭创演示了 1.6T OSFP-XD DR8+光模块，单通道 200G， 温度范围 0-70℃，功耗低于 23W，传输距离可达到 2km；新易盛展示了基于 OSFP-XD 的 1.6T 4xFR2 光模块， 采用 4xSN 接口，电口 16 个 100G 通道，光口 4x400G FR2，采用 1291nm 和 1311nm 两个波长，同时公司官网 上还有 DR8 和 2xFR4 两款产品；Coherent 则展示了基于单通道 200G 的光模块，该技术将成为 800G Gen2 和 1.6T 光模块的核心，有望加速未来 1.6T 的发展。此外，华工科技、光迅科技和剑桥科技等也积极布局 1.6T 的 研发。

从上游的光芯片来看，200G PAM4 EML 进展加速。1.6T 光模块的发展，核心元件是芯片，包括光芯片和 电芯片。其中 100G Baud EML，或叫 200G PAM4 EML，目前有多家厂商正在加速研发。三菱在 2023 年 3 月发 布了 200G PAM4 EML 产品，可用于 CWDM 的光模块中，800G 采用四个，1.6T 采用八个；Lumentum 的 200G PAM4 EML 荣获 Lightwave 2023 创新奖，该产品最大限度地降低了输入电压的波动，从而降低驱动芯片的功耗， 不仅可以用于 PAM4 调制，同时在 PAM6 和 PAM8 调制上也有应用的潜力。博通的 200G EML 也在加速研发 中，2022 年其已经可以提供相关的解决方案，同时公司可以提供创新的无制冷的 200G EML 激光器方案。 从上游的电芯片来看，1.6T DSP 有望迅速取得突破。2023 年 3 月，Marvell 发布了新一代 Nova 系列 PAM4 DSP 芯片，采用 5nm 先进制程。Nova 系列的 DSP 中包含 Gearbox，将电口 16 个 100G 的通道与光口 8 个 200G 的通道进行适配，能够应用于 1.6T 的 DR8/DR4.2/2xFR4/LR8 光模块中。同时，该 DSP 加入了 SNR 的性能监 控、FFE-taps、PRBS 发生器等功能。2023 年 OFC 期间，博通和 Semtech 联合演示了 200G 单通道电光链路，其 中采用了博通最新的 112GBd PAM4 的 DSP 产品，为未来 1.6T 网络奠定了基础。

从下游客户来看，英伟达、谷歌和亚马逊可能会是 1.6T 光模块的主要需求方。英伟达网络带宽的需求非常 强劲，在 GH200 中，NVLink 从服务器内部的 GPU 直接连接释放到服务器之间 GPU 的互连。NVLink 4.0 的带 宽是目前 PCIe 5.0 的 9 倍，因此需要同等倍数的光模块来支撑如此大的带宽。若采用 1.6T 光模块，则单位 bit 的成本、功耗和尺寸都将显著降低，因此 1.6T 的需求可能旺盛。同时，若 NVLink 升级到 5.0，带宽将进一步 提升，那么对于光模块的需求将持续增长。我们认为，谷歌作为在数通光模块市场需求的主力，对光模块更新 迭代的需求一直走在行业最前沿，加上 1.6T 带来的各种优势，因此 1.6T 也将成为谷歌的主要需求产品。而亚马 逊本身的光模块升级计划是从 400G 直接到 1.6T 光模块，因此一旦 1.6T 产品成熟，亚马逊可能会大量采购。

硅光和薄膜铌酸锂等技术具有功耗低、成本低和集成度高等优势，实现突破的概率大幅提升。 材料历来是影响光学器件发展的重要因素之一。不同材料对于光的作用不一样，包括对光的吸收、折射、 反射，以及激发辐射产生光。硅材料虽然是间接带隙，没法直接发光，且耦合损耗较大，但是硅基光电子器件 的制备工艺能够兼容成熟的 CMOS 工艺，器件具备低成本和低功耗的优点，目前硅光的应用领域也最广泛。

AI 为光模块行业需求带来快速提升的同时，硅光等技术凭借功耗低、成本低和集成度高等优势，实现突破 的概率也大幅提升。硅光子技术，是以硅或者硅基材料（Si, SiO2，SiGe）作为衬底材料，利用与集成电路兼容 的 CMOS 工艺制造对应的光子器件和光电器件，以实现对光的激发，调制，响应等功能。硅光子技术的发展阶 段主要分为技术探索阶段，技术突破阶段，集成应用阶段，以及应用拓展阶段。

数据中心领域目前是硅光子技术最大的下游市场，随着 AI 的快速发展，硅光模块/光器件有望取得更大的 突破。根据 Yole 的统计数据，2022 年全球硅光子芯片的市场规模为 0.68 亿美元，其中数据中心领域占比达 94%； 2027 年全球市场规模有望增长至 6.13 亿美元，CAGR 为 44%，数据中心市场为 5.85 亿美元，占比为 95%。在 数据中心市场，数通光模块仍然是最主要的销售收入来源，而 NPO/CPO 以及光互连等产品的发展也不容忽视， 我们认为硅光在数据传输领域，将逐步从长距离电信传输领域拓展至芯片间短距互联领域。

3.2.2 美国加大对中国芯片进口限制，国内算力产业链自立自强迫在眉睫

美国对中国先进芯片进口限制持续升级。2023 年 10 月，美国颁布新的半导体出口限制，对芯片算力和性 能密度做了更严格的规定，A100/A800、H100/H200/H800、L4、L40s 均不满足出口条件。

国内算力自立自强是必然趋势。国内人工智能发展的趋势和力度并不会因此而发生变化，相反我们更需要 重视人工智能的发展，美国对于中国先进芯片的限制升级可能将进一步推动我国高水平科技自立自强的步伐。 华为海思、寒武纪、百度昆仑芯、燧原科技、海光等国内 GPU 厂商均已经推出用于训练、推理场景的算力芯片， 并且持续迭代升级，性能在不断提升。而生态方面，国内 GPU 厂商也推出软件开发包，支持 TensorFlow、Pytorch 等主流框架，并且基于自身的软件建立了开发平台，吸引更多的开发者建立完善生态体系。虽然目前国内 GPU 与英伟达等仍有一定差距，但也在逐步补齐能力。运营商、大模型厂商等也加速国产算力芯片导入。中国电信 AI 算力服务器（2023-2024 年）招标结果显示采购超过 27 亿元 G 系列（国产 GPU）AI 服务器。

AI 服务器高增、国产化率提升，国内服务器厂商竞争格局或存变数。受经济持续疲软、高通胀、企业资本 支出缩减、去库存等影响，2023 年服务器市场整体出货量不及预期。Trendforce 数据显示，预计 2023 年国内服 务器需求将同比下降 9.7%。但是 AI 服务器订单饱满，未来 AI 服务器增长的相对确定性高，占比预计将持续提 升。IDC 数据显示，2023 年上半年，中国加速计算市场的规模同比增长 54%，达到 31 亿美元，预计 2027 年将 达到 161 亿美元。而上半年国产 GPU 加速器芯片占整个中国服务器市场的 10%，未来预计国产芯片比例也将进 一步快速提升。此前服务器市场竞争态势相对稳定，2022 年中国服务器市场份额来看，浪潮、新华三、超聚变、宁畅、中兴位列前五，份额分别为 28.1%、17.2%、10.1%、6.2%、5.3%。随着国产 AI 芯片占比的提升，AI 服 务器供应商格局或存在变化，国内深度参与华为等算力服务器供应的厂商有望更为受益。

受益于 AI 发展带动，交换机的端口速率及高端交换机数量将显著增长。IDC 数据，2023 年二季度，全球 数据中心交换机市场收入同比增长 21.7%，端口出货量下降 2.4%，其中高速以太网交换机市场在数据中心部分 继续保持强劲增长，2023 年第二季度 200/400 GbE 交换机的市场收入同比增长 61.9%。国内由于政企等需求较 弱、高端 AI 算力芯片供应短缺等影响，2023 年二季度中国市场交换机收入同比下降 7.8%。我们认为，随着国 内 AI 服务器部署规模的增加、国内 GPU 芯片的持续迭代，国内 RoCE 等 RDMA 网络场景渗透预计提升，将 利好国内交换机厂商参与国内算力建设，国内交换机厂商 400G、800G 相关订单预计将实现高速增长。

交换机具备技术壁垒，国内厂商已推出高端产品应对 AI 需求。全球来看，思科一家独大，此外 Arista、华 为、HPE、新华三等份额居前。国内市场来看，参考 IDC 数据，2023 年一季度，新华三（34.5%）、华为（30.9%）、 锐捷（14.9%）位列国内前三。华为在数据中心、电信运营商市场均展现出较强竞争力，新华三与锐捷网络目前 均以数据中心为主，逐步提升运营商份额。面向 AI 需求，国内厂商也纷纷推出高端数据中心交换机产品。紫光股份今年 6 月首发 51.2T 800G CPO 硅光数据中心交换机，融合 CPO 硅光技术、液冷散热设计、智能无损等技 术，满足智算网络对高吞吐、低时延、绿色节能的需求，其基于数据中心 RoCE 全业务场景的解决方案也已经 逐步商用落地。锐捷网络也已经推出 51.2T 硅光 NPO 交换机和 25.6T 硅光 NPO 交换机等产品。

此外，国内算力建设也将利好国内液冷供应商。液冷是趋势相对已经明确。随着 GPU 算力的提升，芯片需 要在更短时间内完成更多运算，必然伴随芯片能耗的加大，英伟达 A100 芯片单芯片功耗达到 400W、H100 达 到 700W，国内昇腾 910 芯片功耗也超过 300W，后续英伟达 B100 芯片功耗可能进一步提升至 1000W，对于芯 片散热的要求将持续提升，未来液冷预计将成为服务器散热的主要方式。

三大运营商联合发布《白皮书》，提出 2023 年为技术验证阶段，三大运营商将开展技术验证，引领形成液 冷机柜与服务器解耦标准，主流厂家解耦液冷产品完成研发；2024 年为规模试验阶段，新建项目 10%规模试点 液冷技术，推进生态成熟；2025 年及以后，开展规模应用，50%以上数据中心项目应用液冷技术，实现技术、 生态、应用全面领先。近期中国电信 AI 算力服务器（2023-2024 年）集中采购项目中，采购的 G 系列训练型服务器中，风冷、液冷的比例已经相当。我们预计液冷方案将率先在 AI 服务器中应用，2024 年开始将进入规模 建设阶段，并且基于其更强的散热能力，液冷在 AI 服务器的渗透率有望快速提升，2025 年有望成为 AI 服务器 的主流散热方案。随着规模应用带来的方案成熟度的验证以及成本端的下降，叠加 PUE 监管要求的实质性落 地，液冷有望进一步向通用服务器市场进行渗透，整体规模有望超过百亿级。短中期来看，冷板式液冷方案是 主流，在服务器内部新增液冷板、管路、接头等环节，此前服务器内部散热（风扇等）供应商多以台系、美系 等企业为主，尤其英伟达，其散热环节供应链体系相对封闭，即使切换到液冷，预计仍以台系、美系等供应商 配合为主，国内厂商短期切入难度大。而国内算力建设自立自强趋势下，国内液冷散热供应商将更快切入服务 器内部液冷环节并且发展空间广阔。

3.3 国防信息化建设大势所趋，短期调整后有望恢复增长

我们预计未来我国国防预算仍将实现稳定增长，为国防和军队现代化建设提供保障。随着实战化练兵的不 断深入，军方对于武器装备采购与维护的需求有望不断扩大，客观上对于国防预算增长提出了硬性要求。我国 国防预算占 GDP 比重相对固定，GDP 的稳定增长将带动国防预算绝对额保持稳步上升趋势。此外，美国在国防 预算上持续大力投入或直接导致全球国防支出呈现增长态势。在军方需求提升的内部因素与世界国防支出较快 增长的外部因素影响下，未来几年我国国防预算支出或将继续保持稳定较快增长势头。 我国军费中的武器装备费占比稳步提升，国防信息化市场广阔。我国军费主要由人员生活费、训练维持费 和装备费三部分组成。根据《新时代的中国国防》，装备费的占比稳步提升，从 2010 年的 33.2%提升到 2017 年 的 41.1%，彰显了武器装备对国防实力的重要性。军工信息化是武器装备的重要发展方向，目前我国军队建设 基本实现机械化，但信息化目标尚未实现，因此“十四五”规划将国防信息化建设列为重点发展对象。根据智 研咨询数据，预计到 2025 年军工信息化的市场规模将达到 1462 亿元，2020-2025 的 CAGR 为 6.7%。

3.3.1 无线通信设备领域将向着信息共享和提升带宽的趋势持续演进

依据不同通信保障范围，军事通信网络分为战略通信网络和战役（战术）通信网络。战略通信网目的是保 障统帅部、各军兵种、各大军区、军事基地和战略武器基地之间的战略指挥，通信网的中枢是统帅部的指挥所。 战略通信网的特点是提供长途、定点的通信保障，以短波（无线）、光缆（有线）等为主要通信手段，可使用散 射通信和卫星通信作为辅助手段，具有方向性好、传播范围广、传播过程稳定等特点。战役（战术）通信网是战役军团、战术兵团和指挥单位之间提供通信保障，主要架构包括地域通信网、战斗无线电网、卫星通信网、 升空平台通信网等。总体上，战役（战术）通信网的服务场景具有环境复杂、易受干扰等特点，需要应用频带 更宽、传输性能更强、超低时延的通信手段，目前以短波、超短波、微波（宽带）等无线通信手段为主。

战役（战术）通信中广泛使用的短波、超短波、微波通信各自承担了不可替代的作用。短波适用于远距离无 线电广播及电话电报通信、无线电传真、应急抗灾通信等；超短波对电离层的穿透力强，且频带较宽，应用于 传送电视、调频广播、雷达等业务；微波传播性能稳定，传输带宽更宽，属于宽带通信方式，广泛用于定点及 移动通信（军用 4G）进行视频、图像传输等方面。短波、超短波、微波（宽带）等无线通信系统包含不同类型 的通信设备。其中，短波通信装备主要包括短波电台、天线、中继设备、遥控和网控设备、数传设备等；超短 波通信装备主要包括超短波电台、数据链电台、数据处理终端等设备；微波通信装备主要包括微波电台终端、 中继设备、基站设备等。此外，卫星通信也是战术（战役）通信网的重要组成部分。

目前，军事无线通信行业有两大发展趋势： 一是数据链系统加速应用，实现信息共享与协同作战。现代战争“先敌发现、先敌打击”的条件在于信息 优势，即作战过程中获得和保持比敌方更全面、更准确的态势感知能力，如军机飞行员可以拥有动态的空中态 势图，包括敌我位置、航速航向等情况，并与地面作战单位实现信息共享、协同作战。利用数据链通信，在武 器平台间实时交互协同信息，实现信息协同、干扰协同、航迹协同、火力协同等战术协同任务，从而形成打击 优势。数据链系统主要由信号传输设备和数字数据处理设备两部分构成，实现信号收发和处理加密等功能。

二是军事通信网络的带宽不断提升。现代作战的复杂战场情况要求军事通信网络传输更多数据量以支撑信息获取和作战指挥。美军从沙漠风暴、科索沃战争以及多次陆军战斗演习中的经验总结发现，传统的战术通信 系统主要是窄带通信，支持话音、小数据文件和短文本信息的传输，通信速率相对较低，难以在复杂战场情况 下取得信息优势。当前的战场环境要求指挥者需要依靠视频、图像、远程交互式战场操作系统及分布式数据库 等工具进行战场态势感知和作战指挥，将对战术通信系统的通信容量、信息安全、移动性等方面提出更高要求。

21 世纪初是美军联合战术通信建设期，哈里斯充分受益。2001-2010 财年，伴随着 Link-16 战术数据链系统 的推广应用，美国各军种大量采购联合战术无线电系统，其中就包括哈里斯公司的代表产品“猎鹰”系列战术 无线电台。2002-2010年，哈里斯公司射频业务营收由2.58亿美元增加至20.67亿美元，年均复合增长率为29.69%， 此项业务占营业收入比重从 13.77%提升至 39.71%，成为在此阶段公司业绩增长的主要驱动力。

我国当前的军事无线通信设备行业可类比美军 21 世纪初期。美军在 20 世纪 90 年代开始加速军队信息化 建设，自 21 世纪初开始大规模采购联合战术通信系统装备，军事无线通信设备行业进入快速发展阶段。2020 年 为我军基本实现机械化、信息化建设取得重大进展的关键年，当前军事通信装备已广泛应用，但渗透率较低， 同时在联合战术通信、军用宽带通信等系统建设方面仍处于起步阶段。因此，当前我国军事无线通信设备行业 与美国 21 世纪初期相似，参照哈里斯的发展历程，预计未来几年国内军事无线通信设备行业及相关公司有望进入快速发展期。在目前 A 股上市公司中，军事无线通信设备领域主要参与者有七一二、上海瀚讯、海格通信、 烽火电子等，非上市公司主要有 714 厂、中原电子和中电科 10 所等。

3.3.2 北斗导航设备或将迎来换装潮

美国建立了世界上最庞大的军用卫星系统，GPS 导航系统自上世纪 90 年代投入运营以来，在现代化战争 中对作战单位协同、武器精准打击等发挥着关键作用。卫星导航系统可为军队提供导航位置服务、授时服务等， 为指挥部提供有效的战场管理数据，可以应用在包括单兵、车辆、舰船、军机、导弹武器等多种场景。

2021 年 6 月，美国第五颗 GPSIII 卫星的成功发射，标志着美军 24 颗全运行能力的 M 码卫星全部部署完 毕。根据 UCS 发布的卫星数据库，截至 2022 年初美国军用或部分军用的卫星共计在轨 232 颗，按照用途划分 可以划分为信息获取类卫星（侦察，预警，态势感知）、信息传输类卫星（通信，中继）、时空基准类卫星（导 航，测地）。对于时空基准类卫星而言，未来 GPS 星座将在增加信号发射功率的同时提高抗干扰能力，为用户 提供更精确的位置、速度、时间和姿态等信息，并将延长其使用年限。

GPS 军事用户设备是 GPS 系统的关键一环，军用卫星发展的同时也推动着军用卫星接收设备的发展。GPS 第三代军用设备主要使用的是接收 M 码的接收卡，M 码是一种军事专用 GPS 信号，旨在满足军事定位、导航 和授时（PNT）的需要。2018 年 12 月 31 日，美国首次发射 GPS-Ⅲ卫星，该卫星能发射强大的 M 信号，从而 帮助军事用户克服 GPS 信号干扰，并通过对信号进行加密来防止虚假的 GPS 信号。2020 年 11 月，美国军方通 过了 GPS 系统地面控制段 M 码的早期使用功能验收。美国军方与雷神公司、BAE 等企业签订 M 码相关设备订 单，并将 M 码 GPS 接收卡应用于装甲车、轰炸机、驱逐舰等装备中。 美军当前仍对 GPS 系统和装备进行持续投入。根据《Defense News》报道，美国众议院联合主席认为，卫 星的老化和激烈的国际竞争使美国的 GPS 优势受到威胁，加快对 GPS 现代化的投资对美国的利益至关重要。在 美国国防部 2023 年的国防预算申请中，在太空和天基系统方面计划 18 亿美元投入 2 项全球定位系统研制单位。 2017-2022 财年，美国在 GPS 领域的国防预算总额呈现逐年递增的趋势，其中 2022 年拨款超 20 亿美金，与 2017 的 9 亿美金相比翻倍。根据产业信息网相关报告统计数据显示，美国军用 GPS 投入占整个军费开支比重 约为 1%，2022 年我国国防预算为 1.58 万亿元，以此估算军用北斗导航潜在市场规模在百亿元以上。

3.3.3 相控阵雷达渗透率有望逐步提升，微波组件行业需求将实现较快增长

雷达是国防信息化的重要组成部分，2025 年我国军事雷达市场规模可能将达到 573 亿元，其中相控阵雷达 的比例将有所提升。根据立鼎产业研究网数据，2019 年我国军事雷达市场规模达到 309 亿元，预计 2025 年市 场规模可达 573 亿元。根据 Forecast International 统计，全球相控阵雷达 2010 年至 2019 年的总销售额占雷达销 售额的比例约为 25.68%。相控阵雷达凭借其独特优势，将逐渐替代传统机械雷达，成为目前雷达技术的主流发 展趋势。在国防信息化战略下，预计 2025 年我国相控阵雷达销售金额占雷达销售金额的比例将大幅提高。

雷达具有发现目标远、测定目标坐标速度快、全天候使用等特点，因此在警戒、引导、武器控制、侦察、航 行保障、气象观测、敌我识别等方面获得广泛应用，是现代战争中一种重要的电子技术装备。 有源相控阵凭借多方面优势，已经成为雷达的主要发展趋势。当前，有源相控阵雷达凭借其作用距离长、 抗干扰能力强、多功能、多目标能力强、可靠性高等优势，正逐渐替代机械扫描雷达和无源相控阵雷达成为主 流，并加速替代单一功能雷达，向多功能有源相控阵雷达方向发展。例如，有源相控阵雷达导引头将成为弹载 武器的倍增器。防空雷达方面，采用相控阵雷达是新一代多通道防空系统的重要特点，是现代恶劣的空中威胁 对防空系统提出的必然要求。在卫星领域中无论是空间段还是用户终端，大量的产品采用相控阵模式。

微波组件用于实现微波信号的频率、功率、相位等各种变换，广泛用于雷达、通信、电子对抗等领域。雷 达包括各类军用雷达、气象雷达、空管雷达、汽车毫米波雷达等；通信设备包括军用通信设备、民用通信设备， 其中民用通信主要包括基站及手机等移动通信终端；电子对抗主要是包括军用无线电侦察、电子干扰等装备。

微波电路指处理微波信号的电路。数字信号处理技术可处理电信号的频率较低，而微波毫米波频率较高。 因此，在无线信号接收环节，天线所接收的微波毫米波信号须经高频前端电路（一般包含保护电路、低噪声放 大电路、增益控制电路等）及下变频电路转换为中频信号后，再进行数字信号处理与分析计算；在信号发射环 节，由基带信号电路所生成的中频基带信号需经上变频电路转换为微波毫米波信号，并经功放放大后通过天线 发射。微波电路包括各种功能的微波部件及组件，如放大器、开关等有源电路，功分器、滤波器、衰减器等无 源电路，以及频率源等多功能电路组件。微波电路形式分为波导立体电路、单片集成电路和微波混合集成电路。

3.3.4 美军持续加强国防云建设，以满足多域作战要求

“多域融合作战”与“跨域协同作战”是美军近年来最新提出的作战思想，二者共同指导美军作战概念逐 步向融合作战升级演进，多域作战正在成为全新战争样式。多域作战和全域作战要求各兵种间进行更紧密的合 作，使不同兵种优势叠加，劣势互补，提高军队作战的灵活性，例如如果飞机无法突破防空防御，则可以通过 一枚高超音速导弹炸毁敌人的导弹发射架，或者使用干扰机/黑客摧毁敌人的雷达或卫星，让空袭继续进行。另 一方面，跨域攻防能扩大不对称优势，对敌军的发挥产生更大限制。在 2021 年 5 月的巴以冲突中，以色列在对 哈马斯的代号为“城墙卫士”行动中首次实施了多域作战，这次作战也被称为世界上第一场“人工智能战争”。

多域作战要求在各军种之间和战区之间快速共享大量数据，从而使得通过云计算对大量分布信息的高效处 理能力成为现代乃至未来战争中信息情报主导、一体化指挥控制、快速灵活反应等要求的基石。云计算在有效 控制成本、降低重复建设、消除信息孤岛、快速部署和快速响应等方面的优势也能在军事信息技术上有所作为。

人工智能在军事上的应用也离不开云计算。云计算技术是大数据和人工智能应用的基础设施。据负责美国 国防部 Maven 人工智能武器计划的美国前任国防部长沙纳汗披露，人工智能的算法模型需要大量作战数据进行 训练，而获取多域作战数据的过程以及随后的部署中，因为没有一个统一的云而存在跨部门障碍。主要问题在 于：1）数据量多且不兼容。作战数据除机密情报数据外还包括大量关于供应、机械故障和部队调动的普通计划 信息，同时各部门之间作战数据内容不兼容；2）缺乏统一的云计算基础设施。之前许多军事部门已经将数据转 移到“云”上，不同的组织部门使用不同的数据格式、访问过程和授权方式，带来数据共享的困难；3）部署和 更新人工智能算法麻烦。缺乏基础设施导致必须逐个站点进行人工智能算法的部署和更新。人工智能的能力依 赖于全部门的云基础设施，需要合适的云基础设施建设才能使作战人员充分发挥人工智能的优势。 美军云项目在跟随信息技术设施的演进过程中，可分为三个发展阶段。2014 年开始在《国防部云计算战略》 的指引下，适用于特定部门的专用私有云开启建设。2017 年，联合全域指挥与控制（JADC2）作战思想被提出， 与之相适应的是联合企业国防基础设施（JEDI）计划，开启了通用云的建设。2019 年，美国宣布用联合作战人 员云能力（JWCC）取代 JEDI 项目，通用云方案从单云转向了多云。当前，美军内部的云建设正处于专用云建 设初具成效，通用云建设开启尝试的阶段。国防云项目订单呈现数额大而时间长的特点。从美国商业云公司的 订单来看，单个专用云的订单金额在 5-10 亿美金，而大规模通用云的订单金额通常在数十亿美金。

3.4 下游需求与技术变革周期共振，物联网与控制器行业或将回暖

3.4.1 Redcap、V2X、端侧 AI 有望提升物联网模组需求

全球经济疲软、供应链问题以及物联网设备制造商对库存的处理等影响，全球物联网模组出货量承压。根 据 Counterpoint 数据，2023 年 Q1 和 Q2 全球蜂窝物联网模组出货量同比基本持平，预计随着市场的发展，2023 年下半年物联网模块市场的表现将好于 2023 年上半年，显示出复苏的早期迹象。以 PC 市场为例，IDC 数据显 示，今年第 3 季度全球 PC 出货量为 6820 万台，环比增长 11%，同比降幅也是明显收窄，今年一季度同比降幅 是 29.0%，二季度收窄至 13.4%，三季度同比下降 7.6%，通过前期持续的消化库存的过程，在大多数渠道中都 已经比较接近健康水平。长远来看，大规模物联网应用和工业领域将推动对物联网模块的需求，Counterpoint 预计 2023 年至 2030 年物联网模块出货量将以 11%的复合年增长率增长。 由于成本较高、覆盖范围问题、5G 设备生态成熟度等问题，5G 在蜂窝物联网模组中的总体渗透率仍较低。 但随着 R16、R17 版本对应 5G 产品的成熟、应用场景的完善以及 5G Redcap 有效降本带来的行业渗透，未来 5G 渗透率将有望较快提升。

Redcap（Reduced Capability）将迎来商用，预计将推动 5G 在物联网模块市场的渗透。当前处于 RedCap 产业发展加速阶段，华为、中兴、爱立信、诺基亚、中信科等网络主设备厂家已完成中国移动组织的 RedCap 技 术验证，网络侧预计于 2023 年底前推出 RedCap 商用版本，具备商用能力。2022 年芯片厂商已推出原型样机， 参加技术验证；为推动芯片成熟，2023 年 MTK、高通正在与 5 家主设备商开展面向商用的试点验证，预计 2023 年 11 月底前完成；2024 年将有更多芯片厂商推出商用 RedCap 芯片。RedCap 模组商用初期预计售价在 200 元300 元，随着商用节奏加速、市场规模发展，预计可降至百元，期望最终能与现阶段 4G Cat4 模组价格持平。 Redcap 补齐了 5G 中高速大连接能力，使 5G 面向各类物联网应用形成了具备低、中、高、超高分档分级能 力的完备技术承载体系，将有助于 5G 在物联网模组领域渗透提升。从应用场景来看，2023 年业内已推出基于 RedCap 的摄像头样机、电力终端+RedCap DTU 等，预计 2024 年起 RedCap 终端将在更多行业落地。

C-V2X 将带来车载领域新增量。今年 3 月，工信部副部长辛国斌表示，将启动智能网联汽车准入和上路通 行试点，加快 5G 车路协同的技术应用，促进电动化与智能网联化的协同发展。11 月，我国四部门联合发布《关 于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，正式对 L3/L4 自动驾驶的准入规范进行了具体要求。 政策层面加快推动国内智能网联汽车产业高质量发展导向明确。 今年以来，多款新车型搭载 V2X 功能，部分企业也推出了基于 5G 和 V2X 技术的新一代 T-BOX 产品（车 端 OBU 和路端 RSU），在传统车联网功能的基础上，新增音视频监控、高精度定位、行车智能提醒等功能。未 来 C-V2X 搭载率有望较快提升，拉动车载模组市场规模增长。高工智能汽车研究院数据显示，2022 年中国市场 （不含进出口）乘用车，LTE-V2X 前装搭载量为 17.01 万辆，前装搭载率为 0.85%，2023 年一季度， C-V2X 标 配交付 4.61 万辆，同比增长 151.91%，预计 2025 年 LTE/5G-V2X 前装搭载率将突破 10%。

近期包括 AI PC、AI 手机、AI Pin 创新硬件等一系列端侧算力产品的密集发布，端侧 AI 落地提速。端侧 AI 发展，预计将大幅带动算力模组的需求。算力模组一般基于 SoC 开发，芯片模组上预置了 Android 智能操作 系统，内置集成 WIFI、BT、CPU、GPU、NPU、内存、Cellular 通讯，可提供动态高效的算法支撑、可编译的 轻量化操作系统、与行业应用相关的开发等，更好满足 AI 系统运算要求。本身随着相关终端智能化需求的提升， 比如车载等场景，算力模组的渗透已经在逐步提升。AI 能力在边缘侧的部署渗透可能将进一步明显拉动边缘端 的计算需求，预计算力模组的形态呈现也将更加广泛。AI 逐步渗透带来量价齐升，中长期拉动可以乐观，叠加 制式升级，有望带动蜂窝物联网模组行业进入新一轮较快增长。

3.4.2 智能控制器库存去化接近尾声，未来需求回暖可期

受通胀压力、国际关系及行业下游去库存等影响，智能控制器行业今年同样总体承压。在整体外部不利的 大环境下，控制器厂商也在内部积极推进降本增效，在毛利率、现金流等多方面呈现改善，修炼内功。 当前来看，行业去库存逐步接近尾声，美国 2024 年降息预期增强，未来控制器行业需求有望逐步向好。 电动工具头部厂商 TTI 在 2023 年中报业绩交流提出，2023 年上半年公司库存同比减少 6.51 亿美元到 46 亿美 元，库存周期下降 10 天到 128 天，下半年将进一步去库，但是公司表示明年有望加大生产。需求端的恢复将直 接带动国内智能控制器厂商收入增长，并且利润端有望体现更大弹性。 另外智能控制器行业将持续受益信息化、智能化发展，其下游面向各类行业，行业空间广阔。国内厂商多 以家电、工具等业务为基本盘。一方面，即使在家电、工具领域，国内厂商总体市占率仍较低，有较大发展空 间。另一方面，国内厂商也向汽车、新能源、机器人等多场景进行业务拓展，这些前期的布局也将进一步体现 在未来经营中。国内智能控制器厂商有望通过拓品类、拓客户、拓领域持续获得份额的提升，我们认为，对于 智能控制器板块的成长性，可以中长期乐观。

编辑：火腿肠